地方政府融資平臺公司債務風險的識別與防范
——以江蘇省融資平臺公司為例

車天駿

（作者單位：南京旅游集團有限責任公司）

一、研究背景

融資平臺公司是財政體制和投融資體制改革的共同產物，是地方政府在政策約束下的重要融資模式創新[1]。自2008 年以來，融資平臺公司快速發展，為地方基礎設施建設和我國區域經濟發展作出了重大貢獻，但迅速擴張的背后是債務規模的急劇膨脹，潛藏的風險也日益突出[2]。以《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19 號）的頒布為標志，國家正式開啟對融資平臺公司債務風險的管控，至今已經歷了兩輪完整的放松與收緊交替的監管周期。

2021 年以來，國家及各部委針對融資平臺公司和地方政府債務風險的防控政策頻發，江蘇省人民政府辦公廳頒布的《關于規范地方融資平臺公司投融資行為的指導意見》（蘇政傳發〔2021〕94 號）更是從規范投融資行為、控制融資規模、改善融資結構、壓降融資成本、防范化解債務風險等方面對融資平臺公司進行了嚴格約束。毋庸置疑，當前監管已經進入了新一輪收緊期。江蘇省地方政府和城投債務余額規模長期位居全國首位，是當之無愧的“城投大省”，2020 年城投債發行規模更是邁上萬億臺階。龐大的債務規模意味著債務結構復雜，地方政府債務與融資平臺公司債務關系盤根錯節，債務風險防控迫在眉睫。

二、江蘇省融資平臺公司經營的外部環境

從江蘇省經濟發展狀況來看（見圖1），江蘇省國內生產總值（Gross Domestic Product，GDP）總量呈增長趨勢，從2016 年的77 388.28 億元增長到2020 年的102 718.98億元。但從GDP 增速角度來看，除2017 年受供給側改革影響GDP 增速有所回升外，2016——2020 年GDP 增速總體呈下降趨勢。隨著GDP 的增長，固定資產投資逐年提高，從2016 年的1 344.36 億元提高到2020 年的2 347.47 億元，與此同時，地方政府債務余額也從2016 年的10 915.35 億元攀升到2020 年的17 227.69 億元。GDP 持續增長、固定資產投資及地方政府債務余額的不斷提高雖與政府投資的拉動密不可分，但融資平臺公司在其中也發揮著至關重要的作用，其債務規模亦呈快速增長態勢[3]。

圖1 江蘇省2016——2020 年GDP、固定資產投資及地方政府債務余額情況

從江蘇省地方財政情況來看，財政收入逐年上升的同時，財政支出也呈上升趨勢，且支出擴大的規模高于收入上升的規模。如圖2 所示，2016——2020 年江蘇省一般預算收入從8 121.23 億元上升到9 058.99 億元，一般預算支出則從9 990.13 億元擴大到13 682.47 億元。二者差額也從-1 868.9 億元擴大到-4 623.48 億元。收支差的不斷加大迫使地方政府通過設立融資平臺公司來解決資金缺口問題[4]。

圖2 江蘇省2016——2020 年財政收支情況

江蘇省下轄13 個地級市，各地級市發展較不均衡，呈現出南強北弱的梯級分布態勢。以2020 年末數據為例，從GDP 總量來看，除鎮江外，蘇南地市整體排名較為靠前，蘇北的徐州和鹽城位于省內中游位置，尤其徐州GDP 總量遠超蘇北其他四市，淮安、連云港、宿遷GDP 總量省內排名靠后。從一般公共預算收入來看，蘇州位居首位，為2 303 億元，除鎮江外，蘇南其余三市緊隨其后。蘇中三市處于第二梯隊，其中南通公共預算收入較高為639.3 億元。蘇北除徐州和鹽城外，其余三市公共預算收入相對落后，均低于300 億元。

從債務結構來看，江蘇省各地級市的債務主要集中在融資平臺公司，除無錫和宿遷外，其余地級市融資平臺公司有息債務占債務總額比重均超過70%，其中蘇州、泰州和淮安融資平臺公司有息債務占比超80%。從債務率來看，2020 年江蘇省各地級市整體債務率水平較高，除無錫債務率為190%以外，其余地級市均超過200%，其中鎮江債務率最高達690%，淮安次之為421%。當中國經濟發展進入新常態，經濟增速持續放緩，產業結構調整形勢嚴峻，為謀求業務轉型，對于融資平臺公司債務風險的識別與防范將十分重要。

三、江蘇省融資平臺公司債務風險的特征

（一）發債數量多，債務規模大

截至2020 年末，江蘇省城投債余額達到21 726.96 億元，成為首個存續城投債規模超過2 萬億元的省份。如圖3所示，2016——2020 年江蘇省融資平臺公司債券發行規模從5 075.90 億元增長到10 679.16 億元；存續債券余額從2016 年的10 962.94 億元增長到21 726.96 億元；存續債券數量從2016 年的1 336 只增長到3 408 只。發行規模、存續債券余額均已翻倍的同時，存續債券數量更是實現了1.5 倍的增長。2021 年1 月起，交易所和交易商協會根據財政部對各地區債務率的紅、橙、黃、綠分檔情況，對融資平臺公司發債進行分類管理。龐大的存續債務規模，日益趨緊的政策導向，將導致融資平臺公司債務風險激增。

圖3 江蘇省融資平臺公司城投債情況

（二）資產質量差，融資成本高

融資平臺公司普遍存在存貨、在建工程及應收款項占比高、資金占用嚴重、資產流動性偏弱等風險特征。其中，存貨通常由開發成本等構成，變現能力較大程度上依賴當地財政資金安排，存在較大的不確定性。應收款項主要源于地方政府的資金占用及與區域內其他融資平臺公司的“拆出”資金。應收款項占比越高，表明融資平臺公司與地方政府綁定越深，與區域內其他融資平臺公司的資金關系越密切，區域內積累的資金風險就越大。融資平臺公司資產質量較差對經營效益產生負面影響，將影響其融資成本[5]。Wind 公開數據顯示，截至2020 年末，江蘇省融資平臺公司存續城投債的平均票面成本5.06%（較2021 年12 月公布的5 年期貸款基礎利率高41BP），其中票面利率在5.5%及以上的高成本存續債券占比超過36%。

（三）債務期限短，償債壓力大

從債務期限來看，江蘇省融資平臺公司的債務中短期債務占比較高，以2020 年12 月末的存續債券余額為例，江蘇省3年期以內的存續債券余額占比42.55%，同時，10 年期以上的存續債券余額可以忽略不計，這在一定程度上反映出融資平臺公司募集長期資金的難度較大。而融資平臺公司募集資金主要投向城市建設、城市更新、產業投資等領域，投資回收期長，經營活動現金流入較少是這些領域建設項目普遍存在的特點。項目投資回收期長，自身“造血”能力差，又無法募集長期資金，將加大融資平臺公司償債壓力，使其陷入財務困境。

（四）非標債務多，融資不穩定

根據wind 公開數據，2020 年末江蘇省融資平臺公司非標融資余額8 936.65 億元，非標融資規模占有息負債比重超過17%。非標融資是融資平臺公司融資風險積聚與爆發的重災區，相較于銀行貸款及債券，其成本明顯偏高，屬于無法通過其他融資渠道輕易獲取低成本資金才考慮采取的次優手段。如果區域內一家融資平臺公司非標產品發生違約就會給當地再融資環境帶來一定負面影響，抬升所涉區域融資成本，甚至會觸發標準化債券的交叉違約保護條款，引發其自身甚至是母公司違約。同時，考慮到融資平臺公司對外擔保對象多為區域內其他平臺，地區互保風險較大，若某一家融資平臺公司發生非標違約，債務風險極可能向區域內其他平臺蔓延，發生系列連鎖反應。非標融資規模占比較高，債務結構不合理，將增大公司再融資風險。

四、相關建議

（一）合理控制債務總量

江蘇省整體債務水平較高，在經濟降杠桿的大背景下，合理控制融資平臺公司債務規模，可以考慮從以下幾方面發力：各地財政部門通過建立地方債務綜合監管系統，摸清融資平臺公司政府隱性債務、經營性債務底數；嚴禁新增政府隱性債務，并逐步推進存量隱性債務化解，對于經營性債務做到及時監控。各地國資監管部門根據現行的城投債紅、橙、黃、綠分檔審批新政，結合融資平臺公司的經營情況及發展前景對其新增債務進行分類管控；融資平臺公司應遵循量力而行、權責對等、風險可控的原則，制訂年度融資計劃、年度擔保計劃并納入預算管理體系。

（二）優化債務期限結構

當前，江蘇省融資平臺公司債務風險的表現之一是債務期限配置不夠合理。融資平臺公司投資方向主要是基礎設施建設、土地開發整理、房地產開發建設等領域。建設項目大多具有公益屬性而無法滿足貸款要求。融資平臺公司為順利推進項目建設通常會選擇流貸或短債來籌措資金，這種“短貸長投”的行為是造成債務期限結構不合理的根源。因此，融資平臺公司應審慎分析經營性項目未來收益情況，選擇未來可帶來穩定現金流的建設項目，并通過發行長期債券和股權投資等期限較長的融資方式來解決資金需求。對于存續的短期債務，融資平臺公司應優化債務期限配置，均衡到期債務償付計劃，做好資金流動性管理，避免集中兌付風險。

（三）降低非標融資占比

非標融資產品不同于傳統銀行授信，其披露的信息有限且未納入人民銀行征信系統統計，市場對其風險的預警不夠及時。各地國資監管部門應為區域內的融資平臺公司設置非標融資產品占比上限、壓降目標等，并將此納入融資平臺公司設置年度經營業績考核范圍。融資平臺公司應考慮通過資源整合、剝離劣質資產等方式提升公司主體信用評級，引入集團或擔保公司增信措施，提高公司傳統銀行貸款、交易商協會及交易所標準債券等產品比重，從而優化公司的債務結構。

（四）建立健全退出機制

目前，江蘇省融資平臺公司呈現出差異化發展的局面，各地政府應根據融資平臺公司的定位，并遵循去蕪存菁的原則。對于以傳統城投業務為主的融資平臺公司，其資金平衡主要依賴于政府財政回購計劃及資金安排，主營業務風險與當地財政實力密切掛鉤，受當地政府政策及未來規劃影響較大，未來業務穩定性和持續性均存在一定不確定性，如出現經營狀況持續惡化、資不抵債、財務危機等現象則應進行債務重組、并購或破產清算，完成市場化退出。而隨著經濟進入新常態，在剝離融資平臺公司政府性融資職能、強化地方債務管理的政策基調下，各地政府應加快推動轄內國有資產整合與融資平臺公司市場化轉型[4-5]。

一方面，積極挖掘并向融資平臺公司注入收益性和現金流兼具的供水、供氣、物業租賃以及采礦權等特許經營類資產，提升合并口徑下的融資平臺公司自身造血能力。另一方面，融資平臺公司亦應依托自身優勢拓展養老、金融以及貿易等業務，或通過股權投資、設立產業基金等方式，將業務觸角伸向清潔能源、信息科技等領域。對于明確了自身定位，逐漸適應市場經濟規律，經營情況日趨向好，在激烈的市場競爭中脫穎而出的融資平臺公司應予以保留。