PTA期貨市場的發展與定價機制變遷

包蘇昱

(鄭州商品交易所 河南鄭州 450018)

PTA作為紡織工業大宗有機原料之一，2006年12月18日在鄭州商品交易所(以下簡稱“鄭商所”)上市，成為我國期貨市場首個化工品種。2022年7月末持倉量284.8萬手，在國內已上市商品期貨品種中位居第二。目前，以期貨市場信息實時匯聚和期現有效聯動為依托，現貨均價模式在PTA實務定價體系中的主體地位得以正式確立。回顧歷史，實務界對PTA期現貨價格的普遍認可絕非一日之功。PTA定價體系中，生產商主導的合同貨結算價長期居主導地位，PTA現貨交易萌芽于合同貨臨時性余缺調劑，PTA期貨弱勢起步于生產商強勢定價環境。然而，階段性供需錯配引發各方力量不斷變化，供應壓力下，PTA生產商在努力維持合同貨定價主導權的同時，對期貨市場態度也從謹慎探索發展至廣泛、多樣化參與，期現深度融合推動期現貨價格公信力發展并最終成就PTA合同貨定價市場化。

1 PTA合同貨結算價與現貨價格的形成與地位

廣義而言，定價權就是在議定商品價格時所擁有的主動權力(賈儒南，2015)。我國PTA供給初始即以合同貨為主，交易占比80%～90%。PTA現貨交易僅為調劑合同貨臨時余缺的輔助交易形式。

1.1 合同貨結算價的形成與主導地位

國內PTA企業起步于20世紀80年代，當時中石化一家獨大，在下游聚酯需求旺盛的背景下擁有絕對的定價權。其在PTA供應之初，即推出合同貨報結價模式，具體方式為上月末公布本月合同報價，本月每日均按該報價出貨，月末公布正式結算價。

中石化結算價首先采用成本導向法，即根據主要原料PX成本加企業加工利潤定價，屬于供應方強勢下的單方面指定價格。隨著外資、民營企業陸續投產，PTA市場競爭局面初步形成，中石化開始適度考慮下游用戶的承受能力，啟動了成本與需求相結合的 “戰略定價”，但并未改變生產商強勢定價的基本格局。

由于中石化倡導的國內合同貨定價模式對PTA生產商穩定銷售渠道和最大化利潤非常有利，故成為國內PTA競爭性生產商共同努力維護的交易模式，形成實質性寡頭定價聯盟，長期主導PTA實務領域主流交易價格。

1.2 現貨價格的形成與從屬性

PTA現貨交易以PTA實務領域即時供需為基礎，長期僅作為調劑合同貨臨時余缺的輔助交易形式存在，以此為基礎形成的PTA現貨價格長期居于PTA定價體系從屬地位。

2 PTA上市初期依然延續生產商控價基本格局

2006—2010年，PTA期貨市場尚處于發展初期，產業客戶對期貨市場接受度有待提高。整體供應偏緊格局下， PTA生產商依舊保持定價強勢。

2.1 PTA期貨市場規模有限

2006—2010年，盡管PTA期貨成交、持倉逐年增長。部分產業客戶開始嘗試通過套保穩定生產經營，一些貿易商也逐步探索基差交易的具體方式，但總體規模與其后期現深入融合相比，尚存在較大差距。例如，2010年，PTA期貨日均成交量、日均持倉量分別為25.4萬手、17.6萬手，分別僅占2021年的11.2%、5.2%。

2.2 產業客戶對期貨價格認可度有待提高

PTA上市后，價格走勢判斷不再僅局限于行業內部企業對供需、產業鏈結構等基本面進行研究，期貨市場實時整合市場各方預期，對品種未來供需因素的反應與行業自身判斷表現出一定差異。例如，2008年金融危機后基于未來供應緊張預期的強勢上漲、2010年反傾銷初裁消息公布后的不升反跌。

雖然事后分析，期貨價格運行邏輯清晰、信息反應及時，但其價格發現能力當時并不為產業界普遍接受。不少產業客戶依然固守行業基本面分析思路，對融合了宏觀經濟走勢等綜合預期的期貨價格感到力不從心。

2.3 PTA上市初期并未改變生產商控價基本格局

PTA期貨價格自誕生以來，即與現貨價格表現出較強的聯動性，但上市初期，PTA期貨價格并未得到實務界的普遍認可，現貨交易也僅具調劑功能，期現貨價格在PTA主流定價體系中尚處弱勢，雖然受到生產商關注并用于合同貨定價參考，但并未撼動生產商控價的基本格局。

PTA期貨上市前，PTA長期處于供不應求或緊平衡狀態，合同貨以其穩定貨源附加價值長期保持對現貨價格1%～5%升水。PTA期貨上市之后，產能持續擴張，階段性生產過剩苗頭出現，但合同貨結算價升水局面以生產商定價強勢為基礎仍在相當長的時間內得以繼續保持。

以2010年PTA產能占全國10%左右的珠海BP為例，PTA期貨上市前兩年珠海BP合同貨結算價平均高出月度現貨均價1.26%，上市后4年平均高出2.98%，寡頭壟斷定價能力并未因PTA期貨上市而弱化。

3 供應壓力下現貨均價模式的興起與PTA生產商對壟斷定價局面的維護

2011—2016年，連年產能擴張導致PTA供應嚴重過剩，現貨均價模式挑戰生產商壟斷定價權威。PTA頭部生產商采取上書證監會、強推成本定價模式等手段竭力維持定價強勢。

3.1 供應壓力挑戰生產商定價強勢

2008年PTA國產技術崛起、2009年國家4萬億投資驅動、2010年反傾銷事件勝利，一系列利好消息推動國內PTA大型裝置建設掀起熱潮。供應壓力下，PTA現貨價格一路下行，PTA期貨價格持續貼水現貨更凸顯市場悲觀預期。2011年開始，PTA期貨市場發展初具規模，公開透明的期現貨價格對壟斷性合同貨報結價構成嚴重挑戰。

3.2 現貨均價模式的初步運用與爭論

“現貨均價”合同貨銷售是指參考國內權威網站每天公布的現貨價格計算當月現貨均價，供需雙方按此價格結算當月合同貨交易的銷售計價模式。PTA領域重要網站包括中國化纖信息網(CCF)和中國化纖經濟信息網(CCFEI)等。

2011年底，國內下游聚酯工廠開始提議PTA采購“現貨均價”模式，但遭到主要供應商抵制。當時代表性觀點認為，PTA現貨交易量僅占10%～20%，屬于調劑合同貨臨時性余缺的非主流交易方式，價格形成權威性不足，不能決定作為主流交易方式的合同貨結算價格。

然而，生產商銷售壓力終究將現貨均價推向應用層面。2012年4季度，恒力對部分客戶啟用“現貨均價”合同貨模式，成功“登陸”江陰市場；逸盛集團也開始和部分合同增量客戶按“現貨均價”模式進行結算。

3.3 PTA生產商努力維持定價主導權

3.3.1 上書證監會

2013年4月，國內6家大型PTA現貨企業聯名上書證監會，提出從行業集中度來看，PTA生產企業和消費企業趨于壟斷經營，PTA不宜繼續成為期貨商品。

市場分析，此舉本質在于壟斷性生產商不愿讓渡現貨定價主導權。

3.3.2 成本定價模式的強制推行與夭折

2014年初，三家合計產能約占全國60%的PTA龍頭生產企業聯合推行成本定價機制，具體定價方式為原材料成本加上720～800元加工費。該定價方式與中石化最初推行合同貨報結價時思路一致，即鎖定PTA生產企業利潤，將價格波動風險全部推至下游聚酯企業。

三家生產商同時承諾開工率不高于70%，供給驟減情況下PTA價格短期內強勢上漲。然而，松散“盟約”終究難敵利潤誘惑，強推成本定價模式初見成效不久，一家生產商即背棄約定，私下大幅提高開工率。不久，聯盟破裂，爭奪市場份額重新成為各大廠商的首要任務。

3.3.3 現貨主港自提報價

2015年1月開始，占全國產能約30%的PTA第一大生產商逸盛除合同貨報價外，開始根據國內外現貨市場成交情況、自身庫存情況及PTA期貨價格波動每日公布現貨主港自提報價，其與市場主流價格走勢接近。在1月合同貨履約不理想的情況下，逸盛主港自提價一度低于市場價格20元/噸，導致買家蜂擁而至。

現貨主港自提報價是PTA生產商通過理性分析市場供需，在努力保持自身價格引領權的同時拓展市場份額的折中性策略。

4 市場化定價——從初步興起到全面推行

供大于需的背景下，PTA生產商在努力維持合同貨定價主導權的同時，也開始逐漸正視期貨市場避險功能，期現深度融合有效推動期現貨價格公信力發展。發端于供應嚴重過剩的現貨均價計價模式以期貨市場強大的信息匯聚功能為依托，在期貨價格預期能力和現貨價格公允性越來越受到行業普遍認可的基礎上，逐漸取代產業鏈單一環節強勢控價。

4.1 期現深度融合確立PTA現貨均價模式主體地位

供應壓力下，產業客戶逐步正視PTA期貨市場平滑現金流、改善庫存管理等作用，積極探索、實踐通過期貨市場套期保值穩定生產經營的具體方式。產業客戶對期貨市場廣泛、深層次的參與形成集體層面推動期現深度融合的決定性力量。以此為基礎，PTA期貨交易規模逐年擴大，投機、套利、套保日趨均衡，期貨市場信息匯聚體量與價格預期能力顯著提升。

伴隨交易雙方對PTA期現聯動規律把握能力的不斷提高，基差交易從理論探討步入現實應用并日益普及。根據PTA市場最大現貨撮合商杭州忠樸統計數據顯示，目前95%的PTA現貨交易采用基差貿易的方式。這種以期貨價格加升貼水的現貨結算方式，雖然只是參考期貨價格而非直接參與，但其廣泛應用樹立并持續鞏固了期貨價格行業的權威性。

期貨市場對現貨市場影響力度的日益擴大與行業客戶廣泛、深入、多樣化參與互為因果，從根本上改變了PTA現貨價格在定價體系中的從屬地位。PTA現貨價格不再僅被視為調劑合同貨余缺的隨機性交易結果，而是突破本身實際成交量的局限，以期貨市場信息實時匯聚和期現價格有效聯動為基礎，形成對行業即時供需的靈敏、公允反映，受到了實務界普遍認可，為現貨均價取代生產商壟斷定價奠定了堅實基礎。

4.2 合同貨結算價明顯向月度現貨均價靠攏

2015年底，逸盛初步嘗試現貨均價+α定價模式，即以現貨均價加α作為合同貨結算價，α由買賣雙方依據當時供需情況的約定，可正可負，本質為附帶靈活浮動條款的現貨均價模式。

2017—2019年，PTA產能擴張告一段落，而下游聚酯需求強勁增長，PTA階段性供應緊張程度與市場預期的差異導致期現貨價格大幅波動。其間，基差修復多次以現貨價格向期貨價格靠攏的方式完成。極端行情下，PTA期貨價格理性預期能力及其對現貨價格的引導作用得到市場檢驗。

實踐中，2015年初逸盛推出現貨主港自提報價，即側面反映出生產商定價強勢式微。之后，PTA合同貨結算價基本圍繞月度現貨均價小幅波動，即使在供需大幅波動的2017—2019年，合同貨溢價也遠低于2015年之前生產商強勢控價時期的合同貨溢價。

4.3 現貨均價模式正式應用與全面推行

2019—2020年，期現深度融合推動期現貨價格公信力進一步提升，逸盛正式面向部分優質客戶采取現貨均價+α定價模式。以2020年為例，逸盛針對全年合同貨100%履行客戶，給予全年結算價平均不高于 CCF+CCFEI 全年主港現款自提年度月均價加50元的價格優惠。

2020年，恒力首先面向全部客戶適用合同貨現貨均價定價模式。

2021年，PTA兩大巨頭逸盛、恒力同時面向全部客戶實行合同貨CCF與CCFEI兩網均價結算模式，PTA實務定價體系中現貨均價計價模式主體地位正式確立。

2022年，產能過剩壓力下，逸盛繼續推行現貨均價模式，而恒力銷售政策卻重歸成本定價模式。從實踐情況來看，目前恒力2022年合同貨簽約率僅為2%～5%，且多是貿易商為獲得拿貨優先權象征性簽訂。自此，恒力實際上成為2022年最大現貨貿易銷售商。在現貨均價的大趨勢下，寡頭壟斷定價的反復以失敗告終。

5 結語

本文以PTA期貨上市初期至發育基本成熟各方力量動態博弈為例，清晰地展示出具體期貨品種推動相關行業主流定價機制市場化的曲折發展歷程。期貨合約上市僅為萬里長征的第一步，不同品種，涉及的產業生態圈錯綜復雜，期貨市場對大宗商品定價機制的影響力絕非上市之始天然享有，其發展具有漸進性并深深植根于期貨市場與實體經濟的有效融合之中。