對賭協議股權回購的困境與出路

紀 壯

黑龍江大學法學院，黑龍江 哈爾濱 150080

一、問題的提出

自2002 年蒙牛乳業與摩根士丹利業績對賭成功，對賭協議便備受資本市場中投融資雙方的青睞。一方面它既滿足了融資公司短期內對于大量資金的需求，同時也降低了投資方的信息成本和資金風險，更在一定程度上對融資公司起著相應的激勵作用，因此對賭協議可謂是雙方基于自身利益最大化自愿達成的合意。然而這種基于合同法規則形成的股權性融資協議的效力注定面臨公司法強制性規定的桎梏，可即便存在合同無效的風險，仍不能阻擋投融資雙方簽訂對賭協議的熱情，大量對賭失敗后的股權回購糾紛也隨之產生，而實務中強硬地適用合同無效卻給如何平衡各方利益帶來了難題。

為此司法實踐中關于對賭協議裁判思路一直在變化，“H 公司案”中法院以投融雙方承擔的風險與利益嚴重不對等為由認定H 投資公司與甘肅Z 公司（后更名S 公司）對賭無效。在“L 公司案”中，L 公司對投資人的擔保條款經股東會決議作出，法院認定擔保條款有效，等于間接承認投資人與L 公司的對賭有效。后來的“G 公司案”中Y 集團經營狀況良好且協議經全體股東簽字，法院直接確定G 投資公司與Y 集團的對賭協議有效。鑒于實務中對合同效力的認定逐漸緩和，《九民紀要》最終摒棄了對賭協議“唯效力論”的裁判思想，將判斷協議的可履行性代替效力認定作為裁判的路徑。［1］然而這種審判模式表面上跳脫出合同效力的枷鎖，實則進入了如何判斷“利潤分配”“抽逃出資”等實體條件以及減資程序前置致執行難的困境。

二、目標公司股權回購之困境分析

對賭這一新型融資情形的出現打亂了原有投資人與融資公司的風險與利益分配，由此引發的股權回購糾紛不斷。《九民紀要》一改關于對賭協議效力的判斷，增加了“抽逃出資”和“法定股權回購”的審查判斷，輔以減資程序前置約束協議的執行，更多體現出對于公司法資本維持原則的堅持。面對投資方正當且合理的訴求，此種解決方案不過是運用法律技術下作出的無奈之舉，看似機智實則增加了股權回購的執行難度，合同的執行問題雖不及效力問題那般針鋒相對，卻也更加錯綜復雜。

（一）對賭回購面臨抽逃出資的質疑

《九民紀要》規定法院在審理投資方請求目標公司回購股權時，先要審查是否違反公司法中禁止抽逃出資的規定，不免有將對賭回購視為抽逃出資的嫌疑。不同于法律中一些“宣示性”條款，抽逃出資是法律嚴厲禁止的行為，帶有“命令性”“強制性”的意味，且抽逃數額巨大、情況嚴重的甚至涉嫌抽逃出資罪，面臨承擔刑事責任的風險，因此法院更傾向于將對賭協議執行判斷為抽逃出資，進而否認股權的強制回購，以免造成不當后果。［2］

對此《公司法》沒有作出詳細規定，仍然只是單純的禁止，抽逃出資的概念和范圍的模糊不清增加了實務中認定抽逃行為的復雜性。首先是出資的概念，假設將出資界定在股東出資以前，此時的資金未進入不屬于公司的財產，股東也就不能稱之為股東，那么何來股東抽逃出資一說？而當資金進入公司賬戶，名副其實便是公司的財產，從公司財產獨立的視角審視股東抽逃出資的說法難免含混不清。若仍將出資看作公司財產，則抽逃行為實質是對股東對公司財產權的侵犯，應該用侵占公司財產取代抽逃出資。正所謂任何一種行為的發生，必有其相對應的主體和客體，而認定股東抽逃出資顯然與公司擁有相對獨立性財產的理念相沖突。接著是出資的范圍，從上述假設中推導出“抽逃出資”中出資的財產的范圍應該局限于出資轉化為股權的那部分財產，而大多數對賭協議中投資人的出資小部分進入公司注冊資本，剩下的大部分用作公司的資本公積，那這種情況中股東抽逃的資本是否包括公司資本公積金？又如出資的范圍是包括股權、資本公積在內的公司所有財產，投資人的溢價出資增加了公司的財產，客觀上使公司實際資產信用高于注冊資本信用，此時即使公司流出一部分財產給投資方，對于其他股東和債權人而言利大于弊，也不會影響公司的正常經營。所以對于目標公司正常融資需求產生的資金流動，不應該簡單用“禁止抽逃出資”來限制公司資產的正常流出。

（二）法定股權回購覆蓋范圍過窄

《公司法》基于公司性質對于股權回購有不同的規定，比如有限公司中股東在三種特殊情形下享有的股權回購請求權，以及股份公司中允許股權收購的六種例外情形。然而《九民紀要》將目標公司回購股權的審查前提統一適用于股份公司股權回購，顯然忽視了有限公司作為融資主體參與對賭回購的情形。

事實上對于有限公司無法也不能推定適用股份公司的股份回購制度，根本原因在于二者性質不同，不可混為一談，《公司法》中對前者規定屬于法定義務，而后者規定的例外情形之一“減資”屬于公司自治，二者理念不同自然無法兼容，而其他例外情形與前者毫不相干也沒有可適用空間。既然這樣，有限公司是否能主動回購股權？《公司法》對此沒有給出明確答案，學術界也未形成一致意見。有觀點認為《公司法》帶有“公法”屬性，涉及有限公司“人合性”和“資合性”的取舍、相關主體的利益維護，以及市場交易秩序的穩定，若沒有明確規定，應推斷有限公司不能主動回購股權，更多體現法的規范性。而也有反對意見認為，法無禁止即可行，且過于嚴苛的立法模式已經不適合市場經濟的發展需求，應放開股權回購限制，支持有限公司可以自行回收股份。［3］

回觀股份公司法定回購的六種例外情形，有兩項適用于上市公司，“減資”程序在下文中會詳細介紹，這里暫不說明，剩下其余三項顯然和對賭回購不符，所以雖然形式上關于股權回購有適用的規范審查條件，實際上對賭回購卻無法適用于任何一種情形。由此一來股權回購義務通過訴訟程序將得不到執行，投資方的“回購權”也就得不到保障，企業的融資就必然會受到影響，對其他股東和債權人反而更加不利。

（三）欲回購先減資程序設計不當

減資程序與股份回購孰先孰后？究竟是應該先進行減資還是先履行回購？《九民紀要》的重要改變之一是規定目標公司應先完成減資程序再進行股權回購，否則駁回其訴訟請求，但是此種安排在邏輯上卻難以自洽，同樣由此引發的疑問和爭議便接踵而至。

首先，減資與回購并不是一一對應的關系，股份回購的結果是公司減資，但引起公司減資卻不一定是股權回購，先回購再減資屬于減資程序的正常邏輯，《公司法》中也是采取這樣的順序，而《九民紀要》卻將減資程序規定在前，這似乎與《公司法》認可的邏輯順序相悖。其次，在先減資后回購的模式下，即便存在對賭協議的約束，但公司拒不履行，投資方訴請法院要求執行回購條款，法院以未履行減資程序駁回原告訴訟請求，且減資程序屬于公司內部事務，不可訴，法院不能強制要求公司啟動減資程序，此時便陷入了減資與回購的邏輯怪圈，而減資前置等于變相架空了回購條款。最后，減資程序涉嫌過度保護債權人，損害投資人的利益，［4］由于我國對賭協議法律制度還不夠完善，欠缺相應的公示程序，現實中投資方往往劣后于債權人得到清償，按照法定減資程序，股東會決議通過決定進行減資，然后通知股東及債權人，此時債權人享有公司法賦予的要求公司提供擔保或直接清償的權利，等到投資人請求股權回購，公司資金可能已經不足履行，甚至沒有資金履行。若是公司資金充足，目標公司取得股權履行了回購義務，完成變更登記，消除相應的股份，投資人也取得了相應的財產，如此投資人便喪失了訴請履行回購的事實根據，也就無需訴請法院履行。

三、對賭協議股權回購之出路探索

（一）明確對賭回購不構成抽逃出資

迄今為止，對賭協議沒有被《公司法》規定的股權回購特殊情形所涵蓋，《九民紀要》也只是承認了對賭協議的法律效力，并沒有直接肯定履行股權回購的合法性，主要是以“禁止抽逃出資”這樣抽象性的規定作為審查，應該嘗試通過法律解釋的方式明確對賭協議股權回購不屬于抽逃出資，以彌補立法上的空缺。

對賭協議約定股份回購價格往往高于實際價格，形式上具有抽逃出資的風險。但從抽逃出資的表現形式分析，其構成抽逃出資的共性條件是主觀上要求行為人存在惡意，客觀上獲利股東與目標公司內部人員具有串通行為且履行回購不具合法性。在對賭協議中，基于投資回報產生的風險和收益本是雙方利益衡量博弈的結果，且不違背合同自由與《公司法》強制規定，其正當性基本無疑。此外，投資人溢價投資并不會引起注冊資本的重大變動，無害于其他股東和債權人的利益，其溢價的目的也不是通過掌握公司股權謀取非法利益，而是以這種投資形式激勵目標公司產生高額的投資回報。至于對賭失敗后投資方請求目標公司以高于投資金額回購股權，也不能認為是以不平等的對價取得股權，而是投資本金合理產生的利息，且回報率在法律允許的范圍內，目標公司享受到融資便利帶來的好處，理應承擔對賭失敗的對價。所以對賭協議股權回購請求即便沒有減資，在履行上也是理所應當，投資方請求返還完全具有正當性。

（二）股權回購的制度改進

《公司法》對于股權回購的要求一直較為嚴苛，采取一般性禁止，例外允許的規制原則，且將股權回購限于在法定情形之中。由于對賭協議的股權回購既不屬于法定回購，也無法類推適用其中任何一種情形，面對越來越多的創業型公司選擇對賭協議作為融資手段，法定股權回購情形已經滯后于商業實踐的發展。而《九民紀要》又將對賭協議與法定股權回購綁定審查，導致司法實踐中一方面不得不肯定其法律效力，另一方面又無法解決股權回購的執行難題。所以為了滿足商事領域的發展，回應股權回購的履行困境，應對法定股權回購情形及原則進行改造。

首先，《公司法》歷次的修改不斷增加股權回購例外情形，同時降低股東決議的難度，可見立法者對于股份公司股權回購的態度逐漸放松。現行《公司法》中股份公司股權回購僅規定了六種例外情形，從立法趨勢以及現實情況出發，法定股權回購情形仍然較少，可以嘗試首先將對賭協議納入法定股權回購情形，未來再根據實際需要繼續擴充其他的股權回購情形。其次，相較于股份公司，有限公司更顯“人合性”，在公司的治理和結構上相對封閉，也因此有限公司股東退出路徑較為單一。最后，由于股權回購決定由全體股東作出，單一股東的退出并不會影響其他股東的利益，由此有限公司的股權回購在原則上應當是允許的，反之將可能損害債權人和公司利益的情形作為股權回購的例外禁止條件。所以對于有限公司股權回購，可以進行原則上允許、例外情形禁止的制度設計。

（三）解綁減資與回購關系

由前文可知，減資并不是完全為了回購，回購也不必然導致減資，二者間無充分必要關系，而《九民紀要》一方面想要解決股權回購糾紛以回應投資方的需求，另一方面又想保護其他股東利益同時兼顧資本維持原則，無奈之下作出減資程序前置的程序安排，卻因邏輯顛倒、過度保護債權人等問題導致回購的執行存在困難。

投資方請求履行恰好是由于沒得到股東會的允許，而完成減資程序又同樣需要經過股東會決議，此時投資方便無所適從。同時，無論其他股東對股權回購認可與否，減資程序都會優先滿足債權人利益，債權人直接要求公司擔保或清償，待減資之后，目標公司可能已無財產履行回購，導致投資方實體權利主張已無可能。假設公司經營狀況良好，資金充足可以實現股權回購，那么繁瑣的減資決議、通知催告以及登記程序就等于白白耗費了大家時間和精力，大量的成本內耗不利于經濟高效的商事活動。

所以強制減資只會使投資方與目標公司陷入僵局，從經濟效率最大化的原則出發解綁減資與回購關系，首先判斷公司資金是否充足，當目標公司有足夠的財力履行回購時，自然無需將減資程序與回購綁定，各方的利益也均可以得到滿足。另外，公司資金不足時，可以允許投資方以轉讓股權或嘗試第三方提供擔保的方式解決，這樣既滿足了投資方的利益，也不會給債權人帶來額外影響。

四、結語

對賭協議以其獨有的風險估值機制抵消了投融資雙方因信息不對稱帶來的決策影響，拓寬了企業的融資渠道，降低了投資方的信息成本和資金風險，長期以來理論界及實務界對其效力爭論不斷。《九民紀要》肯定了對賭協議效力，并創新了以履行規則代替效力判斷的裁判路徑，具有一定的進步意義。但股權回購的履行仍面臨審查條件適用模糊不清，邏輯關系混亂和相關主體利益失衡的等困境，破解困境的關鍵出路在于更大程度上的尊重投融資雙方的意思自治，重新審視公司資本維持的必要性，盡快將對賭協議嵌入到股權回購的制度體系，以為各方主體提供明確的法律指引。