上市公司控股股東股權質押控制權轉移風險及其防范
——以A公司控股股東股權質押為例

文/孫夢曉 （山東工商學院）

一、案情簡介

A公司是一家以醫藥大健康產業為核心的集團化企業，成立于2000年，2010年獲準在深交所上市，公司業務發展多年，在全國醫藥行業中占據一定地位。2014年至2019年，公司大力實行外延式并購策略。2014年A公司實現了對金寶藥業100%控股。特別是2018年先后斥巨資收購了海通制藥（10%）、民生豪州醫藥（70%）、遠大康華（70%）、長春普華制藥公司（70%）、通化百泉參業公司（70%）、遼寧美羅（70%）、浙江亞利大（100%）等7家醫藥企業的股份，成為全國醫藥行業一家知名企業。為快速籌措資金，滿足企業擴張對資金的需求，自2014年開始，A公司控股股東和實際控制人盧某將所持股權質押給融資機構。A公司公告顯示，自2014年到2020年，盧某累計股權質押和補充質押次數超過50次，累計質押股數占其總股數的比例高達99%以上。在公司運營不善的情況下，盧某如此頻繁、高比例的股權質押行為致使公司出現現金流危機，引發股價暴跌。為了提升股價和贏得投資者信任，2019年7月，公司決定100%收購修正藥業，但因公司披露信息與實際情況不相符，收購失敗，導致公司信譽嚴重受損并受到證監會處罰。公司股價再次下跌至平倉線，此時盧某已無多余股份和資金應對強制平倉。2019年11月12日，A公司公告，公司控股股東及實際控制人盧某將轉讓給B公司其所持有5%股份，并將19．23%股份對應的表決權讓渡給B公司行使。2020年3月20日，A公司公告上述轉讓事宜完成。至此，B公司共享有A公司24．23%表決權，盧某喪失了對公司的控制權。

股權質押，是指出質人以其所擁有的股權作為標的物而設立的質押。相較于其他融資方式，股權質押融資更加高效便捷，成本也相對較低且質押期間依然保有控制權，因此成為許多上市公司控股股東最常用的融資方式之一。但如同前述案例企業所示，股權質押也存在潛在的風險。特別是股權質押融資的比例及次數失控，將導致公司出現控制權轉移的風險。如何利用股權質押融資的便利，并同時防范其可能導致的控制權轉移風險，是控股股東需要認真加以對待的問題。本文擬對這一問題做一些膚淺探討。

二、我國上市公司股權質押現狀

作為一項融資門檻低、效率高、成本更低的融資方式，股權質押成為許多民營A股上市公司融資的重要方式。近年來雖受政府調控的影響，上市公司股權質押業務有所下降，但A股市場的股權質押市值和規模依然龐大。

（一）上市公司股權質押總體概況

截至2022年3月31日，A股股權質押的總市值為3．58萬億元，占A股總市值的4．03%。質押公司數量達2513家，A股質押公司數占總公司數的比例為52．71%。其中，在進行股權質押的上市公司中，有31家的質押比例超過50%；有208家的質押比例在30%～50%；有1065家的質押比例在30～10%；有1209家的質押比例在10%以內。

（二）上市公司控股股東股權質押情況

截至2022年3月，A股共有1630只個股出現控股股東股權質押的情況，質押股份數量共計2486．39億股，質押市值達2．26萬億元。其中，在A股控股股東質押筆數中，已達平倉線的有5897筆，占比26．21%；已達到預警線未達平倉線的有1320筆，占比5．87%。同月，共有239家A股上市公司控股股東累計質押比例超過80%，質押規模高達793．96億股，質押市值高達4587．21億元。

三、股權質押控制權轉移風險及形成原因分析

（一）股權質押控制權轉移風險分析

在經濟環境趨穩時，股權質押對上市公司盤活資金利用率有積極作用。然而，在經濟環境下行時，對于質押次數和比例過高的上市公司控股股東而言，其控制權轉移風險卻顯著加大。

前述A公司股東股權過度質押導致的控制權轉移風險的問題目前在國內并不少見。事實上，自2015年的股災爆發后，由股權質押所導致的控制權轉移事件便大量出現，而在2018年受股市大盤不斷下跌和2020年新冠病毒感染影響所引起的大量上市公司股價出現劇烈波動，這加劇了許多進行頻繁、高比例股權質押的公司的控制權轉移風險。如2015年的顧地科技和樂視網、2017年的洲際油氣和同洲電子、2018年的東方園林和榮科科技、2019年的思美傳媒和慈文傳媒、2020年華誼嘉信、2021年拉夏貝爾等。其中，像洲際油氣等上市公司，控股股東在頻繁、高比例股權質押后控制權雖然沒有發生轉移，但質押股被強平的例子也是大量存在的。

如前述A公司控股股東過度質押導致的控制權轉移，將會導致如下風險：

1．導致中小股東和投資者利益受損

隨著股權質押的次數和比例增加，控股股東的現金流權和控制權分離程度也在加大，以致控股股東最終將控制權變現離場，此舉會嚴重損害中小股東和投資者利益。A公司就是在公司經營狀況不佳的背景下，控股股東為緩解公司資金緊張的困境，持續進行了高比例的股權質押行為，但最終以1．27億元將控制權套現離場，新控股股東是否能讓公司從根源上脫困具有不確定性，此舉無法保障公司中小股東和投資者的利益。

2．導致公司發展業績降低

實際控制人的不同決定了公司股權結構、經營策略以及發展方案的不同，控制權轉移會給公司經營帶來不確定性，影響公司經營的連貫性，進而降低了公司的發展業績。通過對控制權轉移后A公司的財務報表分析可以看出，公司的成長能力、債償能力兩項指標相較于之前年度均出現大幅下滑，公司的經營狀況和財務狀況持續惡化。其中，在2019-2021年度，公司的流動、速動比率均小于1，連續3年凈利潤虧損，虧損金額超26億元。這是因為控制權轉移后公司流動資金嚴重短缺，出現了貸款逾期、欠息的財務風險，阻礙了公司的正常經營，導致公司凈利潤繼續虧損。

3．從長遠來看，不利于公司健康發展

公司經營受阻，嚴重的引發股價崩盤，公司價值受損，進而損害多方利益相關者的利益，不利于公司健康發展。控制權轉移后A公司股價持續下跌，公司股價年累計跌幅達46．42%，公司中小股東和投資者的利益嚴重受損，導致其對公司的期望值大幅降低，嚴重損害了公司價值。由此可見，此次控制權轉移的發生對A公司造成的危害是巨大的，也是持續性的。

（二）股權質押控制權轉移原因分析

導致控股股東控制權轉移的主要原因，一是在公司經營不佳的情況下，股權質押加大了企業財務風險和流動性風險，二是控股股東和公司不合理的行為決策沒有得到有效遏制。

1．高比例股權質押加大了財務風險

有學者通過實證分析發現，存在股權質押的公司更容易陷入財務困境，加劇了企業的財務風險。當上市公司控股股東通過頻繁、高比例的質押股權來融資時，會向市場釋放不利的消息，反映出公司財務狀況不佳的情形。此時一旦公司出現不利消息就會引起資本市場恐慌，致使公司股價出現消極的劇烈波動。這不但會加大控股股東的財務風險，導致其在應對平倉風險時有較大壓力，更會嚴重損害公司的信譽和價值，加大了公司的財務風險。

如前述A公司在已經出現巨額虧損的財務狀況下，控股股東進行頻繁、高比例股權質押來籌措資金，質押比例接近100%，導致后期已沒有多余的股份來補充質押。然而在此情況下，公司又受“蛇吞象”并購事件負面媒體消息的影響，股價出現消極的劇烈波動，引起市場恐慌，致使投資者大幅拋售其所持有的股份，進一步加大控股股東和公司所面臨的財務風險。

2．高比例股權質押加大了流動性風險

有學者認為，控股股東股權質押與股價崩盤風險呈顯著的正相關關系。控股股東在以質押股權的方式進行融資的同時，股價崩盤風險和控制權轉移風險也在加大，而抵御外來風險的能力卻在下降。一方面，控股股東質押股權的頻率和比例大幅增加時，會向市場傳遞公司資金周轉不暢的信號，一旦公司現金流周轉不暢，股價出現劇烈波動，會引發公司出現流動性風險。另一方面，當公司出現現金流危機后，在高負債壓力下，控股股東自身債償能力不足，會通過增加質押股權的次數和比例來補充資金，而一旦公司股價發生暴跌，控股股東就會面臨強行平倉等風險，控股股東會進行新一輪的質押或反復解壓來補充質押，形成惡性循環，加劇了公司已出現的流動性風險。

如前述A公司因前期大量并購，負債規模急劇上升，由于并購效應在短期內不顯著和大額商譽的計提，公司出現現金流短缺的問題。為維持公司正常運營和應對股價下跌引發的平倉風險，控股股東開始持續進行股權質押行為。到2020年股權質押危機爆發時，質押率接近100%，而公司的資產負債率為99．01%，在高負債壓力下，公司的部分銀行賬戶被凍結，同時還背負大量的訴訟事件，公司現金流周轉不暢，進一步加大了公司的流動性風險。

3．控股股東和公司不合理的行為決策未被有效遏制

A公司及其控股股東不合理的行為決策包括：公司前期大肆并購、盲目轉型以及控股股東在公司經營狀況不佳的背景下頻繁、高比例股權質押，股價暴跌后進行非效率投資、盲目進行“蛇吞象”式戰略炒作等。而這些不合理的行為決策的制定和實施并未得到公司內部治理結構中監事會和外部監管部門的有效監督和遏制。再者，公司曾因涉及多起信披違規事件被證監會多次行政處罰，但控股股東依然冒著被處罰的風險進行違規信息披露以期操縱資本，可見其違法所獲得的收益高于違法成本。

四、防范控股股東股權質押控制權轉移風險的建議

通過前述分析可知，控股股東質押股權的次數和比例過高，加大了公司的控制權轉移風險，而控制權轉移后所造成的危害更是巨大的。因此，為有效避免控股股東因股權質押而喪失對公司的控制權，本文將從上市公司層面、政府及監管部門層面針對性地提出一些建議。

（一）上市公司層面

1．嚴格約束股權質押行為及比例

上市公司應對控股股東股權質押的次數和比例作出嚴格約束，除了嚴格遵守國家政策規定的控股股東股權質押比例不能超過其所持股的60%，單只股票質押的比例不能超過50%之外，公司還應該根據其自身行業、經營以及股權結構的情況，設置股東進行股權質押次數和比例的上限，設置安全線。這樣即使股價跌至預警線，控股股東仍有足夠的股份來應對可能發生的平倉風險。

2．完善并強化公司內部治理體系

上市公司應完善并強化公司內部監督體系，提高中小股東的話語權，強化監事會的監督地位和獨立董事的獨立性，高度關注并及時抑制控股股東不合理的股權質押行為。另外，公司董事會應抑制管理層的短視利己行為，減少非效率投資和不良資產的營運，改善公司財務結構，增強公司現金流的穩定性。力求最大程度緩解股權質押所引發的財務風險和流動性風險，避免控制權轉移。

3．完善股權質押的信息披露

目前，上市公司對股權質押信息的公告僅對股權質押的雙方當事人、質押比例、融資用途等基本信息作出披露。今后，公司應對股權質押信息的披露不僅要包括上述基本信息，更要對如質押目的、質押預警線、質押平倉線以及質押股東自身財務狀況等對外部投資者難以獲取的信息作出及時詳細披露。以此增強外部投資者對公司的信心，穩定股價，避免出現由于信息不對稱，控股股東過度質押股權引發外部投資者恐慌而大幅拋售股票的不利情形。

（二）政府及監管部門層面

1．完善股權質押外部監管

首先，目前我國關于股權質押的法律法規還存在許多不完善的地方，政府應盡快出臺對股權質押雙方明確的約束性法規，防止上市公司利用法律漏洞進行不合法的股權質押。其次，在上市公司股權質押信息披露的內容方面，政府相關部門應加強監管，確保其所披露的信息內容與政策要求是一致的。再者，相關監管部門還應建立一套專門針對質權方做出嚴格限制條件的股權質押風險監控體系，從根源上限制控股股東股權質押的條件、次數和比例。最后，證監會應繼續提高控股股東的違法成本，公開嚴格處罰，起到警示作用。

2．加大政府扶持力度

在上市公司經營狀況不佳和財務狀況惡化的背景下，控股股東高比例股權質押后，自身償債能力降低，控制權轉移風險加大，而控股股東很難通過銀行貸款等其他融資方式籌措資金來應對強制平倉風險。政府應加大對此類上市公司的扶持力度，可以通過為公司提供融資或制定紓困惠企政策、設立紓困基金等方式幫助上市公司及其控股股東應對平倉風險、避免控制權轉移。

五、結論

總之，股權質押本身就是一把“雙刃劍”，雖能更高效、便捷地融資，但風險并存。尤其是在經濟下行或面臨突發事件導致上市公司股價發生大幅下跌時，控股股東頻繁、高比例股權質押行為加大了財務風險和引發流動性風險，使其無法對前期質押到期的大量股份進行補充質押或解壓，從而導致了控制權轉移。控股股東高質押率所導致的控制權旁落，會給多方相關利益者造成不良的經濟后果，給公司帶來極大的負面影響。為避免上市公司控股股東股權過度質押帶來的公司控制權轉移風險，公司應當嚴格約束股權質押行為及比例、完善并強化公司內部治理體系以及完善股權質押的信息披露制度，而政府監管部門也應該完善法律制度建設，并引導上市公司正確進行股權質押融資，維護資本市場的穩定運行。