政府引導基金運作模式的作用機制及選擇策略研究

王月紅

(長安大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054)

1 引言

政府引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域[1]。自2002年，我國第一支政府引導基金——中關村創業投資引導基金，該基金成立至今，經過了20年的發展，在支持創新創業，拉動區域經濟轉型升級起到了重要的作用。近年來，隨著引導基金規模不斷增大，運營問題不斷暴露，據統計，在2002—2018年引導基金投資的項目中，從投資對象所處的周期看，處于種子期的占11.29%，初創期的約16.32%，擴張期的達45.57%，成熟期的占26.82%。政府引導基金在實際運作的過程中，普遍投向擴張期和成熟期的企業，初創期企業并沒有得到扶持，也說明政府引導基金運作模式在引導創投機構的行為方面沒有發揮應有的作用[2]。

政府引導基金自實施以來，采用多種模式運作。現階段引導基金的運作模式主要有：階段參股和跟進投資。階段參股模式具有社會資本參與度高、政策導向性強的特征，是業界使用最多的一種模式，政府引導基金僅作為創投機構的股東，能保持引導基金投資的市場化運作，便于在創投市場發展初期發揮良好的引資作用[3-4]。跟進投資模式是引導基金應用較廣的方式，也是引導基金直接投資處于早期的創新企業，發揮了對社會資本的引導和示范作用[5]。很多地方政府也將兩種模式結合運用，如蘇州模式、上海模式和杭州模式，培育了一大批優秀的企業，其中很多企業是在成長階段甚至在初創階段就得到支持。

已有學者從引導基金的投向和運作模式做了研究。引導基金可以以參股的方式扶持新設立的創業投資企業到民間募集股本，或跟進投資扶持創業企業[6]，階段參股是政府引導基金最主要的運作模式，政府引導基金僅作為有限合伙人出資，但不直接參與創投基金的管理。在創投市場發展初期，引導基金參股投資可以開創一個良性循環，為社會資金后期進入創投市場參與投資活動鋪平道路[7]。研究發現，獲得政府引導基金參股的創業投資資金顯著增加了創業期企業的投資，但增加的投資主要是投資于創業中后期企業，較少投向初創期企業[8]。從創投機構層面評估政府引導基金對創投資本的導向作用，發現政府引導基金能引導非國有的創投機構投向早期企業[9]，國有創投資本并未引導民營資本投向更早期的企業。

2 模型構建與分析

2.1 基本假設

假設市場為完全競爭市場且是風險中性的，市場中的參與主體無法知道所有資金的需求與供給數量。

(1)

2.2 模型構建(基準模型)

假設初創企業進入市場的非貨幣成本為l，預期效用為：UE=ρy(1-β)，只要初創企業的效用大于成本即UE=ρy(1-β)>l時，企業就會進入市場，初創企業進入市場的條件為：nE=UE=ρy(1-β)≥l。初創企業總需求為：E(β)=λxnE=λxρy(1-β)。創投機構投資到初創企業的資金與初創企業需求的資本相等時，市場達到均衡。市場均衡條件為：

(2)

2.3 政府引導基金支持創業企業不同方式的比較

為了探究政府引導基金不同運作模式對初創企業作用機制，在基準模型的基礎上，構建了政府引導基金不同運作模式下參與創業投資的Walras均衡模型，研究了市場均衡狀態下初創企業股權和進入市場數量，并基于初創企業市場數量給出了政府引導基金的不同運作模式應用與選擇的策略。

(3)

(4)

定理1：政府引導基金采用階段參股和跟進投資的方式支持初創企業，均會降低初創企業的股權，增加初創期企業資本的供給，增加初創企業的進入數量。

定理2：政府引導基金扶持初創企業，會增加企業的進入數量。當政府引導基金給創投機構的單位讓利r>1時，采用階段參股模式的引導效應較強，否則跟進投資的引導效應較強。

政府引導基金參與創業投資的作用機制分析：在跟進投資的運作模式下，政府引導基金使得初創企業的資金供給曲線右移，降低了初創企業股權比例，增加了初創企業進入市場的數量。政府引導基金的參與一方面增加了初創企業總資金的供給，另一方面政府的讓利會激勵創投機構將更多的資金投向初創企業，初創企業進入市場的數量增加。在階段參股的運作模式下，同樣供給曲線會右移，降低了股權比例，增加了初創企業進入市場的數量。當政府引導基金的讓利比例較大時，采用階段參股模式，初創企業進入市場的數量較多；反之，則采用跟進投資模式，初創企業進入市場的數量較多。這是因為，政府引導基金參股到創投機構時，較大的讓利讓創投機構有更多的動力與資金投入初創企業，跟進投資則不具備此優勢，因此需要引導基金跟進投資到初創企業以起到引導與示范效應。

(3)政府引導基金在階段參股和跟進投資相結合模式下參與創業投資活動時，將eIα的資金采用階段參股的模式，參股到創投機構，將另一部分的(1-e)Iα跟進投資，則此時市場達到均衡時的條件為：

(5)

定理3：政府引導基金同時采用階段參股和跟進投資相結合的方式支持初創期企業，會降低初創企業的股權，增加初創企業的進入數量。

證明：有(5)式求導，由此得出結論。

3 不同運作模式下政府引導基金對初創企業的作用效果比較

定理4：當政府引導相同數量社會資本進入創業投資活動時，不同的運作模式都會增加市場中初創期企業的資本供給階段參股和跟進投資的效果與政府引導基金的讓利有關，當政府給創投機構每單位讓利r>1，采用階段參股與跟進投資相結合的方式效果最好，其次是參股投資模式，均好于跟進投資。當r<1時，跟進投資的效果最好，其次是階段參股，都好于兩者相結合的模式。

證明：結合定理1、2、3的證明可得定理4。

4 結語

為了對比政府引導基金不同運作模式的效果，文章基于市場均衡條件構建了不同運作模式下的Walras均衡模型，從初創企業的市場均衡股權和進入數量視角進行了對比。

文章研究得出：第一，政府引導基金參與創業投資對創業活動有正向影響，會降低初創企業的均衡股權，增加其進入數量；第二，政府引導基金的運作模式會影響其引導效應，靈活采用適合的運作模式能提高政府引導基金的政策效果；第三，政府引導基金的運作模式的策略選擇：當政府引導基金給創投機構每單位讓利較大時，采用階段參股與跟進投資相結合的方式效果最好，其次是參股投資模式，均好于跟進投資；當政府引導基金的讓利較小時，跟進投資的效果最好，其次是階段參股，都好于兩種模式相結合的模式。隨著政府引導基金單位讓利增加時，階段參股與跟進投資結合的模式對初創企業進入市場數量作用效果更強。