融資平臺降杠桿及緩解流動性壓力的財務可行性研究

王宏杰

政府融資平臺是政府重要的融資手段之一，在城市建設和產業發展中，它是政府進行經濟調控的重要渠道。近幾年來，基礎設施建設投資作為逆周期調節的重要工具，已然成為穩增長的常備工具。地方政府的融資平臺公司在支持地方基礎設施建設，推動城鎮化進程等方面發揮了重要作用，有力地支持了地方棚戶區改造、高速公路、城市軌道交通等基礎設施建設，推動了地方經濟發展。但其在改善城市形象，提高城市競爭力的同時也產生了一些問題，如不顧城市實際發展水平盲目舉債，鋪攤子搞大基建，導致部分地區的融資平臺債務規模不斷擴張，債務償還壓力增大，使平臺公司積聚了很大的財政和金融風險。在國家嚴禁新增地方政府隱性債務的要求下，如何降低地方融資平臺的債務杠桿，化解其相關金融風險，是本文研究的重點。

融資平臺簡介

融資平臺公司是指由地方政府通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目的融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。一般情況下，平臺公司被默認為各地的城投公司，但近些年，隨著部分城投公司陸續暴雷，城投公司的信用受到了影響，地方政府不得不為自己的投資項目尋找新的融資平臺，諸如建投公司、交投公司、發投公司、軌交公司等，這些公司或多或少都可以納入融資平臺的范疇。

目前，融資平臺公司的債務主要由銀行貸款、公司債券、信托貸款、資管計劃、融資租賃等組成。關于平臺公司所承擔的存量債務，一般分為納入政府債務管理系統和未被納入政府債務管理系統兩種類型。其中，納入政府債務管理系統的債務會由政府負責償還，主要方式是通過發行地方政府存量債務置換債券。未被納入政府債務管理系統的債務，地方政府大概率不會直接給予認可。但是，鑒于部分平臺公司如果沒有政府的資金支持，僅靠自有資金無力償還相關債務。因此，這種債務被人們稱為“地方政府隱性債務”。

融資平臺面臨的債務問題

自2008年全球金融危機發生后，為了保增長，中國政府推出了大規模經濟刺激計劃，地方政府融資平臺債務規模呈擴大趨勢，且其融資與投資的期限錯配問題較為突出。固定資產投資類項目的投資呈擴大趨勢，這類投資項目前期投入大、回報周期長、投資收益低，難以獲得持續的經濟效益，僅靠政府的財政支持難以滿足巨大的基建支出。地方政府通過融資平臺大量舉債彌補基建資金缺口已經形成路徑依賴，多年積累了較大的還本付息壓力。原本在土地財政的支撐下，政府可以通過土地出讓收入為融資平臺還本付息，但隨著政府調控房地產市場，土地市場的持續疲弱，地方政府的財政收入增長乏力，部分地區融資平臺債務暴雷也進入了大眾的視野。

融資平臺存在長期承擔政府投融資職能的行為，存在政企不分的問題。與地方政府混編混崗，實際上成為地方政府用來周轉資金的工具。為了滿足地方社會經濟發展的需求，除了籌措自身項目所需的資金外，部分融資平臺還需要完成地方安排的其他項目的投融資。一旦被安排的項目沒有現金流或現金流無法覆蓋債務本息，就會導致平臺公司在盈利能力較弱的情況下，增加了資金支付壓力，提高了債務總量。而且除了自身高負債帶來的風險外，融資平臺近些年來對其子公司的擔保和資金借貸業務，使其債權和債務關系日益復雜，也加劇了債務的傳導風險。

長期以來，融資平臺缺少足以支撐公益性項目的經營性項目收益來源，自身造血功能不足，需要通過政府補助等方式實現盈虧平衡，現金流不穩定，利潤增長較弱，盈虧平衡的缺口越來越大，融資環境和業務轉型面臨較大的壓力。融資平臺的存量債務較多、償債壓力較大、償債能力較弱，其為了避免債務違約風險，往往會采取借新還舊的方式來償還存量債務，使平臺公司在去杠桿方面面臨挑戰。一方面，平臺公司股東很少以股權資產注入平臺公司，平臺公司僅靠經營和投資產生的收益不足以增加權益資本，未分配利潤無法形成增長，從而導致所有者權益下降，資產負債率持續走高，進而影響平臺公司信用評級。一旦信用評級被下調，就會影響資本市場的信用，會增加平臺公司的融資成本，還可能進一步影響其融資規模，后續一旦無法維持正向的現金流可能引發債務違約風險，導致其不得不將主要精力放到化解存量債務上來。

優化負債結構，緩解債務壓力

調整負債結構，降低有息負債，增加無息負債。資產負債表中的負債包括有息負債和無息負債兩部分。其中，有息負債包括短期借款、長期借款、應付債券等科目，無息負債包括應付票據、應付賬款、其他應付款、預收賬款等科目。目前，融資平臺公司的負債大部分為有息負債，例如銀團貸款、中期票據、過橋貸款、公司債券、保險債權等。這部分融資是有資金成本的，雖然近些年來市場利率不斷下行，但平臺公司的融資規模通常都比較大，即便能享受較低的利率，資金成本也不是一個小數目，而且中短期有息負債的償還期限通常較短，部分融資平臺又存在期限錯配，短貸長投的情況，當投資的項目不產生收益或收益不理想時，還本付息會帶來較大的壓力。融資平臺可以通過延長應付賬款賬期和拓展票據或類票據業務，具備條件的融資平臺公司可以在對外付款時采用商業匯票或者云信、銀信等類票據業務，將現金支付改為信用支付，延長支付周期，緩解資金壓力。并充分利用供應鏈金融，給予產業鏈相關單位票據貼現服務，在兌付票據的同時提高自身收益。通過以上措施，融資平臺可以將部分有息負債轉為無息負債，在不提升資產負債率的前提下，達到降低資金使用成本，緩解資金支付壓力的效果。

通過債務置換緩解償債壓力。融資平臺可以通過借新還舊的方式，緩解債務償還壓力。2022年，美聯儲開啟新一輪加息周期后，我國并未跟隨其緊縮貨幣政策，而是開展逆周期調整經濟，平滑信貸政策。受此影響，市場利率持續下行，融資平臺應當抓住機會，通過舉借低利率的新貸款和新債券償還前期用較高利率舉借的存量債務。債務置換僅僅是債務形式的變化，本質上是將中短期高利率的償還壓力較高的債務轉換為長期低利率償還壓力較低的債務。雖然債務置換并不能降低資產負債率，也并未解除債務償還責任，但卻延長了付款周期，降低了資金成本，在為融資平臺減少財務費用的同時增加了發展時間，以時間換空間，使融資平臺能夠在發展中尋找降低負債率的機會。融資平臺化解債務的實質不是減債，而是化解借存量債務和嚴控增量債務。

引入權益性資金，降低負債緩解流動性壓力

采用永續債券補充股本。永續債券是指經國家發展改革委員會、人民銀行、證監會等機構核準，依照法定程序發行、附贖回（續期）選擇權或無明確到期日的債券。與普通債相比，永續債最大的特點是具備股債雙重屬性。近年來，國內永續債品種雖然越來越多，但基本上都規定累計永續債余額不得超過凈資產的40%的硬約束。就目前國內市場的永續債而言，發行方大多都是AAA級和AA+級的中高評級主體。截至2022年底，市場共存續4.76萬億元永續債，其中金融類和普通永續債各占半壁江山。會計記賬方面，發行人多將永續債計入權益工具，而投資人則多計入債權科目。永續類產品不規定到期期限，債權人不能要求清償，但可按期取得利息，清償順序與普通債權相同。除非出現公司破產或重大財務事件，永續債券的持有者一般不能要求發行人償還本金，只能定期獲得利息收入。該類債券具有股權融資的特征，根據《企業會計準則第37號—金融工具列報》 和《永續債相關會計處理的規定》（財會〔2019〕2號）。對于永續債發行人可根據到期日、清償順序、利率跳升、間接義務等方面確定永續債的會計分類是權益工具還是金融負債，“是否能無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務”是判斷永續債分類的關鍵。若永續債被認定為權益工具，則其可以在不稀釋股東控制權的前提下降低發行人的資產負債率，優化資本結構，因此大部分發行人會將永續債劃分為權益工具，并在募集說明書中相應披露。永續債計入權益可以不但可以提高股本，還可用于符合法律法規的流動資金需要，償還存量債務等方面。永續債類產品期限靈活，最長可10+N年以上，可全額一次性劃入融資主體的一般銀行賬戶，不做資金監管。保險公司、資管公司、信托公司可以接受投資者的委托，設立債權投資計劃并擔任管理人，通過基礎設施永續債權投資計劃向企業發放融資，并附加永續債條款（利率跳升、本息遞延支付、償還順序設定等），以滿足融資平臺公司擴大權益性融資，降低資產負債率的目的。永續債是“真永續”還是“假永續”，可根據永續債的可贖回選擇權、回售選擇權、利率跳升機制、利息遞延支付權、次級條款、減記條款等，判斷永續債的股性和債性的強弱。

引入戰略投資者補充權益資本。戰略投資者是指具有重要戰略性資源，與被投資方謀求協調互補的共同利益，有意愿長期持有被投資方股權，并實際參與公司治理的投資者。戰略投資者可以給被投資方帶來資金、渠道、品牌等資源，增強被投資方的流動性和盈利能力。引進戰略投資者的方式主要是增資和股權轉讓，對于國有企業而言，引入戰略投資者往往與混改密不可分。按照“政府指導、國企發起、市場運作”的原則，合理引入社會資本，為城市更新建設帶來新的活力，也可以緩解平臺公司債務壓力。融資平臺公司的混改工作可根據《關于深化國有企業改革的指導意見》（中發〔2015〕22號）等文件有序推進，有效緩融資平臺面臨的債務償付壓力，融資平臺可引入風險偏好穩定的機構投資者作為長期資金提供者。監管機構可以引導保險資金投向地方政府債券和地方基礎設施PPP項目。

借助債轉股降低杠桿。債權轉股權是指債權人以其依法享有的債權轉為股權，增加被投公司注冊資本的行為，債轉股的目的是實現債權回收和挽救重點企業。隨著國家嚴控地方債的政策出臺，融資平臺借新還舊的方法受到了一定影響，建議融資平臺按照《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金[2018]152號）指導，符合條件的可以與銀行協商以市場化方式參與債轉股，完善地方融資平臺公司的治理結構，實現規范發展和平穩運行。雖然銀行不能直接將債權轉為股權，但可通過向通道機構轉讓債權，由通道機構將債權轉為融資平臺股權。從融資平臺公司角度講，債轉股可以有效降低杠桿，提高直接融資比重，增強企業權益資本，防范企業債務風險，優化融資結構。

通過資產證券化緩解流動性壓力。資產證券化是指資產所有人將能產生現金流的資產通過結構化等方式加以組合，使其能夠在市場上發行和交易的融資手段。在當前大環境下，資產證券化是融資平臺提高資產流動性、實現融資多元化的重要舉措。融資平臺可以通過資產證券化提高資產流動性，通過資本市場化解和分散平臺的信貸風險。目前平臺公司實施資產證券化的路徑有兩種，一種是ABS（非金融企業資產證券化），還有一種是ABN（非金融企業資產支持票據）。平臺公司可以梳理內部能產生現金收益的資產，發行證券化產品，可以在優化資產負債表結構、降低債務水平的同時，盤活存量資產，實現融資渠道多元化。

實施資產整合優化資源配置。融資平臺可以通過出售、置換、托管等方式對所屬資產進行整合，通過剝離不良資產，公益性資產由政府發行債券置換，逐步將該部分公益性資產從融資平臺剝離。通過整合優質資產，以應收賬款、租賃債權、商業物業等資產為基礎，開展資產整合，盤活存量資產，減少資產閑置，降低資產負債率。通過協調地方政府將經營性資產注入到融資平臺，幫助平臺公司建立盈利能力，地方政府可以向平臺公司注入現金流較強的樓宇物業、停車場等優質資產，平臺公司可借助這些優質資產發行房地產投資信托（REITs）和商業地產貸款抵押證券（CMBS）等金融產品，通過項目產生的收益減輕償債壓力。

一直以來，地方基礎設施建設項目，多是由平臺公司作為主體進行融資和建設，平臺公司承擔基礎設施建設的同時，也承擔了基建項目長期積累的債務。從市場角度來看，平臺公司有一定的政府信用，如果平臺公司發生違約，會對地方政府信用造成一定影響。而融資平臺普遍存在資產負債率較高、經營現金流不足以覆蓋債務、資金支付壓力較大等問題。因此，融資平臺只有優化資本結構、引入權益性資本、盤活存量資產，加強平臺的償債能力和融資多元化能力，方能化解債務風險和流動性壓力，使其持續改進公司治理模式和優化資本結構，從而平穩度過轉型期。