獨立董事網絡影響公司資本結構嗎？

［摘 要］基于中國A股上市公司獨立董事兼任數據，構建了以上市公司為節點，獨立董事兼任為邊的社會網絡，理論分析并實證檢驗了公司資本結構決策的同伴效應。研究發現公司資本結構決策時會受到獨立董事同伴公司的正向影響，存在資本結構決策的獨立董事同伴效應。進一步研究發現市場占有率小的公司、同伴關系持續時間短的公司、網絡位置中心度高的公司資本結構獨立董事同伴效應更明顯，表明資本結構決策的獨立董事同伴效應異質性取決于網絡特征。本文也發現公司資本結構靠近獨立董事同伴會提升公司價值，偏離同伴會損害公司價值，表明獨立董事同伴的學習機制對公司決策發揮積極作用，證實了獨董網絡的價值。

［關鍵詞］獨立董事網絡；資本結構決策；同伴效應；信息傳遞；社會學習

［中圖分類號］F830.91 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1671-3842（2023）02-0090-22

一、引言

獨立董事制度一直以來飽受各方爭議。康美財務造假案一審判決獨立董事（以下簡稱為“獨董”）承擔近4億元“天價”賠償責任，美盛文化獨董回復交易所問詢表態“公司投資屬于刻意違規操作”，一系列事件再次引發了資本市場上對獨董制度的熱烈討論。從公司披露的述職報告發現，獨董利用自己的專業知識和經驗為公司發展提供有建設性的建議，協助董事會進行富有成效的討論及做出迅速而審慎的決策，提出涵蓋宏觀、行業、公司等不同維度建議。如獨董會實地查看公司融資項目情況；對公司各類融資方式發表獨立意見，如“金融服務框架協議”“應收賬款資產支持票據”，判斷是否有利于拓寬公司融資渠道、降低資金成本、優化債務結構等。獨董對融資決策進行獨立判斷，對公司具有一定影響力。獨董咨詢建議作用效果是一個理論和實業界廣泛關注的問題，本文從獨董同伴效應的角度進行新思考，考察獨董同伴在資本結構中是否發揮作用，為判斷獨董履職水平提供參考。

在經濟全球化和一體化的今天，公司通過市場和非市場形式相互關聯構成網絡關系。市場形式如公司間簽訂制造、銷售合同等正式的業務往來關聯，非市場形式如公司內部董事任職、分析師[CM（42]關注等非正式的個體關聯。關聯公司間的財務決策和公司價值會相互作用。國內外學者研究發[CM）]現，當公司破產時，供應鏈上的供應商和客戶公司的股價和價值都會下降（Hertzel M G.， Li Z.， Officer M S.， Rodgers K J.， Inter-firm Linkages and the Wealth Effects of Financial Distress along the Supply Chain， Journal of Financial Economics， Vol.87， No.2， 2008， pp.374-387.）；公司的高管任職關聯會提高公司投資效率和價值（ Cai Y.， Sevilir M.， Board Connections and Mamp;A Transactions， Journal of Financial Economics， Vol.103， No.2， 2009， pp.327-349.）。作為公司間影響的一種重要形式，同伴效應（Peer Effects）近年來引起了學者的廣泛關注。目前已有文獻從并購（ 萬良勇，梁嬋娟，饒靜：《上市公司并購決策的行業同群效應研究》，《南開管理評論》，2016年第3期。）、IPO（ Aghamolla C.， Thakor R T.， IPO Peer Effects， Journal of Financial Economics， Vol. 144， No. 1， 2022， pp. 206-226.）、投資（Bustamante M C.， Frésard L.， Does Firm Investment Respond to Peers’Investment？， Management Science， Vol.67，No.8，2021，pp.4703-4724.）、信息披露（Cao S S.， Fang V W.， Lei L.， Negative Peer Disclosure， Journal of Financial Economics， Vol.140，No.3，2021，pp.815-837.）等多領域，從行業（Seo H.， Peer Effects in Corporate Disclosure Decisions， Journal of Accounting and Economics， Vol.71，No.1，2021，p.101364.）、地區（ 李志生，蘇誠，李好，孔東民：《企業過度負債的地區同群效應》，《金融研究》，2018年第9期。）、分析師（ 許汝俊，袁天榮，龍子午，趙晴：《分析師跟進網絡會引起上市公司融資決策同群效應嗎？——分析師角色視角的一個新解釋》，《經濟管理》，2018年第10期。）等多視角表明同伴效應的存在性，但關于同伴效應在公司行為中的影響機理還有待拓寬和深入。

目前我國正處于轉型時期，宏觀經濟面臨較大的不確定性，公司必須不斷調整經營決策和行為以應對不確定沖擊。同時當公司決策獲取信息成本較高、擁有的信息噪音較多時，公司需要更多外部信息幫助其決策。已有文獻表明獨董網絡是中國資本市場重要的信息傳遞橋梁，可以為公司獲取、分析和傳播信息，促進現金持有（許楠，曹春方：《獨立董事網絡與上市公司現金持有》，《南開經濟研究》，2016年第6期。）、公司并購（梁雯，劉淑蓮，李濟含：《獨立董事網絡中心度與企業并購行為研究》，《證券市場導報》，2018年第1期。）等決策。由此產生一個有趣的問題，大量獨董在不同公司兼任形成了緊密的獨董網絡更易溝通學習，那么同一獨董任職的公司在資本結構決策方面會相互借鑒嗎？對于此問題，已有文獻沒有給出明確的解答。

本文主要的邏輯是公司面臨環境不確定和信息不對稱引起從外部獲取信息的動機，根據社會學習理論分析獨董兼任形成獨董網絡促進信息傳遞和相互學習（發揮獨董咨詢建議職能），產生資本結構決策的獨董同伴效應。具體以2005—2019年有獨董兼任的A股上市公司為樣本，將有共同獨董兼任的公司作為“獨董同伴”，構建獨董同伴網絡，即圖論中公司為節點，兩兩公司間通過共同獨董兼任相連為邊，共同獨董相連邊數為權重，使用社會網絡文獻中的理論模型和實證方法檢驗獨董同伴公司資本結構學習效應的存在性，討論在不同分組標準下此效應的強度差異，以及獨董同伴效應對公司價值的影響。研究發現公司資本結構不但受到行業同伴公司、自身特征的影響，還會受到獨董同伴公司的影響，存在獨董同伴效應。獨董網絡節點特征、網絡連邊特征、網絡位置特征對獨董同伴效應具有顯著影響。公司資本結構接近獨董同伴會提升公司價值，偏離同伴會損害公司價值，獨董同伴對公司決策具有正面影響。

相比以往，本文有以下三點貢獻：（1）已有文獻多從理論邏輯層面分析同伴效應，本文則將社會學中的“局部平均模型”運用到公司決策中，構建了公司資本結構決策的數理模型，在理論上建立公司資本結構決策和同伴公司資本結構特征與決策的直接聯系，豐富了公司同伴效應理論模型的研究內容。（2）現有文獻從獨董網絡角度研究網絡位置對公司現金持有、兼并收購等個體決策的影響，較少涉及同伴效應；公司資本結構決策的同伴效應從行業和分析師視角研究，本文對我國公司資本結構決策的獨董同伴效應進行研究，豐富和拓展了獨董網絡和資本結構同伴效應的相關研究。（3）已有文獻大多表明同伴效應的存在性和機制，即“前因”，本文則進一步研究資本結構同伴效應對公司價值的影響，探索“后果”，為公司恰當運用公司間同伴效應提高決策效率、防范同伴效應可能產生的風險提供依據，拓展了同伴效應的實際應用價值。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

社會網絡通過信息傳遞和社會學習功能，影響主體決策。社會網絡為行為主體間信息交流互動提供載體，信息的交流互動是過程，學習是目的，信息交流與學習具有辯證統一的關系（Genius M.， Koundouri P.， Nauges C.， Tzouvelekas V.， Information Transmission in Irrigation Technology Adoption and Diffusion： Social Learning， Extension Services， and Spatial Effects， American Journal of Agricultural Economics， Vol.96，No.1，2014，pp.328-344.）。在社會網絡中獲取信息及學習能夠有效減少不確定性（Besley T.， Case A.， Does Electoral Accountability Affect Economic Policy Choices？ Evidence from Gubernatorial Term Limits， Quarterly Journal of Economics， Vol.110， No.3， 1995， pp.769-798；Foster A D.， Rosenzweig M R.， Learning by Doing and Learning from Others： Human Capital and Technical Change in Agriculture， Journal of Political Economy， Vol.103，No.6.1995，pp.1176-1209.）。中國被稱為“關系社會”，人與人之間、公司與公司之間的關系網有利于交流信息，相互學習，做出決策（Davis G F.， Agents without Principles？ The Spread of the Poison Pill through the Intercorporate Network， Administrative Science Quarterly， Vol.36， No.4， 1991， pp.583-613; Bizjak J.， Lemmon M.， Whitby R.， Option Backdating and Board Interlocks， Review of Financial Studies， Vol.22， No.11， 2009， pp.4821-4847; Moretti E.， Social Learning and Peer Effects in Consumption： Evidence from Movie Sales， The Review of Economic Studies， Vol.78，No.1，2011，pp.356-393.）。Powell認為有用可靠的信息是面對面獲得的，而不是利用價格信號推斷或者正式組織指揮鏈傳遞下來的（Powell W W.， Neither Market nor Hierarchy： Network Forms of Organization， Research in Organizational Behavior， Vol.12， 1990， pp.295-336.）。Coleman發現社會關聯會影響經濟行為（Coleman J S.， Social Capital in the Creation of Human Capital， American Journal of Sociology， Vol.94， 1988， pp.95-120.）。社會學習理論指出行為主體通過其他主體學習新的信息和行為，強調同伴行為包含了學習的信息（ Hanna R C.， Crittenden V L.， Crittenden W F.， Social Learning Theory： A Multicultural Study of Influences on Ethical Behavior， Journal of Marketing Education， Vol.35， No.1， 2013， pp.18-25.）。Manski也提出期望互動機制，同伴行為包含重要有效信息（ Manski C F.， Economic Analysis of Social Interactions， Journal of Economic Perspectives， Vol.14，No.3，2000，pp.115-136.）。許多學者都發現了網絡的學習優勢（Dore R.， Goodwill and the Spirit of Market Capitalism， The British Journal of Sociology， Vol.34，No.4，1983，pp.459-482; Hamel G.， Competition for Competence and Inter-partner Learning Within International Strategic Alliances， Strategic Management Journal， Vol.12， 1991， pp.83-103. Uzzi B.， Social Structure and Competition in Interfirm Networks： The Paradox of Embeddedness， Administrative Science Quarterly， Vol.42，No.2，1997，pp.35-67.）。目前出現較多文獻研究了社會網絡影響公司決策。公司的高管薪酬、投資決策、融資決策、股票拆分等都被表明與公司間通過社會網絡相互學習有關（Patnam M.， Corporate Networks and Peer Effects in Firm Policies： Evidence from India， Working Paper， 2011; Kaustia M.， Rantala V.， Social Learning and Corporate Peer Effects， Journal of Financial Economics， Vol.117，No.3，2015， pp.653-669.）。

公司資本結構決策面臨信息不完全和信息不對稱，容易產生同伴效應。自2008年金融危機以來，經濟波動劇烈，國內外不確定、不穩定因素增多，市場信息不明朗，影響了公司外部融資環境和內部經營的穩定性。同時公司自身面臨主觀信息缺失或質量不高等問題，難以根據自有信息做出決策。為了獲取與決策相關的其他未知信息，公司具有很強的意愿尋求外部信息，同伴提供了很好的來源。已有文獻表明公司資本結構決策時，會參考學習行業和分析師同伴的行為和特征，存在資本結構的行業和分析師同伴效應。

獨董網絡具有在不確定環境中傳遞信息和社會學習的優勢，促進資本結構獨董同伴效應產生。資本結構的獨董同伴效應是指公司為追求價值最大化的理性目標，通過學習參考獨董同伴公司的特征和行為來優化自身資本結構決策，獨董同伴公司間的資本結構表現為一致性趨勢。獨董網絡是公司間信息傳遞和學習的橋梁（王文姣，夏常源，傅代國，何娜：《獨立董事網絡、信息雙向傳遞與公司被訴風險》，《管理科學》，2017年第4期。），影響資本結構決策獨董同伴效應的機制主要包括以下兩點：

第一，獨董發揮咨詢建議職能為公司提供和分析信息，影響公司資本結構決策（ 許楠，曹春方：《獨立董事網絡與上市公司現金持有》，《南開經濟研究》，2016年第6期。）。獨董是社會專業人員，職業區分度很高，個體所處的環境和經歷各不相同，能夠為公司提供多維度的信息，如公司信息、行業信息、網絡同伴信息（萬良勇，胡璟：《網絡位置、獨立董事治理與公司并購——來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》，2014年第2期; 王文姣，夏常源，傅代國，何娜：《獨立董事網絡、信息雙向傳遞與公司被訴風險》，《管理科學》，2017年第4期; 陳運森，鄭登津，黃健嶠：《非正式信息渠道影響公司業績嗎？——基于獨立董事網絡的研究》，《中國會計評論》，2018年第1期。）。具體地，獨董積極參與公司各項融資方案討論，對融資方式、可行性等問題，提供制定、評估和調整方案的專業意見，對不符合公司實際或存在較大風險的內容明確表達意見；對融資時所面臨的經濟環境、市場變化趨勢、行業發展狀況等進行深入交流；經過科學論證后獨董會對公司各項融資活動發表獨立意見，表示對方案的最終認可。當公司面臨的不確定性越高，獨董的建議就越有價值，對公司決策影響力就越大（牛建波，趙靜：《信息成本、環境不確定性與獨立董事溢價》，《南開管理評論》，2012年第2期。），獨董合理化意見對公司科學決策起到積極作用。

第二，公司學習獨董網絡傳遞的信息，產生資本結構的獨董同伴效應。獨董兼任現象十分普遍，不同公司通過共同獨董任職相互關聯形成了公司層面的獨董網絡結構。獨董兼任的眾多公司從獨董的分析中獲得有用的內容，采納共同獨董的建議，制定出相似的資本結構決策，產生資本結構的獨董同伴效應。公司可以在兼任獨董參加會議或者實地考察獲取如同伴公司類似案例的信息，參考同伴公司資本結構決策背景、操作手段、預期效果、實際效果等具體情況優化決策。獨董網絡會涉及到更多資本結構的優勢、風險等對決策有影響的信息，有效緩解公司決策的外部環境不確定和信息不對稱。獨董網絡在融資決策方面的信息作用已經被驗證（ 陸賢偉，王建瓊，董大勇：《董事網絡、信息傳遞與債務融資成本》，《管理科學》，2013年第3期; 王營，曹廷求：《董事網絡增進企業債務融資的作用機理研究》，《金融研究》，2014年第7期。）。獨董同伴效應為具有學習意愿的公司提供了信息來源和行為參考。伍霞通過公司間不斷更新的信息網絡為基礎構建出學習網絡，利用社會影響模型發現學習網絡會使信息收斂到一個值，公司間達成共識（伍霞：《基于學習網絡的企業成員信息更新研究》，in Proceedings of 2018 4th International Conference on Humanities and Social Science Research（ICHSSR 2018）（Advances in Social Science， Education and Humanities Research VOL.213）， Du X.， Huang C.， Zhong Y.（ed），China，2018，809-815.）。Foucault和Fresard指出基于學習行為的投資決策同伴效應的存在（Foucault T.， Fresard L.， Learning from Peers' Stock Prices and Corporate Investment， Journal of Financial Economics， Vol.111，No.3，2014， pp.554-577.）。陳運森和鄭登津發現董事網絡是公司政策制定的重要信息橋梁，促進公司間投資政策的趨同（ 陳運森，鄭登津：《董事網絡關系、信息橋與投資趨同》，《南開管理評論》，2017年第3期。）。

獨立董事網絡中的學習主體有不同的意愿，表現出公司資本結構獨董同伴效應的異質性。社會學習效應大小與行為主體能力和不確定性有關（Wang H.， Yu F.， Reardon T.， et al.， Social Learning and Parameter Uncertainty in Irreversible Investments： Evidence from Greenhouse Adoption in Northern China， China Economic Review， Vol.27，No.4，2013，pp.104-120.），由此資本結構決策的獨董同伴效應與公司能力和不確定性有關。社會學習理論指出當外部不確定性大、自身信息質量較低時，學習的動機非常強。同伴效應是公司為降低不確定性進行的自我推動的信息學習，公司會根據自身情況與社會網絡成員之間進行信息交換和學習采納，不同公司表現出不同外部獲取信息動力，即學習意愿不同，同伴效應大小不同。具體地，不同公司能力不同，獨董同伴不同，網絡結構不同，同伴效應具有異質性，網絡節點、連邊、位置三方面的結構特點是網絡中公司能力的表現，影響分析見研究假設。

（二）研究假設

本文借用Liu等提出的局部平均模型（The Model with Local Averages）框架構造公司決策的同伴效應模型（Liu X.， Patacchini E.， Zenou Y.， Endogenous Peer Effects： Local Aggregate or Local Average？， Journal of Economic Behavior and Organization， Vol.103，2014，pp.39-59.）。

1.同伴網絡描述

本文主要包括獨董網絡和行業網絡兩種不同類型的同伴網絡。其中g1表示獨董網絡，n1表示獨董網絡中公司總數，g2表示行業網絡，n2表示行業網絡中公司總數。

分析（4）式可得，公司的資本結構會隨著同伴公司資本結構的提高而提高，公司資本結構受到同伴資本結構顯著正向影響φ2＞0。具體地，將網絡r具體化為獨董同伴網絡時，即公司間通過共同獨董關聯，公司資本結構決策會受到獨董同伴公司資本結構決策影響，產生了正向影響的獨董同伴效應。Fracassi使用美國連鎖董事網絡數據實證發現公司制定財務政策時會受到社會同伴的影響，社會關聯越多，財務政策越相似（ Fracassi C.， Corporate Finance Policies and Social Networks， Management Science，Vol.63， No.8， 2016， pp.2420-2438.）。陳仕華和馬超使用我國A股上市公司數據發現由獨董和非獨董形成的關聯公司均傾向于選擇同一家會計師事務所，獨董形成的關聯關系要強于非獨董（陳仕華，馬超：《連鎖董事聯結與會計師事務所選擇》，《審計研究》，2012年第2期。）。據此提出假設：

H1：獨董同伴公司資本結構對公司資本結構存在正向影響。

因此已知的獨董網絡結構特征是分析異質性因素的關鍵。從機制分析，公司在外部環境不確定性和信息不對稱較大時，想要獲得更多的外部信息，獨董咨詢建議功能為信息傳遞提供基礎，公司間獨董網絡相互作用表現出了基于學習的同伴效應。由于公司網絡特征不同，從外部獲取信息動力不同，學習意愿不同，表現出不同的同伴效應。具體地，同伴效應是和公司學習到的信息內容直接相關φ2i=F（informationi），公司獲得信息與網絡節點、網絡聯結強度、網絡位置等息息相關informationi=I（gij，r，ai，r）。不同的公司特征、同伴關系持續時間和網絡中心度決定獨董同伴學習到信息內容的異質性，實證分析時不同網絡特征會有顯著大小差異的同伴效應系數φ2。由于同伴效應和信息、信息和公司能力難以獲得確切的函數關系，在實證中為了簡化分析，通過分組的異質性檢驗來說明。如果異質性假設得到實證的驗證，說明學習效應至少能夠解釋同伴效應，反之則說明同伴效應的本質不是學習行為。參數φ2實質上表達了公司i和公司j之間網絡關聯的學習互補程度，是一種網絡學習效應，每增加一個單位的同伴聯系對公司i的邊際價值具有正向影響。

考慮獨董網絡節點公司特征對同伴效應的影響，市場占有率小的公司信息和資源均弱于市場占有率大的公司，需要從外部獲取更多信息，學習意愿更大，獨董網絡能夠發揮更加積極的作用，同伴效應越明顯。現有多數研究從理論和經驗上給出推斷：規模大、較為成功或者較有聲望的公司更容易成為學習的對象。Bustamante和Frésard指出當公司是自有信息更不準確的小規模公司時，對同伴公司行為更為敏感（Bustamante M C.， Frésard L.， Does Firm Investment Respond to Peers’ Investment？， Management Science， Vol.67，No.8，2021，pp.4703-4724.）。Leary和Roberts發現小規模、相對不成功的公司更容易受到大規模、相對更成功的同行業公司的影響，反之則不成立（Leary M T.， Roberts M R.， Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy？， Journal of Finance， Vol.69，No.1，2014，pp.139-178.）。據此提出假設：

H2：市場占有率小的公司獨董同伴資本結構對其資本結構的正向影響更明顯。

考慮獨董網絡聯結強度即同伴關系持續時間對同伴效應的影響，獨董同伴公司之間關系持續時間越短，公司間異質性信息越多，獨董能夠傳遞的信息含量較多，同伴效應越明顯；隨著時間拉長，交叉重復信息較多，公司能夠學習到的內容有限，同伴效應不明顯。但另一方面獨董同伴公司之間關系持續時間越長，公司間越了解和信任，溝通的信息越充分，學習意愿越強，同伴效應越明顯。Granovetter提出弱聯結提供了信息的通道，而強聯結提供了信任的基礎（Granovetter M.， Economic Action and Social Structure： The Problem of Embeddedness， American Journal of Sociology， Vol.91，No.3，1985，pp.481-510.）。Gulati認為弱聯結關系能夠為公司獲取異質性、互補性的知識，強聯結關系提供的信息冗余程度高，屬于同質性信息（Gulati R.， Does Familiarity Breed Trust？ The Implications of Repeated Ties for Contractual Choice in Alliances， Academy of Management Journal， Vol.38， No.1，1995， pp.85-112.）。Onnela等發現使用美國手機通信網上數據結果顯示，弱聯系更具連接作用（Onnela J P.， Saramki J.， Hyvnen J.， et al.， Structure and Tie Strengths in Mobile Communication Networks， Proceedings of the National Academy of Sciences of the United States of America， Vol.104， No.18， 2007， pp.7332-7336.）。Lee等提出信任度和朋友的親密度成正比，社會關系密切的人更值得信任，更容易影響他人（Lee M K O.， Shi N.， Cheung C M K.， et al.， Consumer's Decision to Shop Online： The Moderating Role of Positive Informational Social Influence， Information amp; Management， Vol.48， No.6， 2011， pp.185-191.）。陳仕華等發現通過董事關聯后，兩家企業董事會成員之間變得熟悉和信任，緩解了并購中的風險和不確定性（陳仕華，姜廣省，盧昌崇：《董事聯結、目標公司選擇與并購績效：基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角》，《管理世界》，2013年第12期。）。最終哪種因素對公司資本結構影響更大還需要參考實證結果。據此提出假設：

H3a：同伴關系持續時間短的公司獨董同伴資本結構對其資本結構的正向影響更明顯；

H3b：同伴關系持續時間長的公司獨董同伴資本結構對其資本結構的正向影響更明顯。

分析獨董網絡位置中心度的影響，更高的中心度一方面代表著與許多其他公司直接相連，接受其他公司信息更多；另一方面意味著與其他公司相連的距離更近或位于中介位置，更多充當信息“橋梁”作用。簡言之，位于網絡中心的公司可獲得的信息更加多元和豐富，信息傳遞和接受更加便捷，能夠為公司帶來更多的潛在學習機會，同伴效應越明顯。陳運森和謝德仁發現，獨董網絡中心度越高，提供的與投資有關的信息就越豐富，會改善投資不足和抑制投資過度（ 陳運森，謝德仁：《網絡位置、獨立董事治理與投資效率》，《管理世界》，2011年第7期。）。陳運森和鄭登津指出通過董事連鎖網絡關系加強了公司間的相互了解，公司之間投資信息傳遞更加準確及時（陳運森，鄭登津：《董事網絡關系、信息橋與投資趨同》，《南開管理評論》，2017年第3期。）。據此提出假設：

H4：網絡位置中心度高的公司獨董同伴資本結構對其資本結構的正向影響更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文采用2005—2019年我國A股上市公司中具有獨董兼任的公司作為初始研究樣本構建獨董公司網絡。在社會學中，社會網絡是指社會行動者及他們之間關系的集合。在本文中，社會行動者為上市公司，關系是公司間至少聘請一位共同獨董，由此形成了無向的獨董公司社會網絡。如果同一年內公司1和公司2具有共同獨董，那么公司1和公司2互為獨董同伴公司。構建獨董網絡的數據來源主要是國泰安數據庫統計的上市公司獨董兼任信息，其對獨董進行身份編碼避免重名現象，一定程度上降低了數據收集和處理難度。利用EXCEL VBA語言編程得到獨董網絡矩陣，獨董網絡矩陣中元素為公司間兼任的共同獨董數量。

本文構建的獨董公司網絡動態變化趨勢如下表1所示。從表1可以看出網絡中公司數量以及關聯數量不斷增加。2005年公司間關聯數為529，公司數量為536，表明公司對較多獨立存在，公司網絡分散。2014年1月A股重啟IPO，公司數量和關聯數量有一個較大變化。2016年公司間關聯數為3849，公司數量為1936，表明公司間集中度增加，公司網絡密集。2017年關聯數量下降，2018和2019年關聯數量仍保持低位。

結合獨董公司網絡矩陣和獨董相關信息，形成公司與其獨董同伴公司共54430條一一對應的信息，具體包括同伴公司、公司間共同獨董的數量、公司對兼任獨董的名字及編碼等（在數據處理過程中，若當年獨董提出辭職，則當年公司間關聯關系保留，第二年公司關系斷裂。）。樣本公司篩選標準如下：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST和ST*公司；（3）剔除同時在B、H股上市的公司。經過一系列篩選，最終得到15845個樣本。數據來源于CSMAR數據庫和手工整理。主要數據處理軟件為Excel VBA和Stata15.0，網絡中心度計算軟件為Pajek。對所有連續變量采取5～95%的Winsorize處理消除極端值影響。

（二）模型設定與變量說明

本文在Leary和Roberts、鐘田麗和張天宇分析公司資本結構行業同伴效應的均值線性模型（Linear-in-Means）基礎上（Leary M T.， Roberts M R.， Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy？， Journal of Finance， Vol.69， No.1， 2014， pp.139-178; 鐘田麗，張天宇：《我國企業資本結構決策行為的“同伴效應”——來自深滬兩市A股上市公司面板數據的實證檢驗》，《南開管理評論》，2017年第2期。），添加獨董同伴公司的加權資本結構和特征變量構造計量模型，用（5）式表示，實證檢驗資本結構的獨董同伴效應。

（5）式表明公司資本結構是獨董同伴公司資本結構、行業同伴資本結構、獨董同伴公司特征、行業同伴公司特征、公司自身特征、行業固定效應和年固定效應等的函數，其中下標i、-i、j、t分別表示公司、同伴公司、行業和時間。本文選取的公司資本結構被解釋變量包括：賬面資產負債率、市場資產負債率兩種。其中：賬面資產負債率=總負債/總資產；市場資產負債率=總負債/資產市場價值（資產市場價值=總負債+個股流通市值近似代替）。Xijt-1為公司層面控制變量，主要參照Leary和Roberts文章中的變量選取，為減輕內生性問題，所有控制變量都滯后一期：公司規模=公司總資產的自然對數；盈利能力=凈利潤/平均總資產；有形資產比例=年末固定資產凈值/總資產；成長機會=（本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入。

在分析中感興趣的系數是β1。yDD-it表示通過共同獨董兼任建立關聯的所有同伴公司被解釋變量的加權平均值。公司間如果通過多個共同獨董兼任相連可以傳遞更多信息，為公司提供更多學習機會，因而在計算獨董指標時使用公司間通過共同獨董兼任直接相連數量加權計算。具體的：

其中gikt表示公司i和獨董同伴公司k之間通過共同獨董直接相連的數量。在具體計算時使用的是當年獨董同伴公司資本結構指標，以及當年公司網絡關系。

模型XDD-it-1中為獨董同伴公司相同權重的平均特征，包括獨董同伴公司的公司規模、盈利能力、有形資產比例和成長機會。計算XDD-it-1時使用當年的獨董網絡結構以及滯后一期的獨董同伴公司特征指標。

考慮到Leary和Roberts、鐘田麗和張天宇的結果，將同一行業中所有其他公司的平均值也加入到模型中，即行業同伴變量y^IND_-ijt、X^IND_-ijt-1。在計算時除去自身計算行業中其他公司相關變量的平均值。行業同伴制造業按照證監會2012年二級分類標準劃分，其他行業按照一級分類標準劃分。具體變量定義見表2。

μj、υt表示行業和時間固定效應，用來控制未識別并且隨著行業和時間變化的因素，εijt表示隨機誤差項。

四、資本結構獨董同伴效應檢驗

（一）描述性統計

表3報告了本文主要變量的描述性統計結果。表3顯示，獨董同伴和行業同伴資本結構的各項指標均值與公司對應指標的均值相差不多，這與理論相符，控制變量指標的差異也較小。公司賬面資產負債率均值和中位數分別是0.473和0.478，整體處于合理水平；市場資產負債率均值小于賬面資產負債率均值。兩者最大值和最小值之間的差距都較大，標準差較大，分布離散度較高。行業賬面資產負債率標準差較小，同行業公司賬面資產負債率差距較小。

（二）存在性檢驗

表4報告了（5）式基本回歸結果。第（1）列顯示了僅行業同伴賬面資產負債率對公司賬面資產負債率影響的結果，行業同伴賬面資產負債率系數顯著為正。這表明當期同行業其他公司的賬面資產負債率升高，該公司當期賬面資產負債率也會升高，即存在公司資本結構的行業同伴效應，這與已有的研究結論相同。在控制變量方面，大規模、低盈利性、高成長性的公司有更高的賬面資產負債率。行業規模和盈利性特征對公司賬面資產負債率有顯著影響。

第（2）列增加了獨董同伴公司賬面資產負債率對公司賬面資產負債率影響，同時控制了獨董同伴加權平均特征。實證發現，獨董同伴賬面資產負債率系數為正并且顯著，表明獨董同伴公司當期的賬面資產負債率提高會導致該公司當期賬面資產負債率提高。關注獨董同伴公司特征變量，只有同伴公司規模和有形性系數部分顯著。觀察第（3）和（4）列關于市場資產負債率可以看出與賬面資產負債率回歸具有相似規律，即公司資本結構存在獨董同伴效應，驗證了假設H1。

綜上，本文研究結果表明，我國上市公司存在資本結構的行業和獨董同伴效應。Patnam提出：行業和網絡同伴為同伴效應的傳播提供不同的環境和機制，行業同伴基于競爭機制，網絡同伴基于信息和學習機制（Patnam M.， Corporate Networks and Peer Effects in Firm Policies： Evidence from India， Working Paper，2011.）。結合結果解釋，行業同伴效應主要是模仿競爭者的行為以保持其在行業中地位，獨董網絡同伴則是提供信息和學習效應，兩者在公司資本結構決策中同時存在。

（三）異質性分析

1.獨董網絡節點影響——公司市場占有率

本文借鑒Leary和Roberts使用的方法對公司網絡節點屬性進行劃分，利用市場份額、銷售凈利率和凈利潤增長率三個復合指標界定公司為市場占有率大或小。具體地，首先按照行業和年度將公司的市場份額、銷售凈利率和凈利潤增長率排序并分為十組，排序最高的分組其公司賦值10分，排序最低的分組其公司賦值1分，其他公司分組賦值方法以此類推。然后將公司三個維度的賦值加總，總分為公司在行業中的綜合評價。最后按照綜合評價的中位數將公司分為市場占有率大或小。表5報告了分組回歸結果，發現獨董同伴效應仍然存在，市場占有率小的公司獨董同伴效應系數大于市場占有率大的公司的相應系數，兩者系數存在明顯差異，即市場占有率小的公司受到獨董同伴公司影響更大。市場占有率小的公司自身能力較弱，已有的信息和資源少，為了公司發展就會有更強的意愿學習獨董同伴公司的相應決策，驗證了假設H2。

2.獨董網絡聯結強度影響——同伴持續性

本文按照獨董同伴持續時間中位數將樣本分為時間長和短兩組。表6報告了分類回歸結果，觀察結果可知獨董同伴資本結構顯著為正，而同伴關系持續時間短的系數大于持續時間長的系數，這表明在同伴關系持續時間短的子樣本公司中，獨董傳遞異質性、互補性的信息，同伴公司信息價值大，資本結構的獨董同伴學習作用明顯，支持了假設H3a。

3.獨董網絡位置結構影響——中心度

本文按照網絡中心度中位數分為中心度高和低兩組。具體采用以下三種指標：程度中心度是網絡中某個節點與其他節點具有直接關系的數量，衡量節點與網絡中其他節點的密切程度；接近中心度是節點和網絡中所有其他節點距離之和的倒數，衡量節點從網絡中其他節點獲取信息的能力；中介中心度是網絡中最短距離經過節點的頻繁程度，衡量的是節點對信息的控制和調節作用。表7結果發現獨董網絡同伴效應均存在，中心度高的獨董同伴效應比中心度低的同伴效應明顯，子樣本間系數有顯著差異，假設H4成立。位于網絡中心的公司，同伴公司較多，能夠獲得更為豐富的信息，信息優勢大，對公司資本結構決策的作用更強。

五、穩健性檢驗

（一）同伴效應對公司價值的影響

在理論模型參數設定中假設di＞0，公司決策偏離同伴公司決策時會損害公司價值。為了驗證參數設定的合理性，檢驗公司學習同伴公司資本結構決策的經濟后果，構建如下模型：

其中，被解釋變量是i公司j行業t年的ROA，表示公司價值。自變量是yDD-it獨董同伴資產負債率，控制變量yijt表示公司自身的資產負債率，yIND-ijt表示公司行業同伴的資產負債率。X′ijt表示其他控制變量，包括公司規模、成長性、股權集中度（第一大股東持股比率及其平方）、管理層薪酬（公司前三名高管平均薪酬的自然對數）、公司獨董比例。模型中還包括了行業固定效應和年固定效應。

按照公司與獨董同伴公司負債率差異絕對值的中位數分為接近或遠離同伴公司兩組。觀察表8的回歸結果可以發現，當公司負債率與獨董同伴公司負債率相接近時，學習獨董同伴對公司價值的影響正顯著；當公司負債率與獨董同伴公司負債率相差較遠時，學習同伴資產負債率損害了公司價值。以上實證結果表明較多學習獨董同伴對公司價值產生正向影響，較少學習獨董同伴則損害了公司價值，表明學習獨董同伴公司資本結構決策對公司發展起到一定的促進作用，驗證了模型參數設定的合理性。公司負債率越高公司價值越低，行業同伴資產負債率負向影響公司價值。

（二）內生性檢驗

在討論同伴效應時，考慮到獨董同伴公司聯系緊密會相互影響，模型存在反向因果的內生性問題。即理論上，假定一家公司資本結構決策受獨董同伴影響，這意味著同伴公司之間都會基于彼此的決策而調整自身決策。因此，yDD-it和yijt存在互為因果的關系，導致模型設定的內生性問題，yDD-it作為內生變量存在。本文利用獨董同伴網絡部分重疊的事實，參照Bramoull’e等提出的“朋友的朋友”思路（ Bramoull’e Y.， Djebbari H.， Fortin B.， Identification of Peer Effects Through Social Networks， Journal of Econometrics， Vol.150， No.1， 2009， pp41-55.），類比李佳寧和鐘田麗研究投資決策同伴效應思路（李佳寧，鐘田麗：《企業投資決策同伴效應及其特征的實證檢驗——基于中國上市公司的面板數據》，《中國管理科學》，2019年第12期。），采用當期間接獨董同伴公司平均資本結構作為工具變量重新估計模型。選定間接同伴公司的標準主要有兩個：第一，假設有三個公司i、j、m，公司i和公司j互為獨董同伴，公司j和公司m互為獨董同伴，公司i和公司m之間無獨董關聯；第二，公司i和公司m不屬于同一行業，這樣的公司m和公司i互為間接獨董同伴。分析此工具變量的合理性：第一相關性，由于間接獨董同伴公司m和獨董同伴公司j互為獨董同伴，間接獨董同伴公司m的資本結構與獨董同伴公司j的資本結構相關，而間接獨董同伴公司m和公司i無獨董兼任關聯也沒有行業關聯，間接獨董同伴公司m的資本結構只能通過對獨董同伴公司j資本結構的影響而影響公司i的資本結構，不能通過其他途徑；第二外生性，間接獨董同伴公司m的資本結構不和公司i的特征相關，公司i和間接同伴公司m之間沒有共同獨董關聯，他們也不屬于同一行業，間接獨董同伴公司m的資本結構并不影響公司i的特征。

表9最下方提供工具變量的檢測結果，基本滿足工具變量條件，工具變量有效。獨董同伴資本結構變量仍顯著為正，表明獨董同伴公司的資本結構與公司自身資本結構有因果聯系。獨董同伴公司網絡是公司學習資本結構的有效渠道。綜上所述，在考慮工具變量估計后減少了反向因果的干擾，增強了假設H1的穩健性。

（三）增加控制變量

影響公司資本結構的因素較多，為了防止由于遺漏變量造成的內生性問題，本文參考現有研究成果在基準回歸中加入非債務稅盾（②王躍堂，王亮亮，彭洋：《產權性質、債務稅盾與資本結構》，《經濟研究》，2010年第9期。）、經營風險②、融資約束（ 巫岑，黎文飛，唐清泉：《產業政策與企業資本結構調整速度》，《金融研究》，2019年第4期。）、投資水平（Marchica M T.， Mura R.， Financial Flexibility， Investment Ability， and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity， Financial Management， Vol.39， No.4， 2010， pp.1339-1365.）、資產流動性（鐘田麗，張天宇：《我國企業資本結構決策行為的“同伴效應”——來自深滬兩市A股上市公司面板數據的實證檢驗》，《南開管理評論》，2017年第2期。）五個新控制變量。無論是把以上變量逐個加入或者全部加入，本文的主要結論仍然成立，獨董同伴資本結構變量顯著為正，驗證了假設H1的穩健性。實證結果如表10的（1）-（2）列所示，與表4結果基本相同。為了排除控制變量中函數形式錯誤的影響（Leary M T.， Roberts M R.， Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy？， Journal of Finance， Vol.69，No.1，2014，pp.139-178.），在基準回歸中加入公司特征和同伴特征的二次方項，實證結果如表10的（3）-（4）列所示，獨董同伴資本結構存在性基本結論依舊穩健。

（四）替換資本結構衡量方式

本文采用短期借款率和長期借款率（短期借款率=短期借款/總資產；長期借款率=長期借款/總資產）來替代被解釋變量衡量資本結構變量。觀察表11結果發現獨董同伴公司相應借款率指標系數顯著為正，即不同借款期限結構仍存在獨董同伴效應。

（五）安慰劑檢驗

為驗證本文的資本結構同伴效應確實是因為兼任獨董關聯引起的，通過改變公司的獨董同伴構建“偽獨董同伴關系”進行反事實檢驗。如果基準回歸模型中“偽獨董同伴公司”資本結構回歸系數不顯著，即偽獨董同伴效應不存在，說明排除了其他因素的干擾，獨董網絡確實會影響公司資本結構。具體地，先將公司原獨董同伴公司從樣本中剔除，再選擇與公司沒有獨董關聯但與原獨董同伴具有相似資本結構的公司構建“偽獨董同伴關系”。考慮到行業同伴效應和規模效應因素，選擇與原獨董同伴公司同行業并且規模最接近的公司作為“偽獨董同伴關系”公司。觀察表12結果，發現所有指標均不顯著，說明“偽獨董同伴效應”不存在，只有獨董同伴公司間的資本結構才相互影響，獨董同伴效應具有因果性，進一步驗證本文結論的可靠性。

（六）排除內部董事替代性影響

實際中公司間同時存在內部董事關聯和獨董關聯，除了獨董網絡使得公司資本結構存在同伴效應，內部董事聯系同樣也有可能存在同伴效應，這樣可能獨董關聯的公司間資本結構結果會受到內部董事關聯影響。為了排除內部董事網絡關聯的影響，本文將公司的內部董事同伴公司資本結構、內部董事同伴公司特征（其計算方法與獨董同伴相應變量計算方法一致）作為控制變量加入式（5）回歸。觀察表13發現獨董同伴資本結構變量仍然顯著，說明控制內部董事同伴效應后，結果仍然穩健，獨董網絡結構是決定公司資本結構決策的一個重要機制。

（七）獨董同伴效應的行業疊加影響

考慮行業網絡與獨董網絡疊加影響，本文將公司與獨董同伴關系進一步分為兩類：獨董同伴和公司屬于相同行業的同行業獨董同伴公司，獨董同伴和公司屬于不同行業的跨行業獨董同伴公司。表14報告了獨董同伴效應和行業效應疊加結果。實證結果顯示，跨行業獨董和同行業獨董的資本結構變量系數顯著為正，說明同行業和不同行業獨董都起著重要作用。將同行業獨董同伴資本結構和跨行業獨董同伴資本結構系數標準化，發現同行業系數大于跨行業系數，說明同行業獨董對公司資本結構決策有更大影響。而跨行業獨董顯著性穩定，進一步加強了結論：除了Leary和Roberts提出行業同伴效應外，獨董網絡對公司資本結構決策有一個獨立影響，加強了假設H1。

（八）滯后一期獨董網絡影響

在基準回歸模型中，使用當期網絡關系計算當期決策指標，為了一定程度上降低內生性，并且考慮到獨董網絡對公司決策影響的滯后性，將公司網絡關系滯后一期處理，利用滯后一期的網絡關系計算同伴當期決策變量，即獨董網絡在當期決策中的信息傳遞作用會影響下一期決策。表15回歸結果顯示，獨董同伴資本結構變量仍顯著為正，表明獨董網絡具有信息傳遞作用，本文研究結論穩健。

六、主要結論與政策含義

本文借用Liu等提出的局部平均模型框架構造公司決策的同伴效應數理模型，使用獨董兼任信息構建了以公司為節點，兼任為邊的獨董網絡，理論和實證研究均發現，公司制定資本結構政策時會依賴獨董同伴公司，存在資本結構的獨董同伴效應。當獨董網絡節點為市場占有率小的公司時，處于信息劣勢會更多學習獨董同伴公司的決策，獨董同伴效應更明顯；獨董網絡關系持續時間越短，傳遞異質性信息越多，公司間越容易相互學習，獨董同伴效應更明顯；公司中心度越高，獨董能夠提供的信息更加多元和豐富，學習到的內容越多，獨董同伴效應更明顯。進一步研究發現，公司資本結構偏離獨董同伴公司會損害公司價值，接近獨董同伴提升公司價值，這意味著學習獨董同伴有利于優化公司決策。安慰劑檢驗、排除內部董事影響、替換公司資本結構指標、采用工具變量回歸等，均驗證獨董同伴效應結論穩健。兼任獨董發揮咨詢職能是公司重要信息來源，學習獨董同伴公司的行為是一種基于信息獲取的學習效應。

上述結果具有以下政策含義：第一，公司應建立有效的社會網絡關系，充分利用信息優勢，提升對外部信息資源的整合能力。社會網絡會給公司帶來新的信息來源，在一定程度上可以替代正式制度影響，提供異質性資源，提高決策的科學性，促進經營發展。第二，基于非市場的同伴效應（獨董同伴網絡）和市場的同伴效應（行業同伴網絡）存在，為公司構建社會網絡提供多樣的選擇。公司在融資決策中可以結合自身情況，參考獨董網絡和行業網絡所帶來的增量信息。第三，本文為董事會的構成和獨董實際履職效果提供有益的參考。公司可以選聘兼任獨董擴大公司信息渠道，為公司獲得更多可靠信息提供可能性，獨董和公司間彼此信任、彼此負責，可以共同促進公司發展。

［責任編輯：袁朋偉］

［基金項目］本文系教育部人文社會科學研究青年基金項目“資源開采地政府礦產資源收益優化配置問題研究”（項目編號：17YJC790199）之階段性研究成果。

［作者簡介］潘揚，山西財經大學金融學院博士研究生；張文龍，山西財經大學金融學院教授、博士生導師。