綠色經濟、資產泡沫與最優政策: 基于帶有多部門資產泡沫的動態一般均衡視角

摘 要 發展綠色經濟是實現經濟高質量發展的必然要求。本文試圖回答發展綠色經濟與經濟增長和家庭福利之間的關系，并求解對應的最優政策水平。通過構建包含增長的一般均衡模型并在綠色部門中引入資產泡沫，發現綠色泡沫的出現能夠緩解綠色部門的流動性約束，從而帶來綠色部門相對傳統部門的規模擴張。但在一定的參數條件下，經濟增速會下降，這取決于泡沫的信貸放松效應和再分配效應。同樣，針對綠色部門的補貼政策也有可能使得綠色部門擴張和經濟增速下降同時出現。隨著家戶對綠色部門偏好的增加，雖然最優政策水平下所隱含的經濟增速可能會下降，但是居民的福利水平是上升的。本文所構建的模型框架也可用以討論高質量發展和綠色經濟的關系，以及更加廣泛的經濟增長與結構轉型問題的分析。

關鍵詞 綠色經濟;資產泡沫;經濟增長;最優政策;多部門動態一般均衡

0 引言

2020 年9 月，中國領導人在聯合國宣布中國“3060” 目標，向國際社會做出了莊嚴承諾。發展綠色經濟是實現經濟可持續發展的基本途徑，在改革開放后的40 多年中，中國經濟經歷了快速的發展，成為世界第二大經濟體，但是過去傳統的粗放經濟發展模式衍生的環境污染、資源安全等問題日益突出。根據發展階段和社會主要矛盾的重大變化，中國的發展理念從主要注重經濟規模擴張轉變更加注重經濟的高質量發展和可持續發展，提出并開始踐行“ 綠水青山就是金山銀山”的發展理念。近年來，居民環保意識逐漸增強，對生態環境的要求不斷提高，衣食住行越來越多轉向低碳環保的生活方式。同時，政府大力支持新能源等綠色低碳產業，通過財政補貼、稅收優惠、信貸支持等政策手段推動綠色經濟加快發展，在金融市場方面，積極探索綠色金融，建設和完善碳交易市場，推動以市場化方式解決碳減排問題。

綠色轉型內嵌于中國經濟中長期發展問題當中，需要置于宏觀經濟系統中進行分析評估。實現“雙碳”目標從長期看有助于經濟高質量發展，但在一段時期內會對傳統部門的發展產生影響，比如當前為了治理環境污染，降低碳排放，一些地方對高耗能企業實施限產，這就會影響當地的經濟發展。同時，對于新能源等環保行業的大力支持，有些可能在短期內難以全部轉化為經濟發展效益。面對社會疑慮，一些宏觀經濟研究者論證了低碳發展創造的GDP 增長不是浪費，會創造真正的財富增量，如果權衡GDP、財富、折舊三者之間的關系，就能夠更好認識綠色發展的綜合效益①。還有學者指出，現階段中國面臨增長動力不足的問題，這為低碳發展提供了機遇，大力推動低碳轉型可以實現釋放增長活力與經濟轉型的雙重目標②。中國仍是發展中國家，經濟發展仍然是國家現代化的基本任務，因此處理好綠色發展和經濟增長的關系是落實國家發展戰略必須解決好的重要課題。處理好這一關系，需要從理論上回答以下問題：綠色經濟發展如何影響經濟增速？ 政府采用產業政策（比如補貼） 能夠促進綠色行業的發展，這又將如何影響經濟增速？ 最優政策如何制定？ 綠色發展如何影響居民福利水平？ 居民福利水平與經濟增速存在何種關系？對于以上問題，部分文獻通過數據測算和定量分析討論了經濟增長和低碳發展的關系（如袁富華，2010;林伯強和孫傳旺，2011），但總體而言，相關的宏觀經濟研究較少，目前尚沒有形成系統的可用于分析此類問題的宏觀理論模型框架。從宏觀經濟視角看，綠色經濟發展是一個多部門經濟增長問題，需要在此框架下考慮當經濟資源從傳統部門向綠色部門轉移時，如何影響經濟增速和居民福利水平， 并在此基礎上研究最優政策。本文主要參考Miao and Wang（2014）的模型框架，構建了一個包含多部門資產泡沫的動態一般均衡模型，不同于上述文獻，本文采用了一個離散無窮期模型，這有助于擴展定量分析，同時在重要理論設定上也更加具有一般性。在模型拓展和福利分析部分，本文引入泡沫內生破滅的概率，將基準模型拓展為隨機內生泡沫模型。

本文將資產泡沫作為重要分析視角，一方面資產泡沫是當前宏觀金融的熱門話題，不管是房地產泡沫、股市泡沫還是商品泡沫等等均與人們的生活息息相關，同時也事關經濟發展和宏觀金融穩定，對政府政策和人們的行為決策產生重要影響。資產泡沫本身沒有基本面價值，其市場價值取決于人們的信念，泡沫的形成依賴信念的自我實現（Self-Fulfilling），如果人們愿意相信某些事物，比如房地產、股市將來會有很高的市場價值，那么需求就會增加，導致價格上升甚至超過基本面價值，即形成資產泡沫，從而人們對于價格的預期自我實現。

當前對于綠色低碳產業的發展也是類似，如果人們相信將來政府會不斷擴大對綠色低碳行業的支持，相信綠色產業自身最終能夠為投資者帶來巨額利潤并對綠色行業形成更高的預期價值，當這種信念在人群中廣泛擴散，那么人們對綠色行業投資需求的增加將提高該行業的市場價值，甚至超過基本面價值形成資產泡沫。從當前資本市場也可以看到，涉及“雙碳”經濟和環保的股票價格近來不斷攀升，某種程度上印證了這一點。當綠色部門存在資產泡沫時，一方面資產泡沫會增加綠色企業市場價值，進而使得綠色部門的信貸擴張加速，相應地經濟產出增加;另一方面，資產泡沫會引起資源在不同部門之間的重新配置，如果不同部門對于經濟增長的貢獻存在異質性，經濟增長和社會福利水平會因資源的再配置而變動。資產泡沫的存在本身能夠通過市場化的方式再配置資源，因此對于產業政策的制定也會產生一定的影響。資產泡沫視角對于理解資產價格、資源配置、經濟增長以及產業政策之間的交互作用具有一定的理論貢獻，同時對于綠色經濟的發展有一定的實踐意義。從資產泡沫的角度切入分析增長與結構轉型的關系，不僅對于理論發展，還是對于社會現實問題都具有重要意義。

基準模型包括家庭部門、最終品廠商、資本品廠商以及政府部門，在特殊設定下，該模型具備內生增長性質。其中，將資本品廠商劃分為兩種不同的類型：傳統部門和綠色部門，傳統部門代表了高耗能、高排放、高污染生產行業，比如鋼鐵行業、水泥行業、化工行業等等，而綠色部門則相對應地代表了低耗能、低排放、低污染生產行業，比如光伏、風力發電、鋰電池等環境友好型行業，前者生產傳統資本品，后者生產綠色資本品。綠色資本品相對傳統資本品更加低碳環保，同時兩類資本品對于生產函數存在不同程度的正外部性， 參照Romer（1986），將內生增長性質引入到模型中，使得本文的模型能夠用以分析經濟增長與結構轉型問題。通過引入異質性投資效率和金融市場摩擦，證明了在均衡中能夠存在泡沫。并且將僅在綠色部門出現的資產泡沫稱為綠色泡沫。相較于傳統的消費效用函數，本文在家戶的效用函數中增加了對于資本品結構的偏好項，當綠色部門相對規模擴張時，人們的效用水平將會提高，這也體現了當前人們環保意識的增強和對低碳環保生活方式偏好的增加。同時，政府可以通過對綠色資本品的使用進行補貼的方式以促進綠色部門投資規模的增加。在拓展模型中，本文考慮了泡沫內生破滅的概率，即隨機泡沫模型。結合定性和定量分析，得出的主要結論如下：

（1） 綠色泡沫能夠緩解綠色部門的融資約束，從而使得綠色部門的投資增加，相對規模擴張，但是在一定的參數條件下，再分配效應超過資產泡沫的信貸放松效應，使得經濟增速下降，并且證明了替代彈性參數σ 和外部性參數θ 決定了綠色泡沫對于經濟增速的影響。

（2） 政府對于綠色部門的補貼政策能夠推動綠色部門的發展，補貼水平τ越高，綠色部門相對傳統部門的規模越大。與資產泡沫一樣，替代彈性參數σ和外部性參數θ 也決定了補貼政策對經濟增長率的影響，在特定參數條件下，綠色資本品的補貼水平與經濟增速之間呈倒U 型關系。

（3） 家庭的福利水平既取決于經濟增長速度，同時也取決于綠色部門相對于傳統部門的規模。隨著家庭對綠色部門的偏好上升（γ 增加），最優政策要求對綠色資本品的補貼增加，雖然經濟增速會下降，但是家庭的福利水平不斷提高，體現了經濟高質量增長和“以人為本” 的發展理念，而不是一味強調經濟增長，并且綠色泡沫的出現在一定程度上能夠緩解金融摩擦，降低了政府的最優政策補貼水平。

（4） 當泡沫存在破裂概率時，綠色補貼水平與綠色泡沫規模之間的關系可能不再單調。綠色補貼水平的提高，一方面能夠促進綠色部門的繁榮進而使得綠色泡沫規模擴張;但是另一方面，資產泡沫規模擴張使得泡沫破裂的概率提高，這反過來會降低資產泡沫的規模。

資產泡沫的出現源于一系列金融摩擦，并且資產泡沫能夠在一定程度上緩解金融摩擦并放松企業的流動性約束。但是，值得注意的是，雖然資本泡沫能夠在某種程度上提高經濟效率，但是其并沒有基本面價值支撐，泡沫價值取決于人們的信念，因此容易受到情緒沖擊，存在破滅風險，資產泡沫破滅可能會對經濟造成巨大的負面沖擊（ Allen and Gale， 2000; Kocherlakota， 2009; Biswaset al. ，2020）。因此，最重要的仍是一步完善金融市場，建立健全社會信用評價機制，降低金融摩擦，通過資本市場增加對綠色部門的金融支持，這是當前推動綠色發展、實現“雙碳”目標的重要突破口。同時，積極推進綠色信貸、綠色債券等綠色資產的發展，并通過發展安全資產擠出具有風險的資產泡沫，增加對于綠色部門的融資支持。周小川認為綠色金融是低碳轉型的重要支撐，并指出未來5 年里，中國需要投入至少2 萬億～4 萬億元人民幣來應對環境和氣候變化問題，因此必須構建綠色融資機制，充分調動各方面的資金①。在充分發揮市場機制的同時，政策上也要積極探索支持綠色部門發展的結構性政策，如結構性貨幣政策、財政政策、信貸政策等，中央需要做好頂層設計，統籌協調各部門，形成政策合力，避免合成謬誤。

與本文相關的文獻主要包括資產泡沫、經濟增長與綠色發展方面的研究。

資產泡沫是當前宏觀金融研究的前沿問題，在宏觀金融文獻中，將資產泡沫定義為無基本面價值支撐或者資產價格超過基本面價值的資產。在一般的宏觀模型中，理性資產泡沫的存在首先需要滿足兩個最基本的條件：（1） 無限期時間，（2）金融市場存在不完全性或金融摩擦。根據代理人存活的期數，又可以將模型框架分為有限期模型和無限期模型。有限期模型主要建立在世代交疊模型（簡稱OLG） 框架上（ Samuelson，1958;Diamond，1965）。Tirole（1985） 是資產泡沫文獻中最早在生產經濟的環境下分析資產泡沫的，該文證明，資產泡沫存在的必要條件是經濟動態無效。基于Blanchard and Watson（1982），Weil（1987）引入了隨機泡沫的概念，泡沫在每一期都有一定的概率會破滅，文章將其理解為人們對資產泡沫的信心。隨機泡沫的引入為分析泡沫情緒沖擊和經濟周期之間的關系打下了基礎。其他采用OLG 框架的重要文獻還包括Martin andVentura（2012），Tirole and Farhi（2012）等。

OLG 框架對于分析資產泡沫提供了極大的便利，并且提供了許多重要洞見，但其模型假設過于嚴格，與數據結合進行定量分析的效果不佳。無限期模型的優點在于能夠將泡沫理論融入標準動態一般均衡模型（簡稱DSGE），適合用于定量分析，Kocherlakota（1992，2008） 是兩篇在無限期模型領域的開創性文獻。Wang and Wen（2012）在無限期真實經濟周期框架中引入帶有金融約束的生產性企業，證明了內生的資產泡沫有助于緩解高效率企業面臨的金融摩擦。

董豐和許志偉（2020）在Wang and Wen（2012）的框架下討論了剛性泡沫和政策應對。此外，值得一提的是，Miao and Wang（2018） 關注了股市泡沫，不同于將泡沫作為獨立的可交易資產進行考察，該文將泡沫的價值附加在企業的基本面價值上，本文正是采用這一種資產泡沫建模形式。

關于資產泡沫與經濟增長的關系，Grossman and Yanagawa（1993） 在Tirole（1985）的基礎上，最早將泡沫引入內生增長模型中，他們的模型結果表明泡沫的存在會降低經濟的內生增長率。Kunieda and Shibata（2016） 則在無限期框架模型中引入了不完美的金融市場（借貸約束）以及投資效率異質性的企業，刻畫了泡沫對經濟增長率的三種不同效應———擠出效應，凈財富效應和再分配效應。模型中泡沫的破滅使得經濟體回到無泡沫狀態，導致經濟增長率快速下降。為了避免泡沫破滅帶來的嚴重后果，模型設計了兩種政策用于應對。其他關于資產泡沫和經濟增長的文獻還包括Olivier（2000）， Hirano and Yanagawa（2017），陳彥斌和劉哲希（2017）等。

關于綠色發展和經濟增長之間的關系，羅馬俱樂部在《增長的極限》中提出，為了達到保護自然環境的目的，經濟增速必將有所犧牲，自然環境將會制約經濟增速（Meadows et al. ，1972）。Grossman and Krueger（1991）首次發現污染排放與人均收入之間存在倒“U”型關系，這表明經濟增長并不必然伴隨自然環境的惡化，當經濟增長達到一定程度之后，自然環境反而變好，這也被稱為環境庫茲涅茨曲線（Panayotou，1993;Grossman and Krueger，1995），但是關于這一結論還存在較大的爭議。Brock and Taylor（2010）構建了一個“綠色索洛”模型，從理論角度刻畫了環境庫茲涅茨曲線的形成原因。陸旸（2012） 認為環境規制一方面增加了企業的生產成本，進而造成相關產業就業下降;另一方面也能促進綠色產業發展并帶來更多的綠色就業，因此綠色發展和經濟增長的關系是不確定的，取決于就業凈效應的方向。張成等（2011） 則從微觀視角出發，認同Porteret al. （1991） 所提出的假說，認為合適的環境規制能激發“ 創新補償” 效應，從而提高企業的生產率和競爭力，促進經濟增長。

中國政府在促進經濟增長和環境保護方面發揮著雙重功能。一方面，政府發揮了“發展主義政府”的作用;另一方面，也正在發揮“ 環境政府” 的作用（ 洪大用，2012）。王遙等（2019）提供了一種分析綠色金融政策的理論框架，綠色信貸政策包括針對綠色信貸的貼息、定向降準、再貸款，研究表明綠色政策能夠帶來“經濟”與“環境”雙贏的結果。本文將主要聚焦于財政政策（ 包括稅收和補貼政策）對于綠色發展、經濟增長以及福利水平的作用機制。在未來的很長一段時間內，中國需要認真思考如何在經濟增長和綠色發展之間做好權衡取舍，這是實現經濟高質量發展的重要任務。

本文的創新貢獻主要在于：在資產泡沫框架下分析綠色發展和經濟增長之間的關系，并分析了對應的最優政策，同時，動態多部門泡沫模型是一個新穎和重要的模型框架，拓展了資產泡沫模型，也可用于分析多部門問題，例如產業結構轉型和產業政策問題，當前較少有合適的宏觀理論模型框架可以展開這樣的研究。在基準模型中，本文考察了當綠色部門出現資產泡沫時，將如何通過信貸渠道和資源再配置渠道影響經濟增長和社會福利，并且分析了稅收或補貼政策對于綠色經濟發展的影響機制。在基準模型的基礎上，引入泡沫內生破裂的概率，將其拓展為隨機泡沫模型，可用以分析泡沫破裂風險問題。此外，該模型框架也可用以討論高質量發展和綠色金融、綠色財政的關系，以及更加廣泛的經濟增長與結構轉型問題的定性和定量分析，還可以基于資產泡沫的視角探討宏觀金融問題。在福利分析部分研究了最優政策，分析了綠色泡沫與最優政策的交互影響，對于綠色發展政策制定具有參考意義，針對綠色發展和經濟增長的一系列分析能夠為綠色產業政策制定提供理論支撐。

本文余下部分安排如下： 第1 部分給出理論模型設定;第2 部分求解和刻畫模型均衡;第3 部分分析無泡沫均衡、綠色泡沫均衡以及補貼政策與經濟增速之間的關系，并基于穩態情形進行比較靜態分析;第4 部分比較居民福利水平，并基于福利最大化條件計算最優政策水平;第5 部分總結。