金融科技發展如何影響股票錯誤定價?

摘 要 解決資本市場廣泛存在的錯誤定價問題，是中國金融穩定健康運行的重要前提。本文充分考慮數字技術在中國金融領域創新融合的典型事實，重點探討金融科技在緩釋股票錯誤定價問題中的功效。在理論闡釋金融科技與錯誤定價之間關系的基礎上，利用中國A 股上市企業數據對其理論邏輯進行實證檢驗。研究發現，金融科技有助于矯正錯誤定價問題，該結論經過變量替換、剔除特殊樣本、控制其他因素、固定效應替換、安慰劑檢驗、工具變量檢驗等系列穩健性檢驗后依舊成立。機制分析表明，金融科技通過“數字賦能”打破信息孤島，對內有利于減弱企業內部代理問題和財務困境，對外能夠提高機構投資者持股以及減少分析師預測分歧，上述機制是改善錯誤定價的重要路徑。進一步研究揭示，對于不同產權性質、行業類別、市場環境，金融科技的“糾錯”能力存在異質性，特別是在非國有企業、傳統行業以及熊市階段中，金融科技對錯誤定價的矯正效能尤為顯著。此外，金融科技主要解決了股價被低估的企業錯誤定價問題，但對股價被高估的企業錯誤定價問題作用有限，這可能與金融科技的“資本逐利”特性以及中國資本市場賣空限制具有重要關聯。研究結論為推動資本市場資源配置功能完善和金融數字化改革提供了重要的政策內涵。

關鍵詞 金融科技;錯誤定價;數字技術;金融穩定

0 引言

最優金融結構理論認為，一個經濟體的要素稟賦結構決定了實體經濟中產業結構的最優分布，進而催生與其相匹配的金融體系結構。優質的金融體系結構既需要助力企業信貸業務的大銀行，也需要分散產品和技術創新風險的資本市場（林毅夫等，2009）。就中國現實而言，銀行主導型金融體系為改革開放40年來年均9. 5%的經濟增長奇跡提供了重要支撐。但不可忽略的是，隨著人均收入水平升高，資本市場在金融體系中越來越活躍已成為基本共識。據Wind數據顯示，截至2019 年中國人均收入為70892 元，10 年增幅為171%;相較之下，2019 年中國資本市場融資規模在社會融資規模中占比僅為14. 03%，10 年增長2. 73%，顯示出資本市場運行速度和規模與經濟發展水平的嚴重脫節。就外部環境而言，近年來貿易保護主義、單邊主義逐漸抬頭，由美國發起的多輪中美貿易摩擦事件，已對中國科技創新領域的產學研項目構成重大沖擊。提高自主創新能力、構建對沖產品和技術創新風險的多層次資本市場變得重要而又緊迫。

然而，中國資本市場在規模、功能與規則等方面存有嚴重缺陷（ Claessensand Tzioumis，2006;劉莉亞等，2015）。這些缺陷反映在微觀層面的最直觀表現，即是在資本市場最為活躍的上市企業中廣泛存在著估值偏誤現象，由此導致股票價格對其內在價值的長期偏離，最終形成錯誤定價問題。有學者指出，資本市場的錯誤定價造成資源配置功能失效問題，其不僅會對上市企業和金融投資者構成重大損害，也將對金融體系穩定性乃至整個經濟運行形成嚴重沖擊（ 徐壽福和徐龍炳，2015;陸蓉等，2017;De Araújo Júnior et al. ，2019）。面對中國資本市場持續存在的錯誤定價問題，能否介入一個驅動因子進行“估值糾錯”，這對于提升資本市場資源配置效率進而保障經濟高質量運行具有重要現實意義。

本質而言，受限于信息不對稱問題，企業所涵蓋的股價信息很難達到理論上的強勢效率，錯誤定價往往難以避免，尤其是在市場非理性情緒的疊加影響下，股票價格的頻繁劇烈波動進一步加深了錯誤定價程度。解決信息不對稱和非理性情緒等問題，成為矯正錯誤定價的重要突破口之一。值得注意的是，近年來活躍于金融領域的數字化轉型浪潮，催生了以金融科技（Fintech）為代表的新型金融業態①。其依托于人工智能、大數據、區塊鏈和云計算等數字技術創新，在解決信息不對稱問題（李春濤等，2020;袁康，2021;Yao and Song，2021）、緩釋非理性情緒（李小玲等，2020） 等方面具有重要優勢，這為夯實股票市場穩定性進而矯正錯誤定價問題提供了現實可能性。一方面，金融科技基于網絡效應形成知識溢出，能夠加速先進數字技術的傳播。數字技術傳播的結果，將為機構投資者以及證券分析師增添知識學習及模仿的新渠道，從而增強機構獲取股價信息總量以及信息真偽甄別的專業技能，有效改善投資者與企業之間的信息不對稱問題，避免噪音交易對股票價格造成的不確定性沖擊。另一方面，金融科技基于長尾效應提升投資者金融素養。譬如36 氪、雪球、股吧等金融科技平臺對企業信息的實時挖掘，不僅有助于提高股價信息傳播效率，也大幅改善了金融投資者獲取企業股價信息的路徑，在一定程度上減少投資者有限注意力對股票價格產生的過度反應，避免投資者非理性情緒引發的股價超漲超跌風險。

不可否認，任何技術進步都具備“雙刃劍”特性。由于金融科技發展尚未脫離其內嵌的金融風險屬性，在復雜數字技術和網絡化運行境況下，金融風險很可能更加隱蔽、實時、多渠道傳染，并伴隨風險的跨部門、跨市場、跨區域蔓延（唐松等，2019;黃銳等，2020）。金融風險的累積很有可能會加劇投資者非理性情緒，加重股市投機行為，并進一步擴大企業股價的波動幅度，最終難以實現金融科技的“估值糾錯”。此外，金融科技作為創新驅動下的新興金融業態，其“科技”屬性決定了監管往往滯后于創新。在監管缺位時期，很容易造成市場違法行為擴張，產生嚴重的逆向選擇和道德風險，導致市場定價機制失效（ 劉曉光等，2020），最終波及金融科技對股票定價的“糾錯” 效能。綜上所述，金融科技發展在矯正錯誤定價的方向和效能上還存在不確定性，仍需進行系統的理論邏輯推演和實證檢驗。

本文的創新之處主要有三點：首先，立足于中國金融科技發展以及資本市場運行的典型事實，系統結合中國金融業數字化轉型熱潮，從金融科技視角深入透析資本市場錯誤定價的解決方案。其次，將信息不對稱理論、行為金融理論等西方經典理論與中國實踐相結合，從機構投資者持股、分析師預測分歧、代理成本、財務風險等視角深入探討金融科技與錯誤定價之間的經濟機制。最后，充分考慮金融科技的微觀效應偏好，旨在厘清哪類企業群體在金融科技的“估值糾錯”中獲益更多。

后續內容安排如下：第1 部分為文獻回顧與研究假設;第2 部分是實證研究設計;第3 部分為實證檢驗與分析，包括基準回歸檢驗、穩健性和內生性檢驗兩個模塊;第4 部分重點論述了金融科技在矯正錯誤定價中可能的經濟機制;第5 部分從異質性角度分析了金融科技在股票錯誤定價中的“糾錯”功能差異;最后部分為本文結論與政策建議。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

如何改善股票錯誤定價水平不僅是中國資本市場高質量發展階段亟待解決的現實問題，也是理論界一直關注的熱點話題。信息不對稱理論和行為金融理論認為，資本市場的信息不對稱問題以及非理性行為會導致股票價格偏離真實價值，這種價格扭曲的結果將會造成錯誤定價問題，進而妨礙資本有效配置、損害金融資源配置效率。針對股票錯誤定價問題的解決方案，學者們進行了豐富地探索。

從現有文獻來看，目前錯誤定價假說主要建立在信息不對稱理論、行為金融理論框架下，強調信息非對稱性引發的市場投資者非理性行為和企業經理人行為在股價信息反映中所起的作用。其核心脈絡大致可分為微觀領域的公司治理和投資者行為，以及宏觀領域的金融制度和監管者約束等視角。

在微觀領域，相關學者主要從企業內部治理以及外部市場投資者行為等視角研究了資本市場錯誤定價的成因。就企業內部治理而言，Stein（1996）、Bakerand Wurgler（2002）認為管理層在股權融資過程中存在明顯的“市場擇時”行為。

由于存在信息不對稱問題，企業管理層具有套利的機會和動機，這種套利最為直接體現即是當企業股票被高估時往往進行股權融資，被低估時通過回購股權形式以獲取增量收益，而處于信息弱勢的投資者往往難以察覺管理層的市場擇時行為，從而出現資產增長與股票收益反向變動的應計異象。Pantzalis andPark（2014）發現，管理層與股東之間的委托代理問題是造成錯誤定價的直接原因。這種來自企業內部的委托代理問題會促使經理人通過盈余操縱和信息披露操縱等方式改變決策部署（徐壽福和鄧鳴茂，2020），其結果將容易擾亂企業股票信息質量，最終可能加劇股價市場價值對真實價值的偏離程度。

在外部市場投資者行為方面，相關學者主要從噪聲交易風險（De Long et al. ，1990）、投資者情緒（ Beer et al. ，2018;張兵，2021）、機構投資者持股（ 林祺，2016）等方面探討了股票錯誤定價的產生機理。這些學者認為，信息不對稱問題的存在導致市場中存在大量噪聲交易行為，典型事實即是投資者錯以為自己得到的股價信息是特殊信息來進行相應投資決策。這種行為背后將在疊加非理性情緒后，不僅會擾亂信息市場環境，更容易引發股票價格的“超漲超跌”，造成股票價格被錯誤評估的風險。當然，也有學者指出，機構投資者與普通投資者不同，前者在促進價格發現、提高資本市場定價效率上具有顯著優勢（王磊和孔東民，2017）。這是因為，機構投資者擁有更先進的選股技術和穩定的投資理念，其在企業股價信息獲取、噪音信息過濾方面相較于普通投資者具有天然優勢，因而在面對市場投資者非理性情緒時能夠起到風險對沖的作用，在一定程度上起到股價穩定器作用。

除上述學者以外，也有研究立足于金融體系視角，試圖尋找導致資本市場錯誤定價問題的宏觀根源。這些文獻主要基于金融制度、金融監管等視角，并從退市制度（李遠鵬和牛建軍，2007）、信息披露（ Levi，2008;徐壽福和徐龍炳，2015）、賣空限制（李科等，2014）、IPO 管制（屈源育等，2018） 等研究領域，來考察資本市場錯誤定價問題的成因。他們認為，由于中國股市受到監管政策的影響極大，加之沒有形成健全的市場出清機制，這將嚴重削弱金融資源配置效率。

與此同時，受限于中國特殊的IPO 審核制，企業在股權融資過程中需滿足特定的財務指標要求，這種制度設計和監管安排加重了經理人財務違規以及信息披露操縱行為，容易扭曲股價信息的真實性，從而惡化錯誤定價水平。

由于中國金融體系依舊存在許多不完善之處（ 陳斌開和林毅夫，2012），傳統金融發展范式可能無法有效解決資本市場普遍面臨的錯誤定價問題。近年來金融科技已在資本市場得到廣泛運用（ Lee and Shin，2018），特別是以大數據、人工智能、區塊鏈技術為代表的數字化創新浪潮，已經全面滲入中國資本市場乃至整個金融領域。這種數字創新驅動新興金融發展范式（即金融科技），對于解決信息不對稱理論、行為金融理論框架下的信息不對稱問題、非理性情緒問題具有重要作用（ Demertzis et al. ，2018;李春濤等，2020;李小玲等，2020;唐松等，2020），由此可能會對股票價格評估過程構成重大影響。

然而，現有文獻要么止步于金融科技在信息不對稱問題、非理性情緒問題等領域的討論，要么就這些問題作為切入點來討論錯誤定價的形成原因，而忽略了金融科技與錯誤定價之間的關系探討，更未將上述理論與金融科技、錯誤定價納入統一的分析框架進行系統討論，并檢驗這些理論在中國實踐中是否適用。基于此，為彌補現有文獻不足，下文將對金融科技與資本市場錯誤定價的理論邏輯和經濟機制展開詳細分析，并在后續內容中引入現實數據對其理論邏輯和經濟機制進行實證檢驗。

1.2 研究假設

1.2.1 金融科技影響錯誤定價的基本邏輯：來自信息不對稱與行為金融的理論解讀

信息不對稱理論和行為金融理論為闡釋金融科技發展與股票錯誤定價之間關系奠定了重要基礎。20 世紀70 年代初，Akerlof（1970） 針對二手車市場買賣雙方之間普遍存在非對稱信息的現象，首次提出“信息市場” 概念，打破了古典經濟學和新古典經濟學完全市場競爭下買賣雙方擁有完全對稱信息的假設。

資本市場本質上是一個信息市場，受到非對稱信息的制約，參與資本市場的各方均難以獲取完整股價信息，客觀造成股價很難正確反映真實價格，從而產生了錯誤定價問題。除了非對稱信息以外，De Bondt and Thaler（1985） 從行為金融視角發現了股市的過度反應問題，認為投資者限于心理認知偏差，其在面對突發事件時傾向于過度重視眼前的信息并輕視以往的信息，容易引發股價的“超漲超跌”。基于信息不對稱理論和行為金融理論，本文認為，金融科技從技術層面緩釋傳統金融體系難以解決的信息不對稱問題，減少了市場投資者因心理認知偏差和非理性情緒帶來的股票價格超漲超跌風險，為股票價格信號反應機制注入了創新驅動力量。

從金融科技的技術基礎來看，一方面通過機器學習模型和大數據挖掘技術，金融科技實現對企業股價信息的全方位解構，譬如多維度的非結構化以及結構化數據分類和聚類分析，輔以邊際成本近乎為零的深度學習算法與投資組合模型，能夠充分發掘影響企業股價的信息以及各類影響因素之間的相互關聯。基于數字技術解決方案，金融科技解決了企業與市場投資者之間的信息不對稱問題（李春濤等，2020;袁康，2021;Yao and Song，2021）。例如，借助金融科技平臺，投資者可以近乎零成本來實時獲取反映企業股價的各類信息，幫助其在多維信息下全方位做出股票投資決策，減少股票被錯誤評估的概率。此外，投資者在借助金融科技平臺破除與企業之間的信息孤島后，也會大幅減少因心理認知偏差和非理性情緒對股票價格產生的不確定性沖擊，為緩釋股價超漲超跌進而改善錯誤定價問題提供助益。另一方面，借助區塊鏈技術的交叉驗證、云計算技術的跨越空間存儲以及算力支持，金融科技能夠實現股價信息可溯源，在甄別信息真偽的同時過濾失真信息，緩釋噪音交易風險。在這些數字技術加持下，金融科技發展可以確保股價信息真實性和可靠性，并伴隨著信息獲取低成本以及信息處理和決策高效率，從而減少企業股票被錯誤定價的可能。

就金融科技的技術運用目的而言，“資本逐利性”是金融創新的重要目的之一。在資本逐利性驅使下，市場投資者具有強烈欲望獲取股價被高估（低估）的信息以獲取套利機會。在此過程中，數字技術的巨大優勢在于很多開源算法和金融數據獲取非常便捷，這為眾多金融科技企業、分析師以及金融機構等市場投資者提供較低進入門檻。進一步地，海量市場投資者針對上市企業財務公開信息以及非公開信息挖掘積累的結果，不僅能在“量”上增加識別股票錯誤定價的信息類別和維度，也可以在“ 質” 上保障股價信息交叉驗證的真實性和可靠性，進而有效改善股票錯誤定價水平。基于此，本文提出假設1。

假設1： 金融科技發展有助于矯正資本市場錯誤定價。

就經濟機制而言，本文結合金融科技的微觀經濟后效、錯誤定價的影響因素以及信息不對稱理論和行為金融理論的在中國資本市場的運用，認為金融科技發展可以通過企業外部市場因素（包括機構投資者持股、分析師預測分歧）以及企業內部治理因素（ 包括代理問題、財務風險） 等4 條路徑降低錯誤定價水平。

1.2.2 金融科技影響錯誤定價的經濟機制：基于行為金融理論框架下的機構投資視角

中國資本市場散戶居多，這類散戶的有限注意力特征使得其在進行投資決策時具有信息挖掘的主觀選擇傾向，而往往忽略一些有用但不顯著的重要信息（王磊和孔東民，2017）。尤其是在發生突發性的外部事件時，投資者受限于心理認知偏差，容易引發非理性情緒，造成股價“超漲超跌”，最終可能加劇股票錯誤定價風險（ Tetlock，2007; Hong and Stein， 2007; 游家興和吳靜， 2012; Chenet al. ，2013）。相較于散戶而言，機構投資者擁有信息獲取的比較優勢，其通過知情交易行為促進了價格發現，在面臨“非理性情緒”時交易策略不易隨市場情緒同步波動，其在股票價格發現中具有重要作用（Collins et al. ，2003;楊松令等，2021）。

金融科技借助數字技術賦能機構投資者，增強了機構投資者在數據獲取、清洗、分類、聚類以及決策方面的專業能力。諸如金融大數據的簡易獲取、開源算法的共享利用，不僅能夠大幅度降低小規模機構投資者準入門檻，幫助其快速成長，也能夠夯實大規模機構投資者的技術水平，提升機構投資者在資本市場中的參與率。尤其是在金融科技加持后，機構投資者憑借其技術優勢獲取增量信息，不僅能夠在經營效率和經營成本方面得到巨大優化，也由此擠出了部分散戶，實現資本市場機構化發展，其結果將有助于對沖市場非理性行為帶來的股價超漲超跌風險，從而有效改善股票錯誤定價水平。基于此，本文提出假設2。

假設2： 金融科技發展可以通過增強機構投資者持股比重的渠道來緩解錯誤定價問題。

1.2.3 金融科技影響錯誤定價的經濟機制：基于行為金融理論框架下的分析師預測分歧視角

作為信息市場在金融領域的延伸，資本市場高度依賴于發布準確和高效信息的證券分析師。分析師借助發布研究報告的方式為投資者了解公司經營信息進而做出投資決策提供依據，其通過充分發揮價值發現功能，能夠增加股價信息含量（Lys and Sohn，1990），幫助企業股價逐漸趨于內在價值（ 吳武清等，2017） 。然而，囿于認知偏差和有限注意瓶頸，傳統的分析師獲取股價信息的技術有限，不同分析師之間獲取的股價信息存在一定差異，客觀造成分析師在對股價進行預測時分歧度較大，其傳染的結果將會加劇投資者意見分歧，導致后者在判斷股價信息時容易受到非理性情緒影響，使得股票估價過程變得更難。

金融科技發展為解決分析師技術瓶頸、減輕分析師預測分歧進而改善股票錯誤定價問題提供創新路徑。就“存量盤活” 而言，大數據、開源算法的普及讓諸多草根分析師更便捷地進行數字技術學習和模仿創新，尤其是數字技術的網絡特性解決了知識傳播的空間限制，緩解分析師認知偏差和有限注意帶來的信息缺失，并且盤活企業股價相關的存量信息，最終有助于降低分析師預測分歧度。就“增量拓寬”而言，金融科技平臺的建立拓寬了分析師搜集企業信息的渠道。例如TipRanks、StockTwits、36 氪、雪球等代表性金融科技平臺，其通過收集以及整合多維股價信息以及投資者獨立觀點，發揮企業股價信息發布和聚合功能，助益于夯實分析師預測的信息基礎。分析師預測所需信息量上升，將增加分析師對股價預測的決策依據，繼而縮小預測分歧。此外，金融科技平臺的出現為投資者提供了新的信息獲取渠道，也會擠出傳統分析師在信息市場的份額，從而加劇了分析師市場的競爭（丁娜等，2020）。在生存壓力下，將倒逼分析師通過發布更為準確和有效的研究報告來改善自身競爭力不足的困境。其結果是，投資者依據分析師意見進行投資決策時分歧也將收縮，這也使得投資者在判斷股價信息時不易受到非理性情緒影響，從而縮小噪音交易風險對股票定價帶來的不確定性沖擊。因此，本文提出假設3。

假設3： 金融科技發展能夠利用緩釋分析師預測分歧的路徑來解決錯誤定價問題。

1.2.4 金融科技影響錯誤定價的經濟機制：基于非對稱信息理論框架下的代理成本視角

已有研究指出，造成股票錯誤定價的根源很大程度在于信息不對稱和委托代理問題（林祺，2016）。例如，職業經理人利用過度投資的方式以打造企業帝國（Jensen，1986），通過盈余操縱和信息披露操縱等方式為自身謀求經濟收益等（徐壽福和鄧鳴茂，2020）。然而，委托代理問題引發過度投資行為盡管可能引致資產增長，但難以為企業帶來價值提升，而且會在非對稱信息環境中讓投資者誤以為企業正在快速發展，從而產生“高估值”的錯誤反應。加之盈余操縱和信息披露操縱會加重市場投資者對企業經營情況的誤解，進一步加深了對股價信息錯誤評估的概率。其結果是，這種由委托人和管理人之間信息非對稱引發的代理問題，最終可能擾亂企業股價信息的真實性，造成股票錯誤定價問題。

近年來，隨著金融科技普惠化、智能化發展，數字化浪潮已滲入整個資本市場領域，這為投資者監督（套利交易者） 和資本市場監督（金融監管者） 提供了便捷渠道。一方面，在資本逐利性驅使下，開源算法、大數據信息獲取的普及會使得市場投資者積極參與企業信息挖掘和交叉驗證，這會強化市場投資者的監督功能;另一方面，數字技術在金融監管領域的運用強化了資本市場監管的實時性、有效性，譬如監管科技（Reg Tech）的發展不僅能夠減少監管成本，也因其數字技術縮小了監管盲點。在市場和政府的共同監督作用下，職業經理人借助盈余操縱和信息披露操縱等金融違規行為的成本和風險大幅上升，更有可能波及職業經理人的聲譽（Dyck et al. ，2008）。這種來自市場和政府的監管，能夠對管理層產生一定威懾力，其結果將有助于規避職業經理人道德風險行為，有效緩解企業代理問題，由此改善信息市場、優化信號傳播功能，最終降低股票錯誤定價水平。為此，本文提出假設4。

假設4： 金融科技發展能夠借助減少公司代理成本的路徑來解決錯誤定價問題。

1.2.5 金融科技影響錯誤定價的經濟機制：基于非對稱信息理論框架下的財務風險視角

錯誤定價還會受到企業財務風險的影響（ Sloan，1996）。通常而言，陷入財務困境的企業往往經營情況越差，出于自身利益考慮，該企業可能更傾向于隱瞞一些重大信息（ Holder-Webb，2003）。長此以往，當財務風險越大，企業隱瞞的信息越多，股票價格就越難以反映其內在價值，加之受到市場雜質信息的干擾，錯誤定價問題可能更為嚴峻。

金融科技通過技術驅動緩解信息不對稱問題，為降低企業財務風險進而緩釋錯誤定價風險提供有益助力。在資本市場領域，借助分布式容錯、數據信息不可篡改、智能合約事件觸發等數字技術賦能，金融科技可以強化證券登記、交易、清算、結算等環節的基礎設施建設（Chiu and Koeppl，2019;Seretakis，2019），為完善信息市場建設嵌入科技力量，從而有效避免了因流動性枯竭而造成的企業財務風險問題。在間接融資領域，數字技術對于金融機構前端營銷、中端運營、后臺風控的逐步普及也同樣加速了后者的數字化能力。通過數字化賦能金融服務實體經濟，金融科技為企業提供更便捷、高效的融資環境，大大緩解了現金流不足引致的財務困境。伴隨財務風險得到有效緩釋，職業經理人借助信息披露違規行為以營造“公司經營狀況良好”假象的風險收益變得嚴重不對等，并更傾向于減少披露虛假信息，轉而披露更多真實信息。在錯誤信息減少以及真實信息增加的情景下，企業股價信息含量也能得到提升，將助益于避免市場投資者利用“錯誤”信息對企業股價造成的錯誤評估問題。綜上所述，本文提出假設5。

假設5： 金融科技發展可以通過降低企業財務風險的渠道來改善錯誤定價困境。