交叉持股的機構投資者能夠抑制企業商譽泡沫嗎?

摘 要 本文以2008—2020 年我國A 股上市公司為研究對象，考察了機構交叉持股對企業商譽泡沫的影響。研究發現，交叉持股的機構投資者可以有效抑制企業商譽泡沫;機制研究表明，交叉持股的機構投資者主要通過降低企業代理成本和信息不對稱來抑制企業商譽泡沫;進一步研究發現，在內部控制質量和市場化程度較高的企業中，交叉持股的機構投資者對商譽泡沫的抑制作用更為明顯。此外，相比一般法人類機構投資者，金融類機構投資者交叉持股對企業商譽泡沫的抑制作用更顯著。本文在理論和實證上豐富了機構交叉持股和企業商譽領域的研究，為監管部門和上市公司化解商譽泡沫提供了新思路和新范式。

關鍵詞 機構交叉持股;商譽泡沫;代理成本;信息不對稱

0 引言

商譽作為企業的一項重要資產，本質上是并購方在并購過程中支付的溢價，通常由并購方評估決定，具有一定主觀性，并購方很可能因高估商譽而形成商譽泡沫（Johnson and Petrone，1998），若因并購未達預期而導致商譽泡沫破裂，便可能會引發企業業績下滑和股價大跌，對資本市場的穩定性造成負面影響（田園和高利芳，2021）。隨著上市公司并購熱潮的出現，我國資本市場中開始頻繁出現因商譽泡沫破裂導致商譽巨額減值的暴雷事件，商譽泡沫已然成為我國金融市場中最不容忽視的風險要素之一（ 張新民等，2018）。據Wind 數據統計，2020 年末年我國A 股上市公司商譽規模已達1. 28 萬億元，若將其全部計提，可吞噬A 股上市公司六成以上的營業利潤。在此背景下，如何抑制企業商譽泡沫已經成為學術界和實務界關注的焦點。

隨著機構投資者隊伍的不斷發展壯大，部分資產規模較大的機構投資者為降低投資風險和追求更高的投資回報率會同時持股行業內多家企業。同時持有同行業兩家以上企業大宗股權的機構投資者即為交叉持股機構投資者（Parket al. ，2019）。作為行業內企業間股權關聯和信息傳遞的樞紐，交叉持股的機構投資者與企業經濟利益關聯度較高且擁有全行業信息和專業優勢，是比普通機構投資者更為合格的外部監督者，有更強的動機和能力抑制管理層的機會主義行為（邢斐等，2021），提高信息披露質量（Ramalingegowda et al. ，2021），降低財務重述概率（杜勇和胡紅燕，2022） 和提高并購績效（ Brooks et al. ，2018）。但是，并購商譽的估計極度依賴管理層的主觀判斷（Li and Sloan，2017），有很大的操縱空間，管理層出于自利動機可能會高估商譽，誘發商譽泡沫（ 陳耿和嚴彩紅，2020）。那么交叉持股的機構投資者能否抑制企業商譽泡沫呢？ 如果可以的話，其作用機理呢？在企業經營實踐中，管理層作為企業并購活動的策劃者，不僅會影響企業并購策略的制定和實施，而且深度介入了并購標的選擇、估值和定價等一系列過程，具有信息與決策優勢，其動機和行為對并購活動（包括商譽的形成） 具有重要影響。委托代理理論指出，若被并方是管理層的利益相關者，則二者可能會達成合謀，通過支付高并購溢價實現利益輸送，誘發商譽泡沫（ Shi et al. ，2017）。此外，管理層為滿足“帝國構建”的私欲，也可能會利用其信息和決策優勢（Grinstein and Hribar，2004），提高并購的頻率和規模，甚至可能會不惜支付較高的溢價完成并購重組（ Mueller and Sirower，2003），形成商譽泡沫。在充斥著代理問題和信息不對稱的資本市場中，要抑制商譽泡沫，僅靠正式制度對管理層進行監督和約束遠遠不夠，還需要董事網絡、公司文化和機構交叉持股等非正式制度的有效補充。而機構交叉持股作為一種非正式制度，在同行業企業間形成股權網絡，擁有更豐富的監督經驗和行業專長，能否抑制企業商譽泡沫是本文關注的重點。如圖1 所示，本文對2008—2020 年間A 股市場中被機構交叉持股的企業占比和該年度全部企業超額商譽均值的走勢進行了圖形分析。

可以看出，A 股市場中被機構交叉持股的企業占比與該年度所有企業的平均超額商譽有著相反的走勢。但是，交叉持股的機構投資者能否抑制企業商譽泡沫，僅靠簡單的圖形分析無法得出可靠的結論，仍需更細致嚴謹的實證分析佐證。

本文以2008—2020 年A 股全部上市企業為研究對象，對機構交叉持股能否有效抑制企業商譽泡沫進行了深入考察。最終發現，機構交叉持股對商譽泡沫產生了顯著的抑制效應;機制檢驗發現，交叉持股的機構投資者通過降低信息不對稱和代理成本來抑制商譽泡沫;進一步研究發現，在市場化水平較高和內部控制質量較高的企業中，交叉持股的機構投資者抑制企業商譽泡沫的效應更強。此外，相比一般法人類機構投資者，金融類機構投資者交叉持股對企業商譽泡沫的抑制作用更顯著。本文的邊際貢獻在于：首先，基于資本市場中的機構交叉持股現象，本文即為如何化解商譽泡沫提供了嶄新的思路，也擴充了企業商譽領域的研究文獻。其次，不同于以往以并購績效為研究焦點的文獻（Brooks et al. ，2018），本文從商譽泡沫角度出發實證檢驗了交叉持股的機構投資者對商譽泡沫的外部治理效應。最后，本文不僅為監管層和企業化解商譽泡沫提供了有益參考，而且為有關并購重組、培育和發展機構投資者相關政策的制定提供了實證支撐，對健全資本市場服務實體經濟的體制機制具有一定啟示。

1 文獻綜述與假設提出

1.1 文獻綜述

1.1.1 機構交叉持股的相關研究

與普通股東相比，交叉持股的機構投資者具有以下三個特征：第一，交叉持股的機構投資者在參與行業內多家上市公司的經營治理活動中，積累了豐富的信息搜集和處理經驗、行業專長和管理知識。第二，同行業上市公司各部門的共通性減少了交叉持股的機構投資者信息挖掘、處理和分析成本。第三，交叉持股的機構投資者通過持股行業內多家上市公司，可以內部化治理行為的外部性，獲取更多治理收益。目前，學術界關于機構交叉持股經濟影響的文獻，主要存在以下兩種觀點：

第一，協同治理效應觀點認為機構交叉持股可以提高公司經營績效并改善公司治理，例如學者們發現憑借在信息資源、行業專長和管理經驗等方面的優勢，交叉持股機構投資者不僅可以提高企業產品市場占比和創新效率（Gao et al. ，2019），而且可以降低資本成本（ Chen et al. ，2021）、提高并購成功的可能性（Brooks et al. ，2018）。此外，更低的信息挖掘、處理和分析成本使得交叉持股的機構投資者可以發揮更好的外部治理效應，如投票反對管理層的不合理提案（ Park et al. ，2019）和迫使不稱職的管理層離職（Kang et al. ，2018），提高企業信息披露質量（ He et al. ，2019）、降低其盈余管理程度（ Ramalingegowda et al. ，2021）和避稅動機（邢斐等，2021），進而提高公司治理效率。第二，部分學者認為交叉持股機構投資者會促使其投資組合內的同行業企業達成產品市場合謀，提高其市場勢力和壟斷能力（Azar et al. ，2018）。但是，該理論卻未被學者們廣泛認可，如Kennedy et al. （2017） 指出交叉持股機構投資者并不會扭曲行業價格機制，Edmans et al. （2019）也指出，產品質量和定價效率的提升才是機票價格上漲根本原因，而非合謀舞弊，Azar et al. （2018）之所以得出合謀舞弊的結論是由于回歸模型中存在遺漏變量誤差。

1.1.2 商譽的相關研究

目前，關于企業商譽的學術研究雖然非常豐富，但大多聚焦于上市公司商譽的會計處理、產生原因和影響因素以及經濟后果等層面。第一，商譽的會計處理。杜興強等（2011）提出商譽是上市公司預期超額利潤的貼現值，本質上是使用年限不確定的無形資產，使用并購價格減去目標公司凈資產的公允價值進行初始計量， 每年年末都需進行減值測試， 發生減值損失后， 應及時確認。

Ramanna（2008）和Bens et al. （2011） 指出由于企業商譽的公允價值難以核實，商譽減值在很大程度上取決于管理層的主觀判斷，管理層在計提商譽減值時擁有自由裁量權，有動機通過高估企業商譽來抬升股價，謀取私人收益。此外，越來越多的學者發現，商譽減值在會計處理上能夠回溯至企業在并購過程中的支付溢價，是管理人員對企業未來盈利能力下降的預期，管理人員有動機和能力延遲（或擇機） 確認商譽減值損失，實現對收益的操縱（ Henning et al. ，2000;Ramanna and Watts，2012）。第二，商譽的產生原因以及影響因素。Bens et al.（2011）指出企業商譽本質上是支付溢價，體現了被收購企業的持續經營商譽和合并后產生的協同效應。王文姣等（2017） 認為機構投資者持股等外部治理因素可以有效抑制企業商譽泡沫。馮衛東和鄭海英（2013） 指出股東與管理者的第一類代理沖突會引發商譽泡沫，因此完善企業治理結構可以有效抑制商譽泡沫（Li et al. ，2011）。張新民等（2018）發現內部控制能夠有效抑制商譽泡沫，企業內部控制越有效， 則并購產生的超額商譽越少。第三， 商譽的經濟后果。

Henning et al. （2000）指出投資者和分析師對企業商譽各組成部分的估值權重存在差異，持續經營商譽和協同效應有助于企業價值的提升。鄭海英等（2014）的實證研究表明，企業支付較高的商譽成本可以提高企業當期業績，但有損于企業未來兩期業績。魏志華和朱彩云（2019） 也指出超額商譽對企業未來三年的經營業績存在負向影響。王文姣等（2017） 和楊威等（2018） 分析了商譽和公司股價崩盤之間的關系，發現高商譽企業的股價明顯被高估，很可能會引發股價泡沫和崩盤。Li et al. （2011）指出企業商譽減值的計提向資本市場傳遞了公司業績的負面信號，會導致投資者和分析師對企業估值預期的下調。Glaum et al.（2018）的分析指出，商譽減值對公司股價具有負面影響，管理層可能會使用商譽減值平滑公司股價，而分析師和機構投資者的監督會加速企業對商譽減值損失的確認，因此會導致股價收益率的下降?？梢钥闯?，學術界關于商譽泡沫的理論和實證研究成果非常豐富，但就怎樣抑制商譽泡沫還未形成統一的觀點。

鑒于此，本文以機構交叉持股這一外部治理機制為出發點，分析其對企業商譽泡沫的影響，不僅可以拓展現有文獻的研究范圍，而且為已有觀點提供新的經驗支持。

1.2 假設提出

管理層是企業并購戰略的決策主體之一，在并購標的選擇、估值定價等過程中發揮了重要作用。當被并方與管理層利益一致時，二者之間便存在合謀動機，可能會通過高溢價支付實現利益輸送（王文姣等，2017）。同時，管理者也有可能出于帝國構建、在職消費和社會聲譽等動機，利用自身信息優勢和決策權進行盲目擴張（Malmendier et al. ，2011），不惜支付高溢價以并購與自身戰略導向不一致或難以完成資源整合的公司，形成商譽泡沫。本文認為，交叉持股的機構投資者能夠增強企業內外部的治理機制，提高管理層高估商譽的風險和成本，從而抑制企業商譽泡沫。

1.2.1 治理機制

交叉持股的機構投資者可以有效抑制管理層在并購時刻意高估商譽的代理行為?，F有研究驗證了機構投資者等外部股東可以通過委派管理層、在股東大會中投反對票和退出威脅等方式對管理層代理行為進行監督治理。與普通投資者相比，交叉持股的機構投資者對管理層高估商譽的代理行為監督治理的增量作用體現在：

第一，監督動機。交叉持股不僅提高了機構投資者的監督收益，還降低了其監督成本，使其具有更高的監督動機。（1） 更高的監督收益。交叉持股的機構投資者通過同時持有行業內多家企業股權，可以內部化治理行為的外部性，在邊際治理成本保持不變的情況下，可以獲得更高邊際收益。具體而言，交叉持股的機構投資者追求的是投資組合收益的最大化，而非單個投資標的的價值最大化（He et al. ，2019），而企業高估商譽的代理行為具有負外部性，會對同行業企業經營業績產生負面影響（王魯泉和張蓓，2021）。研究表明，企業披露高質量信息可能會對行業內其他企業的融資成本產生溢出效應（ Ramalingegowdaet al. ，2021）。反之，若企業高估商譽，釋放低質量的會計信息，則有可能會誤導行業內其他公司的并購和投資決策（傅超等，2015），損害其經營業績（Chang et al. ，2019）。因此，對于交叉持股的機構投資而言，每付出一個單位的監督成本，不僅可以從企業自身商譽泡沫的降低中獲益，而且能夠從其投資組合中的同行業其他企業的市場價值的提高中獲取額外收益。（2）更低的監督成本。同行業上市公司的業務環境、運營方式和財務報告模式具有共通性，使得交叉持股的機構投資者可以將其在一家企業中獲取的監督和信息處理經驗應用到其投資組合中同行業其他企業的監督活動中去，降低其對管理層高估商譽行為的監督成本。研究發現，交叉持股機構投資者對投資組合內企業的平均監督成本隨其聯結同行業企業數量的增加而降低（Ramalingegowda et al. ，2021）。綜上所述，與普通投資者相比，更低的監督成本和更高的監督收益使得交叉持股機構投資者更有動機充當外部監督者的角色，抑制管理層出于自利動機而高估商譽的行為。

第二，監督能力。外部投資者實施治理的必要條件是可以識別管理層高估商譽的行為。交叉持股的機構投資者在參與行業內多家企業經營治理活動中積累了豐富的信息處理經驗、監督經驗和行業專長（ Kang et al. ，2018），與其他外部投資者相比，交叉持股的機構投資者不僅對于管理層提供的會計信息具有更強的分析和鑒別能力（He et al. ，2019），在與管理層博弈時也具有更大的話語權（Chen et al. ，2021），因此可以在挖掘和分析企業公開或私有信息時及時發現管理層為促成并購成功而刻意高估商譽的代理行為，進而在股東大會或者董事會上加以揭露和制止（Shroff et al. ，2017;Brooks et al. ，2018）。研究發現，憑借行業信息和專業優勢，交叉持股的機構投資者可以憑借在股東大會中投票反對管理層的不當提案（ Brooks et al. ，2018） 和迫使不稱職的管理層離職（ Kanget al. ，2018）等方法抑制管理層的代理行為。

綜上所述，更強的監督動機和更高的監督能力使得交叉持股的機構投資者可以更好地履行監督治理職能，增加管理者出于自利動機而刻意高估商譽的風險和成本，從而抑制管理層刻意高估商譽的代理行為。

1.2.2 信息機制

交叉持股的機構投資者有助于降低企業與外部投資者之間的信息不對稱，增加管理層高估商譽的風險和成本，進而抑制商譽泡沫。商譽的高估可能源于管理層在有限的任期內利用并購盲目擴張從而謀取私利，不惜對并購項目進行操縱與信息選擇性披露。由于信息不對稱，管理層為確保高溢價并購項目能夠順利完成，可能會在并購過程中刻意“隱藏” 壞消息（Li and Sloan，2017）。而交叉持股的機構投資者在參與同行業多家企業的經營過程中積累了豐富的信息處理經驗和行業專長，使得其與一般機構投資者相比不僅擁有更強的信息搜集和處理能力，對管理層提供的決策信息也有更強的解讀和鑒別能力，可以更有效地緩解企業信息不對稱問題（Kang et al. ，2018;Edmans et al. ，2019）。當被機構交叉持股后，企業的并購決策信息（包括交易價格、標的價值和可辨認凈資產公允價值等信息） 將會被充分地挖掘、分析和傳播，增加管理層在并購過程中“隱藏”壞消息的難度，促使其在選擇并購標的和確定并購溢價時更加理性和謹慎，從而抑制商譽泡沫的產生。

結合上述分析，本文提出如下研究假設：

假設1： 交叉持股的機構投資者抑制了企業商譽泡沫。

假設2a： 交叉持股的機構投資者通過降低企業代理成本，進而抑制了企業商譽泡沫。

假設2b： 交叉持股的機構投資者通過降低企業信息不對稱，進而抑制了企業商譽泡沫。