結構型行情下中國股市現狀及投資者偏好的變化

唐文帥 南京財經大學金融學院

近年來，中國資本市場進入快速發展時期，股票、債券、期貨及外匯等金融市場交易機制日益完善，為廣大機構和私人投資者提供了更多的選擇和更成熟的交易系統。

然而，隨著全球經濟一體化程度的提高，國內外資本市場存在高度相關性，系統性風險進一步加強，宏觀經濟面也會對資本市場之間的相互聯系產生重要影響。

一、中國股票市場與經濟發展趨勢

對中國來說，由于資本市場的發展時間相對較短，不僅會受到國內經濟環境的影響，而且會受到外圍因素的干擾。以中國股票市場為例，自1990 年成立以來，股票市場的容量逐步增加。自2001 年6 月開始，中國股票市場連續四年不斷下跌，經歷了一輪漫長的大熊市，直到2005 年5 月，跌幅已近50%。

2005 年4 月30 日，中國證監會發布通知，宣布啟動股權分置改革的試點工作，這次改革對廣大流通股股東來說無疑是重大利好，隨后兩個月指數維持窄幅區間震蕩下行，直至6 月6 日跌至最低998 點，創下八年來的新低。998 點成為2005—2007 年大牛市的起點，中國的股票市場也迎來了春天。直至2007 年10 月，上證綜指站上6000 點高位，牛市到頂，這一輪上漲讓中國股市總市值達到了4.44 萬億美元，成為全球第四大證券市場。2008 年，全球金融危機爆發，并蔓延到全球各國。這一次的全球金融危機給中國的資本市場帶來了重大影響，中國股市也從之前的最高點一路下跌，多數投資者經歷了又一次“股災”。

為應對國內外經濟形勢的急劇變化，防止經濟增速過快下滑，中國人民銀行提出了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，實施了擴大內需、促進經濟平穩較快增長的措施。2008 年12 月召開的中央經濟工作經濟會議提出，把保持經濟平穩較快發展作為當下經濟工作的首要任務，隨后制定了一系列政策措施，很快形成并全面實施了有效應對國際金融危機的一攬子計劃，宏觀經濟開始逐漸好轉。

接下來的幾年時間，上證綜合指數在區間內維持寬幅震蕩走勢，直到2014 年年底，為了推動新一輪高水平對外開放，資本市場對外開放占據重要地位。隨后中國證監會正式批復互聯互通機制試點，滬港通交易通道正式開啟。該政策促進了中國內地與香港資本市場的雙向開放和發展，提高了對外開放的層次和水平，更是中國資本市場國際化進程中的關鍵一步。

于是，在2015 年，中國股市迎來了歷史上第二大牛市，融資加杠桿的外資涌入市場，由于市場投資者狂熱的情緒，僅僅一年時間，上證綜指便沖上5178.19 點。滬港通有助于提高國內外投資者的參與度，給內地市場以外地區帶來新的投資機會，這也成為新一輪牛市的助推器。大量外資涌入中國資本市場帶來了足夠多的增量資金，同時增加了市場風險。

2019 年年底，全球經濟危機初步顯現，主要代表為中國股市和地產，以中國恒大集團為主的大量地產企業由于大量融資杠桿導致負債無法承受，影響了與地產行業息息相關的股票市場。2019 年年初至2021 年年底近3 年時間，中國股票市場以震蕩結構為主，可將其看作結構性牛市行情。在結構性行情下，投資者改變了之前的投資風格，因此，對投資者情緒與偏好的分析成為多數學術專家研究的對象。

二、結構性行情的因素及全球經濟形勢分析

（一）結構性行情的因素

近幾年，中國A 股市場雖經歷了持續震蕩的行情走勢，但受到外資機構投資者的一致看好，2019—2021 年，外資流入比例大幅增長，2021 年外資凈流入A 股市場達到3846 億元。在外資持續加倉的同時，國內機構投資者卻未能挺起A 股的脊梁，抱團取暖投資現象明顯。例如，2020 年的白酒和醫藥板塊漲幅可觀，2021 年機構資金切換主賽道，大量資金抱團涌入新能源賽道，導致市場呈現出蹺蹺板現象。

2019—2021 年，A 股市場新上市公司數量增長迅速，2019 年全年上市公司數量為203 家，2020 年上市公司數量為437 家，2021 年數據增長則更為明顯，全年共524 家企業首發上市，募集資金超過5400 億元。隨著上市公司數量的增長，市場容量進一步擴大，但總體來看，在沒有更多的市場資金進場的同時，過多的上市公司會分散場內資金，使市場蹺蹺板效應更明顯，個股賺錢效應超過市場指數增長幅度，這也是多數投資者更傾向于選擇投資市值較小的企業股票的原因之一。

（二）全球經濟形勢分析

從目前的經濟形勢來看，全球通脹率位于相對高水平且國際市場流動性不強，全球金融市場的系統性風險有明顯抬升跡象。由于通貨膨脹率上升，股息率也會隨之上升，大量資金涌入股票市場，美歐各國的股市大多處在歷史高位，資產高泡沫現象明顯。2022 年年初，美聯儲率先宣布通過加息抑制市場利率擴大。由于當前全球經濟一體化程度較高，當加息預期未得到充分釋放時，全球經濟的不確定性會顯著提升。加息幅度的不確定性會引起無風險利率的上升，投資者更愿意將貨幣持有在手中，直接導致全球股市面臨持續下跌風險。股票市場的下跌勢必會導致全球資本回流，因此世界各國為了防止本國貨幣貶值，只能被迫選擇加息政策應對貨幣貶值現象。

在現有的關于經濟不確定性方面的文獻中，部分學者聚焦于宏觀經濟變量的變化及基本面的影響研究，國內學者對中國經濟政策的研究也日漸成熟。

在宏觀領域，陳國進和張潤澤等（2014）研究發現，短期而言，中國股票市場與政策不確定性的波動性之間存在雙向溢出效應，但長期而言，兩者的波動溢出效應具有不對稱性[1]。周方召和賈少卿（2019）發現中國經濟政策的不確定性對股票市場的沖擊主要通過投資者的情緒傳播[2]。

在微觀領域，朱映惠和邵旭方（2019）認為宏觀經濟不確定性程度加劇會加強國有企業投資套利行為，弱化融資約束行為，使資金超額流入金融領域[3]。為此，人們構建了EPU 指數（Economic Policy Uncertainty）用于實證研究。

全球資本市場的相關性極強，2022 年的原油價格暴漲、美元兌人民幣的匯率上漲與股票市場都存在明顯聯動性。國際原油價格指數的上升，更是引發了一系列的投機行為，王良、李璧肖等（2021）研究了中國原油期貨與國際原油期貨間的價格波動溢出效應及其持續性，構建了關于三種原油期貨間的三元BEKK-MGARCH 模型，厘定了國際、國內原油期貨市場間的價格波動傳導機制[4]。

國外學者康拉德（Conrad）等（2014）在GARCHMIDAS 模型的基礎上，利用DCC-MIDAS 模型研究了經濟政策不確定性對美國股市和原油市場的長期動態波動性和相關性的影響[5]。在經濟環境不容樂觀的情況下，原油價格的上漲更是給全球經濟環境蒙上了陰影。

針對人民幣匯率與原油的關系，譚德凱和田利輝（2021）根據動態條件相關數據模型研究了人民幣匯率對國際原油定價的影響和機制[6]。當前，在全球金融市場普遍存在加息預期的同時，中國人民銀行采取降準降息政策，釋放流動性，提振投資者和企業信心，防止系統性風險進一步加強。

三、中國股市未來發展前景和結構性行情應對措施

（一）貫徹落實全面注冊制

全面注冊制是指股市中所有企業都要實行注冊制。具體而言，申請證券發行的企業需要公開證券發行的所有信息，審查機構只需審查是否完全公開所有公司信息即可。目前，在中國A 股市場中，只有創業板和科創板的上市公司實行了注冊制，主板上市公司依舊采取核準制上市方案。

相比于核準制，全面注冊制的優勢在于一定程度上降低了上市公司的融資難度，減少了審查機構的工作，避免了很多煩瑣的審查步驟。全面注冊制一旦實施，可以幫助企業加快融資速度，由市場判斷企業的優劣，業績好、成長性好的企業會得到更多投資者的青睞，市場容量進一步擴大，能夠吸引到更多的場外增量資金，更有利于中國股票市場未來的發展。

（二）提高廣大投資者的專業化程度

全面注冊制的實施雖然有利于企業的融資，但加大了投資者選擇優質企業的難度。對于大多數投資者而言，由于缺少專業的金融知識，不能準確判斷企業公布的信息，無法辨別企業之間的差異。全面注冊制其實是將選擇權更多地交給廣大投資者，讓投資者通過調查機構的研報、公司的財務報表，自行篩選心中的企業并作出投資決策。

因此，需要加強對投資者的專業知識的教育和培訓，對初期接觸股票市場的投資者開展問卷調查和專業技能的測試，更好地維護廣大投資者的權益。

（三）加大監管機構的監管力度

隨著市場制度的逐漸完善，對于上市公司及投資者而言，信息的透明化程度及市場監管力度也在逐步加強。全面實施注冊制將會對市場監管提出更高的要求，在企業自主發布公開信息的基礎上，監管機構要規范企業的信息發布的真實性及時效性。對那些不能及時公開發布信息的企業，要采取相應的處罰措施，絕不允許違反市場秩序的惡意操縱股價的行為出現，合力維護投資者的權益。

（四）機構投資者挺起A 股的脊梁

由于當前市場走勢無法獲得場外增量資金入場，因此，作為A 股市場中體量較大的公私募基金機構，每一次的基金調倉都會給市場帶來極大的波動。在面對市場極端行情的情況下，機構投資者要能夠起到表率作用，挺起A 股的脊梁。

（五）堅持穩增長的長期發展戰略目標

我國應根據經濟發展的實際情況及經濟運行中的變化及時采取應對措施，面對諸多的不確定性因素，要合理調整相關措施，應對資本市場可能出現的情況。繼續保持穩增長的經濟目標，適當刺激經濟需求，推動經濟穩定并運行在合理目標范圍內，為經濟恢復增長和促進資本市場發展提供持久動力。

（六）推動復工復產及經濟好轉

當前國內經濟情緒低迷，內需不足，導致眾多企業長期虧損，且資本市場活躍度不高。國內經濟恢復需要長期的過程，以政府投資為主要來源的基建投資項目面臨可持續性的壓力。根據國研中心的調查，企業發展信心指數連續3 個月低于榮枯線水平，國家要通過降息降準改變企業的觀望等待態度。

（七）宏觀調控政策間相互協調

現階段，無論是促進綠色經濟發展還是房地產去杠桿風險，都是促進經濟高質量發展的重要措施，但這些措施會在一定程度上抑制經濟短期的增長，因此需高度重視長期政策的短期影響，盡量采取彈性解決辦法，做好統籌兼顧和宏觀平衡發展。

四、結語

隨著中國經濟的發展，中國的資本市場尤其是股票市場受到外界因素的影響更多，國內外的宏觀經濟不確定性對于股市波動的影響尤其值得投資者關注。面對形勢更為復雜的經濟環境，從宏觀層面看，國家應采取相應措施維護經濟市場平穩運行。

對投資者而言，當前面臨的經濟不確定性增強及隨著市場新規的出臺，投資者需接受更為專業的培訓，保持理性投資思維，合理配置資產，盡可能地降低風險、減少損失。在當前市場處于結構性行情時，不能盲目地追漲殺跌，尤其是在全面注冊制到來前要做好充足的準備。目前，A 股全面修復行情已啟動，投資者要繼續堅持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點行業。