分層制度調(diào)整對(duì)新三板企業(yè)流動(dòng)性的影響

王素 王一凡 時(shí)琨

摘 要：流動(dòng)性不足是制約新三板市場(chǎng)發(fā)展的核心問(wèn)題，研究新三板股票流動(dòng)性對(duì)新三板市場(chǎng)極為必要。本文選取2019年8月—2021年8月新三板精選層和創(chuàng)新層的數(shù)據(jù)為樣本，采用PSM-DID模型探究分層制度對(duì)新三板股票流動(dòng)性的影響。結(jié)果表明：第一，企業(yè)從創(chuàng)新層進(jìn)入精選層后，股票流動(dòng)性有顯著的提升效應(yīng)；第二，與東部企業(yè)相比，中西部企業(yè)進(jìn)入精選層后，流動(dòng)性提升更顯著。本文豐富了國(guó)內(nèi)關(guān)于分層制度實(shí)施政策效果的研究，對(duì)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性研究有一定的邊際貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：PSM-DID；分層制度；精選層；流動(dòng)性；區(qū)域異質(zhì)性

本文索引：王素，王一凡，時(shí)琨.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2023（07）：-105.

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）04（a）--05

資本市場(chǎng)是有效配置市場(chǎng)資源的主力艦，由于傳統(tǒng)資本市場(chǎng)無(wú)法完全釋放發(fā)展動(dòng)能，所以建立了新三板對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)充和完善。截至目前，新三板掛牌企業(yè)地域涵蓋全國(guó)，領(lǐng)域涉及眾多，其著力解決中小企業(yè)融資可得性不足、融資成本較高等問(wèn)題，在促進(jìn)我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展方面具有卓越貢獻(xiàn)。但新三板企業(yè)良莠不齊，流動(dòng)性不足的問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重，使市場(chǎng)價(jià)格扭曲，企業(yè)信用、交易和融資受挫，投資風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)和投資人對(duì)新三板的興趣逐漸降低，市場(chǎng)信心不足導(dǎo)致掛牌數(shù)量和融資質(zhì)量下降。

為解決以上問(wèn)題，我國(guó)對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行分層改革并先后3次調(diào)整，形成了“基礎(chǔ)層-創(chuàng)新層-精選層”的結(jié)構(gòu)層次，各層按不同標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施信息披露和準(zhǔn)入規(guī)則等。2021年9月3日，為進(jìn)一步提升企業(yè)水平、助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，成立了北京證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“北交所”）。至此精選層移出新三板，原精選層71家企業(yè)全部平移進(jìn)入北交所，成為首批在北交所掛牌的企業(yè)，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)活力。新三板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，但分層制度對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性是否有影響？分層制度的實(shí)施與更新對(duì)流動(dòng)性影響的因素和渠道是什么？這些問(wèn)題非常值得學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層探索。

總而言之，目前國(guó)內(nèi)研究者對(duì)分層制度與股票流動(dòng)性關(guān)系的看法各有千秋。洪方韡和蔣岳祥（2020）認(rèn)為，分層制度對(duì)股票流動(dòng)性正向影響的顯著區(qū)間僅局限于較短期限內(nèi)。薛海燕和張信東（2021）發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新投資同音共律，一定程度內(nèi)股票流動(dòng)性越低越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資；反之，則會(huì)抑制。王健康和廖韞琪（2022）表明，分層制度能幫助新三板擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象范圍，降低交易成本，進(jìn)而提高市場(chǎng)配置效率。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)分析發(fā)現(xiàn)，還存在以下可挖掘的空間：第一，部分現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素進(jìn)行了分析，但基于分層制度視角的較少；第二，現(xiàn)有研究受樣本數(shù)量等局限，以創(chuàng)新層為主，少有對(duì)精選層及北交所的股票流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析。

本文選取2019年8月—2021年8月為研究區(qū)間，探究分層制度（以精選層推出為例）對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，本文創(chuàng)新地從新三板精選層的角度切入，進(jìn)行定性定量相結(jié)合的研究。新三板市場(chǎng)改革對(duì)整體資本市場(chǎng)流動(dòng)性的研究具有極大的借鑒意義；第二，本文運(yùn)用傾向值評(píng)分匹配-雙重差分模型（PSM-DID）探究分層制度實(shí)施及分層調(diào)整對(duì)掛牌企業(yè)流動(dòng)性的影響，目前選用此模型研究精選層的不多，大多數(shù)研究者聚焦于創(chuàng)新層。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

1.1 對(duì)市場(chǎng)制度和流動(dòng)性的研究

在經(jīng)歷幾次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)后，流動(dòng)性在市場(chǎng)交易中發(fā)揮的作用日益凸顯，對(duì)流動(dòng)性影響因素的探討成為一個(gè)重要議題。

在研究市場(chǎng)制度與流動(dòng)性的關(guān)系方面，JainPankaj K （2003） 系統(tǒng)性地將交易制度和流動(dòng)性進(jìn)行聯(lián)系，認(rèn)為在靈活度較高的混合交易市場(chǎng)的交易制度可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)有研究認(rèn)為，投資者的信息過(guò)度反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性較大，實(shí)施漲跌停板制度可通過(guò)穩(wěn)定投資者情緒在某種程度上阻礙價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，抑制股票流動(dòng)性。為進(jìn)一步促進(jìn)交易穩(wěn)定進(jìn)行，我國(guó)引入做市商制度。學(xué)術(shù)界研究認(rèn)為，一方面，通過(guò)降低投資者的信息延遲，做市商制度可有效降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)市值和股票流動(dòng)性（趙崇博等，2020）。另一方面，做市商制度能有效降低價(jià)差，使得市場(chǎng)交易量提高，市場(chǎng)流動(dòng)性增加（Venkataraman and Waisburd，2007；Andy Snell and Ian Tonks，1998）。

隨著2016年分層制度的實(shí)施和2020年精選層的面世，新三板市場(chǎng)仍存在流動(dòng)性不足問(wèn)題，因此我國(guó)一些學(xué)者對(duì)分層制度下的流動(dòng)性展開了諸多研究。由于精選層面世時(shí)間短，因此已有文獻(xiàn)主要集中在創(chuàng)新層的影響因素來(lái)探究基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的比較分析。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，針對(duì)分層制度與流動(dòng)性的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者并未達(dá)成一致。分層制度篩選并匯聚有相似風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)，有利于降低投資者風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)包容性、降低交易成本，進(jìn)而提高市場(chǎng)配置效率，但該作用可能僅在較短期限內(nèi)顯著，且流動(dòng)性過(guò)高甚至?xí)种破髽I(yè)的創(chuàng)新投資。在實(shí)踐中，流動(dòng)性與股份供求匹配狀況相關(guān)。若市場(chǎng)發(fā)展過(guò)快，新增掛牌公司過(guò)多，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)供需不匹配的現(xiàn)象，從而阻礙企業(yè)發(fā)展，降低股票流動(dòng)性。

通過(guò)對(duì)交易制度的更新，精選層和北交所的出現(xiàn)使分層體系進(jìn)一步完善。本文認(rèn)為，在新背景下，分層制度將進(jìn)一步影響股票流動(dòng)性。企業(yè)的差異化安排使更優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)入更高層，在一定程度上區(qū)分了企業(yè)優(yōu)劣，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)更易受到投資者關(guān)注，從而提高股票流動(dòng)性。基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：分層調(diào)整進(jìn)入精選層對(duì)股票流動(dòng)性有正向影響。

進(jìn)入精選層帶來(lái)的流動(dòng)性促進(jìn)程度受諸多因素的影響。本文認(rèn)為，區(qū)域分布會(huì)導(dǎo)致分層制度的流動(dòng)性提升效果存在差異。東部地區(qū)依托更雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和更寬松的貿(mào)易政策，分層制度帶來(lái)的提升作用有限。為驗(yàn)證這一猜想，本文提出假設(shè)2：

H2：與東部企業(yè)相比，中西部企業(yè)進(jìn)入精選層帶來(lái)的流動(dòng)性提升作用更顯著。

1.2 文獻(xiàn)述評(píng)

整體來(lái)看，我國(guó)新三板市場(chǎng)監(jiān)管及制度設(shè)施尚不完善，且新三板市場(chǎng)分層制度改革和北交所的推出時(shí)間較短，現(xiàn)有研究總量有限。已有文獻(xiàn)以基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層為主體來(lái)研究分層制度是否對(duì)新三板企業(yè)股票流動(dòng)性存在影響及通過(guò)何種機(jī)制發(fā)生作用。某些文獻(xiàn)研究了流動(dòng)性的影響因素，但將其在分層制度下進(jìn)行討論仍然有限，且少有針對(duì)精選層及北交所的股票流動(dòng)性的相關(guān)研究。筆者希望，本文的研究可以進(jìn)一步充實(shí)分層制度與股票流動(dòng)性的相關(guān)探討。

2 模型與數(shù)據(jù)

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采取傾向得分匹配-雙重差分模型，以提高所得結(jié)論的可信度。由于精選層所有企業(yè)在北交所推出后皆平移進(jìn)入，因此本文將研究重點(diǎn)放在精選層分層政策推出對(duì)流動(dòng)性的影響。

本文選擇2019年8月—2021年8月為研究區(qū)間，全樣本研究對(duì)象為此期間內(nèi)新三板精選層和創(chuàng)新層的全部掛牌企業(yè)。雖然在2021年11月北交所推出時(shí)，精選層的全部企業(yè)平移進(jìn)入后，精選層就不復(fù)存在，但為了便于研究企業(yè)進(jìn)入精選層對(duì)股票流動(dòng)性的影響，本文以下皆以精選層指代這部分企業(yè)。在研究數(shù)據(jù)合并過(guò)程中，樣本經(jīng)過(guò)隨機(jī)抽樣、剔除研究區(qū)間內(nèi)新掛牌的企業(yè)、研究區(qū)間內(nèi)退市企業(yè)，最終全樣本保留120家新三板企業(yè)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：股票流動(dòng)性

在已有研究中，有學(xué)者采用交易量、非零交易天數(shù)交易量、換手率等指標(biāo)。在數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮到新三板市場(chǎng)交易特征，本文決定選取Amihud及換手率（Turnover）作為流動(dòng)性的代理變量。

（1）換手率（Turnover）

換手率是流動(dòng)性的正向指標(biāo)，指一段時(shí)間內(nèi)股票換手交易的頻率，本文將月度換手率作為流動(dòng)性指標(biāo)。

（2）Amihud 指標(biāo)

Amihud指標(biāo)是單位成交額對(duì)價(jià)格的沖擊程度，是用于測(cè)度非流動(dòng)性的指標(biāo)，與流動(dòng)性為負(fù)相關(guān)。以下為Amihud指標(biāo)的計(jì)算公式：

式中，為第d日交易額；為日收益率，。其中，為第d日收盤價(jià)，為d-1日的收盤價(jià)。

2.2.2 解釋變量

本文的關(guān)鍵解釋變量是DID項(xiàng)，為“分層制度實(shí)施前后”（time） 與“是否進(jìn)入精選層”（policy）的交互項(xiàng)，即policy*time。

（1）政策虛擬變量（policy）。對(duì)于樣本，本文以是否進(jìn)入精選層為標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置處置組和對(duì)照組。處置組樣本為精選層企業(yè)，該變量取值1；對(duì)照組，即創(chuàng)新層，該變量取值0。

（2）時(shí)間虛擬變量（time）。由于2020年7月27日新三板新增精選層，因此以2020年8月作為政策節(jié)點(diǎn)。定義time 變量在樣本2019.8—2020.8期間取值為time=0，2020.8—2021.8以后則取值為time=1。

（3）交乘變量（policy*time）。交乘變量（policy*time）表示政策虛擬變量（policy）與時(shí)間虛擬變量（time）的乘積，可有效反映2020年8月新三板市場(chǎng)分層對(duì)企業(yè)流動(dòng)性帶來(lái)的影響。

2.2.3 控制變量

在控制變量選擇時(shí)，參考以往文獻(xiàn)的使用方法，主要考慮以下控制變量：市盈率（）、市凈率（）、股價(jià)水平（）、月振幅（）、總股本（）、營(yíng)業(yè)收入（）、凈利潤(rùn)（）、股票收益波動(dòng)率（）、有形資產(chǎn)比例（）、掛牌股票的做市商數(shù)量（）、掛牌年齡（）。表1是本文選取變量的列舉和計(jì)算說(shuō)明。

2.3 模型設(shè)定

在關(guān)于流動(dòng)性影響因素的文獻(xiàn)中，市場(chǎng)政策方面的因素較難進(jìn)行定量度量，因此本文采取傾向值評(píng)分匹配-雙重差分模型的方法，即PSM-DID，該方法常用于對(duì)政策影響的分析。

傾向得分匹配法（PSM），可以降低樣本數(shù)據(jù)偏差的影響，從而克服內(nèi)生性問(wèn)題。首先，本文運(yùn)用 Logit 模型計(jì)算傾向得分值，在模型中引入對(duì)數(shù)——流動(dòng)性高的概率和流動(dòng)性低的概率之比取對(duì)數(shù)，得到線性回歸模型。其次，選擇進(jìn)行1：4近鄰匹配，并對(duì)近鄰匹配進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。由表3可看出，大部分控制變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后明顯下降，同時(shí)P值有所提高，匹配后由顯著變?yōu)椴伙@著。這表明，處置組和對(duì)照組變量無(wú)系統(tǒng)性差異，即近鄰匹配結(jié)果較好，滿足平衡性檢驗(yàn)。最后，為增加PSM的可靠性，本文同時(shí)采取半徑匹配、核匹配多種匹配方法對(duì)平衡性進(jìn)行佐證。結(jié)果均與近鄰匹配基本一致。

3 實(shí)證分析

3.1 PSM-DID回歸結(jié)果

雙重差分法（DID），被廣泛用于研究某項(xiàng)政策實(shí)施后的政策效果。本文對(duì)雙重差分模型的具體運(yùn)用公式如下：

其中，P為被接受變量流動(dòng)性，本文使用換手率和Amihud進(jìn)行代理；policy為政策變量，用于衡量企業(yè)是否進(jìn)入精選層；time為時(shí)間變量，即表示政策的時(shí)間節(jié)點(diǎn)；m為控制變量。

由表4可知，第（1）列為Turnover指標(biāo)DID有控制變量的估計(jì)結(jié)果，policy*time的系數(shù)估計(jì)值為2.89420。第（2）列為Turnover指標(biāo)不添加控制變量的估計(jì)結(jié)果，系數(shù)估計(jì)值為7.08300。在兩種結(jié)果下，基本的結(jié)論并未改變，policy*time的系數(shù)均為正數(shù)且顯著。由此可見，企業(yè)進(jìn)入精選層后，換手率有顯著提高。

兩種情況下系數(shù)的差別表明：如果不考慮其他因素，政策效應(yīng)會(huì)被夸大。此外，與第二種情況相比，考慮控制變量的調(diào)整擬合優(yōu)度更高，由0.1左右上升到0.24左右，表明納入其他因素后，模型的擬合性更好更合理。

第（3）列為Amihud指標(biāo)有控制變量的估計(jì)結(jié)果，policy*time的系數(shù)估計(jì)值為-0.00145，第（4）列為Amihud指標(biāo)不添加控制變量的估計(jì)結(jié)果，其中policy*time的系數(shù)估計(jì)值為-0.00234，且有控制變量的擬合優(yōu)度更高。由于Amihud越小，流動(dòng)性越好，兩種情況下policy*time的系數(shù)都為負(fù)數(shù)。同時(shí)，DID系數(shù)都在99%置信水平上顯著，證明企業(yè)進(jìn)入精選層后，Amihud指數(shù)下降，流動(dòng)性顯著提高。

本文主要關(guān)注DID的系數(shù)，即Time*Policy的估計(jì)系數(shù)。由此，通過(guò)兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，其估計(jì)系數(shù)都在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明企業(yè)進(jìn)入精選層后，股票的流動(dòng)性有顯著提高，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

3.2 異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步探討，在不同地理位置上，分層制度對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的影響有區(qū)別。基于本文樣本的120家企業(yè)，其中有83家位于東部，14家位于西部和23家中部企業(yè)。為了便于比較，本文將中、西部合并，劃分為東部與中西部地區(qū)兩部分。

表5基于東部和中西部分類下的DID檢驗(yàn)結(jié)果，Time*policy的顯著性表示東部企業(yè)流動(dòng)性受分層制度調(diào)整的影響并不顯著，而中西部企業(yè)流動(dòng)性受分層制度調(diào)整的影響顯著。由于在分層調(diào)整之前，中西部企業(yè)整體流動(dòng)性較低，因此進(jìn)入后流動(dòng)性得到顯著提高，反之亦然，這一結(jié)果符合假設(shè)H2。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

出于對(duì)實(shí)證結(jié)果精準(zhǔn)性的考慮，本文采用定量分析方法來(lái)檢驗(yàn)雙重差分模型是否符合平行趨勢(shì)假設(shè)，結(jié)果如圖1、圖2所示。在精選層政策推出前，DID系數(shù)不顯著，而推出后DID估計(jì)系數(shù)均顯著異于0，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。

3.3.2 安慰劑檢驗(yàn)

為排除換手率和Amihud指標(biāo)回歸顯著性可能是由某些隨機(jī)因素引起，本文采用安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)行判斷。

本文設(shè)置處理組及控制組各60家，共120個(gè)，從中隨機(jī)抽取60家企業(yè)作為“偽處理組”，其余為控制組，生成“偽政策虛擬變量”，代入模型（2）檢驗(yàn)。由圖3可知，估計(jì)系數(shù)大部分集中在0附近，且多數(shù)p值不顯著，表明估計(jì)結(jié)果在可接受范圍內(nèi)未受其他因素的影響，即檢驗(yàn)通過(guò)。

4 結(jié)語(yǔ)

4.1 研究結(jié)論

本文根據(jù) 2019年8月—2021年8月新三板企業(yè)精選層調(diào)整的數(shù)據(jù)，運(yùn)用PSM-DID指出了新三板分層制度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用機(jī)理與政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）從總體來(lái)看，由于分層制度具有降低信息不對(duì)稱、傳遞市場(chǎng)信號(hào)的功能，所以進(jìn)入精選層的企業(yè)流動(dòng)性顯著提高。（2）從地區(qū)來(lái)看，由于東部地區(qū)發(fā)展較早、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比較高等，與東部企業(yè)相比，中西部企業(yè)分層進(jìn)入精選層帶來(lái)的流動(dòng)性提高相對(duì)明顯。

4.2 政策建議

從精選層推出一直到北交所開市，新三板改革從未停止，因此本文認(rèn)為可以繼續(xù)優(yōu)化改革過(guò)程，取得更佳成果：

第一，推進(jìn)深層次制度改革，著力于細(xì)化完善因?qū)佣悺⒁驅(qū)又埔说姆?wù)監(jiān)管措施。對(duì)于精選層（現(xiàn)北交所）企業(yè)，應(yīng)精細(xì)打磨融資制度等安排，使新三板能夠大范圍更加穩(wěn)定可靠地扶持中小微企業(yè)的健康發(fā)展。

第二，有目的地推動(dòng)政策試點(diǎn)。我國(guó)幅員遼闊，不同區(qū)域存在著政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)各方面的差異，這會(huì)影響分層制度的實(shí)施過(guò)程及效果。對(duì)此，本文建議新三板改革應(yīng)采取先局部試點(diǎn)再總體推廣的思路，根據(jù)不同地域的具體要求進(jìn)行修正后逐漸推廣，從而更細(xì)致地核證政策在不同層次的實(shí)施效果，為全盤推進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

第三，增強(qiáng)板塊之間的合理競(jìng)爭(zhēng)。精選層（現(xiàn)北交所）應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)和本層的動(dòng)態(tài)調(diào)整，不斷完善市場(chǎng)機(jī)制，不僅可以留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)淘汰落后企業(yè)，還可以吸引更多板外企業(yè)參與其中。在本層級(jí)發(fā)展過(guò)程中帶動(dòng)基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層發(fā)展，激發(fā)市場(chǎng)活力。

第四，有的放矢地加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)格信息披露。這就要求有關(guān)部門要在政策剛出臺(tái)時(shí)密切關(guān)注，在實(shí)施后期也不能掉以輕心，確保市場(chǎng)熱情的回落不會(huì)影響該制度長(zhǎng)期執(zhí)行的效果，從而更好地發(fā)揮新三板分層制度對(duì)促進(jìn)就業(yè)和激勵(lì)創(chuàng)新等方面的支撐作用，最終促成中小微企業(yè)的健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

參考文獻(xiàn)

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