分析師關注對公司治理的影響研究

潘怡帆

（云南財經大學，昆明 650000）

1 引言

近年來，分析師行業在國內逐漸興起，行業人數也逐年增長。分析師作為資本市場中重要的信息中介之一，在資本市場中扮演著雙重角色，即信息使用角色和信息傳遞角色。一方面，分析師可以利用自己的專業知識分析宏觀經濟、行業以及公司提供的基本面信息，利用自身金融財務背景和專業研究方法對企業披露的信息進行鑒別和分析；另一方面，分析師在資本市場中還扮演著信息傳遞角色，為投資者提供專業化的投資建議和分析報告，能有效提高企業的透明度。從信息揭示假說的角度來看，分析師向外傳遞公司信息的過程中對公司形成一種獨立的外部監督治理，緩解了公司內部的委托代理沖突。而從業績壓力假說的角度來看，分析師關注會給企業管理層帶來短期內的壓力，從而提升管理層投機主義行為動機。關于分析師關注與公司治理之間的關系，學者們展開了廣泛的研究，現有觀點存在分歧：一部分學者認為分析師關注對公司產生外部監督功能，約束管理層行為；另一部分學者則認為分析師關注會給予公司壓力，反而助長了管理層的投機行為。因此，本文從分析師關注的公司治理效應的角度出發，梳理分析師關注對公司違規行為、盈余管理以及社會責任履行3個方面的影響，希望對未來的研究提供一定的參考。

2 分析師關注與公司違規行為

隨著經濟飛速發展，改革開放逐步推進，中國資本市場發展壯大，上市公司數量也逐日遞增。但近年來公司違規現象頻繁發生，給整個市場造成了巨大的消極影響。在此背景下，從作為上市公司外部重要監管力量之一的分析師角度開展研究是極具必要的。目前關于分析師關注對公司違規行為的影響還存在著一定的分歧：一部分學者支持監督效應；另一部分學者支持壓力效應。

支持監督效應的學者認為，分析師作為資本市場上的信息中介，可以通過降低市場上信息不對稱性來對公司行為起到監管作用。分析師作為具備專業知識的人員，能對市場上各種信息進行收集、整理、加工、解讀。當上市公司發生違規行為時，分析師關注可以充當信息橋梁，向媒體等傳遞公司違規信息，從而發揮外部監督職能，給予公司的運營以及披露信息壓力，發揮監督治理功能，使得公司發生違規行為的可能性降低[1]，同時也能為投資者提供高質量的信息以幫助他們作出投資決策[2]。違法行為在分析師關注程度高的公司中是越容易被挖掘的，作為外部監督的有力工具之一，有時候分析師關注對公司的監督治理作用比其他外部監督管理機構還更加及時且準確[3]。除此以外也有學者發現公司成長性能影響分析師關注與公司違規行為的顯著關系，即分析師關注度對公司違規行為的治理作用在成長性高的公司，關系越弱；在成長性低的公司，關系越強[4]。

也有部分學者支持壓力效應，他們認為或許由于某種利益捆綁，分析師和上市公司往往容易達成一些“默契”的舉動[5,6]。由我國2003-2009年的數據分析可以得出公司的分析師關注度越高，管理層操縱盈余的可能性就越高的結論，并且這類違規行為往往難以被發現。造成這一結果的原因可能是市場上一部分分析師為了維護與機構投資者之間的穩定關系，根本不關心公司是否存在違規行為，依舊給出一些積極樂觀的預測，給投資者傳遞不準確的信息，使投資者的利益受到損害。除此之外也有可能是公司與分析師之間存在一種“護犢”的現象，也就是說雙方為了自身的利益都發布一些積極性的報告，對公司的信息報喜不報憂，從而引導市場預期，使得公司的違規行為不容易被發現[7]。

通過梳理以上文獻，可以發現分析師對上市公司行為的治理作用仍然存在分歧，現有的文獻基本上都是籠統地研究分析師關注對上市公司違規行為的影響，很少有文獻對公司違規行為進行深度剖析。后續研究中可以將公司違規行為細分為公司違規傾向以及違規稽查進行深入研究，進一步補充完善分析師關注對公司違規行為的影響因素和機制。

3 分析師關注與盈余管理

委托代理關系在促進市場發展的同時也帶來了不可避免的信息不對稱性問題，管理層利用其具有的信息優勢有目的地操縱利潤、干預財務報告，進行盈余管理。分析師作為企業外部的監管力量之一，成為近年來理論研究的重點。現有研究認為分析師關注對公司治理有兩種不同的效應，即監督效應和壓力效應。

支持監督效應的學者們認為分析師關注能減少企業的盈余管理行為，對公司起到監督治理作用。盈余管理行為會損害證券市場的定價效率，使得證券市場效率低下，資產定價機制扭曲。盈余管理水平是衡量公司透明度的重要指標之一，與上市公司信息透明度顯著負相關，當信息透明度高時能抑制企業的盈余管理行為，防止投資者被上市公司盈余管理行為后披露出來的虛假信息蒙騙。有學者對這一關系的影響機制進行研究，發現分析師發布的研究報告能顯著影響投資者的決策，從而影響公司股價，這一聯動性可以使得分析師關注對上市公司盈余管理行為具有較強的約束作用。除此之外，企業本身的特征也會對分析師關注與企業盈余管理行為這一關系產生影響。例如，根據發現企業所處地區的制度環境進行劃分，發現企業所處地區的制度環境差會加強分析師的監督效應，進一步說明分析師關注可以作為制度環境的補充，在制度環境約束弱的時候發揮治理作用，成為一種投資者保護的替代工具。另外，被券商兼并收購與否也是一種影響因素，被券商收購會導致分析關注度減少，從而使得企業的盈余管理行為更多，通過這一自然實驗再次驗證了分析師的監督治理效應。國內也有不少學者對分析師與企業盈余管理之間的關系進行驗證，研究支持分析師關注能抑制企業盈余管理這一觀點[8-10]，進一步地，將盈余管理進行向上和向下區分后，發現當企業進行向上盈余管理時分析師關注對企業盈余管理的抑制效應顯著，但若企業進行向下盈余管理時，分析師關注就不再約束企業這一盈余管理行為。

支持壓力效應的學者們認為分析師關注對高管形成了壓力，反而增加了盈余管理，并沒有起到外部監督治理作用。造成這一影響的原因可能在于管理層在業界的名譽可能會因為企業的盈余沒達到分析師預測的水平而受到損害，同時企業也會因此面臨法律問題進一步損害管理層自身利益，因此，管理層有動機進行盈余管理行為，使企業的盈余接近分析師預測水平。有學者對這一關系的作用機制展開研究，發現企業會采取更多的應計盈余管理、操控所得稅費用等來緩解分析師造成的業績壓力。除此以外，部分學者使用不同國家上市公司數據，例如，西班牙上市公司數據以及我國上市公司數據，均發現分析師關注與企業盈余管理水平呈顯著正相關，這就說明分析師對企業盈余管理造成的影響是比較普遍的。

通過梳理以上文獻，可以發現分析師作為傳遞信息的中介角色，可以緩解投資者與企業之間的信息不對稱性程度，從而對企業盈余管理行為造成影響這一結論已經得到國內外大量學者的驗證。盈余管理方式可以分為應計盈余管理和真實盈余管理。目前大多數學者所做的研究以及得出的結論都是從應計盈余管理的角度出發，關于兩種盈余管理方式之間的關系研究較少，并且二者之間是否存在替代關系，分析師關注又分別如何影響這兩種盈余管理方式值得進一步探究。

4 分析師關注與社會責任履行

目前我國經濟正由高速發展階段轉變為平穩發展階段，社會經濟結構轉型和政策的變動要求企業擁有更長遠的戰略眼光。然而近年來企業承擔社會責任的表現卻不盡人意，部分企業不愿意承擔社會責任，甚至為眼前的利益而不惜損害社會利益，這不僅損害了企業的聲譽與形象，而且對社會造成一些負面的影響。企業社會責任一直以來都是學術界的研究重點，分析師關注作為影響企業承擔社會責任的重要外部因素，對企業履行社會責任到底是造成壓力還是動力，至今沒有一個統一的結論。

支持監督假說的學者一致認為，分析師關注能對企業行為造成監督效應，改善企業內部環境，約束企業管理層的行為。分析師對企業的關注度越高，企業透明度就越高，企業受到市場各方的關注度隨之也越高，這就造成了市場對企業的監督力度，從而約束企業的經營行為和管理層的行為[11]。在第三方的監督下，管理者行為受到約束，降低了其進行機會主義行為的動機。分析師除了關注企業財務以及非財務信息以外，還能充分解讀企業社會責任信息，并將其傳遞進市場。企業責任信息不僅可以在一定程度上作為會計信息的補充，還能進一步改善資本市場，分析師關注度越高，企業履行社會責任的程度越高。這進一步體現出分析師關注具有抑制管理層行為和促進企業履行社會責任的作用。有學者以比較典型的重污染行業作為研究對象，發現企業環境信息披露水平和質量與分析師關注呈顯著正相關，驗證了分析師關注對公司行為具有監督治理效應，即分析師關注度越高的企業越有動機去做好事，也就是說分析師關注能促進企業積極履行社會責任[12]。

另一部分學者支持壓力假說，認為分析師關注給企業帶來了業績壓力，企業管理層為達到市場預期以及維護自身聲譽，有可能注重當前利益，選擇犧牲長期利益進行投機行為，通過暫且放緩甚至放棄履行企業社會責任來將有限的資源以及精力集中于追逐短期利益上，從而獲得投資者青睞，以達到較好的市場表現。企業若實際業績未達到市場預期，就會降低投資者的關注，從而增加了企業資本成本以及融資成本，因此管理層在追逐短期利益的情況下，會忽視對社會責任的履行。也有學者從代理成本的角度展開分析，發現履行社會責任所花費的成本會對股東利益造成損害，并且會使得代理成本增加，在分析師關注下，企業有動機減少承擔社會責任進而降低成本，即企業承擔社會責任的意愿在分析師關注度高的企業中得到削弱。

通過梳理以上文獻，可以發現分析師對上市公司社會責任履行的治理作用仍然存在分歧，但大部分學者都是單純地從分析師關注這一外部視角來研究其對企業社會責任的影響，而企業履行社會責任的情況除了會受到外部機制的影響以外還會受到內部因素例如內部控制質量的影響。現有研究鮮有將內外因素結合起來研究其對企業履行社會責任行為的協同作用，這一影響有待進一步驗證。

5 研究結論及展望

我國分析師行業的發展相較西方資本市場而言比較晚，研究仍處于對國外學者研究結論的驗證狀態，由于我國市場環境比較特殊，國外的研究結論是否在我國仍適用值得進一步探討。目前對于分析師對企業行為、盈余管理以及社會環境責任履行的影響觀點不一，分為監督觀和壓力觀。在監督觀下，分析師扮演著外部監督者的角色，通過降低公司與投資者之間的信息不對稱來約束企業的行為，降低企業盈余管理的可能以及促使企業更加注重長遠的利益，履行一定的社會責任。在壓力觀下，分析師反而加劇了企業的違規行為，企業為達到分析師預測的業績水平而進行盈余管理，同時也更加注重當下的利益，助長了管理層的短視主義行為，企業不愿以犧牲眼前利益為代價來承擔社會責任。

在現有研究尚存在分歧的情況下，本文認為分析師關注對公司治理的影響有待進一步深入研究。基于現有研究，本文提出以下3點展望：第一，從研究內容上看，現有的中介變量比較少，可以從找尋不同的中介變量入手，拓寬治理效應的中介變量范圍，從多維度深入研究分析師發揮公司治理效應的機制；第二，從研究方向上看，目前存在分歧的原因尚不清楚，可能是沒有細分研究對象造成的，例如，可以將盈余管理分成真實盈余管理和應計盈余管理分別探究分析師關注產生的影響，這些存在分歧的領域值得進一步研究；第三，從研究方法上看，目前多為實證研究，都是從宏觀角度上來探究分析師關注對公司的治理效應，后續可以結合具體案例，在具體企業中研究分析師關注可以從哪些方面對企業發揮治理效應。