預期收益率對私募股權基金收益分配機制的影響與借鑒

趙鵬

摘要：本文首先對私募股權基金中存在的委托代理關系進行分析，闡述了篩選機制和收益分配機制對委托代理關系的解決機制。在現有收益分配機制構成要素的基礎上，提出預期收益率及其風險參數是收益分配機制的重要因素，并對其影響機制進行了分析，進而對私募基金的篩選標準和收益分配機制評估與優化提出了建議。

關鍵詞：私募基金；預期收益率；收益分配；機制

DOI：10.12433/zgkjtz.20232916

一、研究背景

私募股權基金（PE）與公募基金的概念相對應，主要指面向特定的主體募集、投資于非公眾公司權益類股權的基金，投資方式包括普通股、可轉換優先股、參加優先股、可贖回優先股等。在典型的私募股權基金結構中，當基金投資人出于信任將資金交予管理人管理時，投資人與管理人之間就產生了所有權與管理權分離和信息不對稱帶來的委托代理問題，基金投資人通常需要通過篩選機制和收益分配機制來解決這一問題。本文認為，在典型的私募基金收益分配機制的基礎上，預期收益率及其風險參數對管理人的投資管理行為具有重要影響，也應納入設計收益分配機制的重要考量因素。

二、私募股權基金的委托代理問題及其解決機制

私募股權基金的委托代理問題是學術界關注的重點。Kut和Smolarski（2006）提出私募股權投資的委托代理風險，指出有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）之間信息不對稱的問題是私募股權投資基金管理工作中需要重點關注和解決的問題，降低二者之間的代理矛盾，才是促使基金長期健康持續發展的關鍵。Spremann（1990）認為，可通過合理設計契約的方式降低二者逆向選擇和道德風險這兩種信息不對稱造成的問題。

在私募股權基金運作的合伙機制中，基金投資人（有限合伙人）幾乎不能參與基金管理人（普通合伙人）的日常運作與基金管理，除了極少數特別重大的事件（關聯交易、對外擔保、超限額投資）外，只能通過基金的選擇、運營管理等機制對基金投資人的日常工作予以激勵和約束。

解決基金投資人—基金管理人委托代理問題的契約設計體現在兩個方面：第一種是投資人與管理人的篩選與制約契約。在信息不對稱的情況下，投資人通常利用該私募股權基金投資家以前的投資業績作為最終是否投資的評估依據，使得大部分管理人（投資家）在進入市場的初期，往往采取犧牲當前收益，換取長期聲譽及未來籌資機會的方式（Sahlman，1990；Gompers和Lerner，1999）。Bernard和Gilson（1998）提出，由于出資人和投資家之間存在一個信息傳遞和學習的過程，有限合伙制成為私募股權契約主流形式的根源在于，其具有降低信息不對稱風險方面的優勢。第二種是收益分配契約設計，即在LP和GP之間的契約關系中，應如何有效劃分兩者之間的利益及權利義務安排。Kaiser和Westarp（2010）認為，私募股權基金之所以發展速度如此之快，其主要原因是私募股權基金帶給LP和GP的良好收益回報。David Robinson和Berk Sensoy（2012）認為，私募股權投資經理的報酬最終體現了LP與GP之間博弈的均衡。黃培清和蔣悅煒（2012）認為，私募股權基金投資操作的核心在于，制定LP和GP之間的協議條款，雙方的契約形式體現在權利和義務的界定以及對利益的安排和劃分上。

對于上述兩種機制的作用，本文認為，篩選制約機制和收益分配機制的作用程度存在差異。篩選機制主要在投資人對基金管理人進行管理時發揮作用，一旦基金管理人選定，這一機制就不再發揮作用，投資人只能接受相應機制選擇出的基金管理人及其投資結果。與之相比，收益分配機制在自基金運作起至基金最終退出、分配利益的整個流程中都發揮著重要作用。因此，收益分配機制設計是私募股權基金解決委托代理問題、實現委托人與代理人雙贏局面的主要原因，也是私募基金有效運作、解決投資人—管理人委托代理問題、激勵私募股權基金管理人、提升被投公司價值最重要的契約安排。

三、收益分配機制設計的主要構成要素

在私募股權基金收益分配機制的設計實踐中，主要的構成因素包括管理費、最終凈收益分配比例等顯性因素，以及門檻收益率、分配時間的選擇等隱形因素。

（一）核心顯性要素

管理費、最終凈收益分配比例構成了收益分配機制的核心顯性要素。管理費指的是私募股權基金管理人按基金規模的一定比例收取的固定報酬，用于滿足基金管理團隊的日常運營費用等開支。凈收益分配比例指的是基金的凈收益（即扣除本金、各項稅費之后的可分配收益）在基金投資人與管理人之間的分配比例，凈收益分配比例越高，基金管理人越具有追求更高投資收益的動力。這兩項指標是私募股權基金收益分配機制最重要的構成要素。

根據Gompers和Lerner（1999）對美國有限合伙制私募股權基金的契約實證調查，PE（尤其是風投基金）的管理費一般占承諾總投資額的2%左右，凈收益分成通常為分享最終投資凈收益的20%左右，簡稱為“2/20方案”。從動態角度看，成立的時間更久、規模更大的私募股權基金，一般會要求更低的管理費和更高的利潤提成比例。其他學者基本認同其關于私募基金薪酬機制趨同的觀點。各私募股權基金收益分配機制并非一成不變，在“2/20方案”的基礎上會根據基金規模、聲譽因素有所調整，但“2/20方案”的行業慣例仍十分常見。

郗曉芹（2016）對我國PE激勵機制現狀進行了調研和統計研究。研究發現，大多數中國私募股權基金采用了“2/20”方案，但也有一定的差別：外資私募股權基金的激勵制度更加體系競爭和市場化，其內部激勵機制及報酬制度在國內私募股權基金圈中，處在金字塔的高位。本土私募股權基金的激勵機制相對不夠市場化，其高管及投資團隊的流動性大，GP和LP的代理矛盾突出，導致的結果就是基金投資的項目風險系數高，成功退出率低。

（二）門檻收益率的引入與影響

門檻收益率是指基金管理人獲得收益分成所要求的基金最低收益率：若基金未達到門檻收益率，則管理人無法獲得凈收益分成；若基金的收益水平超過門檻收益率，管理人才能按照約定的凈收益分成比例分享收益。管理費和基金凈收益分配比例是管理人能獲得的直接費用和收益分成，那么門檻收益率則對私募股權基金管理人獲得收益分成設置了隱形的收益率要求。

Metrick和Yasuda的調查研究則發現了較Gompers等研究結果更大的機制設計偏差，并發現40%的并購基金（buy-out）使用了門檻收益率（hurdle rate），從而為基金投資人提供了一個基礎收益水平。只有在超過門檻收益率的情況下，基金管理人才能在超過門檻使用率的部分獲得一定比例的分成。事實上，門檻收益率更多地被應用于并購基金等成熟階段的投資領域，而在風險投資（VC）領域使用得較少。另一方面，門檻收益率的設定也存在多種形式。項海榮和劉星（2009）的研究認為，在基金薪酬合約中引入創業板景氣指數作為基準后，可顯著提升基金管理人的努力激勵，降低代理成本，門檻收益率在私募基金中起到了積極的激勵作用。

（三）收益分配時間原則的影響

收益分配時間原則是Kate Litvak在前述研究的基礎上，提出了私募基金收益分配機制的第四個因素：收益分配時間原則（distribution rule）。即按項目分配（deal-by-deal）或按基金整體分配（fund-as-a-whole）凈收益分成。按項目分配的方式下，每個項目均按照約定的順序進行收益的現金流分配；而按基金整體分配的方式下，基金投資人和管理人將基金視為一個整體，單個項目退出時，首先按照整體的本金退回，而不是在項目層面就對管理人進行激勵。

實證發現，收益分配時間原則的選擇相當于提供了一筆無息貸款資金，進而使基金管理人獲得激勵；基金管理人在收益分配機制中的作用甚至比管理費的影響更大。進而，Huether、Sievers和Hartmann在其基礎上專門對收益分配時間原則進行研究，按照按項目分配原則和按基金整體分配原則的風險—收益特征，發現按項目分配的方式將導致更高的基金業績和風險。但是，與通常認識不同，Kate Litvak的實證發現，私募基金的激勵機制并非基于業績基礎，更多的來源于無風險的管理費部分?？梢?，即使在私募基金發展多年的美國，其收益分配機制的有效激勵性問題仍值得關注。

（四）其他因素（群體社會學）

在傳統的激勵機制影響因素基礎上，融合了其他研究，論證了行為因素的影響。Gaynor和Rebitzer（1997）設計了一個非合約要素影響激勵機制的行為模型，發現群體社會學等行為因素在群體間的激勵影響比較復雜，單一量化群體社會學的某一個因素難以與相關數據的實證結論相吻合。

四、預期收益率及其風險參數對收益分配的影響

在上述四個主要要素構成的收益分配機制的基礎上，預期收益率水平（均值）和風險參數（標準差）是隱含在收益分配機制中重要的考量要素，雖未直接體現在收益分配機制中，但仍有可能顯著影響門檻收益率水平和凈收益水平，從而對基金管理人的激勵和投資管理行為產生較大影響。

預期收益率是指基金管理人對基金投資策略和所有標的通盤考慮得出的整體預期收益水平，其風險參數包括預期收益率的均值和波動水平（標準差）。預期收益率的均值是由基金投資策略和投資標的在不同情形下的收益水平決定的；但標準差則可能出現多種情形，如投資策略的選擇（穩健的還是激進的）、單個重大項目的影響、所在行業或領域收益水平的波動等。

預期收益率及其風險參數對收益分配的影響機理在于：門檻收益和收益分配時間原則的設置，對基金管理人所獲收益的金額和時間有顯著影響，而基金管理人對基金整體預期收益率及其波動情況的判斷，則將影響基金管理人在不同門檻收益率和收益分配時間原則下的投資管理行為。

一方面，基金管理人對基金預期收益率水平的判斷，可能會產生基金管理人的激勵不足或激勵過度的情況：預期收益率均值對門檻收益率設置的影響，若門檻收益率設置明顯高于預期收益率，將使管理人基本放棄對超額收益的努力，出現激勵不足的情況；若門檻收益率明顯低于預期收益率，管理人可比較輕松、甚至不用付出努力就能實現超額收益，出現激勵過度。

另一方面，預期收益率的波動水平（標準差）會影響管理人的努力程度：在預期的收益率方差較大（?。┑那闆r下，管理人的努力水平產生的最終收益率差異較大（?。瑥亩罟芾砣藶樗侥脊蓹嗷鸶冻龈啵ㄉ伲┡?。

綜上，預期收益率均值是設定門檻收益率水平的錨定參考值，對管理人的激勵程度具有差異化影響；預期收益率標準差則建立了實現門檻收益率水平并獲得凈收益分成的可能性，對管理人的努力程度具有影響；激勵約束機制應兼顧預期收益率均值與方差，從而解決激勵不足和過度激勵問題。由于不同私募股權基金所投資領域/行業/工具/類型的預期收益率均值、方差等風險參數存在顯著差異，門檻收益率的設置應根據實際情況確定。

五、結束語

綜上，私募股權基金收益分配機制對基金業績影響機制研究的理論基礎，基于合約經濟學與信息經濟學中解決委托代理問題的相關理論觀點；國內外學者利用相關理論模型開展了模型修改完善、調查問卷和實證研究，基本確立了私募基金收益分配機制的主要因素：管理費、超額收益分配方式（門檻收益率與分配比例）和收益分配時間，同時發現基金行業中呈現出2/20的行業慣例。但是，實證研究卻發現了激勵機制失靈的情況。對此，學者們主要通過學習模型、聲譽機制、道德因素等予以解釋。

本文認為，收益分配機制是解決基金管理人與投資人之間委托代理問題的重要措施。在傳統的收益分配機制的基礎上，預期收益率及其風險參數（均值及標準差）是隱含在收益分配機制中的另一個重要因素，雖然未直接體現在收益分配機制中，仍有可能顯著影響門檻收益率水平和凈收益水平，從而對基金管理人的激勵產生較大影響。

因此，在實踐中，投資人應對相關基金的投資策略、投資方向建立詳實的盡職調查，進而對投資預期收益水平和風險參數建立初步預判，并結合自身的風險偏好和對管理人的激勵程度考慮，將預期收益率和風險參數作為評估收益分配機制優化和改善的重要依據。

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