城市信用環境、內部控制質量與債務融資成本

摘 要：立足于經濟高質量發展的戰略目標，為紓解企業“融資難、融資貴”困境，激發市場活力，選取2015-2019年A股上市公司數據，探究城市信用環境對債務融資成本的影響路徑。研究結果顯示，城市信用環境對企業債務融資成本有負向作用；基于企業所有權性質差異，內部控制質量能更大程度地降低非國有企業債務融資成本；城市信用環境對債務融資成本的負向作用在國有企業中更顯著；城市信用環境與債務融資成本之間存在間接負向關系，且內部控制質量為中介變量。從政府、銀行及企業角度出發，以提升城市信用環境為重點，為企業融資提出相關建議。

關鍵詞：債務融資成本；城市信用環境；內部控制質量

中圖分類號：F275;F832.51

文獻標識碼：A

doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202208148

Urban Credit Environment， Internal Control Quality and Debt Financing Cost

Zhang Qiuhong¹， Zheng Hongtao²

（School of Business Administration， Henan University of Technology; School of Finance and Economics，

Henan University of Technology， Jiaozuo 454000， China）

Abstract：Based on the strategic goal of high-quality economic development， in order to alleviate the dilemma of “difficult and expensive financing”for enterprises and stimulate market vitality， this paper selects the data of A-share listed companies from 2015 to 2019 to explore the impact of urban credit environment on the cost of debt financing path of influence. The research conclusions are as follows： The urban credit environment has a negative effect on the cost of corporate debt financing. Based on the differences in the nature of enterprise ownership， the quality of internal control can reduce the debt financing cost of non-state-owned enterprises to a greater extent; while the negative effect of urban credit environment on debt financing costs is more significant in state-owned enterprises. There is an indirect negative relationship between the urban credit environment and the cost of debt financing， and the quality of internal control is an intermediary variable. Finally， from the perspective of the government， banks and enterprises， this paper puts forward reasonable suggestions for the financing activities of enterprises， focusing on improving the urban credit environment.

Key Words：Debt Financing Cost; Urban Credit Environment; Internal Control Quality

0 引言

信用是市場經濟健康穩定發展的基石，完善信用體系建設，提升城市信用環境水平對經濟發展具有重大意義。近年來，信用逐漸成為社會各界關注的熱點，缺失信用會嚴重影響個人生活及工作，甚至阻礙企業發展、擾亂資本市場。構建穩固的商業信用體系將會激勵市場主體重信、守信，形成誠信守法的營商環境，為企業發展創造高質量的外部條件。只有不斷優化營商環境，才能激活市場穩定有序發展的動力，從而為企業發展壯大提供良好的社會生態環境。因此，要緩解企業債務融資壓力，除了關注企業自身條件之外也要更多關注企業外部的城市信用環境建設。

內部控制是企業自我約束的活動，其要求企業能真實、規范地反映自身狀況，從而為企業帶來正向經濟影響。企業內部控制制度建設受到政府的鼓勵和要求，學者對企業內部控制的關注和研究也逐步深化。企業內部控制質量不僅能反映企業制度完整性和信息真實性，還可為債權人提供信心，從而減少企業融資障礙。信用環境水平提升能激發企業誠實守信，增強信息溝通透明度，降低銀企間信息不對稱。同時，信用環境改善將為企業發展提供強大的外部支持，進而推動企業行為規范性和企業制度的完整性。城市信用環境對于債務融資成本的影響是否存在以下雙重影響路徑呢？一是城市信用環境直接作用于債務融資成本；二是城市信用環境通過作用于企業內部控制質量繼而間接影響債務融資成本。

基于以上分析，本文從企業內部和外部結合的角度，通過分組研究的方式，研究城市信用環境和內部控制質量對債務融資成本的直接影響，并分析城市信用環境通過中介效應對債務融資成本的間接影響路徑。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 內部控制質量與債務融資成本

胡蘇^[1]認為內部控制質量與企業融資活動有密切關系，實證研究發現前者不僅可以增加債務融資的規模和期限，還能降低債務融資成本。賴麗珍等^[2]從公司治理視角考察，發現企業內部控制有效性越高，其控制經營風險的能力越好，企業有較大可能獲得低成本的債務融資。陳漢文等^[3]認為內控質量越高，企業所獲債務融資的成本越低，進一步發現內部控制的一級指標中，公司內部環境和控制活動對債務融資成本影響最大。文獻研究表明，企業在實施債務融資活動時，要保證內部控制制度有效性，因為后者的質量提升可以有效降低企業債務融資成本。

由于企業所有權性質的差異性，每個企業內部控制制度建設的完善程度和質量水平高低也會存在較大差異。從總體來看，國有企業信息質量高于非國有企業，因此，銀行等金融機構在發放貸款過程中，非國有企業內部控制質量會獲得銀行更多關注。陳漢文等^[3]從產權性質方面出發，發現內控質量與債務融資成本的負向關系在非國有控股公司中更顯著。當企業面臨債務危機時，國有企業可以通過政府援助來緩解債務風險，而非國有企業債務風險則相對較高。因此，非國有企業內控質量提升能在一定程度緩解其自身的債務風險。此外，國有企業融資過程中會受到政府干預，其內控質量對融資狀況影響相對較小；而非國有企業融資時，其內部制度、信息質量等都將是銀行是否放貸的考量因素，因而，內控質量對其債務融資成本的影響程度會更大。

依據上述分析，本文提出如下研究假設：

H_1a：內部控制質量與債務融資成本負相關；

H_1b：相較于國有企業，內部控制質量對非國有企業債務融資成本的降低作用更顯著。

1.2 城市信用環境與債務融資成本

Guiso等^[4]利用家庭和企業的微觀經濟數據，實證研究發現，在社會信任度高的地區，企業有更多的融資渠道，且更易于獲得銀行信貸。Menz^[5]認為社會責任感越強的企業，其風險溢價更低，在經濟上更成功。錢先航等^[6]通過實證分析發現企業的信用水平越高，其在貸款時，銀行越有可能放松審核，且銀行績效也能隨之提升。趙雨晴等^[7]實證研究發現，在信息傳遞過程中，信用評級調整可以緩解信息不對稱程度，從而收窄信用利差。錢先航等^[8]和李柯楠等^[9]從我國城商行的視角展開研究，發現銀行信貸規模隨著信用環境的改善明顯增加。劉鳳委等^[10]認為企業所處地區的信任程度越低，其簽約成本越高。以上研究認為企業信用水平提升能有效增強放貸者信心，降低企業融資障礙。

綜上所述，國有企業可以有效緩解融資壓力，非國有企業更容易出現“融資難、融資貴”的問題。凌江懷等^[11]通過實證分析發現，信用環境與非國有企業債務融資約束呈倒U型關系，而與國有企業債務融資約束則呈U型關系。對于不同所有權性質的企業，信用環境改善對其債務融資成本的影響效果也會存在差異。由于目前我國信用環境發展尚處在不成熟階段，信用環境改善更可能對國有企業債務融資成本有較顯著影響。

依據上述分析，本文提出如下研究假設：

H_2a：城市信用環境與債務融資成本負相關；

H_2b：與非國有企業相比，國有企業債務融資成本受城市信用環境的降低作用更顯著。

1.3 城市信用環境與內部控制質量

內部控制質量與城市信用環境是相互對應的關系，即內控質量越好，企業所處城市的信用環境越優；城市信用環境越好，所屬該地區的企業的內部控制質量普遍也越高。依據信號傳遞理論，企業內部控制質量的提高可以有效保證信息的真實性，降低銀企間的信息不對稱程度，提高債權人投資信心。林鐘高等^[12]認為內部控制質量和財務經營狀況好的企業能夠樹立良好的企業形象，可以吸引潛在的投資者，增加潛在供應商和客戶，進一步提高企業的市場地位和競爭能力，獲得更多的商業信用融資。若城市信用環境不佳，則會導致市場中的交易信息質量良莠不齊，從而引發逆向選擇，由此可能會造成企業內控制度的紊亂。Stephen^[13]認為社會信任對企業經營層面有重要影響，其不僅可以促進企業管理層與所有權人的信息共享，推動契約有效實施，企業內的正式制度也能得到高質量實施，其中包括企業的內部控制制度。非國有企業內部控制質量普遍低于國有企業，城市信用環境的改善更能推動非國有企業內控質量的提升。

依據上述分析，本文提出如下研究假設：

H_3a：優化城市信用環境有助于提升企業的內部控制質量；

H_3b：相比于國有企業，非國有企業內控質量受城市信用環境的促進作用更顯著。

1.4 城市信用環境、內部控制質量與債務融資成本

Dhaliwal^[14]認為信用水平提高不僅能幫助企業樹立誠信形象，還能改善市場環境，減少信息不對稱，從而使得企業達到長期融資需求。內部控制作為企業治理行為，一定程度會受到外部金融環境的影響，誠信會使市場中的信息透明化。因此，企業不斷完善內部控制才能獲得較低交易成本。顧奮玲等^[15]認為企業內部控制存在較大缺陷時，企業融資成本將會顯著提升。

依據上述分析，本文提出如下研究假設：

H₄：城市信用環境可有效降低企業債務融資成本，且內部控制質量在其中發揮中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2015-2019年A股上市企業為研究對象，篩選后得到927家上市企業共計4 635個有效樣本，篩選步驟： ①去除被ST、*ST的上市企業； ②去除金融類上市企業； ③因為新上市企業的財務數據波動較大，并且企業IPO大量債務融資會影響實證結果，去除上市時間短于5年的企業；④去除相關指標缺失的上市企業； ⑤對企業增長率進行1%Winsor處理以防極值影響。本文所選用的統計分析軟件為Excel和Stata 16.0。

2.2 關鍵變量定義

被解釋變量：借鑒李廣子等^[16]的研究方法，本文將債務融資成本表示為利息支出與公司平均負債之比。

解釋變量：本文采用“迪博·中國上市公司內部控制指數”的自然對數來衡量內部控制質量（IC）；城市信用環境則由中國城市商業信用環境指數（CEI）來表示。

控制變量：借鑒相關文獻研究結果，本文選取資產收益率（ROA）、企業規模（SIZE）、企業增長率（GROWTH）、固定資產周轉率（PPE）、第一大股東持股比例（FIRST）、經營現金流量回報率（CFO）、產權性質（STATE）、年度（YEAR）、行業（INDUSTRY）作為本文的控制變量，且后兩項為虛擬變量。上述關鍵變量及其說明如表1所示。

2.3 研究模型

為驗證假設1，構建模型（1）：

INTCOST_i，t=η₀+η₁IC_i，t+η₂ROA_i，t+η₃SIZE_i，t+η₄GROWTH_i，t+η₅PPE_i，t+η₆FIRST_i，t+η₇CFO_i，t+Year+Industry+ε_i，t""" （1）

為驗證假設2，構建模型（2）：

INTCOST_i，t=α₀+α₁CEI_i，t+α₂ROA_i，t+α₃SIZE_i，t+α₄GROWTH_i，t+α₅PPE_i，t+α₆FIRST_i，t+α₇CFO_i，t+Year+Industry+ε_i，t""" （2）

為驗證假設3，構建模型（3）：

IC_i，t=β₀+β₁CEI_i，t+β₂ROA_i，t+β₃SIZE_i，t+β₄GROWTH_i，t+β₅PPE_i，t+β₆FIRST_i，t+β₇CFO_i，t+Year+Industry+ε_i，t""" （3）

另構建模型（4）：

INTCOST_i，t=γ₀+γ₁CEI_i，t+γ₂IC_i，t+γ₃ROA_i，t+γ₄SIZE_i，t+γ₅GROWTH_i，t+γ₆PPE_i，t+γ₇FIRST_i，t+γ₈CFO_i，t+Year+Industry+ε_i，t""" （4）

采用模型（1）、（2）和（3）在全樣本及不同企業性質分組下分別檢驗城市信用環境、內部控制質量及債務融資成本之間的關系。結合模型（2）、（3）、（4）可以驗證假設4，即內部控制質量在城市信用環境與債務融資成本之間是否存在中介效應。

3 檢驗結果分析

3.1 描述性統計

表2顯示本文中樣本企業相關變量的描述性統計結果。由表2可知，債務融資成本的最大值為0.104，最小值為0，最大值和最小值相差較大，說明樣本企業間債務融資成本差異較大。城市信用環境最大值為90.63，最小值為64.635，說明各企業所在城市的信用環境水平差距較大。表2顯示固定資產周轉率的平均值為0.398，中位數為0.387，表明固定資產周轉率偏大的企業較多。此外，樣本企業在內部控制質量、企業規模及產權性質3個指標中差距不大。

3.2 多元回歸分析

3.2.1 內部控制質量與債務融資成本

表3為全樣本及不同產權性質下企業內部控制質量與債務融資成本的回歸結果。由此可知，在全樣本下，內部控制質量（IC）的回歸系數為-0.004 9，其在1%的水平上顯著為負，表明隨著企業內控質量提升，該企業融資成本則會得到一定程度的減少，假設H_1a得到驗證。

按企業的產權性質進行分組后發現，在非國有企業組中，內部控制質量（IC）與債務融資成本（INTCOST）的回歸系數為-0.006 2，在1%水平上顯著為負，說明內部控制質量提升能有效減少其債務融資成本。而在國有企業組中，內部控制質量（IC）與債務融資成本（INTCOST）的回歸系數為-0.002 1，但并不顯著。國有企業其內部控制質量較高，因此，其債務融資成本受內部控制質量影響作用并不顯著。H_1b得到驗證。

3.2.2 城市信用環境與債務融資成本

表4為全樣本及不同產權性質下城市信用環境與企業債務融資成本的回歸結果。根據全樣本回歸結果，城市信用環境（CEI）對債務融資成本（INTCOST）的回歸系數為-0.011 5，且在1%的水平上顯著，表明相較于城市信用環境差的地區，擁有良好城市信用環境的地區更可能取得較低成本的債務融資，H_2a得到驗證。

按企業產權性質進行分組回歸發現，城市信用環境（CEI）與國有企業債務融資成本（INTCOST）的回歸系數為-0.020 0，且在1%的水平上顯著，表明在國有企業中，企業所屬地區的城市信用環境越優良，其為獲得債務融資所付出的成本則越低。而在非國有企業組中，城市信用環境（CEI）與債務融資成本（INTCOST）正相關，但不顯著。這可能是因為信用環境建設現有階段不夠成熟，信用制度對企業約束力弱，加之有關部門對失信行為處罰不夠，銀行等金融機構在貸款過程中對貸款對象的選擇更加謹慎。相較于非國有企業，銀行更傾向給國有企業提供融資，因國有企業財務風險相對較低。其債務融資成本會顯低于非國有企業。假設H_2b得到驗證。

3.2.3 城市信用環境與內部控制質量

表5為城市信用環境與內部控制質量在全樣本及不同產權性質下的回歸結果。由此可知，在全樣本下，城市信用環境（CEI）的系數為0.087 3，且在1%的水平上顯著，說明城市信用環境與內部控制質量正相關，即企業所處地區的城市信用環境狀況越佳，該地區企業的內部控制質量也相對越高。H_3a得到驗證。

按產權性質分組后的回歸結果顯示，在非國有企業組中，城市信用環境（CEI）與內部控制質量（IC）在1%的水平上顯著且系數為正，說明城市信用環境的優化有助于提升企業內部控制質量。良好的城市信用環境下，政府對企業的失信行為會有更嚴格的懲罰措施，從而迫使企業不斷增強內部控制質量，保持良好誠信形象。由于國有企業的管理和經營受到政府要求，失信行為較少且內部控制質量較高。因此，相較于國有企業，城市信用環境的改善會顯著地影響非國有企業內部控制質量。H_3b得到驗證。

3.2.4 城市信用環境、內部控制質量與債務融資成本

表6為城市信用環境、內部控制質量與債務融資成本在全樣本及不同產權性質分組下的回歸結果。全樣本回歸結果顯示，城市信用環境（CEI）以及內部控制質量（IC）對企業債務融資成本均發揮著負向作用，隨著城市信用環境的不斷優化、企業內部控制質量的逐步提升，企業的債務融資成本受此作用將得到有效降低。借鑒溫忠麟^[17]的逐步回歸法，結合表4、表5、表6，在全樣本下，城市信用環境（CEI）對企業債務融資成本（INTCOST）的回歸系數為-0.011 5，且在1%水平上顯著。同時，城市信用環境（CEI）對企業內部控制質量（IC）的回歸系數為0.087 3，且在1%水平上顯著。此外，企業內部控制質量（IC）對其債務融資成本（INTCOST）的回歸系數為-0.004 6，且在1%水平上顯著。綜上，內部控制質量在城市信用環境與債務融資成本之間存在中介效應，且該效應顯著。

表6顯示，全樣本下的城市信用環境（CEI）回歸系數為-0.011 1，且在1%水平上顯著，表明內部控制質量（IC）在城市信用環境（CEI）與債務融資成本（INTCOST）之間的中介效應為部分中介效應。綜上，城市信用環境對企業債務融資成本的負向影響作用通過以下兩種途徑實現：其一為前者對后者的直接負向影響作用；其二為前者對后者的間接負向影響作用，即城市信用環境通過對內部控制質量產生作用進而影響企業債務融資成本。由此假設H₄得到驗證。

3.3 穩健性檢驗

利用替換被解釋變量方法對相關假設進行穩健性檢驗。采用利息支出、手續費和其它財務費用之和除以平均負債來衡量企業債務融資成本指標，實證結果能驗證所有假設。

4 結論與啟示

4．1 研究結論

本文通過實證研究發現，首先，提升企業內部控制質量可以有效地降低其債務融資成本且該作用在非國有企業中更明顯；其次，良好的城市信用環境有助于降低企業的債務融資成本，該影響在國有企業中更顯著；第三，內部控制質量在城市信用環境與債務融資成本之間發揮著中介效應，城市信用環境可以通過內部控制質量間接降低企業債務融資成本。

4.2 管理啟示

（1）從政府角度，應大力推動商業信用環境的提升和改善。優化城市信用環境能展示該地區企業的誠信形象，提升銀行等金融機構的供貸信心，從而減少企業融資障礙，降低融資成本。要不斷完善信用制度和法律硬環境，使信用體系形成閉環，保證“失信必懲”，鼓勵企業參與信用環境構建和提升體系中，促進企業創新發展。

（2）從銀行等金融機構角度，應主動保護非國有企業。非國有企業在融資過程中處于劣勢地位，金融機構可以通過豐富融資渠道為其提供更多融資機會。在信用環境發展不夠成熟的階段，非國有企業融資問題并未有效緩解，為促進經濟發展，銀行等金融機構應努力為非國有企業提供多樣化的融資渠道，紓解其融資困境。

（3）從非國有企業角度，應提升內部控制質量，加強自身信用體系建設。非國有企業要努力提升內控質量，將內部控制制度落實到日常經營管理中。同時，非國有企業要加入到城市信用體系構建中，推動信用環境的不斷發展、成熟，從而形成環境與企業良性互促的局面。

參考文獻：

[1]胡蘇.產品市場競爭、內部控制質量與債務融資[J].財會月刊， 2019（8）：39-48.

[2]賴麗珍，馮延超.內部控制、審計質量與債務融資成本[J].財會通訊， 2016（33）：10-14.

[3]陳漢文，周中勝.內部控制質量與企業債務融資成本[J].南開管理評論， 2014（3）：103-111.

[4]LUIGI GUISO， PAOLA SAPIENZA， LUIGI ZINGALES. The role of social capital in financial development[J]. American Economic Review， 2004， 94（3）： 526-556.

[5]K-M MENZ. Corporate social responsibility： Is it rewarded by the corporate bond Market？ A critical note[J]. Journal of Business Ethics， 2010， 96（1）： 117-134.

[6]錢先航，曹廷求.法律、信用與銀行貸款決策——來自山東省的調查證據[J].金融研究， 2015 （5）： 101-116.

[7]趙雨晴，李津津，茅筱遠.信用環境、評級調整與信用利差[J].上海金融， 2020 （5）： 44-52.

[8]錢先航，曹春方.信用環境影響銀行貸款組合嗎——基于城市商業銀行的實證研究[J].金融研究， 2013 （4）： 57-70.

[9]李柯楠，陳海盛，應瑛.商業信用環境、金融信貸與區域創新產出[J].征信， 2021， 39（6）： 22-29.

[10]劉鳳委，李琳，薛云奎.信任、交易成本與商業信用模式[J].經濟研究， 2009， 44（8）： 60-72.

[11]凌江懷，匡亞文.信用環境對中小企業融資約束的影響——基于世界銀行中國企業調查數據的實證研究[J].華南師范大學學報（社會科學版）， 2016 （3）： 127-132.

[12]林鐘高，林夜.市場化進程、客戶集中度與IPO公司業績表現——基于創業板公司上市前后主要客戶變動的視角[J].證券市場導報， 2016 （9）： 13-20.

[13]STEPHEN K. Social capital and the quality of government： Evidence from the U.S. States[J]. American Journal of Political Science， 2002， 46（4）： 772-785.

[14]DHALIWAL D-S， Li OZ， TSANG A， et al. Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital： The initiation of corporate social responsibility reporting[J]. Social Science Electronic Publishing， 2011， 86（1）： 59-100.

[15]顧奮玲，解角羊.內部控制缺陷、審計師意見與企業融資約束——基于中國A 股主板上市公司的經驗數據[J].會計研究， 2018（12）： 77-84.

[16]李廣子，劉力.債務融資成本與民營信貸歧視[J].金融研究， 2009（12）： 137-150.

[17]溫忠麟，侯杰泰，張雷.調節效應與中介效應的比較和應用[J].心理學報， 2005（2）：268-274.

（責任編輯：要 毅）