綠色債券發行對企業價值的影響研究

祝演 印美霖 王世文

摘 要：綠色債券是綠色金融體系的重要組成部分，近年來我國綠色債券規模持續增長。本文利用1355家上市非金融企業2016—2021年的季度面板數據進行檢驗，研究表明：綠色債券發行可以顯著提高企業價值，其中投資者關注對提高企業價值發揮了重要中介效應，投資者關注度越高，綠色債券提高企業價值的作用就越大。本文通過異質性研究發現，國有和非國有企業均能通過發行綠色債券來提高企業價值，但是國有企業效果更好；采掘業、制造業和電力、煤氣及水的生產和供應業具有更加顯著的價值提高效應，但建筑業企業提升效果不夠明顯。

關鍵詞：綠色債券；投資者關注；企業價值；雙重分析法；中介效應

本文索引：祝演，印美霖，王世文.<變量 2>[J].中國商論，2023（08）：-123.

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）04（b）--05

企業發行綠色債券能夠提高自身的社會形象和品牌價值，向投資者表達環境承諾（Flammer，2021），吸引更多投資者關注和投資企業，提高企業的價值。綠色債券發行需要企業進行環保和社會責任評估，制定可持續發展戰略和目標，有助于企業提升管理水平和優化業務。此外，綠色債券可以為企業提供更多融資渠道，能夠對企業的價值產生積極作用。綠色債券發行獲得市場投資者的關注和支持，并帶動發行公司企業價值提高，有利于實現綠色債券發行的良性循環格局。但是，綠色發展項目投資回報期相對較長，導致綠色發展項目在投資者決策中的優先級較低（Kruger，2015），進而對企業價值產生不良影響。我國綠色債券市場起步較晚，綠色債券發行提高企業價值的機制和實際效果等問題還需給出更深入的理論解釋。

1 文獻回顧及理論假設

1.1 綠色債券的發行與企業價值

部分學者圍繞企業發行綠色債券前后的變化進行研究。Battaglia和Panella（2019）研究了綠色債券發行對企業財務表現的影響，發現綠色債券發行可以顯著提高企業的市場價值和財務表現。Barbero和Jimenez（2021）發現綠色債券發行可以提高企業的環境和社會表現，從而提高企業市場價值和財務表現。馬步云等（2020）的研究也證明，企業發行綠色債券能夠在短時間內對股價產生顯著的積極影響。也有部分學者研究了綠色債券發行對企業績效的影響。Flammer（2018）通過雙重差分分析法對各國數據展開研究，發現綠色債券能夠使企業的經營情況得到改善，為企業創造長期價值。綜上，綠色債券發行可以給企業帶來多方面的正向影響，從而帶動發行公司企業價值提高。基于此，本文提出以下假設：

假設1：上市公司發行綠色債券可以提高企業價值。

1.2 投資者關注在綠色債券發行與企業價值作用關系中的中介作用

投資者關注會對企業價值產生一定的影響。劉杰等（2019）實證發現，獲得更多投資者關注的股票，相應的市場反應更顯著。崔愷媛（2017）通過事件分析法研究了我國股票投資者社會環境偏好，發現投資者更偏向環境友好型的企業，這種投資偏好促使企業樹立自身的“綠色形象”。因此，投資者關注對企業價值的影響是必然的，而企業發行綠色債券可以引起投資者的關注。通過發行綠色債券，企業可以向市場傳遞積極信號，提升企業綠色形象，更會在發行后吸引注重環保和可持續發展的投資者及那些希望獲得穩定回報并希望投資符合可持續發展理念的投資者的長期關注，從而進行價值投資和持股。綜上，本文提出以下假設：

假設2：投資者關注在企業發行綠色債券提高企業價值的過程中發揮中介效應。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選取2016—2021年共24個季度的企業層級季度面板數據。根據證監會2012年發布的行業劃分標準，在剔除金融企業后，發行綠色債券的企業主要為環保、可持續發展的重要領域，分布最多的為制造業、電力行業、水利行業、建筑業，還有部分企業屬于采礦業和批發零售行業。因此，本文主要選取這6個行業中發行綠色債券的上市企業作為實驗組，未發行綠色債券的上市企業作為控制組，從而使實驗組和控制組之間更加匹配。在此基礎上，本文剔除了以下數據：（1）上市時間在2016年及以后的；（2）ST、ST*和金融類企業；（3）首次發行綠色債券的時間在2021年12月之后的企業。在進行樣本選取與篩選后，剩余1355家A股上市企業，其中1300家未發行綠色債券的企業作為控制組，55家發行綠色債券的企業進入實驗組，總計32520條觀測值。

本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫、WIND數據庫及CNRDS財經數據平臺等。

2.2 模型設計

由于各企業發行綠色債券的時間不同，本文在控制個體和時間效應的基礎上，將綠色債券的發行作為動態事件處理，構建了多期DID模型，設定基本計量模型如下：

EVit=α+βGreeni*Timeit+γXit+μi+λt+εit （1）

另外，為進一步探究綠色債券的發行對企業價值的影響機制，本文借鑒溫忠麟等（2004）的方法，構造中介效應檢驗模型如下：

EVit=α1+β1Greenit*Timeit+γXit+μi+λt+εit （2）

Mediationit=α2+β2Greenit*Timeit+γ2Xit+μi+λt+εit （3）

EVit=α3+β3Greenit*Timeit+θMediationit+γ1Xit+μi+λt+εit

（4）

其中，所有變量的i代表企業；t代表所在年份，中介變量Mediationit分別代表投資者關注度水平、綠色創新和融資成本，μi和λt為個體固定效應和時間固定效應。

判斷中介變量是否顯著的流程為：檢驗式（2）的系數β1，如果顯著，則可以進行下一步檢驗。檢驗式（3）的系數β2和式（4）的系數θ，如果顯著，則可以進入下一步。檢驗式（4）的系數β3，如果β3不顯著，則說明只有中介效應；如果β3顯著，則直接效應顯著，比較β2θ和β3的符號，同號則屬于部分中介效應，可以報告中介效應占總效應的比例，即β2θ/β3。

2.3 變量選取和度量

2.3.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業價值。根據任娜（2011）對我國資本市場的研究結論，本文采用企業市值作為企業價值的衡量指標。企業市值受到整個市場環境和宏觀經濟環境的影響，因此對市場環境變化、宏觀經濟波動等因素的反應更為敏感，可以更好地反映企業在市場環境中的生存情況和應對能力。因此，本文選擇企業市值作為企業價值的衡量指標：

企業市值EV =公司市值+總債務–現金和現金等價物

實證中對EV進行取對處理。

2.3.2 解釋變量

本文的主要解釋變量是綠色債券的發行。模型的主要解釋變量為Greeni*Timeit，這一變量的含義是發行綠色債券這一事件沖擊處理變量。

Greeni為該雙重差分模型的虛擬變量，在樣本期內，如果企業i發行了綠色債券，則該企業進入實驗組，那么Greeni賦值為1；若未發行，則賦值為0。Timeit為事件沖擊的時間虛擬變量，即是否已經發行綠色債券。對于控制組企業，如果企業i在t時刻已經發行了綠色債券，則賦值為1；如果在t時刻未發行綠色債券，則Timeit賦值為0；對于實驗控制組企業，Timeit全部賦值為0。

2.3.3 中介變量

根據前文所述假設，本文設定的中介變量為投資者關注。本文參考周林潔（2014）的研究方法，選取機構投資者持股比例（Inst）作為衡量樣本企業投資者關注的指標，計算方法如下：

2.3.4 控制變量

本文參考已有研究，選取現金持有比率、流動資產比率、每股凈資產增長率、營業收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率、總資產周轉率、股權集中度、總資產利潤率作為控制變量。具體的變量說明如表1所示。

3 實證結果及分析

3.1 綠色債券的發行對企業價值的影響

3.1.1 描述性統計

本文對所有變量進行描述性統計，如表2所示。由表2可知，企業價值（EV）的平均值為22.79，標準差為0.983，最小值為20.49，最大值為28.10，表明不同個體之間有一定差異。控制變量中，現金持有比率（Cash）等數值變化幅度較小，而每股收益增長率（EPS_g）出現了大幅度的波動，標準差系數為375，說明個體間差異較大。

3.1.2 基礎模型的回歸結果

模型（1）的回歸結果見表3。實證結果顯示，在發行債券后，發行綠色債券的上市公司的企業價值顯著高于未發行綠色債券的上市公司的企業價值，且did的系數在5%的水平上顯著，發行綠色債券的上市公司比未發行綠色債券的上市公司的企業價值在發行債券后高出約8.62%。這一結果表明，發行綠色債券確實能提高發行企業的企業價值。

因此，本文假設1成立，即上市公司發行綠色債券可以提高企業價值。

3.2 投資者關注在綠色債券發行與企業價值作用關系中的中介作用

對于投資者關注中介效應檢驗結果如表4所示。由表4可知，did的系數β2均在5%的顯著性水平上顯著為正，說明企業發行綠色債券會吸引機構投資者的關注。同時，模型（4）即第（3）列和第（6）列中Inst的系數θ顯著為正，且通過1%水平的顯著性檢驗，did的系數β3均在1%的顯著性水平上顯著為正，說明投資者關注能夠在發行綠色債券對企業價值的作用中發揮中介效應。綠色債券是企業融資環保和可持續發展項目的重要途徑，能夠增強企業的社會責任形象，吸引更多社會責任感強的投資者。加入控制變量后，中介效應占總效應的比例為19.77%。因此，本文假設2成立，即投資者關注在企業發行綠色債券提高企業價值的過程中發揮顯著的中介效應。

4 異質性檢驗

4.1 不同產權的上市公司發行綠色債券對企業價值影響異質性分析

基于產權的視角，將所有樣本企業劃分為國有企業和非國有企業，對企業所有權性質分析的回歸結果如表5的列（1）、（2）所示，其中第（1）列為國有企業，第（2）列為非國有企業。

通過異質性分析可以發現，雖然國有和非國有企業均能通過發行綠色債券來提高企業價值，但是效果有所差異，國有企業表現得更好。這是因為國有企業作為國家重要的資產和資源，通常受到政府的支持和關注。在發行綠色債券時，政府可能給予更多的政策支持和財政補貼，以鼓勵企業更多地向環保領域投入。同時，國有企業作為經濟的重要支柱，通常具有更多的資本市場優勢，其發行的綠色債券通常具有更高的信譽度和市場認可度，可以吸引更多的投資者關注和認購，從而為企業提供更多的資金來源。此外，我國發行綠色債券是政府主導的，這為國有企業帶來了政府擔保的優勢，并提供了更優惠的減稅和降費政策，更有利于國有企業控制自身的融資成本。

4.2 不同行業的上市公司發行綠色債券對企業價值影響異質性分析

本文根據證監會2012年發布的《上市公司行業分類指引》，重點選擇采掘業、制造業和電力、煤氣及水的生產、供應業和建筑業四大行業進行實證分析，回歸結果如表6的列（1）、（2）、（3）、（4）所示。其中，列（1）為采掘業，列（2）為制造業，列（3）為電力、煤氣及水的生產和供應業，列（4）為建筑業。

結果表明，采掘業、制造業和電力、煤氣及水的生產和供應業三大行業的上市企業發行綠色債券均可顯著提高企業價值，其中制造業的企業價值提升效果最明顯。相比之下，電力、煤氣及水的生產和供應業的提升效果較小，建筑業的上市公司發行綠色債券雖然能提高企業價值，但是不顯著。這是因為在這幾大行業中，發行綠色債券的上市公司數量相對較少，樣本規模較小，同時這些行業中發行綠色債券的上市公司大多是民營企業，在吸引投資者并降低融資成本方面沒有特別的優勢。因此，未來應進一步提供適當的優惠政策，以鼓勵相關行業的企業發行綠色債券。

5 穩健性檢驗

雙重差分模型用于評估政策或干預措施對某個群體的影響，它的核心是通過對比實驗組和對照組的差異來估計政策的效果。但是，為了確保雙重差分模型的可靠性和準確性，需要滿足“平行趨勢假定”，而平行趨勢檢驗是驗證該假定的一種方法。

平行趨勢檢驗的結果如表7所示。由表7可知，在發行綠色債券前，實驗組和控制組擁有相同的趨勢，并無顯著差異，符合平行趨勢假設。在發行債券之后，第4、8期交互項的估計系數在1%的水平上顯著，第3、7期交互項的估計系數在5%的水平上顯著。上述結果顯示，發行綠色債券對企業價值產生了顯著影響。綜上所述，本文結果通過了平行趨勢檢驗。

6 結語

本文利用1355家上市非金融企業2016—2021年的季度面板數據，運用雙重分析法和中介效應檢驗法探究投資者關注對發行綠色債券與企業價值提高之間的中介效應，研究得出以下結論：

第一，上市公司發行綠色債券能夠給企業價值帶來顯著的正向影響。綠色債券的發行能夠給發行企業的企業價值提高約8.62%。

第二，投資者關注可以在上市企業發行綠色債券與企業價值的提高中起到顯著的中介效應，中介效應占總效應的比例為19.77%。

第三，國有和非國有企業均能通過發行綠色債券來提高企業價值，但是效果有所差異；采掘業、制造業和電力、煤氣及水的生產和供應業的企業發行綠色債券的價值提高效應較為顯著，但建筑業的企業提升效果不明顯。

基于上述結論，本文給出以下建議：

一是推動企業發行綠色債券：政府可以加強對綠色債券的稅收和財政支持，鼓勵企業更多地發行綠色債券，從而提高企業在環保和可持續發展領域的投入和實踐。

二是提高公眾對綠色債券的認知度：發行人應對綠色債券的重要性進行宣傳，提高公眾對綠色債券的認知度。同時，政府和專業機構應加強對綠色債券的宣傳和推廣，引導更多投資者和企業了解和參與到綠色債券市場中。

三是鼓勵非國有企業發行綠色債券，給予其更加便利的發行條件：政府可以鼓勵評級機構加大對綠色債券的評級力度，提高非國有企業綠色債券的信用評級等級，提高其市場認可度和投資者信心。同時，兼顧到不同的行業，通過差異化的政策促進綠色債券的全面發展。

四是推動綠色創新：綠色債券市場需要不斷創新，不僅是綠色債券本身的創新，還需要創新綠色債券的發行方式、支付方式、利率調整等方面，以吸引更多的投資者和發行人參與其中。

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