企業社會責任、股權質押與非效率投資

閔志慧,何艷敏

(重慶理工大學 會計學院, 重慶 400054)

一、引言

黨的二十大報告指出,我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的時期,“必須增強憂患意識,堅持底線思維”。我國上市公司應增強機遇及風險意識,發揮“頭雁效應”,竭力解決目前面臨的產能過剩、資源配置扭曲等問題。投資作為帶動企業經濟增長的“三駕馬車”之一,是上市公司得以持續生存以及發展壯大的必備基礎。有效投資能為企業帶來穩定的現金流,滿足企業成長性需求。但由于市場外部輸入性風險及企業自身不確定因素的存在,非效率投資時有發生[1]。無論是將資源投資于NPV為負的項目造成的過度投資,還是在資金閑置前提下仍放棄投資于盈利項目而產生的投資不足,均會造成企業資源的浪費以及利益相關者和企業的價值受損。已有文獻從不同角度研究發現,企業非效率投資行為可能會導致股價波動、增加股價崩盤風險、加大財務風險及增加企業不確定性、降低企業績效表現等[2-4]。因此,如何有效抑制非效率投資、優化投資結構、充分發揮有效投資帶動企業經濟發展的關鍵作用,是值得深入探討的問題。

自2013年推出證券公司股票質押式協議業務以來,控股股東股權質押呈現井噴式發展。據同花順iFinD數據統計,截至2020年10月13日,A股存在股權質押的公司共2 792家,占A股公司總數的69.06%,累計質押股份5 106.95萬股,占A股總股本的比例為7.94%,各行業均涉及股權質押。可見,股權質押已成為實現資本市場快速融資的新常態。而股權質押作為一把“雙刃劍”,在激活企業“靜態資產”的同時,也加劇了公司代理問題、兩權分離風險以及控制權轉移風險[5-7]。作為公司的實際決策者,控股股東股權質押不可避免地會影響公司投資決策。因此,控股股東股權質押是否會導致企業非效率投資?社會責任表現能否從中起到調節作用?這些是本文重點研究的問題。

2023年兩會政府工作報告指出,生態環境領域2023年的工作重點是:推動發展方式綠色轉型。企業作為污染防治主體,必須依法承擔環保責任。為實現2035年綠色生產生活方式的目標,企業承擔社會責任、履行社會義務已成為整個企業界、學術界的共識。已有研究指出,良好的企業社會責任表現不但有利于提高企業信息披露質量[8]、降低信息不對稱[9]、強化治理機制[10],還能通過利益相關者治理降低第一、二類代理成本及股東與債權人之間的矛盾[11],進而影響企業投資方式。基于此,可以大致預測出,良好的社會責任表現能有效抑制企業非效率投資行為。

本文以2015—2019年中國A股上市公司為樣本,運用多元回歸模型對企業社會責任、股權質押與非效率投資進行實證檢驗,分析企業社會責任、股權質押與非效率投資三者之間的關系。本文的主要貢獻體現在:(1)豐富了股權質押的經濟后果,用定量的方式驗證了控股股東股權質押會惡化企業非效率投資;(2)豐富了股權質押和非效率投資領域的研究,首次將企業社會責任、股權質押與非效率投資三者進行鏈接,并探究企業社會責任在股權質押與非效率投資之間的調節作用,具有一定的創新性;(3)拓展了非效率投資相關研究,進一步探究了控股股東股權質押如何影響企業具體的項目投資。

二、理論分析及研究假設

(一)股權質押與非效率投資

股權質押是指股東為緩解融資約束,將其擁有的股權作為標的物出質給金融機構的行為。艾大力[5]指出,股權質押能在滿足不稀釋控制權的前提下盤活賬面的“靜態”股權,緩解融資需求。然而,控股股東股權質押在期望高收益的同時也需要平衡杠桿風險,一旦杠桿過高,股東無力補充質押或補繳保證金,則會面臨“易位”風險,威脅到上市公司治理及管理方面的可持續性、穩定性。《擔保法》第68條規定:“質權人有權收取質押物所產生的孳息”,意味著股東擁有的現金流權轉移將導致控制權顯著大于現金流權,兩權分離嚴重,加劇了代理問題,降低了侵占公司利益的成本與風險[12]。因此,控股股東可能通過“暗道交易”,以過度投資于關聯方的方式“掏空”公司。在信息不對稱、契約不完備的情況下,所有者與管理者的利益分歧勢必會產生利益沖突,導致第一類代理問題嚴重。管理層作為內部控制人,擁有較大的決策權,控股股東股權質押加深了其與管理者之間的利益矛盾[13],引發道德風險,出現“塹壕效應”,管理者可能會產生自利動機,選擇以過度投資方式構筑自己的“企業帝國”[14]。而在股權較為集中的上市公司中,經理層將由大股東委派并代表大股東的利益,管理層與股東之間的矛盾轉化為大股東與中小股東之間的矛盾[15],導致第二類代理問題突出。但由于控股股東在面臨投資失敗時僅承擔有限的損失與責任,會傾向于利用較大控制權投資于高風險項目[16],采取過度投資的方式侵占中小股東利益。同時,由于股東及債權人之間矛盾的存在,當公司負債率較高時,控股股東股權質押后為快速尋求資金支持,可能會無視債權人利益而投資高風險高收益的項目[7],即通過過度投資獲得超額收益。此外,面對股價的不可控性,為避免股價暴跌導致的股價崩盤風險,多數控股股東有強烈的動機去擴大投資,甚至不惜通過過度投資的方式快速尋找新的經濟增長點。

股權質押行為本身就反映出股東面臨資金匱乏的窘境,同時存在信息不對稱所衍生的代理問題。控股股東股權質押后,管理者易產生逆向選擇,可能會因貪圖享樂而放棄凈現值為正的項目[14],造成投資不足。在股權較為集中的企業里,控股股東可能會因為過度杠桿化而選擇以關聯方交易的方式占用公司資金[5],導致公司沒有充足的現金流進行預期投資。鄭國堅等[7]從股東融資困境視角出發,研究發現大股東面臨財務約束時,即使存在外部監管和內部制衡,也會對上市公司產生“掏空”動機。此外,李常青等[12]指出,為規避“易主”風險,控股股東會提高警惕,減少不確定性大、資金需求量大的項目投資,以維持較高的現金持有水平。朱磊等、文雯等[17-18]通過實證分析進一步發現,控股股東股權質押行為會減少企業創新投入,創新投入隨質押比例的上升而降低;且在非國有企業及質押比例高的企業中,該問題更加突出,進而導致企業投資不足行為發生。鑒于此,本文提出以下假設:

假設H1:控股股東股權質押會導致企業非效率投資。

假設H1a:控股股東股權質押會導致企業過度投資。

假設H1b:控股股東股權質押會導致企業投資不足。

(二)企業社會責任與非效率投資

社會責任作為一項有效的企業戰略管理,已成為衡量企業優劣的重要尺度。利益相關者理論認為,企業不能僅作為以追求利潤為終極目標的經濟主體存在,更應該承擔起對股東、債權人、客戶、政府以及環境、社區等的責任,實現所有利益相關者權益最大化。代理理論指出,良好的社會責任表現可以強化利益相關者牽制作用,有效緩解股東與管理者、控股股東與中小股東之間的矛盾[11],第一、二類代理問題由此得到緩解,有利于督促管理者決策時能考慮到其他利益相關者的權益[19]。Eccles等[20]通過對180家公司進行實證研究發現,社會責任表現能將利益相關者的資源轉化為穩定增長的財務收益,增強財務績效的持續性,有效抑制股東及管理者短期機會主義行為,減少企業過度投資。同時,受到外部利益相關者的訴求,管理層會將更多的資金投入到環境、社區中,企業自由現金流的減少自然會導致過度投資行為的減少[21]。

信號傳遞理論認為,企業社會責任表現是管理者向外部傳達有關企業內部利好信息的信號,良好的企業社會責任表現能將企業負責任、值得信賴的信號快速傳達給投資者及其他利益相關者[22],潛在投資者受到聲譽效應的影響會更愿意投入資金,緩解企業融資約束。企業獲得外部融資支持得以進行所有預期的投資,減少投資不足行為。高凡雅等[8]指出,高水平的企業社會責任表現會向外投資者釋放積極信號,增強投資者信心,緩解融資約束。同時,Lambert等[23]通過模型研究發現,社會責任表現良好的企業會增加更多非財務信息的披露,有助于提高企業財務會計信息質量和透明度,減少信息不對稱。在企業現金流緊缺的情況下,企業有機會了解到更多關于投資項目的信息,減少因為信息不足而拒絕投資的項目決策,抑制投資不足,提高資源配置效率。利益相關者理論則認為企業社會責任表現有利于與上下游建立良好的、長久的商業信用關系,有利于降低融資成本,使企業資金來源有保障,進而提高企業的投資效率,緩解投資不足[9]。

此外,趙天驕等[24]以社會責任表現可以增加企業的投資能力和提升管理層投資意愿兩方面為切入點研究發現,良好的企業社會責任表現能顯著提升企業投資水平;并進一步指出,相對于成長期及成熟期,處于衰退期的企業社會責任較難提升投資水平。Bhandari等[25]依托美國KLD 數據庫的ESG評分進行實證研究發現,企業社會責任水平越高,對外投資越有效率。基于此,提出如下假設:

假設H2:良好的企業社會責任表現可以有效抑制企業非效率投資行為。

假設H2a:良好的企業社會責任表現可以有效抑制過度投資行為。

假設H2b:良好的企業社會責任表現可以有效抑制投資不足行為。

(三)企業社會責任調節作用

控股股東股權質押會通過加劇代理問題、導致控制權轉移風險以及加劇再融資約束等一系列問題影響企業投資決策,而企業社會責任則能有效抑制管理者及股東自利行為、提高企業價值表現、降低融資成本,進而緩解企業的非效率投資。一方面,控股股東作為企業的最終控制人,不能直接參與公司日常事務的管理,控股股東股權質押后欲通過干涉公司投資決策侵占公司及中小股東利益,不得不需要企業管理者的配合[12]。而管理者作為企業社會責任的直接關系人,良好的社會責任表現不但能獲得企業社會責任所帶來的超額收益[26],還能提高其在業界的聲譽及影響力,無疑加大了管理者與控股股東合謀的風險,從而減少控股股東機會主義行為,有效抑制了控股股東通過過度投資謀取私利等行為。崔也光等[9]指出,企業社會責任所具有的聲譽效應能有效降低代理成本,緩解控股股東與中小股東之間的矛盾,降低第二類代理問題,緩解控股股東為侵占中小股東利益而進行的過度投資行為。另一方面,利益相關者理論認為,良好的社會責任表現能促進各利益相關者組成多元治理結構,加強對企業投資行為的監督。由此,管理者在作出投資決策時會更多地考慮到債務人、中小股東等其他利益相關者的訴求,有效抑制管理層通過過度投資滿足自利性需求。同時,企業社會責任與企業價值正相關,積極的社會責任表現能顯著提高企業內在價值及外在股價表現,緩解股權質押后可能出現的股價巨幅波動[27]、崩盤風險[28],減少控股股東為避免“易主”風險而進行的過度投資行為。

根據信號傳遞理論,企業社會責任能向外部傳遞積極的非財務信息,降低企業與投資者之間的信息不對稱程度。Jensen[16]研究發現,外部投資者會更傾向于投資社會責任表現好的企業。因此,良好的社會責任表現有利于吸引潛在投資者為企業補充血液,在一定程度上彌補股權質押后面臨的再融資缺口,減少因現金流問題而導致的投資不足行為。此外,良好的企業社會責任表現有助于構建多元共治結構,激勵各個契約主體監督上市公司投資策略可行性,進而增強企業治理結構的透明度,降低信息不對稱性,緩解代理問題,有效抑制控股股東“掏空”動機及管理者的逆向選擇風險[29],緩解投資不足問題。據此,本文提出以下假設:

假設H3:企業社會責任表現越好,越能有效抑制控股股東股權質押對非效率投資的正向作用。

假設H3a:企業社會責任表現越好,越能有效抑制控股股東股權質押對過度投資的正向作用。

假設H3b:企業社會責任表現越好,越能有效抑制控股股東股權質押與投資不足的正向作用。

三、研究設計

(一)樣本與數據

本文以2015—2019年全部A股上市公司為研究對象,數據來源于Csmar及Wind數據庫:其中上市公司財務數據、行業、年份等材料來自Csmar數據庫;股權質押、股東性質等數據來自Wind數據庫。企業社會責任數據來源于和訊網中國上市公司企業社會責任報告。本文對數據做了如下處理:(1)剔除被ST、*ST和PT的公司樣本;(2)考慮到盈利模式、資本結構等方面的差異,剔除金融類公司樣本;(3)為保證數據連續性,剔除數據有缺失值的公司樣本;(4)為消除離群值對回歸結果的影響,對所有連續變量進行了1%～99%水平的Winsorize處理。經剔除和篩選,共得到1 556家上市公司7 780個平衡面板觀測值,本文運用Stata 16.0軟件對數據進行處理。

(二)變量設計

1.被解釋變量:非效率投資

衡量非效率投資的方法包括投資比率法、代理變量法以及模型構建法。鑒于投資比率法較難克服指標之間產生的偏差,準確性有待商榷;而代理變量法則是使用單一因素衡量企業投資支出,如TobinQ、銷售收入增長率、市凈率等,未考慮其他因素對企業投資的影響。因此,為避免其他變量對投資決策的影響,本文參考了Richardson的回歸殘差度量模型。考慮到我國目前資本市場體系不完善,要素市場化配置不健全,使用TobinQ進行理論分析的說服力尚不能與西方發達國家相比[30-31]。由此,本文借鑒朱新蓉等和劉亞偉[14,32]的做法,將原模型TobinQ變量更換為營業收入增長率,具體模型如下:

Inviteit=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3Growthi,t-1+β4Reti,t-1+β5Agei,t-1++β6Cashi,t-1+β7Investi,t-1+∑Industry+∑Year+δ

(1)

其中,Inviteit為上市公司i第t年的實際新增投資支出;β0為截距項,β1—β7分別為變量系數;δ為誤差項,表示實際投資非預期部分;其余變量釋義見表2。通過OLS回歸估計得到企業期望的投資水平,結果見表1。將P值代入模型(1)得到企業預期新增投資,其與實際新增投資的差則表示為非效率投資程度,分別用Over_invit(δ>0)及Under_invit(δ<0)衡量企業的過度投資及投資不足。

表1 預期新增投資的回歸結果

2.解釋變量:控股股東股權質押

設置控股股東股權質押啞變量,若當年上市公司控股股東發生股權質押記為1,否則記為0。

3.調節變量:企業社會責任

國外度量企業社會責任的方法主要包括聲譽指數法[33]、內容分析法[34]。聲譽指數法雖保證了評價標準的一致性,但主要依靠專家的主觀判斷,降低了評價的可信度;內容分析法通過搜集公司公開披露的財務信息進行評價,剔除了主觀因素的影響,但數據來源于公司主動披露的信息,其真實性值得商榷。國內大多數學者采用第三方機構評級法[35],機構專家依據標準指標對公司經濟活動及公開數據進行綜合的動態評估,在保證客觀公正的基礎上實現了結果的可比性及權威性。因此,本文采用第三方機構評級法,借鑒楊風等[11]的做法,基于利益相關者框架,選取和訊網上市公司社會責任總評分為度量指標,數值越大表示企業社會責任表現越好。

4.控制變量

非效率投資除了受到股權質押及企業社會責任的影響之外,還受其他變量的影響。從財務特征來看,債務水平越高,面臨的外部融資約束越高,影響公司投資決策程度就越大;企業發展越好,盈利能力越好,表明公司績效越好,管理層及控股股東機會主義風險越高,因此非效率投資動機越弱[3];管理費用率越高,表明企業經營效率越低,企業利潤被管理者操縱的可能性越大,越容易引發非效率投資。從公司治理來看,與非國營企業相比,國營企業經營及投資需要更多地體現國家意志,投資決策也會受到政府干預[36];股權集中度越高,第二類代理成本越高,控股股東機會主義動機越強[16]。從企業特征來看,公司規模及年齡的大小也會影響公司投資決策。同時,為降低年度及行業對回歸結果的影響,本研究在模型中加入了行業(Industry)和年份(Year)固定效應,具體變量定義及計算方式見表2。

表2 變量含義及計算方法

(三)模型構建

為研究企業社會責任、股權質押與企業投資效率之間的關系,本文構建模型(2)、(3)分別研究股權質押、企業社會責任表現對過度投資和投資不足的影響;構建模型(4)研究企業社會責任表現對股權質押與非效率投資之間關系的調節作用;構建模型(5)研究股權質押啞變量對上市公司社會責任表現的影響,具體模型如下:

Over_invt/Under_invt=β0+β1Plg_dumt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(2)

Over_invt/Under_invt=β0+β1CSRt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(3)

Over_invt/Under_invt=β0+β1CSRt+β2Plg_dumt+β3plg_dumt×CSRt+

β4controlt+∑Industry+∑Year+δ

(4)

CSRt=β0+β1Plg_dumt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(5)

其中,Over_inv、Under_inv分別為上市公司過度投資及投資不足,β0為截距項,β1—β4為回歸系數,μ為隨機誤差項。為控制年度和行業的影響,分別設置了年度及行業啞變量。為保證研究結論的穩健性,所有回歸均使用異方差穩健標準誤,各變量具體含義及計算方法見表2。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

從表3可知,過度投資樣本組中樣本量共有2 763個,Over_inv的均值為0.059,標準差為0.029。股權質押啞變量的均值為0.493,表明存在股權質押行為的上市公司占過度投資樣本總數的49.3%。股權質押行為在過度投資的樣本組中普遍存在,與朱新蓉等和梅丹[14,36]的數據統計結果大致相同。企業社會責任均值為0.252,表明過度投資樣本組中上市公司社會責任表現水平普遍較低,最小值為-0.049,最大值為0.756,說明在過度投資樣本組中上市公司社會責任表現“良莠不齊”。

表3 描述性統計

投資不足樣本組中樣本量共有5 017個,超過過度投資樣本量近一倍,表明我國上市公司投資不足問題比較嚴峻,投資不足變量均值為0.033,標準差為0.028。股權質押啞變量的均值為0.425,表明在投資不足樣本組中,存在股權質押的上市公司占42.5%。從企業社會責任表現看,最小值、最大值及標準差分別為-0.049、0.756、0.142,與過度投資樣本組企業社會責任表現差異較小。

(二)相關性分析

對投資效率全樣本進行相關性分析,如表4所示。在不控制其他影響因素的情況下,控股股東股權質押(Pld_dum)與非效率投資(INV)正相關,并在1%的水平上顯著,表明控股股東股權質押行為會導致企業進行非效率投資,初步驗證了假設H1;企業社會責任(CSR)與非效率投資(INV)顯著負相關,初步驗證了假設H2。其他控制變量中,盈利能力(Roa)、企業成長性(Growth)、管理費用率(Adm)與非效率投資(INV)顯著正相關,說明處于成長期的企業非效率投資行為較多。資產負債率(Lev)、企業年齡(Age)、企業規模(Size)與非效率投資(Invest)顯著負相關,說明企業負債率越高、規模越大,企業的非效率投資行為越少。此外,各相關變量的相關系數都比較小,且總體方差膨脹因子VIF值最高為1.50,故模型不存在嚴重的多重共線性。

表4 全樣本Personal與Spearman的相關性分析

(三)回歸分析

表5第2—5列分別展示了模型(2)—(4)的回歸結果,從第2、4列可知,股權質押啞變量與過度投資和投資不足均在1%的水平上顯著正相關,表明控股股東股權質押會導致企業過度投資及投資不足,與本文假設H1a、H1b相吻合;企業社會責任表現與過度投資、投資不足均為負相關,且在1%的水平上顯著,表明社會責任表現能抑制企業的投資不足及過度投資行為,假設H2a、H2b得以驗證。此外,產權性質與過度投資、投資不足均在1%水平上顯著為負,表明相比國有企業,非國有企業會增加股權質押對投資過度、投資不足的強化作用,加劇非效率投資。

(四)企業社會責任的調節作用

為了分析企業社會責任是否具有調節效應,即企業社會責任是否能夠緩解股權質押對非效率投資的影響,本文構建了模型(4),并加入企業社會責任與股權質押啞變量的交乘項Pld_dum×CSR進行回歸分析,結果如表5第3、5列所示。股權質押啞變量與過度投資正相關,系數為0.017,在5%的水平上顯著,這與前文回歸的結果一致。投資不足樣本組中,交乘項系數在1%水平上顯著為負,表明企業社會責任表現能有效緩解股權質押對投資不足的加強作用,結果驗證了假設H3b,說明企業社會責任可能會通過緩解代理問題、降低企業融資成本以及信息不對稱程度來調節股權質押對投資不足的影響。過度投資樣本組中,交乘項系數負相關但不顯著,假設H3b未能得到驗證。此外,為了檢驗股權質押與企業社會責任之間的關系,本文構建了式(5)的多元回歸模型,回歸結果如表5中第6列所示,股權質押啞變量與企業社會責任負相關,系數為-0.014,并在1%的水平上顯著,表明股權質押確實會降低企業社會責任表現。

表5 回歸結果

五、穩健性檢驗

(一)更換解釋變量

將股權質押啞變量更換為股權質押連續變量——股權質押比例(Pld_ratio),用控股股東股權質押數量除以總股數表示,回歸結果如表6所示。股權質押比例與過度投資、投資不足顯著正相關,系數分別為 0.057、0.024,并均在1%水平上顯著,表明控股股東股權質押比例越高,企業的非效率投資越嚴重。企業社會責任與過度投資及投資不足均在1%水平上顯著負相關,說明上市公司社會責任表現能有效緩解企業非效率投資行為。Pld_ratio×CSR與投資不足顯著負相關,與過度投資負相關但不顯著,表明企業社會責任表現能有效緩解股權質押對投資不足的加強作用,也能緩解股權質押對投資不足的加強作用,但效果不明顯。此外,股權質押比例與企業社會責任顯著負相關,系數為-0.076,并在1%的水平上顯著,均與前文主回歸的結果一致。

表6 解釋變量更換為連續變量的回歸結果

(二)改變被解釋變量的度量方式

上文借鑒劉亞偉等[32]的做法,將Richardson效率投資模型中的TobinQ變量更換為營業收入增長率,利用原模型進行穩健性檢驗,即將原變量TobinQ代入模型(6)。

Investit=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3TobinQi,t-1+β4Reti,t-1+β5Agei,t-1+

β6Cashi,t-1+β7Investi,t-1+∑Industry+∑Year+δ

(6)

更換變量后得到新的投資效率并進行多元回歸,如表7所示。股權質押啞變量與過度投資、投資不足顯著正相關,與企業社會責任顯著負相關,均在1%的水平上顯著,Pld_dum×CSR與投資不足在5%的水平上顯著負相關。此外,股權質押啞變量與企業社會責任表現顯著負相關,結論均與前文一致。

表7 被解釋變量更換定義的回歸結果

六、進一步分析

由上文可知,控股股東股權質押行為會強化企業非效率投資行為。為進一步分析控股股東股權質押后企業會因為哪些項目的投資改變而導致非效率投資的出現,本部分根據徐光偉等[4]對項目的分類,將投資項目分為固定資產投資、技術資產投資、金融資產投資以及存貨四大類。固定資產投資(GDZC)用固定資產投資凈額(固定資產凈額+在建工程凈額+工程物資+固定資產清理+生產性生物資產凈額+油氣資產凈額)占總資產的比例表示;技術資產投資(JSZC)用技術資產投資凈額(無形資產凈額+開發支出+商譽凈額)占總資產的比例表示;金融資產投資(JRZC)用金融資產投資凈額(貨幣資金+相關金融資產-相關金融負債)占總資產的比例表示;存貨投資(CH)為因變量,用存貨凈額(資產負債表中的存貨項目)占總資產的比例表示;控股股東股權質押啞變量為自變量,控制變量與前文保持一致,進行控制行業和年份的多元回歸,結果見表8。

表8 股權質押與具體投資項目的回歸結果

由表8可知,控股股東股權質押與企業技術資產投資顯著正相關,表明控股股東股權質押影響企業加大對技術資產的投資,與朱新蓉等[14]的研究結論一致。而控股股東股權質押與金融資產投資顯著負相關,表明股權質押使企業減少對金融資產的投資。此外,控股股東股權質押與存貨投資、固定資產投資負相關,但不顯著,表明股權質押會在一定程度上減少企業對存貨、固定資產的投入,但影響不大。

七、研究結論與政策建議

本文通過實證分析研究了企業社會責任、股權質押與非效率投資的關系。研究發現:控股股東股權質押加劇了代理問題,擴大了控制權杠桿效應;加上企業內部之間、內部與外部存在的信息不對稱以及融資約束問題,進而產生非效率投資。良好的企業社會責任表現能有效抑制股權質押對投資不足的惡化作用,但對過度投資的抑制作用不明顯。根據本文的研究結論,提出以下建議:

(一)上市公司視角

由以上實證數據可以看出,我國大部分企業社會責任表現仍有較大的提升空間。上市公司應依法履行環保責任,將社會環境問題納入業務范圍,樹立良好的信譽與形象,提高企業社會責任表現。一方面,鑒于披露社會責任的企業投資效率更高,上市公司應重視社會責任信息披露質量,加大披露力度[37-38],在傳統財務信息基礎上補充更多的非財務信息,減少信息不對稱,進而防范企業低效率投資。另一方面,上市公司應貫徹落實國務院提出的“積極穩妥化解上市公司股票質押風險,控制增量、化解存量”的意見,嚴格遵守《股票質押新規(2018)》中“質押率不超過60%”的規定,在質押數量上限制控股股東質押行為。此外,控股股東股權質押時應了解其質押動機、質押資金用途及資金流向等問題,及時發現股東的自利動機,避免因控股股東股權質押行為而導致非效率投資行為。

(二)政府部門、監管機構視角

控股股東股權質押反映了公司面臨資金鏈短缺、融資約束等問題[39]。對此,政府部門應通過落實普惠性減稅與結構性減稅政策強化對企業的金融支持,鼓勵銀行敢貸、愿貸、能貸,鼓勵市場主體通過成立救市基金等方式助力市場主體紓困發展。同時,政府部門應深入貫徹可持續發展戰略,強化相關法律和政策保障,加快企業履行社會責任由“軟約束”向“硬約束”的轉變。監管機構應持續提升監管效能,既要嚴格防范因股權質押引發的“地雷”和風險事件,又要監管上市公司社會責任的履行情況,強化上市公司主體責任。一方面,嚴格按照《股票質押新規(2018)》的要求監督上市公司股權質押行為,要求保證上市公司股權質押相關信息披露的完整度,提高金融監管透明度和法治化水平;另一方面,有效監督企業社會責任的履行、相關信息披露問題、資金投入等。