國有企業市場化債轉股效果研究
——以山東路橋為例

夏秀芳（教授/博士） 董心湄（青島理工大學商學院 山東青島 266525）

一、引言

當前，我國經濟發展已由高速增長階段轉向高質量發展階段，國有企業作為推動國民經濟發展的主力，內部的健康良性發展十分重要［1］。在經濟發展新常態下，供給側結構性改革的一項重要內容就是推動國有企業去杠桿。2016 年10 月，國務院印發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，將債轉股作為企業去杠桿的一大重要途徑；2017 年7 月國務院召開常務會議，提出要繼續將國有企業作為重點對象，結合一系列舉措，進一步推動國有企業降低杠桿率；2018 年9 月國務院辦公廳發布《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，繼續推動國有企業去杠桿。2020 年，面對新冠肺炎疫情的沖擊，為維持企業發展、保持行業活力，國家允許企業可在合理水平內暫時提高杠桿率以維持自身發展；截至2020 年12 月，國有企業資產負債率高達64.0%，較2019 年提高0.2 個百分點，國有企業債務負擔加重、債務風險上升的情況越來越突出。2021 年國資委出臺《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》，要求國有企業降低杠桿率，維持合理的資產負債水平，并且要求各地方國資委依據中央發布的警戒線加大對地方國有企業的管控，對高負債企業實施負債規模和資產負債率雙約束。

由于我國實行市場化債轉股的時間不長，與之相關的理論研究較為有限，已有研究主要集中在比較市場化債轉股與政府主導型債轉股的異同上，且大都集中在鋼鐵、煤炭企業，很少研究債轉股對有較高負債的建筑行業企業的影響。為此，本文以山東路橋為例，深入分析其實施市場化債轉股的過程、原因及產生的經濟效果，以期為其他實施市場化債轉股的企業提供借鑒和參考。

二、山東路橋公司實施市場化債轉股的動因與過程

（一）山東路橋公司概況

山東路橋的前身為山東省公路運輸總局工程處，后又更名為山東省交通工程公司。2012 年，山東路橋與ST 丹化合并重組，重組完成后山東路橋成功借殼上市。山東路橋是一家大型基建建設類國有企業，主要從事路橋施工與養護施工、市政工程施工和鐵路工程施工業務。路橋施工與養護施工年營業收入占山東路橋總營業收入的90%以上，是公司的一大核心業務。公司在路橋施工、養護施工及市政工程施工領域擁有多項甲級承包資質、總承包資質和特級承包資質，具備良好的工程承攬能力和業務競標能力。公司業務以山東省為中心，向全國其他20 多個省份延伸，在項目施工過程中嚴把質量關，著力打造優質企業品牌。同時不斷發展國際市場，參與多個國際項目建設，品牌優勢明顯。公司目前擁有13 家分公司，其中控股子公司7 家。山東路橋響應國家政策，于2018 年12 月實行市場化債轉股計劃。歷時2 年，2020 年9 月完成股權退出后，市場化債轉股順利完成。

（二）山東路橋選擇市場化債轉股的動因分析

“十三五”規劃和“一帶一路”倡議給基建行業帶來了巨大的戰略機遇，較好的政策優惠為路橋施工、橋梁養護業務帶來了廣闊的發展空間，基建行業企業數量激增，行業競爭愈發激烈。基建建設市場呈現完全競爭狀態，為搶占市場份額，山東路橋加快擴張速度，投標中標、開工項目急劇增加，相應的資金不斷流出，企業自有可流動資金不足便向銀行大額舉債，導致山東路橋的資產負債率近年來高達70%以上，杠桿率過高成為制約其發展的重要原因。有研究發現，去杠桿共有三種途徑：債轉股、兼并重組、股權融資。那么為何山東路橋選用市場化債轉股來降低企業杠桿率而不用兼并重組或股權融資呢？

首先，國家政策導向方面。我國在2015 年底提出實行供給側結構性改革，并在2016 年發布將銀行的債權轉化為股權的一系列指導意見，為企業實施債轉股提供了一定的保障，通過降低央行基準率，為金融企業開展債轉股業務提供信貸支持，鼓勵保險公司、基金管理公司等金融企業開展債轉股業務。政策導向在一定程度上刺激了國有企業選擇以債轉股方式降低自身杠桿率。其次，企業自身角度。市場化債轉股選擇的標的企業主要是那些發展前景良好、負債率暫時較高、出現財務困境的企業。山東路橋的全資子公司路橋集團正是如此，公司可持續發展能力較好，業務的競標、承攬能力較強，品牌優勢明顯，企業綜合競爭力較強。但由于近年來不斷擴張業務規模，過度依賴銀行借款，公司擴張遇到瓶頸，流動資金少、債務負擔大制約了其可持續發展，而債轉股將債權轉化為股權能夠解決公司正在面臨的問題。最后，債轉股相對于其他兩種方法，操作流程更加簡便，實施難度更小，不存在兼并重組后需要重新協調公司管理、運營、凝聚企業價值觀的難題，也不存在股權融資實施前繁瑣的申請手續、審批流程，能夠在短時間內迅速達到企業去杠桿目的，比較適合急于降低杠桿率、盤活國有資產的山東路橋。

（三）山東路橋市場化債轉股的過程

債轉股按照實施主體的不同分為政府主導型債轉股與市場化債轉股。市場化債轉股是為了推動非金融企業降低自身杠桿率、維持長期可持續發展。與政府主導型債轉股不同的是，市場化債轉股允許企業自行向市場籌資，尤其是對于國有企業允許社會其他資本的進入，后期的股權退出形式也更加多樣，企業與注資機構可以在合理、合法的范圍內自行選定債轉股的范圍、規模，政府不再占據主導權。山東路橋在2018 年實施的債轉股分為兩個步驟，稱之為“兩步走”模式。具體實施流程如下：

1.山東鐵路發展基金有限公司（以下簡稱“鐵發基金”）、光大金甌資產管理有限公司（以下簡稱“光大金甌”）通過注入資本取得標的公司（路橋集團）的股權。2018 年12 月，山東路橋召開董事會，在有關聯方關系的董事回避的前提下，決定引入鐵發基金、光大金甌兩家投資機構對子公司路橋集團增資11.5 億元，并將所獲資金全部用于償還銀行存量債務，從而降低路橋集團的資產負債率。表1 為鐵發基金、光大金甌的出資情況。由于兩家投資公司均為國資委控制下的國有企業，因此路橋集團的實際控制方屬性并沒有發生改變。在確定交易價格環節，山東路橋與投資機構商定聘請專業資產評估機構（中聯資產評估集團有限公司）進行估值，由于非上市公司路橋集團的股價無法參照股票二級市場價格，為了使結果更加合理、全面，最終選擇收益法對路橋集團進行估值。以2018 年9 月30 日為基準日評估公司的凈資產價值，以此來折算鐵發基金和光大金甌本次增資后對路橋集團的持股比例。聘請第三方專業機構進行估值的方法，能夠使最終的結果更加公平、公正，保護交易雙方的權益，也體現了債轉股定價的市場化特征。表2 為鐵發基金、光大金甌注資前后路橋集團的股權變動情況。

表1 山東路橋市場化債轉股項目投資者出資情況

表2 鐵發基金、光大金甌注資前后路橋集團股權變動情況

2.投資機構（鐵發基金、光大金甌）以持有的標的公司（路橋集團）股權認購上市公司（山東路橋）股權。2020 年8月19 日，山東路橋發布停牌公告，自此公司正式進入市場化債轉股股權退出階段。2020 年9 月18 日證監會審查批復了山東路橋提交的《關于向鐵發基金、光大金甌發行股份購買資產》決議，山東路橋向鐵發基金和光大金甌發行本公司14.81%的股份，并于同年9 月23 日完成股權過戶手續，同時回收投資機構所持有的子公司17.11%的股份。根據中聯評估報告，截至2019 年9 月30 日，路橋集團評估值為693 033.07 萬元，排除基準日后向公司股東發放的65 000 萬元現金股利，最終確定公司17.11%的股權交易價格為10.75 億元。山東路橋股票發行價格則以決議公告日前20 個、前60 個和前120 個交易日股票交易均價（排除2019 年向公司股東每股發放的0.08 元現金股利）確定（發行價格為4.66 元/股）。本次交易中兩家公司所獲得的山東路橋股份情況如表3 所示。

表3 山東路橋回購子公司股權方案

至此，山東路橋順利完成了債轉股的第二步——股權退出，收回了子公司的股份，恢復了對子公司的絕對控股，兩大投資機構也取得了上市公司的股權，形成了雙贏的局面，本次市場化債轉股順利完成。山東路橋市場化債轉股具體流程如圖1 所示。

圖1 山東路橋市場化債轉股流程圖

三、山東路橋市場化債轉股對公司治理結構的影響

（一）增強股權制衡

企業實施市場化債轉股，引入其他資本進入，增強了股東之間的制衡度，有利于改善企業內固有的“一股獨大”現象，也有助于企業改善董事會結構和決策流程，提升公司治理水平［2］。

2012 年公司上市后，山東路橋的實際控制人（山東高速集團）持股比例逐年上升，至2016 年公司合計持股比例上升到63.4%，同時第二至第十大股東持股比例呈現逐年下降趨勢。從公司股權結構來看（見表4），債轉股之前，山東路橋內部存在“一股獨大”現象，公司股東間的股權制衡能力較差。經過債轉股股權置換后，2020 年山東路橋持股前十名股東股權結構變為：山東高速集團合計持股52.23%，鐵發基金持股12.88%，四川交投持股4.95%，齊魯交通持股3.59%，光大金甌持股1.93%，紅塔證券持股1.01%，中國人壽資管持股0.66%，交通銀行持股0.18%，境內自然人李××持股0.17%。債轉股后山東路橋第一大股東（山東高速集團）的持股比例明顯下降，第二至第十大股東合計持股比例上升至31.31%，山東鐵發基金成為山東路橋的第二大股東且持股比例首次超過10%，公司股權結構趨于合理（見下頁表5 和下頁圖2）。債轉股在引入其他國有資本進入后，既能保證國有資本依然占據控制權，又在一定程度上提高了中小股東在公司的話語權，中小股東與山東高速集團在公司內相互制衡，有助于不斷完善公司治理結構和提升整體績效。

圖2 山東路橋市場化債轉股前后股東持股比例變動趨勢圖

表4 山東路橋債轉股前后股權結構（持股前10 名股東）

表5 山東路橋市場化債轉股前后股東持股比例變動情況

（二）董事會成員多元化

債轉股第一階段——鐵發基金和光大金甌注資子公司路橋集團，鐵發基金按照事先約定在董事會和監事會分別提名1 人加入，路橋集團董事會、監事會成員結構發生改變，在保障投資機構能夠正常參與公司治理和重大經營決策的同時提升了公司整體治理、決策水平，使公司日常經營決策向著更加合理、正確的方向發展，從而有利于路橋集團整體利潤水平的提升。根據山東路橋財報顯示，子公司路橋集團的營業收入貢獻占山東路橋總營業收入的大半，路橋集團盈利水平的提升勢必會影響到其母公司層面，進而有利于母公司山東路橋盈利能力的提升。其次，債轉股股權退出階段——以山東路橋股份置換兩大投資機構持有的路橋集團股份，山東路橋董事會新增獨立董事、非獨立董事各1 名（新增的2 人為鐵發基金、四川交投現任管理層），董事數量由9 人增加到11 人，其中非獨立董事7人（山東路橋及其關聯公司5 人，鐵發基金1 人，四川交投1 人），獨立董事4 人（皆為外聘專家）。從山東路橋市場化債轉股后的董事會成員信息來看，非獨立董事均擁有較強的專業能力和職業背景，獨立董事均為外聘，與山東路橋無任何關聯關系，能夠保持一定的獨立性，且都是法律、金融、稅務領域的專家，對于推動公司的全方位、可持續發展具有重要作用。此外，以鐵發基金、四川交投為代表的中小股東參與到公司的日常經營決策，一方面增強了他們對公司的信任度，另一方面也激發了他們的“主人翁”精神，積極帶來自有資源并為公司的發展獻言獻策，助力企業做大做強。相較于債轉股前，山東路橋董事會成員來源更加多樣化，形成了各方資本之間的制衡，保證了公司治理結構的有效性［3］。債轉股前后公司董事會人員結構的變動情況見表6。

表6 山東路橋市場化債轉股前后董事會人員結構變動情況

四、山東路橋市場化債轉股對公司績效及相關主體的影響

（一）償還借款，緩解財務壓力

2016 年山東路橋的資產負債率為76.93%，速動比率為0.773，2018 年實施市場化債轉股，公司凈資產增加了11.5 億元，吸收資金償還銀行借款后企業償債能力有所提升、企業的銀行授信額度得以恢復，為企業再次舉債提供了一定的條件。由于基建行業項目工程周期長、資金回款慢，2019—2020 年公司在資金不足的情況下又向銀行借入28.70 億元、21.51 億元大額借款，并同期發行債券進行融資，一系列的舉措導致實施債轉股后幾年內企業資產負債率下降幅度不太明顯。2018 年，企業資產負債率由2017年的76.94%下降至72.91%，僅下降4.03 個百分點。但本文認為包含后來新增借款及債券融資所得到的資產負債率指標并不能完全適用于評價以前年度實施債轉股對企業償債能力的影響，通常企業也只有在償債能力較好的情況下才會繼續向銀行借款及發行債券，山東路橋正是如此，在實施債轉股后獲得了大量可用資金，緩解了債務壓力、維持日常運營，公司償債能力得到提升后才繼續向銀行借款及發行債券。從速動比率的發展趨勢來看也可以體現出企業償債能力的提升，速動比率總體呈現上升趨勢，從2016 年的0.773 上升到2020 年的1.098，高于行業均值（見表7 和圖3）。綜上可知，山東路橋本輪實施的市場化債轉股的確對公司償債能力的提升起到了積極作用，一定程度上為企業生產經營的順利運行提供了保障，有利于企業綜合競爭力的提升和長遠可持續發展。

表7 市場化債轉股前后山東路橋及行業償債能力指標值

圖3 市場化債轉股前后山東路橋償債能力變化圖

（二）降本增效，提高經營效率

從山東路橋的整體績效變動來看，在實施債轉股后公司績效有了不同幅度的提升。表8 為2016—2020 年公司財務績效變動情況，同時為了更直觀地表現財務績效的變動情況，繪制折線圖圖4 和圖5。2017 年山東路橋營業收入為123.8 億元，實施市場化債轉股后資金較為充足，為推動實現公司全方位發展，公司在不斷鞏固主營路橋施工業務市場份額的同時發展市政、軌道交通、房屋建設等其他業務。通過收購中鐵隆公司，彌補公司在軌道交通、生態修復等方面存在的短板；收購綠建發展公司以拓展裝配式建筑領域、完善公司建筑鋼結構產業鏈。同時抓住“一帶一路”戰略機遇，通過收購中國山東國際經濟技術合作有限公司及山東高速尼羅投資發展有限公司不斷開拓海外市場，海外中標項目增加。加之鐵發基金、光大金甌的注入為企業帶來了新業務和資源，2020 年公司新中標項目持續增加，公司業務量逐年增長。與此同時，公司也持續加大創新力度，逐年增加研發投入，研究新產品、新技術、新工藝，2020年新增專利授權200 多項、在主營路橋施工業務上建設27家研發平臺（其中，國家級1 家、省級12 家），通過不斷優化施工組織方案，形成了企業的核心競爭力。2020 年企業營業收入大幅增加至344.4 億元。此外，山東路橋經債轉股引入了兩家金融資本，在公司內形成了股權制衡的股本結構，同時還為公司帶來了“金融發展理念”。公司開始充分利用自身的品牌優勢和行業影響力，擴大各地區、各項業務的市場份額，利用“互聯網+”，建立項目成本控制動態平臺、設備采購平臺，精確控制項目成本、降低大型設備、物資的采購租賃成本，公司成本管控能力有所提升。在保證年營業收入大幅增長的前提下，降低各項運營成本，實現了降本增效，使得公司的凈利潤由4.31 億元（2016 年）增長到14.76 億元（2020 年），公司銷售凈利率和凈資產收益率分別在債轉股最后一年（2020 年）由降轉升，增長到4.28%和16.47%，公司整體利潤水平得到提升，發展勁頭強勁。

表8 山東路橋市場化債轉股前后財務績效變動情況

圖4 山東路橋市場化債轉股前后財務績效變動圖（盈利能力）

圖5 山東路橋市場化債轉股前后財務績效變動圖（營運能力）

2016 年山東路橋應收賬款周轉率為2.448、存貨周轉率為1.593，實施債轉股后公司管理層發生變動，公司的日常經營決策流程進一步優化、內部控制得到加強，對應收賬款和存貨加大了管理力度。山東路橋在訂立采購和分包合同時，選用與總承包合同相同的貨幣和支付比例，將可能存在的匯率風險部分提前轉移給供應商、分包商；執行客戶信用狀況監控程序，同時嚴格控制應收賬款放款額度和回收期限，從質量、數量上對應收賬款進行雙重把控，2020 年，山東路橋應收賬款周轉率上升至5.068，應收賬款周轉速度加快，公司對應收賬款的管理、利用效率不斷提升。材料設備采購平臺的構建及持續增加的中標項目，使得日常材料采購趨于合理、前期積壓工程材料得以利用，公司的存貨周轉速度加快，存貨占總資產比重也逐年下降，2020 年，存貨周轉率提高到5.231，比2016 年提高了3.6 個百分點，存貨流通速度加快、變現能力有所增強。山東路橋通過加強對應收款項和存貨的管理，使得企業營業收入變現能力逐漸增強，促進了公司的健康、可持續發展。

目前，山東路橋的主營業務（路橋施工與養護）已處于國內行業領先地位，市政、水利等業務發展強勁，占據一定的國內外市場份額，山東路橋一躍成為山東省基建建設行業龍頭企業，這表明市場化債轉股增強了公司的持續發展能力，提升了山東路橋的企業整體績效，公司的經營效率得到顯著提高。

（三）互利共贏，三方協同發展

1.化解了銀行的不良貸款風險。在實施市場化債轉股前，山東路橋的杠桿率逐年攀升，并且隨著山東路橋的不斷擴張，日積月累可能會出現資不抵債的情況，即企業自有資金不足以償還銀行借款，一部分銀行貸款將會轉化為不良貸款。但是山東路橋實施市場化債轉股提前償還了一部分銀行債務，降低了企業的財務壓力、化解了財務風險，使得企業債權減少、權益資本增加，優化了資本結構；對貸款銀行來說，放出的借款如期甚至提前收回，提前化解了銀行的不良貸款風險。

2.注資機構的投資回報顯著。2019 年，路橋集團向公司股東發放了6.5 億元的現金分紅，兩家投資機構以其所擁有的17.11%股權獲得1.11 億元現金股利，投資回報率高達9%左右。而對比同期的華友鈷業債轉股交易案例、中金黃金債轉股交易案例，路橋集團本次的股利分紅投資收益率明顯高于同行業水平。對于兩家金融投資機構來說，與山東路橋的這次交易獲得了較高的投資回報率，取得了較好的經濟收益。在股權退出階段，兩大投資機構更是順利地將持有的非上市公司股份置換為上市公司股份，股權的流通性更強，變現能力更好。且兩大機構注資后，對公司的經營也有一定的話語權，對山東路橋的經營決策起到一定的約束、監督作用，促進山東路橋長遠、持續發展的同時更好地保護了自身的權益。

五、結論與啟示

（一）結論

山東路橋通過召開董事會、公司估值、確定轉股模式、確定退出路徑等步驟，順利完成了市場化債轉股，是國有企業基建行業最先實施市場化債轉股的企業，從對公司實施市場化債轉股的經濟效果、治理結構分析中都不難發現，山東路橋實施的債轉股比較成功，一定程度上達到了實施目的。通過實施市場化債轉股，補充了公司權益資本、優化了資本結構、提高了償債能力，獲得了較好的去杠桿效果，公司整體績效有所提升。與此同時，整體經營效率的提升也使山東路橋及標的公司在2019年雙主體信用評級均上調到AA+，進一步降低了企業的籌融資成本。但長遠來看還需不斷優化企業內部治理結構、選擇多種融資方式降低對銀行貸款的依賴程度，形成企業自身的核心競爭力，配合實施債轉股，將債轉股的效果發揮到最大，從根源上降低公司的杠桿率，逐漸達到去杠桿的目的。

（二）啟示

基建行業企業債務負擔過重、債務壓力過大時便會選擇實施債轉股，引入資本償還債務，以此來緩解債務危機。但是對于企業來說，更應該做的是，在債務危機產生時深入分析原因，從根源上杜絕危機的再次發生。有學者研究發現國有企業高杠桿、高債務的內在原因是國有企業所有者缺位、公司治理結構不完善［4］。加之基建建設行業競爭壓力大，企業急于擴張市場份額，盲目競標投標造成企業在建工程、存貨占比較大，同時在行業競爭者眾多的情況下，為維護客戶大額墊資工程項目款造成大量應收賬款、應收票據，都會嚴重占用企業自有資金，影響企業償債能力，降低企業經營效率。所以，企業應該不斷完善公司治理結構，優化決策流程。同時權衡債務資本與權益資本的比例，設定合適的資產負債水平，配合市場化債轉股，根據自身發展狀況及宏觀經濟運行態勢不斷調整融資方式，逐漸恢復企業盈利能力，促進企業的長期可持續發展。

另外，山東路橋與投資機構擬定的股權退出方案值得借鑒參考，不僅保障了參與主體的利益，更有利于降低金融風險、維持資本市場的良好運行。通過兩步走模式，以非上市公司股權置換上市公司股權的方式為股權退出提供了較好的途徑，為債轉股順利完成提供了保障。投資機構的進駐也使企業股權結構更加多元化，必然會對其經營、決策產生積極影響，有助于企業綜合競爭力的提升，為實現企業高質量、可持續的長期發展戰略保駕護航。