賣空機制的公司治理效應研究綜述

張圣利（副教授/博士） 潘夢夢（河南理工大學財經學院 河南焦作 454003）

一、引言

賣空交易是指股票交易者在預測股票價格將下跌的情況下預先借入股票賣出，待股價真正下跌時買入股票平倉從而實現盈利的一種交易方式。英美等發達國家證券市場較為完善，率先推行了賣空交易業務，經過幾百年的發展，賣空交易機制已經發展成為一項成熟的交易制度。隨著我國證券市場的不斷發展和完善，滬、深證券交易所于2010 年3 月31 日正式開展融資融券業務，自此我國證券市場由單邊交易轉變為雙邊交易狀態。我國自推出融資融券業務以來，歷經多次擴容，目前標的股票已經達到2 200余支，融資融券制度得到了快速發展。

習近平總書記強調，“高質量發展是‘十四五’乃至更長時期我國經濟社會發展的主題，關系我國社會主義現代化建設全局。”企業是國民經濟發展的基本細胞，企業的高質量發展是經濟高質量發展的微觀基礎。2020 年國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》提出，“提高上市公司治理水平是提高上市公司質量的基礎。”由此可以看出，探究公司治理水平的影響因素對企業實現高質量發展至關重要。

梳理國內外學者的研究發現，賣空機制與公司的治理水平有著密切關系。國內外學者經過大量研究認為賣空機制具有信息治理和公司治理兩種效應。賣空機制的信息治理效應主要表現在完善市場信息和提高市場定價效率上，這方面的研究已經比較完善并且研究結論基本一致。同時，學者圍繞賣空機制的公司治理效應也開展了大量的研究，但是觀點存在分歧。因此，本文從賣空機制的公司治理效應角度出發，梳理了賣空機制對企業投融資、盈余管理、企業避稅、研發創新、會計信息質量、企業內部人行為六個方面的影響，以期對未來的研究有一定的參考意義。

二、賣空機制與企業投融資

（一）賣空機制對投資行為的影響

國內外學者關于賣空機制對投資行為的影響的研究主要集中在賣空機制對公司投資規模和投資效率的影響兩方面。在賣空機制與投資規模研究方面，Grullon（2015）通過對美國資本市場的分析，發現在放松賣空限制的情況下公司減少了資本投資規模。靳慶魯等（2015）認為，放松賣空限制時，若投資機會較好，公司會擴大投資的規模，若投資機會較差，則會縮小投資的規模，同時還發現對于投資機會較差的公司，放松賣空限制會提高公司投資和投資機會之間的敏感性。在賣空機制與投資效率方面，袁鯤等（2018）、王仲兵等（2018）和王雪平（2020）研究發現，賣空機制能夠提高企業的投資效率。王蕾茜等（2019）通過對我國資本市場的實證分析得出賣空機制的實施能夠有效抑制管理者過度投資的動機，進而提高公司價值，完善公司治理。韋祎等（2019）也認為賣空機制可以有效抑制企業的過度投資行為。于躍（2021）在賣空機制對企業非效率投資行為的影響領域開展研究，發現賣空機制通過事前威懾的方式減少了企業的非效率投資，降低企業過度投資和投資不足。

分析以上研究可以發現，學者們在賣空機制對企業投資行為產生的治理效應方面基本已經達成共識，賣空機制能夠優化企業的投資決策，主要表現在優化企業投資規模和提高投資效率兩個方面。具體見圖1。

圖1 賣空機制對企業投資行為的影響

（二）賣空機制對融資行為的影響

第一，賣空機制對企業的融資成本產生影響。Erturk 和Nejadmalayeri（2012）及顧乃康等（2017）研究發現，賣空交易者在證券市場上所傳遞的公司的負面信息會對債權人的判斷產生影響，從而增加企業的債務融資資本成本。袁鯤等（2018）則認為，賣空機制會降低企業的資本融資成本。第二，賣空機制會約束企業的融資行為，促進企業調整其融資規模。顧乃康等（2017）認為，引入賣空機制通過事前威懾效應的發揮制約企業的融資行為，具體來看，放松賣空限制企業會減少其新增外部債務融資額和權益融資額，提高企業的融資成本，債務資本成本的增加程度將大于權益資本成本的增加程度，因此企業在融資時會傾向選擇權益融資，企業的財務杠桿將下降。李薇等（2019）在研究中證實了賣空機制會減小企業債務融資規模的結論。劉揚（2020）則認為賣空機制緩解了企業的融資約束，具有一定的信息治理效應。第三，賣空機制加快了企業資本結構的動態調整。黃俊威（2019）研究發現，賣空機制加快了資本結構的動態調整，并且這種效應在信息不對稱程度和代理成本較高的情況下更為顯著。王曉艷等（2021）還發現，在加快資本結構動態調整中內部控制能力發揮了顯著的中介效應。

梳理以上研究發現，賣空機制對企業融資的影響存在兩種不同的觀點：一種觀點認為賣空機制緩解了企業的融資約束，降低了企業的融資成本。另一種觀點則認為賣空機制加劇了企業的融資約束，提高了企業的融資成本。此外賣空機制影響企業的融資結構和資本結構的調整，企業會更加傾向于選擇權益性融資，加快了資本結構調整的速度。具體見圖2。

圖2 賣空機制對企業融資行為的影響

三、賣空機制與企業盈余管理

賣空機制可以減少企業發生盈余管理的概率，抑制企業盈余管理的程度。Massa 等（2012）研究發現，賣空機制與企業的盈余管理水平顯著負相關，能夠減少管理層進行盈余管理的行為，從而降低企業的盈余管理程度。陳暉麗等（2014）通過對我國證券市場的實證檢驗發現賣空機制降低了企業的盈余管理水平，并且在市場化程度更高的地區這種效應會更加明顯。Fang（2016）通過美國上市公司的數據研究了賣空與企業盈余管理程度的關系，發現放松賣空限制期間試點股票盈余管理操控的可能性下降，這說明實施賣空機制能夠有效抑制公司盈余管理程度，更容易發現財務舞弊行為。張璇等（2016）認為，賣空機制降低了企業財務重述的可能性，這種影響在治理水平不理想的企業更加明顯。顧琪等（2016）、袁鯤等（2018）在后續的研究中均認為賣空機制能夠有效抑制企業的盈余管理程度。然而，肖浩等（2014）通過實證檢驗的方式發現賣空機制對公司盈余管理的抑制只是瞬間的效應，后續持續性不足，賣空機制對公司的治理作用應該得到進一步的改善。

綜上所述可以發現，多數學者認為賣空機制可以抑制企業的盈余管理，少數學者認為這種抑制作用不明顯，有待進一步考證。由于我國放松賣空限制時間較晚，前期學者關于我國市場的研究數據來源較少，隨著數據規模的不斷擴大，學者后續研究的不斷深入以及我國融資融券制度的不斷完善，關于賣空機制可以抑制企業盈余管理的觀點也許可以達成共識。

四、賣空機制與企業避稅

第一，實施賣空機制會提高企業的避稅成本。Hasan（2014）和李春濤等（2021）研究發現，實施賣空機制會增加企業的避稅成本。第二，賣空機制可以降低企業的稅收激進程度。黃超等（2018）在我國2010 年放松賣空約束這一背景下開展自然實驗發現，賣空機制的實施有效降低了企業的稅收激進程度，進一步的研究顯示，處于稅收征管力度較弱的地區的公司避稅動機更強，所以賣空機制對稅收激進程度的抑制作用在此類公司中發揮更加明顯，同時發現賣空機制的引入更能抑制信息透明度低的公司的稅收激進程度。第三，賣空機制有效抑制了企業的避稅程度。周林潔（2019）運用基本回歸模型和雙重差分回歸，發現賣空機制的推出與公司的避稅程度顯著負相關，能夠減少上市公司的避稅行為，具有制約公司負面行為的公司治理效應。熊家財等（2019）在研究中發現，實施賣空機制的企業避稅程度更低，而且這種抑制作用在管理層持股比例較低的公司更為顯著。楊明增等（2020）在研究賣空機制和企業關系時證實，實施賣空機制之后企業的避稅程度顯著下降，并且這種影響在國有企業中更加顯著。李春濤等（2021）通過分析我國A股上市公司的數據發現，賣空機制具有稅收征管效應，實施賣空機制之后，企業的避稅程度顯著下降，并且在欠發達金融市場和不完善的法律環境的地區更加明顯，這表明賣空機制能夠彌補企業外部治理的不足，抑制企業的避稅行為。

綜上可以看出，賣空機制在企業避稅方面可以發揮正面的治理效應，賣空機制能夠增加企業的避稅成本，降低企業的稅收激進程度和避稅程度。

五、賣空機制與企業研發創新

大部分學者認為賣空機制會減少企業的短視行為，激發企業進行創新，提高企業的創新水平。Jack 和Xuan（2010）認為，放松賣空限制時，企業的專利數量及引用率得到提高。Massa（2015）通過跨國分析證實賣空機制的實施會使企業管理者更加重視企業的長期行為，增加研發投資。權小鋒等（2017）通過對我國證券市場的分析發現賣空機制的實施顯著提高了企業的創新產出，并且這種創新激勵作用在信息透明度差的公司、管理層權力小的公司及壟斷程度強的行業表現更加明顯。陳怡欣等（2018）研究發現，賣空機制的推出顯著提高了企業的創新水平，進一步研究發現這種作用在處于市場化程度低地區的企業更加顯著。劉惠好等（2020）在研究中基于高技術公司和非高技術公司異質性的視角發現，賣空機制提高了非高技術企業的創新水平，顯著增加了這類企業的研發資金和研發人員的投入，但是對高技術公司的影響不大。

也有學者認為賣空機制實質上并沒有提高企業的創新水平，損害了企業的長期發展。Li 和Zhang（2015）認為，管理層在面對融券賣空的壓力時，可能通過減少創新投入的手段來提高短期的經營業績，降低企業的創新水平。郝項超等（2018）通過實證研究發現，賣空機制的實施總體上阻礙了企業創新，具體來看，標的公司傾向于采用重數量輕質量的創新策略，降低了企業的創新質量。林志帆和龍曉璇（2019）認為在賣空壓力下，為了迷惑投資者以及對沖賣空機制帶來的負面影響，企業會增加短平快型專利的申請數量，但是專利通過的數量很少，企業專利的質量明顯下降，降低了企業的生產效率，阻礙了企業創新發展，不利于企業的長期經營。

通過以上研究發現，學者們對賣空機制對企業研發創新的影響存在比較大的分歧。部分學者認為賣空機制提高了企業的創新水平，主要表現在增加研發投資、提高專利數量和增加研發人員三個方面。還有一部分學者認為賣空機制阻礙了企業的創新發展，面對賣空壓力，企業會采取減少創新投入的手段來達到提高短期經營業績的目的，也會通過提高專利申請數量、降低專利質量的手段來迷惑投資者。具體見圖3。

圖3 賣空機制對企業研發創新的影響

六、賣空機制與企業會計信息質量

部分學者在研究中發現賣空機制會提高企業的財務信息質量。Karpoff 等（2010）認為，賣空機制作為一種外部監督方式會提高企業信息披露的真實性，減少了財務錯報被發現的時間。陳暉麗等（2014）采用雙重差分法分析我國上市公司的數據之后發現，賣空機制會對企業的會計行為產生影響，從而使會計穩健性得到提高，優化上市公司的財務信息質量，進一步研究發現這種影響在股權結構缺乏制衡以及融資受到約束的公司表現得更加明顯。張璇等（2016）的研究支持了陳暉麗的看法，認為賣空機制通過提高經理人的激勵合約有效性和吸引分析師跟蹤的方式來減少企業發生財務重述的可能性，提高了企業披露的財務信息質量，這種作用在處于欠發達金融市場和治理水平較差的公司中更加明顯。李春濤等（2017）發現賣空機制的引入改善了企業信息披露的質量，并且還發現在處于中介市場發育程度較高和法制環境較好地區的公司，這種改善作用更顯著。李志生等（2017）認為賣空機制具有外部信息治理效應，這種作用體現在賣空機制有效促使了管理層對財務及相關信息的全面披露，包含披露非強制信息和壞消息，提高了信息的準確性。同時，也有部分學者對賣空機制會提高企業的會計信息質量這一看法持懷疑態度。Li 等（2015）認為在賣空管制放松后，管理層會使用比較模糊的語言披露負面信息，降低了負面信息的可讀性，以此來應對賣空壓力的外生沖擊。

梳理上述研究發現賣空機制對企業信息質量的影響有兩種相反的觀點，一種觀點認為，賣空機制提高了企業信息披露的質量，另一種觀點則反之。

七、賣空機制與企業內部人行為

（一）賣空機制對管理層行為的影響

一方面，賣空機制有效約束了企業管理層的不良行為。Massa（2015）認為，賣空機制的事后價格發現功能可以作為一種事前的約束機制，限制管理層的機會主義行為。顧乃康等（2017）認為管理層在面臨賣空可能帶來的對企業的負面影響時，會提前對這種影響進行反應，抑制其采取不良財務行為的動機。王碧澄等（2019）在研究中將賣空制度和公司管理層行為聯系在一起，發現賣空機制能夠約束管理層在投資決策與會計操縱上的機會主義行為。佟愛琴等（2019）也發現賣空作為一種事前威懾機制能夠有效抑制高管隱性腐敗行為，顯著降低管理層在職消費尤其是超額在職消費水平，并且這種治理效應在國有企業中更為顯著，進一步研究發現賣空機制可以使得外部投資者和股東的監督作用得到進一步加強，促使企業提高管理層的權益薪酬比重，使管理層和股東一起承擔股票下跌的風險，從而有效抑制了高管的隱性腐敗行為。Wang（2016）和馬云飆等（2021）在研究中還發現賣空機制能夠抑制管理層的減持行為。另一方面，賣空機制也可能會給管理層帶來一定的顧慮，使其在決策中更加傾向于規避風險。倪驍然等（2017）研究發現，賣空機制下治理水平較差企業的管理者會傾向于規避風險，但是治理水平較好企業的管理者對風險的態度不受影響。此外，賣空機制顯著提高了高管薪酬業績敏感性。馬惠嫻等（2019）以我國賣空管制逐步放松為背景，發現賣空機制能夠使高管薪酬業績敏感性得到提高，特別當業績下滑時，賣空機制對高管薪酬業績敏感性的積極作用加強，從而有效緩解薪酬粘性，進一步研究發現這種治理作用在產品市場競爭程度較低、市場化水平較低的外部治理環境以及管理層權力較弱的內部治理環境下更為顯著。劉貝貝（2021）研究發現，賣空機制是一種有效的外部公司治理機制，它能夠通過優化企業股價的信息質量提高高管薪酬業績敏感性，進而有效監督和約束管理層的行為。

（二）賣空機制對股東和治理層行為的影響

一是賣空機制會減少董事和股東減持行為。Wang（2016）基于美國SHO 和我國融資融券制度研究賣空對董事和高管減持的影響時發現，賣空帶來的訴訟成本和媒體關注使得董事減少其自身的減持行為。馬云飆等（2021）同樣發現賣空機制能夠通過緩解股權高溢價來抑制企業內部人減持行為，進一步研究表明，賣空能夠抑制大股東和董事減持，但對監事減持無影響。二是賣空機制有效抑制了企業大股東的掏空行為。Fang（2016）等研究發現，引入賣空機制后，如果大股東持續對公司進行“掏空”，中小股東為了維護自己的利益，會采用賣空股票的方式制約大股東的“掏空”行為。侯青川等（2017）研究發現，賣空機制可以發揮外部監督約束作用，在一定程度上約束大股東“掏空”的行為，保護中小股東的利益，進一步研究發現，這種約束作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。三是賣空機制抑制股東的腐敗行為。陳勝藍（2018）等以我國放松賣空限制為背景進行研究，發現賣空機制下，控股股東的私利侵占行為減少了27%，表明賣空機制是約束控股股東侵占公司財產的重要渠道，并且這種約束作用在公司其他大股東股權制衡較弱、產品市場競爭程度較低以及公司所處地區外部法律環境較差時會更加顯著。此外，Angelis 等（2017）發現，在賣空機制作用下，股東為了應對股價下跌的壓力，會增加對高管的股權激勵，使高管同時承擔股票下跌的風險，減少高管與自己的利益沖突。

以上研究發現，賣空機制會影響企業內部的行為，產生了正向的治理效應。首先，賣空機制影響企業管理層的行為，包括約束管理層的不良行為、使其在決策中更加傾向于規避風險并且提高了高管薪酬業績敏感性。其次，賣空機制對企業的股東和治理層行為產生影響，主要體現在抑制董事和股東減持、腐敗以及大股東的掏空行為。具體見圖4。

圖4 賣空機制與企業內部人的行為

八、述評及展望

（一）文獻述評

賣空機制作為一種事前威懾和事后評價機制，發揮了顯著的治理效應。國內外學者的研究大部分集中在賣空機制在公司治理中發揮的積極效應方面。它能夠優化企業的投資決策；有效抑制企業的盈余管理行為；提高企業的避稅成本，降低稅收激進程度，抑制企業的避稅行為；提高企業的創新水平；優化企業的財務信息披露質量；約束企業管理層的不良行為；抑制管理層、董事和股東的減持行為，還可以減少大股東的“掏空行為”，保護中小股東的利益。同時賣空機制在發揮公司治理效應時內部控制能力以及信息披露質量發揮了重要的中介效應。但是在研究中也有學者發現賣空機制也會在公司治理中發揮負面的效應。例如會提高企業的債務融資資本成本；對企業盈余管理的抑制并不顯著；實質上并沒有提高企業的創新水平，反而損害了企業的長期發展；企業為了應對賣空壓力外生沖擊，降低了信息披露的質量。

（二）研究展望

我國融資融券業務推出時間相對于英美發達國家較晚，現行的研究尚存在分歧，有待于進一步深入的研究。基于目前的研究，本文提出以下幾點展望：

第一，從研究內容來看，可以從賣空機制發揮公司治理效應的中介變量進行深入的研究，現行的研究已經發現內部控制能力以及信息披露質量是賣空機制發揮公司治理效應的重要中介變量。之后的研究可以拓寬治理效應的中介變量范圍，研究其他因素是否也在賣空機制的公司治理效應中發揮了中介效應。

第二，從研究方向來看，后期的研究可以圍繞本文梳理的現行研究存在分歧的領域開展研究，例如賣空機制對企業融資行為以及創新水平的影響。這幾個領域的研究存在比較大的分歧，有待進一步深入的研究。

第三，從研究方法來看，可以結合案例研究，從微觀的角度探析賣空機制的公司治理效應。現有的研究大部分采用實證研究的方法，提出假設后通過構建模型的方式進行驗證，此種方法得出的結論是基于宏觀市場的視角，缺少賣空機制在具體企業中發揮治理效應的研究。