透過(guò)上市公司財(cái)務(wù)造假看投資可行性分析

李巧璇 譚瑩（教授/博導(dǎo)）（華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 廣東廣州 510642）

近年來(lái)，上市公司造假案頻發(fā)，不但給資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了惡劣影響，也給投資者帶來(lái)了嚴(yán)重的損失。根據(jù)中央深改委2020 年11 月2 日審議通過(guò)的《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，滬深交易所發(fā)布了新修訂的股票上市規(guī)則等多項(xiàng)配套規(guī)則。上市公司如涉及各類違法造假行為，在受到巨額罰款的同時(shí)被勒令終止上市的可能性極大。投資者如不慎踩雷，則在股價(jià)狂跌之下，投資必將損失慘重，即使啟動(dòng)司法索賠，能夠挽回的損失也是微乎其微。透過(guò)上市公司的表層財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看本質(zhì)，正確進(jìn)行投資可行性分析、辨識(shí)財(cái)務(wù)造假，區(qū)分績(jī)優(yōu)與績(jī)差公司，關(guān)系到投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、資本安全和投資回報(bào)，值得投資者關(guān)注。

一、上市公司財(cái)務(wù)造假動(dòng)機(jī)

在已經(jīng)曝光的上市公司造假案中，絕大部分涉及的是財(cái)務(wù)造假。使財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)、爭(zhēng)取高價(jià)發(fā)行是企業(yè)在上市過(guò)程中進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的重要?jiǎng)訖C(jī)［1］。而從外部監(jiān)管來(lái)看，上市公司財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因很大程度上是為了滿足證券市場(chǎng)的嚴(yán)格要求［2］。具體而言突出表現(xiàn)在以下幾方面：（1）欺詐上市。即原本公司業(yè)績(jī)不達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)，但通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、虛增利潤(rùn)而完成IPO 欺詐上市。典型案例有綠大地、萬(wàn)福生科、欣泰電氣和金亞科技等。（2）規(guī)避財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)。上市后由于經(jīng)營(yíng)不善，連年虧損，為了規(guī)避財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)而虛增收入利潤(rùn)，如*ST 圣萊、索菱股份等。（3）完成業(yè)績(jī)對(duì)賭。借殼上市后為了完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的壓力下，不惜鋌而走險(xiǎn)，企圖通過(guò)財(cái)務(wù)造假蒙混過(guò)關(guān)，典型的有ST 百特，以及虛增收入利潤(rùn)的ST 長(zhǎng)生等。

二、上市公司財(cái)務(wù)造假案例分析

各公司的造假手法不一，主要包括關(guān)聯(lián)交易、虛增收入、虛減成本費(fèi)用、虛構(gòu)存貨、虛構(gòu)現(xiàn)金流、濫用會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)等［3］。本文對(duì)典型的幾家公司的造假手法舉例分析如下（詳見(jiàn)下頁(yè)表1）。由于造假事件曝光后的數(shù)據(jù)對(duì)于投資者站在投資時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行決策分析的意義不大，因此本文重點(diǎn)選取樣本公司被曝光前的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)投資者更具有借鑒應(yīng)用意義。以下分析中截取的各公司年限數(shù)據(jù)，系該公司公告證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的時(shí)間點(diǎn)往前追溯其歷史年度數(shù)據(jù)取得。

表1 上市公司財(cái)務(wù)造假案例

縱觀以上案例，上市公司財(cái)務(wù)造假的目的雖然不外乎虛增利潤(rùn)，但其具體手段則是五花八門。由于財(cái)務(wù)造假往往是上市公司有組織、有預(yù)謀的行為，在造假過(guò)程中，相關(guān)公司精心準(zhǔn)備統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，既有專業(yè)財(cái)務(wù)人員做賬配合，又與公司外部的關(guān)聯(lián)公司或往來(lái)密切的供應(yīng)商、銷售客戶串連勾結(jié)，造假的手段往往瞞天過(guò)海，把專業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)和券商投行也蒙在鼓里，又或是審計(jì)機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)，導(dǎo)致出具了存在虛假記載的審計(jì)報(bào)告。

專業(yè)機(jī)構(gòu)憑借能深入上市公司調(diào)查的便利，尚且難以察覺(jué)上市公司的造假行為，外部投資者若要識(shí)別上市公司的財(cái)務(wù)造假，更是存在一定難度。通過(guò)合適的投資分析方法，可以在一定程度上辨識(shí)這些財(cái)務(wù)造假公司業(yè)績(jī)差的真相，避免投資判斷失誤。

三、上市公司投資分析方法剖析

對(duì)上述公司造假行為被曝光前的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析研究后發(fā)現(xiàn)，只要應(yīng)用幾個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，即可大大增強(qiáng)投資判斷力和決策能力。

（一）凈資產(chǎn)收益率分析

由于上市公司財(cái)務(wù)造假是盈利能力不足的主客觀表現(xiàn)，對(duì)上述公司歷年的凈資產(chǎn)收益率（以下簡(jiǎn)稱ROE）進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，相關(guān)公司多為績(jī)差公司，其ROE 指標(biāo)均表現(xiàn)不佳。相關(guān)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)列示如表2 所示。這些公司的R0E 或維持在行業(yè)內(nèi)的較低水平，或呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，可判斷為績(jī)差公司。例如，索菱股份2014—2019 年間，ROE 值（四舍五入保留4 位數(shù)，下同）從約0.1085 逐步下降至-0.2140，數(shù)值始終維持在低水平，并逐年下降，明顯反映出績(jī)差特征。這也說(shuō)明了即使采取財(cái)務(wù)造假手段，使得表層數(shù)據(jù)虛增了利潤(rùn)，公司也難以掩蓋經(jīng)營(yíng)每況愈下的真實(shí)情況。

表2 凈資產(chǎn)收益率計(jì)算分析表 單位：萬(wàn)元

以下選取白酒類和家電類有行業(yè)代表性的8 家績(jī)優(yōu)公司進(jìn)行近14 年的ROE 指標(biāo)分析，如下頁(yè)表3 所示。可以看出，8 家績(jī)優(yōu)公司的ROE 指標(biāo)數(shù)值普遍穩(wěn)定維持在較高水平，且未表現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)。縱然個(gè)別年份略有下降，若仔細(xì)深入分析宏觀環(huán)境，也只是與當(dāng)年行業(yè)周期陷入低谷有關(guān)，而且數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度也屬于行業(yè)內(nèi)的正常范圍。由此可見(jiàn)，ROE 指標(biāo)在分析公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和營(yíng)利能力上具有重要風(fēng)向標(biāo)作用，在投資分析中的應(yīng)用具有科學(xué)性。

表3 家電及白酒類績(jī)優(yōu)公司ROE 指標(biāo)計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率分析

鑒于績(jī)差公司通過(guò)財(cái)務(wù)造假粉飾報(bào)表后其ROE 數(shù)據(jù)也可能做得比較“漂亮”，例如雅百特的ROE 指標(biāo)看起來(lái)就是比較好的，所以還應(yīng)該從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行比較分析。

現(xiàn)金流分為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映的是公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的狀況，投資現(xiàn)金流反映的是公司對(duì)外投資狀況，融資現(xiàn)金流反映的則是公司給予債權(quán)和股權(quán)投資者回報(bào)的狀況。一個(gè)盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)該具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流獲取能力。除了個(gè)別年份例外，總體來(lái)看公司歷年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之和應(yīng)該為正值，且盈利能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之和越大。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率，是指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)（因經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相關(guān)，故這里取扣非凈利潤(rùn)）的比值，是確認(rèn)公司實(shí)際收益質(zhì)量的重要指標(biāo)。通常該指標(biāo)大于或等于1，說(shuō)明公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量較高，反之則表明公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)的質(zhì)量較差，存在大量的應(yīng)收項(xiàng)目，沒(méi)有現(xiàn)金收入的保障，公司難以做到持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在對(duì)上述績(jī)優(yōu)公司2008—2021 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后，結(jié)果如表4 所示。同時(shí)，績(jī)差公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析如表5 所示。

從表4 可以看出，績(jī)優(yōu)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率均大于1，說(shuō)明公司的盈利能力較強(qiáng)，而且盈利的穩(wěn)定性可持續(xù)。而從表5可以看到，績(jī)差公司無(wú)法逃脫經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流數(shù)值較少甚至為負(fù)數(shù)的表征，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率也比較低（一般低于1），例如索菱股份甚至低至-80.25（保留2 位數(shù)）。原因在于績(jī)差公司即使通過(guò)財(cái)務(wù)造假粉飾報(bào)表，使得表面利潤(rùn)可觀，卻因?yàn)闋I(yíng)利能力弱導(dǎo)致沒(méi)有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流入，長(zhǎng)此以往容易導(dǎo)致入不敷出。即便若干年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流勉強(qiáng)為正值，但終究由于缺乏真正的獲利能力，與經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)相比，前者顯得數(shù)據(jù)體量不相匹配。金亞科技和圣萊達(dá)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率數(shù)值較高，后面會(huì)進(jìn)一步分析。

表4 績(jī)優(yōu)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率計(jì)算分析表 單位：萬(wàn)元

表5 績(jī)差公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

（三）融資現(xiàn)金流凈利率的分析

如上所述，融資現(xiàn)金流反映的是公司給予債權(quán)和股權(quán)投資者回報(bào)的情況。籌資融入的資金通常包括吸收投資募集的資金、銀行的貸款以及公司發(fā)行的債券等，而該項(xiàng)目下的現(xiàn)金流出主要包括歸還貸款或債券本金利息、支付現(xiàn)金股利等，凈融資現(xiàn)金流等于融入資金和流出資金的差值。融資現(xiàn)金流凈利率是指融資凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)（這里取歸母凈利潤(rùn)）的比值，反映的是外部資金對(duì)公司凈利潤(rùn)的支持程度。該指標(biāo)越高，說(shuō)明公司獲得盈利對(duì)外部資金的依賴度越高，反之，說(shuō)明公司盈利對(duì)外部資金的依賴度越低，公司的內(nèi)生盈利能力越強(qiáng)。績(jī)優(yōu)公司由于盈利貨真價(jià)實(shí)，有能力向債權(quán)人支付利息并向股東支付股息，所以從長(zhǎng)期看融資現(xiàn)金流往往為負(fù)值，融資現(xiàn)金流凈利率也較低。而績(jī)差公司即使對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行假造，也仍然掩蓋不了其為了維持公司的運(yùn)作，在沒(méi)有真實(shí)利潤(rùn)流入的情形下不得不源源不斷地從外面融入資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)，或可支付利息但很難給股東現(xiàn)金回報(bào)，所以融資現(xiàn)金流歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一般都是正值，融資現(xiàn)金流凈利率也較高，這與績(jī)優(yōu)公司的融資現(xiàn)金流負(fù)值形成了鮮明的對(duì)照。

從表6 中看，行業(yè)代表性績(jī)優(yōu)公司的融資現(xiàn)金流凈利率多為負(fù)值，融資現(xiàn)金流凈利率均處于較低水平。而相比較來(lái)看，表7 中績(jī)差公司的融資現(xiàn)金流凈利率均為正值，數(shù)值較高，例如索菱股份甚至高達(dá)41.18（保留2 位小數(shù)）。所以，融資現(xiàn)金流凈利率處于低值水平，能夠反映出其對(duì)應(yīng)公司的內(nèi)生盈利能力較強(qiáng)。

表6 績(jī)優(yōu)公司融資現(xiàn)金流凈利率分析表 單位：萬(wàn)元

表7 績(jī)差公司融資現(xiàn)金流凈利率分析表 單位：萬(wàn)元

值得注意的是，上面三個(gè)指標(biāo)的應(yīng)用應(yīng)相互結(jié)合，通過(guò)綜合分析才能得出更有價(jià)值的結(jié)論。以爾康藥業(yè)為例，其ROE 雖然較高，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率較低，而且融資凈利率接近1，說(shuō)明公司雖然看起來(lái)盈利不錯(cuò)，但應(yīng)收款較多，盈利質(zhì)量不高，且內(nèi)生盈利能力較弱，經(jīng)常需要融入外部資金支持公司資金周轉(zhuǎn)，無(wú)法給股東穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。而金亞科技因存在虛構(gòu)回款行為也導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表面數(shù)額較大，但無(wú)論是金亞科技或圣萊達(dá)，雖然歷年的現(xiàn)金流凈利率較高，其ROE 卻明顯偏低，并有逐年下降的趨勢(shì)，而且融資現(xiàn)金流凈利率為正值、數(shù)值較高，說(shuō)明公司盈利能力惡化，即便經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，也不能較好地維持公司正常運(yùn)作，不得不需要長(zhǎng)期從外面融入資金。而以績(jī)優(yōu)公司海爾智家為例，其融資現(xiàn)金流凈利率的單一指標(biāo)比值雖然比較高，但結(jié)合其他兩個(gè)分析指標(biāo)綜合來(lái)看，其同期ROE 指標(biāo)為11.24%至32.64%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率（2.2898）也較高，說(shuō)明融資資金轉(zhuǎn)化為主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)利能力很強(qiáng)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，靈活應(yīng)用凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率、融資現(xiàn)金流凈利率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算、分析，做出綜合判斷，可有效透過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行投資可行性分析。績(jī)優(yōu)公司的顯著特征為：凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期上升趨勢(shì)向好，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈利率比值較大（通常大于標(biāo)準(zhǔn)值1），而融資現(xiàn)金流凈利率比值為負(fù)值或較小。

需要說(shuō)明的是，上述指標(biāo)與投資分析方法并不必然能夠揭示上市公司財(cái)務(wù)造假行為，只是有助于增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行判斷和辨識(shí)，從而規(guī)避財(cái)務(wù)造假的績(jī)差公司。從長(zhǎng)期回報(bào)率的角度看，績(jī)差公司是穩(wěn)健的投資者在投資決策中應(yīng)該回避的。投資者崇尚價(jià)值投資，確立健康的投資價(jià)值觀具有積極意義。