注冊制改革背景下上市委職責定位及再思考

齊飛

摘要

2019年是我國資本市場實行注冊制的元年。以設立科創板并試點注冊制改革為契機，證監會在股票發行上市審核領域推行注冊制，并隨后推廣至深圳證券交易所創業板和北京證券交易所。在我國資本市場迎來全面注冊制之際，有必要沿著注冊制改革的主線，按照市場化、法治化原則，對上市委運行機制進一步優化完善。

關鍵詞

注冊制；上市委；機制完善

2018年11月5日，國家領導人宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制改革。從此刻開始，我國資本市場拉開了由核準制邁向注冊制的序幕。注冊制改革涉及企業輔導、保薦、受理、審核、上市、交易、退市、責任追究等全鏈條環節，對資本市場基礎制度進行了再造與重構。注冊制改革的核心重點在發行上市審核制度，其中的上市委制度（核準制下，該職能由發行審核委員會承擔）改革更是重中之重。對比發審委和上市委制度差異，深入分析上市委在企業上市審核中發揮的作用，可以更好完善上市委制度，為全面注冊制實施做好準備。

一、上市委發展歷程及運行情況

（一）從發審委到上市委

1.發審委歷次改革

注冊制下的上市委脫胎于核準制下的發審委。1993年6月，中國證監會成立內部工作機制“股票發行審核委員會”，負責對股份公司的首發上市申請進行審核。2003年，成立第六屆發審委，并改變委員名單保密的做法，首次向市場公開名單。2003年隨著創業板的推出，成立了第一屆創業板發審委，形成主板發審委與創業板發審委并存的局面。2017年，中國證監會修訂《發行審核委員會辦法》，將主板發審委與創業板發審委合并。

2.滬深北交所設立上市委

履行發行上市審核職責的上市委制度初見于科創板，上海證券交易所于2019年4月公布首批38名科創板上市委委員。隨于2020年11月，增補21名委員。

2020年4月，中央深改委會議審議通過創業板改革方案。此次改革同樣設置了履行發行上市審核職責的上市委，對上市審核機構出具的審核報告進行把關與監督。2020年6月，深圳證券交易所聘任首批49名創業板上市委委員。隨后于2021年5月增補11名委員。

2021年9月，宣布設立北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）。北交所上市委由全國中小企業股份轉讓系統掛牌委委員平移過來，成為最年輕的上市委，共有委員33名。

（二）發審委與上市委的變與不變

滬深上市委制度幾乎完全一致，并與北交所上市委有較大程度相似①。但因注冊制改革，上市委與發審委制度有較大差異。

1.發審委與上市委相同之處

上市委制度脫胎于發審委，與發審委有許多相似之處。例如，委員任職條件方面，均要求較高的道德水準和誠信記錄，具備法律、會計專業知識和相關行業知識，沒有違法違規記錄。回避情形方面，對于存在影響委員公正履職的職務、血緣、業務和交往等情形的，均規定了類似的回避制度。在工作程序方面，均規定了會議公告、會議審議、現場問詢、證監會公布結果、暫緩審議等程序。在履職要求方面，均規定委員獨立履職、勤勉盡責、保守秘密、不得利用委員身份謀利、不得串通表決、不得違規買賣股票等內容。

2.發審委與上市委不同之處

以信息披露為核心的注冊制改革是對上市審核、發行承銷、上市交易、持續監管、退市、投資者保護等全鏈條制度流程的再造與重構。其中，上市委制度較發審委制度也發生了較大的變化。

（1）委員的構成有較大區別。第十八屆發審委共有委員23名，其中20名來自證監會系統、3名來自會計師事務所。科創板上市委共有委員58名，其中29名來自證監會系統， 29名來自上市公司、保險資管、事務所等市場機構。創業板上市委共有委員57名，其中24名來自證監會系統，33名來自上市公司、公募基金、事務所等市場機構。北交所上市委共有委員33名，其中16名來自證監會系統，17名來自公募基金、事務所等市場機構。從委員構成上看，發審委以證監系統委員為主，帶有更多核準制色彩；上市委委員來源更廣泛，市場化因素更濃。

（2）審核方式不同。發審委會議實行票決制。每次會議參會委員共7名，當同意票數達到5票時，會議結果為通過。如果會議開始之前，有委員發現重大可疑事項，可書面提請會議暫緩表決。當同意票達5票時，可以暫緩審議該項目。

與發審委不同，上市委審議會采用合議制審核項目。類似于法院合議制，上市委審議會議召開時，委員獨立發表意見，會議召集人綜合每位委員意見進行總結，經全體委員合議形成最終意見。如果委員意見一致，結果自不必說。如果合議過程中有不同意見，將按照少數服從多數的方式形成最終結果。不同于發審委的票決制，合議制有利于委員間互相監督，防止出現討論過程與最終投票結果不一致的情況。

（3）介入審核的時間節點不同。審核實踐中，發審委委員在證監會發行部（審核機構）舉行的初審會時即參與到審核中，可以更早了解到發行人的情況以及審核中遇到的難點、焦點。而上市委委員并不參與審核中心（審核機構）召開的審核會議，而是在上市委會議通知發布當天才看到審核中心出具的審核報告等材料。滬深北交所都是提前5個工作日發布會議通知，委員閱讀材料的時間只有5個工作日。由此可見，發審委實行的有限程度的并聯模式，在審核機構并未完全審結時即參與審核。上市委實行的是串聯模式，處于流水線下游，在審核機構完成審核工作后才進入審核流程。上市委委員介入審核的時間較晚，審核材料時間大幅縮短。

（4）委員履職方式不同。發審委委員和上市委委員均由專職委員和兼職委員構成，但專職委員和兼職委員的構成比例不同。據了解，證監會發審委基本為專職委員，而交易所上市委則基本為兼職委員。專職委員工作時間在證監會上班，受原任職單位的影響較少，可將全部工作精力投入到審核工作中。而兼職委員的大部分工作時間在原單位，主要精力投入到原單位工作，僅于會議召開期間現場履職，審核時間難以有效保障。此外，上市委委員在會議前看材料的時間僅有5個工作日，遠少于發審委委員，上市委對材料的熟悉度及占有程度遠低于發審委委員。

二、上市委的法律地位

厘清上市委自身的法律地位以及在整個發行上市審核鏈條中的角色定位，才能準確評估上市委功能發揮情況，有利于上市委制度的完善以及注冊制改革的全面實施。

（一）上市委與交易所的關系

首先，上市委是交易所的內設機構，但不同于交易所其他內設部門。交易所設立上市委員會，承擔審議審核部門提交的審核報告和發行人、中介機構遞交的申請材料等職能。上市委委員經過相關單位推薦、候選人公示、交易所總經理辦公會和理事會審定等程序，由交易所作出聘任決定。此外，交易所可以對上市委委員進行考核監督，并對違反規定的委員采取談話提醒、批評或者予以解聘等措施。與交易所其他內設部門的人員均隸屬于交易所不同，上市委委員更多來自交易所外部單位。

其次，上市委審議意見對交易所決定有約束力。雖然上市委是交易所的內設機構，但上市委對交易所最終決定有約束力。上市委委員以個人身份出席會議并獨立發表意見，通過合議的方式形成審議意見。從滬深北交所上市委管理辦法可以看出，交易所意見必須與上市委意見保持一致。一般而言，內設機構的意見對上級單位的決策僅具有參考性，而不具有約束力，否則權力運行的秩序將被打亂。但該運行規律，在上市委與交易所的關系中并不適用。

（二）上市委與審核機構的關系

業務流程上，上市委對審核機構把關監督。2019年1月30日上交所發布的《科創板股票上市委員會管理辦法（征求意見稿）》起草說明對上市委的職責定位作了比較系統、權威的說明。審核機構完成初步審核，再通過上市委審核，以交易所名義作出決定，其中的主要考慮是由上市委對審核機構進行監督，保證審核工作符合三公原則，提升審核工作的權威性和公信力。在此制度設計下，上市委可以改變審核機構的意見，作出與審核機構意見相反的決定。因此不難理解，為何上市委審議結果中會出現暫緩審議②的情況。同時，這也讓外界很難分清，在上市委否決的案例中，哪些案例是審核機構同意而上市委不同意，又有哪些案例屬于審核機構和上市委都不同意的情形。

人員管理方面，審核機構對上市委有話語權，形成對上市委的反向約束。交易所在審核機構內部設立上市委秘書處，履行對委員的選聘、解聘、換屆、考核監督等職責，掌握著對上市委的人事考核權。這樣的制度設計，難免對委員正常履職造成不必要的影響。尤其是在委員換屆、年度考核時，來自市場機構的委員，可能顧及是否能夠留任或者所在單位業務是否受到影響等因素，而刻意作出迎合審核機構的意見。

（三）上市委審議行為的法律性質

證券交易所在履行自律監管過程中，所作出的行為究竟是基于會員自律管理作出的民事法律行為還是受法律法規授權亦或行政機構委托作出的行政法律行為？此前尚有爭論。但隨著試點注冊制的推進以及相關司法解釋的出臺，證券交易在承擔發行上市審核職能過程中作出的行為，性質當屬行政法律行為。

上市委委員以個人身份出席審議會議，獨立發表意見。委員通過合議的方式形成上市委對外的意見。從上市委的設立過程、履職方式以及交易所網站公布信息可知，上市委是交易所的內設機構。由于上市審核決定是由交易所名義作出，故而上市委不能享有行政法律關系中的主體資格，其作出的行為僅屬于法律法規授權主體（交易所）的內部行為。

三、注冊制下上市委制度合理性評析

（一）上市委存在的必要性評析

核準制下，企業成功上市審核需要經過兩道實質性的關口，即發行部審核和發審委審核。其中，發審委的功能之一是對發行部進行監督。注冊制下，企業成功上市需要經過三道實質性的關口，即審核中心審核、上市委審議和證監會注冊。目前的制度框架上，上市委和證監會均承擔了一部分對審核中心監督的職能。相比核準制，注冊制下企業上市所要經歷的程序更多，對審核機構的監督制約更多，與注冊制改革市場化的方向似乎存有沖突。從優化職能分工、提高上市效率的角度看，上市委是否需要保留，是一個值得深入思考的問題。

（二）上市委審核邊界不清

注冊制下，股票上市審核的內容包括發行人板塊定位、發行條件、上市條件和信息披露要求。首先由審核機構對上述四個方面進行審核并得出結論。上市委對審核機構的意見進行把關，并再次對上述四方面內容進行審核。上市委的審核范圍與審核機構并未作區分，導致審核邊界不清，并進一步產生新的問題，即對同一問題和判斷可能不一致。在不同角色身份、工作經歷、職業思維的塑造下，不同主體的判斷會形成差異。這種差異存在于委員個體之間，也存在于上市委與審核中心、注冊機構之間。由于審核中心的審核結論尚不對外公開，我們不能發現審核中心和上市委的判斷是否存在截然相反的情況。但是從理智人的角度出發，上市委作出暫緩審議決定的項目，大概率屬于審核中心通過的項目。③再從注冊環節看，自從2019年8月27日恒安嘉新成為首例證監會不予通過的科創板注冊企業以來，已有二十余家科創板申報企業在交易所審核通過后未取得證監會注冊同意。不同審核主體之間對審核理念、審核標準的認識不統一，導致企業上市成功的概率大大降低。

（三）委員構成不盡合理

目前，滬深北交所上市委委員來源比較廣泛，包括證監會、派出機構、行業協會、交易所、上市公司、投資機構、高校、上市公司、律師事務所和會計師事務所。委員的市場化來源程度較高，但委員構成是否符合監管的內在邏輯？答案未必。首先，律師和會計師委員面臨利益沖突。這兩類委員的專業性自不必說，其本職工作與IPO審核所需要的知識和經驗最為匹配。但是正常履職以外，委員能否嚴格遵守不得以委員身份承攬項目的紀律要求？是否存在相互支持或相互打壓所在單位承接IPO項目的情形？其次，上市公司委員的作用能否充分發揮存疑。選聘上市公司人士作為委員重點考慮因素是相關板塊對發行人所處行業有要求，上市公司委員對行業的熟悉有利于上市委判斷發行人是否符合板塊定位，但這種做法有兩方面的天然缺陷。一方面，上市公司委員數量有限，難以覆蓋科創板、創業板所支持的全部行業。另一方面，上市公司委員所在公司若與發行人處在同一行業，可能因競爭關系或合作關系而回避；若與發行人處于不同行業，則不熟悉發行人行業情況，失去了上市公司委員背景的意義。

（四）委員履職保障不充分

上市委委員均是資本市場經驗豐富的“成功人士”，專業能力自不必質疑，但如果投入的時間精力不足，手中的權力將變成不能承受之重，對資本市場的健康發展產生不利影響。目前看來，有兩類因素影響委員作用發揮。首先，委員的履職方式為兼職。上市委委員以兼職為主，委員的主要精力在原單位，導致委員很難將主要精力放在審核工作上。其次，委員介入審核的時間節點較晚。上市委委員在會議公告當天才開始看材料，時間僅有5個工作日，遠低于發審委委員。在短短5個工作日內委員要熟悉2—3家企業數百頁甚至上千頁的招股說明書、保薦工作報告、審計報告、法律意見書，以及審核中心出具的審核報告，對于委員要求極為苛刻。由于委員并非專職審核，委員上會前能否完成“盡職調查”令人擔憂。

（五）發行人救濟渠道不暢

滬深北上市委從未收到發行人提出的復審申請，可見該機制并未發揮作用。對比行政復議制度，上市委復審機制存在以下問題。首先，復審主體仍為上市委，級別并未提升。復審機制的設立是為了更好地保障發行人利益，糾正錯誤決定。對上市委決定的復審主體仍然是上市委，僅僅是參會委員有所不同。上市委委員隸屬于同一部門，出于委員之前同事關系以及同一主體（交易所）前后決定一致性等因素，推翻前次上市委決定的可能性較小。其次，復審所要求提供的材料較多。行政復議僅要求行政相對人作出意思表示即可，而對上市委決定提出復審，既要有發行人的申請，也要保薦人和發行人律師出具意見。由于保薦人和律師需要經常性地向交易所提交材料、開展業務，并接受交易所的自律監管，業務的持續性不同于發行人上市申請的偶發性。保薦人和律師可能為了與交易所保持良好關系，放棄為一單項目而與交易所爭論到底的權利，阻礙發行人發起復審申請。

四、全面注冊制背景下上市委職能定位再思考

從滬深北上市委運行的實際情況看，其仍然存在職能定位、審核邊界、委員結構、履職保障、救濟渠道等方面問題，有必要予以深刻檢視，優化制度機制。

（一）模式一：取消上市委設置

核準制下，發審委承擔的重要功能是對發行部監督，而且是唯一的監督機構。試點注冊制下對交易所審核中心的監督有兩個層面，即上市委審議和證監會注冊，監督層級增加導致流程增長、審核效率下降。國際上，實行注冊制的資本市場中股票發行上市審核流程并非標配上市委機制。筆者建議，優化發行上市審核流程，由目前的交易所審核中心審核、上市委審議、證監會注冊三道實質性審核，優化為交易所審核中心審核、證監會注冊共兩道實質性審核環節，不再設置上市委。減少審核流程帶來的對上市公司入口關質量的擔心，可以通過做實、做強審核中心審核和證監會注冊這兩道關口，以及提高虛假陳述、欺詐發行的法律成本等途徑來實現。

（二）模式二：優化上市委運行機制

如果保留上市委的設置，有必要對上市委運行機制進一步完善，更好發揮委員作用，形成審核機構、上市委和注冊部門的同向合力，提高審核質量和效率，減少不必要的摩擦。

1.明確上市委審核邊界

我國有滬深北三大證券交易所，除滬深主板外，其他各個板塊的定位有較大差異，適合不同的企業上市融資。因此，可以考慮由交易所上市委承擔審核企業是否符合板塊定位的職責，以解決上市委與審核機構功能重疊和重復審核的問題。在具體分工上，交易所審核機構對發行人發行條件、上市條件和信息披露要求進行審核，上市委對板塊定位進行審核；如果發行人對審核機構和上市委的意見不認可，可向證監會注冊部門尋求權利救濟。此外，為提高發行人板塊定位審核效率，可以考慮設置以下機制。一是預溝通機制。發行人遞交申報材料前，可申請與上市委進行溝通、咨詢，上市委作出的咨詢意見供發行人參考。二是建立優先審核或同步審核機制。發行人遞交正式申請材料后，由上市委優先對其板塊定位進行審核，或與交易所審核機構同步審核，降低發行人因板塊定位問題而終止上市的成本。

2.優化上市委委員組成

上市委在企業上市環節中起到一錘定音的作用，其重要性無須贅言，因而上市委的組成顯得至關重要。上市委的組成應符合我國國情與市場化改革方向，在具體組成上應注意以下三方面因素。一是系統委員的比重。目前我國資本市場仍舊處于新興加轉軌的階段，機構投資者的數量仍大幅少于個人投資者，保護中小投資者利益仍然是證監會工作的重要目標。因此，把好上市公司入口關、保證信息披露的真實性仍然是發行上市審核面臨的首要任務。體現在上市委環節，有必要選拔證監系統財務、非財務經驗豐富的工作人員擔任上市委委員。后期，隨著我國資本市場生態的轉變，委員結構可以進一步優化、調整。二是委員履職能力的提升。相較于市場機構委員，來自于監管系統的委員對于執法規則的適用更為專業，但由于遠離企業上市操作實務一線，對企業真實運作的熟悉度相對欠缺，需要進一步加強委員實務經驗培訓，提高其甄別企業造假的能力。三是增加投資機構代表。注冊制改革的方向之一是市場化，由市場主體自主選擇，而非監管者保姆式的“服務”。體現在上市委領域，即聘請更多的投資機構代表擔任委員。在挑選投資機構時，應以公募基金、保險資管等股票二級市場投資主體為主，避免選擇私募股權投資基金、券商自營等以股票一級市場為投資目標的主體，以防止利益交換和利益輸送。投資機構委員重點關注發行人的行業是否符合國家戰略、產業政策以及發展潛力。

3.強化上市委履職保障

優化注冊制下上市委履職保障，避免上市委履職脫實向虛。一是延長委員審核材料的時間。目前，上市委從收到材料到開會審議項目只有5個工作日的時間，短時間內難以全面熟悉上會項目相關材料。可考慮授予上市委10—15個工作日的審核時限，有利于委員全面審閱發行人和中介機構提交的材料。二是委員履職方式為專職。建議全體上市委委員均專職審核工作。此外，對于上市委委員，建議比照公務員進行管理。委員在任時，對不同身份的委員，制定不同的考核方式。公職身份委員若有不當行為，側重對其年度考核、評級晉檔進行約束；市場機構委員若有不當行為，側重對其履職資格、市場聲譽進行約束。

4.完善發行人救濟機制

沒有救濟就沒有權利，沒有真正的救濟就沒有真正的權利。參照我國訴訟法律制度，對交易所（上市委）決定提起復議可作如下制度設計。交易所作出的決定認定事實清楚，適用規則正確的，證監會注冊部門對發行人的申請不予支持，維持交易所決定；交易所作出的決定認定事實錯誤或適用規則錯誤的，證監會注冊部門撤銷交易所決定，發回交易所重新審核。證監會不直接作出同意上市的決定，原因在于注冊部門人員數量較少、審核時間有限，難以對發行人和中介機構申請文件作出全面審核。此外，為了便于發行人行使權利，減少保薦機構、律師事務所受證監會日常監管的忌憚，取消發行人提起復議時由中介機構出具意見的形式要求，僅由發行人提出申請即可。

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注釋：

①可能出于中國證監會統一監管、協調等原因，滬深上市委制度的文字表述幾乎完全一致。滬深上市委制度與北交所上市委制度除在以下兩個方面有差異外，其他方面也基本相同：a.審議范圍不同。北交所上市委有審議退市及重新上市的職責，而滬深上市委沒有。滬深上市委有審議轉板申請的職責，而北交所上市委沒有。b.委員任職條件不同。最近三年有違法、違規記錄的人員不得擔任北交所上市委委員，而滬深交易所要求上市委委員最近三年沒有影響履行上市委委員職責的違法、違規行為。

②一般是指審核機構作出同意企業發行上市的意見，而上市委經合議認為，存在影響發行、上市條件和信息披露要求的重大事項，當下不能作出同意企業發行上市申請的決定。

③出于規避履職風險的角度，對于審核中心作出否定意見的項目，上市委應會無一例外地作出否定的意見。否則，上市委將承擔對相關事項背書的責任。對于任何一個普通人來講，承擔此種風險沒有必要且得不嘗失。