結構性貨幣政策工具傳導機制分析

生柳榮 何建勇

近年來，為了穩定宏觀經濟大盤和推動高質量發展，中國人民銀行著力發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，聚焦國民經濟重點領域和薄弱環節，逐步構建了中國特色的結構性貨幣政策工具體系。本文基于銀行業經營視角，從我國結構性貨幣政策工具功能特點出發，闡述分析了結構性貨幣政策工具的六大傳導機制，并探討了結構性貨幣政策工具落地實施存在的困難和挑戰，最后從宏觀和微觀角度提出針對性的措施建議。

結構性貨幣政策工具的功能特點

相對于西方發達國家，我國仍是轉軌型新興經濟體，市場機制不夠健全，金融深化有待推進，經濟運行中存在較多摩擦。因此，近年來我國央行在做好貨幣政策總量管理的同時，也高度重視貨幣政策的結構性調節效應。特別是2020年新冠疫情暴發以來，為統籌疫情防控和經濟社會發展，央行明顯加大支持重點領域和薄弱環節的結構性貨幣政策工具創新力度，工具箱不斷豐富，精準滴灌實體經濟。

從基本含義看，我國的結構性貨幣政策工具是人民銀行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本。從實際情況看，目前結構性貨幣政策工具呈現出品種多、規模大、覆蓋面廣的特點。截至2022年末，結構性貨幣政策工具有15個，余額達到6.4萬億元，約占基礎貨幣余額的18%，約占央行總資產的15%，相當于人民幣貸款余額3%左右。具體而言，存續的結構性工具可從四個維度進行分析。

長期性工具使用率高，階段性工具品種豐富。從使用期限維度，結構性貨幣政策工具可分為長期性和階段性工具。長期性工具是2014年之前就存在的傳統型工具，主要服務于普惠金融長效機制建設，包括支農支小再貸款和再貼現。2022年末計劃額度為3.1萬億元，實際余額為2.6萬億元，使用率達到83%，2019年以來余額年均增速32%，助力我國普惠金融廣度和深度處于國際領先水平。階段性工具主要是2020年之后陸續推出的創新型工具（除了2014年創設的抵押補充貸款PSL），品種達到12個，涉及

綠色發展、科技創新、普惠養老、交通物流等重點領域，為金融機構提供專項再貸款資金和激勵資金。截至2022年末，階段性工具計劃額度（不含PSL）為2.13萬億元，實際余額7179億元，使用率為34%，部分工具支用進度有待加快。

數量型工具為主，價格型工具為輔。根據結構性工具利率是否跟隨政策利率變動，可劃分為數量型工具和價格型工具。其中，價格型工具包括支農支小再貸款、再貼現以及抵押補充貸款。截至2022年底，支農支小再貸款（1年期）和再貼現（6個月）利率均為2%，與7天逆回購利率持平，較前值下降10個基點；抵押補充貸款利率2.4%，較前值下降35個基點。數量型工具為固定利率且低于政策利率，除了保交樓貸款支持計劃為零利率，其他工具利率為1.75%。根據激勵方式不同，數量型工具又可細分為專項再貸款和專項激勵資金兩種。目前，僅有普惠小微貸款支持工具、普惠小微貸款減息支持工具和收費公路貸款支持工具采取激勵資金模式，也即商業銀行先對普惠小微和收費公路提供信貸支持，央行根據銀行的信貸余額增量的一定比例（2%、1%和0.5%）予以激勵資金，主流工具均為專項再貸款模式（見表1）。

協同型工具品種豐富，獨立型工具操作靈活。根據宏觀政策協同情況（財政貼息或行業主管部門明確支持范圍），可以將結構性貨幣政策工具劃分為協同型工具和獨立型工具。其中，獨立型工具主要是貨幣當局相對自主地制定政策并靈活操作，包括支農支小再貸款、再貼現、普惠小微貸款支持工具以及民企債券融資支持工具（6項），2022年底計劃額度為3.2萬億元，占比約50%。主流工具是協同性工具（9項），主要依托國家發改委、科技部、工信部等行業主管部門的產業基礎，明確貸款支持的領域或行業范圍，金融機構建立專門臺賬，形成銀行貸款和央行再貸款“兩本賬”投放模式，發揮各方優勢，形成政策合力。從財政貼息情況看，目前僅有2022年9月推出的設備更新改造專項再貸款享受貼息政策，中央財政對部分領域設備購置與更新改造貸款給予2.5個百分點的貼息（期限2年），支持商業銀行以不超過3.2%的利率投放中長期貸款，助力擴投資穩消費。

面向大型銀行的工具多但規模小，專屬中小銀行的工具少但規模大。根據發放對象的不同，結構性工具可以劃分為面向國有大行工具、專屬政策性銀行工具和專屬中小銀行工具。其中，國有大行可以享受的結構性工具包括碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款等9項，2022年底余額為7000億元，占結構性工具整體余額的11%；專屬政策性銀行工具是抵押補充貸款（PSL），2022年底余額為3.15萬億元，當年增長13%，占結構性工具余額近50%；專屬中小銀行工具包括支農支小再貸款、普惠小微貸款支持工具等5項，2022年底余額2.6萬億元，占比達到40%。

結構性貨幣政策工具的傳導機制

總體而言，結構性貨幣政策工具兼具總量和結構雙重功能。一方面，結構性工具建立激勵相容機制，將央行資金與金融機構對特定領域和行業的信貸投放掛鉤，發揮精準滴灌實體經濟的獨特優勢；另一方面，結構性工具具有基礎貨幣投放功能，目前已成為市場流動性調節的重要手段，有利于保持資金面合理充裕，支持貨幣信貸平穩增長，提升金融服務實體經濟質效。具體來看，區別于總量政策，結構性貨幣政策工具在傳導機制方面具有六個方面的顯著特點。

信貸機制，結構性貨幣政策工具的信貸乘數效應明顯。我國是間接融資主導的金融體系，銀行信貸是貨幣政策的主要傳導渠道。從實施機制看，結構性貨幣政策工具采取的是“先貸后借”模式：金融機構按照市場化、法治化原則自主向企業發放貸款、管理臺賬，之后向人民銀行申請再貸款或激勵資金，人民銀行按貸款發放量或余額增量的一定比例向金融機構發放再貸款或提供激勵資金。從實施效果看，創新性的結構性貨幣政策工具較好實現了“小額度、大投放”，信貸乘數效應明顯，有力支持穩定宏觀經濟大盤。基礎貨幣方面，2022年下半年結構性貨幣政策工具余額新增1.05萬億元（主要是階段性工具新增1.03萬億元），占基礎貨幣新增的39%，遠高于余額占比（18%）。在中期借貸便利總量基本穩定的情況下，結構性工具成為中長期流動性投放的重要渠道。信貸增長方面，下半年結構性貨幣政策工具直接撬動貸款約2萬億元，直接性的信貸乘數為2倍左右，但如果考慮整體貨幣派生效果（廣義貨幣供應量與基礎貨幣的比值），則結構性貨幣政策工具的廣義信貸乘數超過7倍，特別是部分重點領域信貸乘數更加明顯。2022年末，碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款余額合計為3908億元，計劃額度使用率36%，帶動這兩年綠色信貸新增10萬億元，年均增速為36%；科技創新再貸款余額2000億元，計劃額度使用率50%，帶動高技術產業貸款余額達到8萬億元。

利率機制，結構性貨幣政策工具的貸款降價效應顯著。2022年以來，面對歐美發達經濟體加快收緊貨幣政策和國內經濟下行壓力增大的雙重挑戰，我國央行堅持以我為主、內外兼顧，沒有選擇跟隨加息，在降息空間有限的情況下，適度引導政策利率下行（全年下降20個基點），著力發揮結構性貨幣政策工具的價格優勢，疏通利率傳導機制，確保實際利率處于合理區間，有力支持穩增長和穩就業。從實施機制看，結構性工具向金融機構定向投放低成本的流動性，緩解金融機構的資金和成本約束，從而降低實體經濟融資成本，刺激市場主體投融資需求進而帶動經濟增長。2022年底，一年期MLF利率為2.75%，結構性工具加權平均利率為2.17%（長期性工具利率為2%、主要階段性工具利率為1.75%，PSL利率為2.4%），低于MLF利率58個基點；從變動情況看，2022年結構性工具加權利率下行約30個基點，降幅高于MLF利率10個基點。盡管央行降息次數較少，但由于結構性工具集中投放，引導市場利率全年下降40個基點，帶動公司債利率和貸款利率明顯下降，特別是企業貸款利率下降60個基點至3.97%，再創歷史新低，有效降低實體經濟融資成本。

結構機制，結構性貨幣政策工具的信貸結構調整效應突出。疫情期間，西方國家央行實施量化寬松貨幣政策，創新推出“直升機撒錢”“直達實體”的結構性工具。對比之下，我國結構性貨幣政策工具并不是財政出資或擔保，也不是央行直接向企業提供資金，這是中西方結構性工具的本質差異。從實施機制看，我國的結構性貨幣政策工具主要依托“金融機構獨立放貸、臺賬管理，人民銀行事后報銷、總量限額，相關部門明確用途、隨機抽查”的機制，低成本資金仍是借助金融機構向實體經濟傳導，央行通過定向考核要求，確保資金精準滴灌、高效直達實體經濟重點領域。在結構性貨幣政策工具體系的激勵引導下，綠色、科創、普惠、涉農等重點領域的高質量貸款增長加快，促進信貸結構優化調整，適配經濟和產業高質量發展需要。從余額看，近年來我國信貸結構呈現制造業筑底回升、普惠貸款穩步提升、基建高位趨緩、房地產沖高回落趨勢。從新增看，2022年綠色貸款、涉農貸款的新增占比接近30%，制造業、普惠金融貸款新增占比超過20%；基建、地產、建筑等產業鏈貸款新增趨緩，信貸結構優化和新舊動能轉化相協調（見圖1）。

預期機制，結構性貨幣政策工具的市場預期引導效應顯現。理論和實踐都表明，在傳統貨幣政策框架基礎上，央行溝通和預期管理日益成為廣泛且有效的政策工具。近年來，我國央行持續加強“言行一致”預期管理機制建設，及時加大政策發布解讀和預期引導力度，加強與市場溝通，回應市場關切，穩定公眾預期。結構性貨幣政策工具與總量政策協調配合，在預期管理和引導方面發揮獨特作用。從實施機制看，結構性貨幣政策工具的政策流程長、關聯環節多、信息含量大，央行在事前創設、事中操作和事后驗證的每個階段，都涉及橫向與行業主管部門、縱向與金融機構和地方分支機構的充分溝通協調，由此較好實現對重點領域、薄弱環節的“精準滴灌”和“靶向治療”。從實施效果看，這兩年流動性和貨幣市場利率較為平穩，關鍵時點沒有出現大的波動，市場利率圍繞政策利率有序波動，為銀行資產負債管理和經濟運行提供了平穩環境，穩定市場預期。

風險承擔機制，結構性貨幣政策工具的風險偏好改善效應明顯。2008年全球金融危機之后，針對金融風險和金融穩定問題，貨幣政策的風險承擔渠道成為研究熱點。央行的貨幣政策操作需要合理、有效引導金融機構的風險偏好，同時金融機構的風險承擔能力、風險偏好狀況也成為影響貨幣政策傳導效果的重要影響因素。隨著我國經濟進入高質量發展階段，金融要素供求錯位的結構性問題更加突出。結構性貨幣政策工具聚焦普惠小微、綠色發展、科技創新等重點領域，通過激勵相容的機制設計，一定程度上改善了上述領域的風險—成本—收益的分擔模式，引導金融機構通過創新服務模式（如數字普惠），以商業可持續、風險可承受、保本微利的方式推動戰略性業務的規模和效益的合理增長，力求實現政治責任、經濟責任和社會責任的統籌平衡。

協同機制，結構性貨幣政策工具的宏觀政策協同效應增強。近年來我國經濟運行出現供給沖擊、需求收縮和預期轉弱的三重壓力，體制性、結構性和周期性制約因素交織疊加。2022年12月份召開的中央經濟工作會議強調要加大宏觀政策調節力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力；更好統籌經濟政策和其他政策，增強全局觀，加強與宏觀政策取向一致性評估。政策協同方面，結構性貨幣政策工具內嵌協同機制，但不同的工具在貨幣政策與其他政策協同深度、廣度、精度和速度上存在一定差異，這在再貸款工具支用進度差異上有所體現。例如碳減排支持工具、科技創新再貸款和設備更新改造專項再貸款的使用率較高（40%以上），但煤炭清潔高效利用專項再貸款、交通物流專項再貸款、普惠養老專項再貸款以及保交樓貸款支持計劃等結構性工具的使用進度偏慢，當然這與結構性貨幣政策工具本身設計差異（標準嚴、信息多）也密切相關。

結構性貨幣政策工具的困難挑戰

目前，我國創新性的結構性貨幣政策工具品種多、規模大、流程長、關聯性強，在央行—金融機構—實體經濟的有效傳導落地面臨一定的現實困難和挑戰。

工具合理適度性問題。結構性貨幣政策工具在央行政策工具箱的地位日益凸顯，除了結構性調節效應，對經濟和市場產生的總量影響增大。從到期情況看，2022年下半年結構性工具投放流動性超過1萬億元，成為資金市場平穩和信貸增長的重要支撐；如果不續期，2023年將有多項工具（保交樓支持計劃、交通物流再貸款、煤炭清潔高效利用專項再貸款等）年內到期，涉及額度約8400億元，屆時或將形成一定的流動性缺口。從執行情況看，這些將在2023年內到期的工具實際支用進度偏慢，目前存在額度結余多、落地少的問題。從機構維度看，當前銀行體系內部分化明顯，大型銀行服務實體經濟的角色更突出，部分中小銀行面臨較大經營壓力。結構性貨幣政策工具的適用對象并非所有銀行業機構。下一步，需要監管部門全面評估結構性貨幣政策工具的規模和結構、存續和退出、工具數量和工具效果、公平性和差異性的關系，研究明確結構性工具的合意規模和功能邊界。

工具傳導機制設計優化問題。首先是白名單政策有待優化。結構性貨幣政策工具支持的領域或行業涉及面廣，覆蓋綠色、煤炭、科創、交通物流、普惠養老、設備更新改造、房地產等諸多細分行業和領域，再貸款政策的信息項多，專業性程度高。部分工具的白名單機制尚不健全，金融機構以“先貸后借”方式實施臺賬管理并進行逐筆債項申報的效率低。二是部分領域信貸投放難度大。部分領域符合結構性工具政策要求的客戶或項目有限，貸款發放難度較大。例如交通物流再貸款雖然對客戶資質提出了明確要求，但是銀行無法獲取全量客戶清單，需要對潛在合格的客戶逐戶摸排（絕大多數為普惠小微主體），經營難度大。普惠養老專項再貸款可支持項目有限，這些項目普遍投資大、周期長、回報率低，對政府補貼和政府購買的依賴性較強，第一還款來源存在不確定性，風險緩釋措施不足。三是部分工具的再貸款報銷難度大。再貸款工具的臺賬信息項多，需要銀行基層機構聯系客戶補齊各類證明，手工報送大量佐證材料。例如煤炭清潔高效利用再貸款的臺賬審核難度較大，交通物流再貸款需提供的證明材料較多，普惠類客戶配合提供報銷材料的意愿和動力較低，這些技術性、操作層面因素導致結構性貨幣政策工具的傳導落地效率和效果有待提升。

銀行經營量價險平衡問題。在經濟下行壓力增大、優質資產供給不足的情況下，為更好落實監管要求，各家銀行普遍加大碳減排、科創、設備更新改造等重點領域的資源及政策投入（例如內轉價格優惠、信貸政策傾斜等），信貸市場競爭更加激烈，貸款利率下降較快，部分業務已經跌破盈虧平衡點。這些重點業務的風險定價不足，商業銀行盈利能力受損，跨周期經營壓力增大，未來可持續經營承壓。

促發展和防風險統籌問題。近年來我國銀行業同質化競爭激烈。具有鮮明的結構調整導向的結構性工具使用越多，意味著商業銀行的商業決策受央行影響的程度越深，這可能會導致部分銀行的業務結構進一步趨同，且政府“有形之手”配置信貸資源的色彩越重，商業銀行自主決策平衡難度就越大。因此，結構性貨幣政策工具在促進經濟轉型升級的同時，也要前瞻性考慮這些戰略性重點領域的潛在風險集中問題。監管部門要進一步研究健全完善激勵相容機制，為商業銀行的差異性競爭營造適宜的政策環境。

經營啟示與措施建議

總體看，近年來我國央行在總量政策框架下靈活運用了各項結構性貨幣政策工具，并根據經濟發展不同時期的需要動態調整支持重點，加快工具創新，逐步形成了適合我國國情的結構性貨幣政策工具體系。一方面對穩定宏觀經濟大盤和服務經濟高質量發展起到了重要支持作用，另一方面也引導商業銀行加快信貸結構調整，持續完善金融服務，促進金融和實體經濟良性循環逐步形成。

宏觀方面，建議要統籌頂層設計和實踐探索，多措并舉，疏通結構性貨幣政策工具傳導的“堵點”“難點”，充分發揮結構性貨幣政策工具功能優勢，放大貨幣政策整體效能，助力經濟運行實現整體明顯好轉，推動經濟實現量的合理增長和質的有效提升。一是堅持“三項”原則，優化工具布局。結構性貨幣政策工具要堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”的基本原則，強化貨幣政策與財政政策、產業政策的協同配合，統籌兼顧好工具數量和工具效果、短期和長期、局部最優和全局最優的關系，建立結構性工具的成本及收益綜合評估機制，健全完善動態調整機制，階段性工具應退則退，長期性工具動態優化，保持結構性工具的合意規模和良好運行機制，推動經濟金融均衡發展。特別是2023年我國經濟加快修復，部分年內到期的階段性工具要做好平穩退出，確保結構性貨幣政策工具的數量和規模均處于合理水平，避免工具“泛化”“低效”。二是堅持激勵相容，提升傳導效能。結構性工具的設計環節，要統籌權衡好公平性和差異性的關系、導向性和同質性的關系、政策精準性和操作便利性的關系，有效調動各方面積極性，整合各方優勢，發揮政策合力。實施環節，保持再貸款、再貼現等長期性政策工具的連續性和穩定性，繼續對涉農、小微和民營企業提供資金支持，增強金融的普惠性和適應性；做好存續階段性工具的有效落地，適度精簡再貸款臺賬要素，優化流程，聚焦普惠金融、科技創新和綠色發展等重點領域，推動結構性工具有效落地。

微觀層面，商業銀行是結構性貨幣政策工具的傳導樞紐，也是結構性工具效能釋放的關鍵環節。建議大型銀行要在總結經驗做法的基礎上，以用好管好結構性貨幣政策工具為抓手，進一步提升金融資源配置質效。一是深化認識。結構性工具（再貸款）是落實貨幣政策、支持實體經濟的重要舉措，也關系到監管考核結果。同時，結構性貨幣政策工具也為商業銀行提供了低成本的穩定資金，有利于資產負債平衡和盈利水平提升。要從金融政治性、人民性、專業性的高度，持續抓緊抓好結構性工具（再貸款）落地工作。二是盯緊抓實。強化宏觀形勢研判，加強政策工具研究，將宏觀研究和業務策略有機融合，分類施策，加快結構調整，最大化釋放結構性貨幣政策工具的業務效能。對于階段性工具（例如年內到期的煤炭清潔高效利用再貸款、交通物流專項再貸款、保交樓支持計劃等），要在依法合規、風險可控前提下，加快行動，助企紓困，滿足合理融資需求；對于戰略性工具（例如碳減排、科技創新及普惠養老專項再貸款），要強化能力建設，持續做好項目儲備，加大中長期信貸投放力度，優化信貸結構。三是投準管好。堅持市場化、法治化和商業可持續原則，保持重點領域信貸合理增長，強化風險定價，大力支持優質客戶拓展，做好專項再貸款業務的全流程風險監控，加強貸款用途監測，提升資金流向預警監控水平，確保貸款資金流向符合監管要求，確保“投得準、管到位和收得回”。四是聚力放大。結構性貨幣政策工具涉及行內外、前中后臺以及總分支行，部門多且流程長，環環相扣，相互關聯。要健全完善傳導機制，加強集團協同聯動，強化科技應用和系統支撐，完善系統直連功能，最大程度減少手工報送，賦能基層并提升數據質量；加大激勵力度，提高再貸款申報數量和質量，在確保合規基礎上，應申盡申，最大化爭取結構性貨幣政策工具的資金支持，發揮好該工具的杠桿作用，帶動綠色信貸、科技創新等重點業務倍增發展。

（作者單位：中國建設銀行，其中生柳榮系中國建設銀行首席財務官）

責任編輯：魏敏倩