美元貸款業務定價機制轉換實踐和建議

鄭宏威 劉冰

LIBOR替代利率的改革背景

20世紀80年代，全球金融市場進入快速發展周期，利率掉期、貨幣衍生品等多元化金融產品逐漸普及，各類場內外金融場景應運而生，國際市場需要一個統一的利率衡量標準用于各類金融機構和實體之間的交易。在此背景下，1986年，英國銀行間協會推出LIBOR（London Interbank Offered Rate，倫敦銀行間同業拆借利率）。LIBOR覆蓋5個幣種（美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎）和7個利率期限（隔夜、1周、 1個月、 2個月、3個月、6個月、12個月），形成了35個不同期限與幣種的LIBOR利率定價機制。關于LIBOR報價的形成機制，英國銀行家協會選定20家銀行作為參考銀行，每日倫敦時間11：00之前，這20家銀行向LIBOR管理機構IBA（ICE Benchmark Administration）報出各自在倫敦同業拆借市場上的拆借利率，IBA從報價中去除最高1/4的報價和最低1/4的報價，剩下的報價計算算術平均數作為LIBOR的最終公布價格。

然而，2008年金融危機爆發后，LIBOR作為基準利率的信用危機逐步凸顯，其參考資產無擔保拆借交易市場持續萎縮，流動性逐步缺失，全球各大監管機構和市場參與者開始考慮基準替代。LIBOR的統計樣本只有20家銀行，無法準確反映銀行間資金利率的真實交易，且存在一定操作風險。經歷多年磨合，2014年11月，美聯儲成立了美元替代基準利率委員會（ARRC），探索替代LIBOR的美元基準利率。ARRC提出，替代利率必須具備“基于日交易量大、流動性高、更活躍和穩健的市場”“無風險” 等特征。2017年6月，擔保隔夜融資利率（SOFR，Secured Overnight Financing Rate）被選為替代美元LIBOR的無風險利率（risk free rate）。

每日SOFR利率值的公布由紐約聯儲進行統籌管理，于每個交易日的美東時間8：00（北京時間20：00）發布。SOFR與LIBOR的主要區別體現在三方面。一是信用差異。LIBOR是無抵押拆借利率，包含了市場風險和銀行信用風險，而SOFR是有抵押回購利率，可視為僅包含市場風險。LIBOR與SOFR之間存在信用風險溢價。二是期限差異。LIBOR包括隔夜、一周、1個月、2個月、3個月、6個月和12個月7種期限，在具體的市場實踐中，LIBOR前瞻期限的選擇通常匹配利息期設定；而SOFR自身是隔夜利率，在實操中需根據衍生品市場交易構建期限曲線作為貸款業務的定價參考。三是前瞻與后顧差異。LIBOR報價是基于未來特定時間區間的利率預期，在貸款交易的每次計息期開始時即可確定利率值和收息額，屬于前瞻性利率；SOFR無風險利率是基于實際交易數據產生的利率，根據回溯機制，需要在計息期即將結束時（T-5、T-10、T-15），才可獲得根據利息周期內的公布利率值，然后進行復合計算或逐日累加得出收息額，因此SOFR屬于后顧型利率（見表1）。

存量LIBOR貸款的定價轉換方法和實踐中的問題

定價轉換方法

SOFR的數值是基于美國國債抵押回購市場的隔夜交易，SOFR本身屬于反映歷史利率走勢的后顧性隔夜利率，而在國際銀團和雙邊貸款市場，為方便借款人的流動性管理，也為貸款利息計算等各利益相關方提供操作便利，ARRC已將前瞻性期限SOFR作為美元商業貸款替代利率瀑布條款的第一選項。2021年7月29日，ARRC正式推薦了參考期限為1個月、3個月及6個月的由芝商所基準管理有限公司（CME Group Benchmark Administration Limited）管理的前瞻性期限SOFR。前瞻性期限SOFR（Term SOFR）以龐大的SOFR衍生品市場交易（包括SOFR 期貨和隔夜指數掉期）為基礎，反映了SOFR衍生品市場對未來利率走向的預期。

考慮到操作的便利性和期限的匹配性，表1中的forward-looking term SOFR（前瞻性期限SOFR）和SOFR Averages （Applied in Advance，SOFR平均值期限利率）均為ARRC針對存量LIBOR貸款的定價轉換方法的首選方案。ARRC建議市場參與者采用以上兩種方案作為存量LIBOR商業貸款的替代利率，尤其是銀團貸款及貿易融資等貸款，因為它們較難改用隔夜利率，而采用期限利率有助解決這個問題。

根據《SOFR期限利率商業貸款常規》，ARRC建議存量LIBOR貸款由LIBOR轉換為使用SOFR計算的利率時（legacy LIBOR loans converting to SOFR），應采用ARRC或國際掉期與衍生產品協會（ISDA）建議的固定息差調整，即過去五年已公布的LIBOR與SOFR歷史息差中位數。適用的息差調整數值依據存量LIBOR貸款的原本LIBOR期限而確定，并適用于SOFR期限利率（例如3個月LIBOR變為3個月期限SOFR），市場參與者可參考ARRC官方網站2021年3月5日公布的息差調整進行信用利差轉換，即美元1個月期限的固定CAS數值為11.448個基點（basis points），3個月為26.161個基點 ，6個月為42.826個基點。

實踐中的問題

存量項目的前瞻性定價機制與后顧性實踐的匹配問題。據筆者調研，目前國內的一些商業銀行等金融機構未與CME簽署相關期限利率的適用條款，在具體的實操中無法參考國際慣例，將存量LIBOR貸款項目的定價轉換為與LIBOR同為前瞻性利率的forward-looking term SOFR（前瞻性期限SOFR）或SOFR Averages（Applied in Advance，SOFR平均值期限利率）。由于國內金融機構在對外談判的過程中，給出的轉換方案是單利逐日計息或者復利計息，在具體的轉換中加上了ARRC公布的適用于期限利率的信用調整利差，例如6M LIBOR計價的貸款轉換為隔夜單利SOFR，逐日計息， 在貸款協議初始約定利差（margin）不變的基礎上，基準利率為6M LIBOR= SOFR+CAS42.826個基點。該轉換方案涉及的信用調整點差42.826個基點為ARRC對外公布的轉換為期限同為6個月的SOFR Averages（Applied in Advance，SOFR平均值期限利率）信用調整利差參考值，該利率的計息方法與LIBOR相同，實質上同為前瞻性利率，即在計息期開始時即可確定一個具體的基準利率值，基準值加上原貸款約定的利差（margin），乘以本金，乘以實際計息天數（例如180天）除以360天，即可在利息期開始時計算出實際產生的利息，該計算方法簡單清晰，因操作的便利性和流動性管理的穩定性，成為大多數借款人的首選方案。

參考國際市場實踐，SOFR本身為無風險利率，是基于市場真實交易數據的后顧性利率，若金融機構（貸款人）堅持將存量LIBOR貸款項目轉換為隔夜單利SOFR，逐日計息，在實際的利息期內逐日累計利息即可，無需參考前文探討的適用于兩種前瞻性SOFR的信用調整利差。因此，在談判過程中，一些境外借款人較難接受后顧性利率加上前瞻性信用點差的轉換方案。最后，若貸款人和借款人無法就存量貸款項目的轉換方案達成一致，會造成存量項目的集中提前還款，對金融機構（貸款人）資產負債表的資產端造成一定影響。

信用利差參考曲線與市場實踐的關聯逐步弱化。長期以來，LIBOR是國際金融市場上最廣泛使用的基準利率，LIBOR定價的金融合約規模巨大，存量交易的協議轉換將成為潛在風險集中度的焦點。從規?？?，2023年6月30日LIBOR退出之后，美元 LIBOR產品的風險敞口仍高達74萬億美元。從結構看，未到期合約中91.9%為利率互換、利率期權等衍生品合約，且大部分為消費貸款、證券化產品（如MBS）等。具體在多邊和雙邊商業貸款層面，6月30日的未到期存續貸款規模仍高達2.3萬億美元，占比超過2022年末余額的50%。

在定價機制轉換的國際實踐中，存量LIBOR貸款項目的借款人反饋，自ARRC在2021年發布的期限SOFR與LIBOR之間信用轉換調整利差以來， SOFR衍生品交易量愈加活躍，估值曾出現顯著波動。以6個月期限產品為例，ARRC基于過去5年歷史走勢發布的SOFR平均值期限利率與LIBOR信用調整利差為42.826個基點，但該參考值仍與實際轉換的利差存在20—30個基點的差值（見圖1），該溢價走勢反映了在存量商業貸款協議中，若轉換為SOFR基準定價，利潤率向貸款人傾斜的導向，變相促使借款人融資成本的上升，尤其是在存量貸款協議中，資金成本（cost of funds）通常為最終備用方案（fallback），該兜底條款保護了貸款人進行利率調整的權利，卻并未對借款人的合理議價行為進行約定。借貸融資是最為古老的商業交易之一，而基準利率更是錨定融資的基石，因此在實踐中，若借款人無法接受貸款人提出利率變更方案，在流動性充裕的情況下，借款人更傾向于提前還款，進而選擇其他定價更靈活的金融產品進行再融資。

新增美元貸款的后顧性定價機制

如果借貸各方達成一致，不選擇使用前瞻性期限SOFR，新增美元SOFR貸款將采用“后置利率”（in arrear）進行利息測算，即采用與利息期長度相同的觀察期內每個工作日的后顧性隔夜SOFR來計算貸款的基準利率。為減少后顧性隔夜SOFR給借款人流動性頭寸管理帶來的不便，貸款人在計算利率時一般會設置回溯期（lookback period），即在付息日的5個或10個工作日之前結束。設置回溯期有利于貸款各方在付息日的前一周確認利息。后置利率計算法可以被細分為單利計算法和復利計算法，從經濟成本的角度考慮，復利計算法更加準確，因為SOFR本身為隔夜利率，但借款人并非每天都支付應付利息，因此所欠但未支付的累計利息也應和貸款本金一起納入計息總額。為方便借貸雙方的操作便利度，紐約聯儲和第三方數據平臺供應商會發布多種復利SOFR屏幕利率和指數，借貸各方可在利息期結束時，根據公布的復利SOFR（compounded SOFR）進行直接測算（見表2）。

商業貸款定價方案的相關建議

2021年，ARRC正式認可了芝商所發布的期限SOFR參考利率。芝商所期限SOFR參考利率基準是每日前瞻性利率預估值的集合，以1個月、3個月、6個月和12個月的期限計算并發布。芝商所公布的所有期限SOFR源自芝商所SOFR期貨，基于衍生品市場所隱含的市場預期，提供一個穩健和有價值彈性的標的數據集。目前芝商所提供兩種類型的使用許可：第一類使用許可授予在現貨市場金融產品中使用芝商所期限SOFR的權利。第二類使用許可授予在特定場外交易（OTC）市場衍生品中使用芝商所期限SOFR的權利。金融機構等市場參與方計劃將芝商所期限SOFR用作估值、定價、交易或基準對比的參照或參考，均需要使用許可。具體在商業貸款的國際合作中，貸款交易的借貸方和擔保方等所有相關方若使用期限SOFR， 需要第一類使用許可。國內層面，建議金融機構密切跟蹤監管部門動態要求，在監管要求的框架內，制定多維度應急預案，加強合規風險防范能力；國際層面，建議與相關數據披露部門簽署信息使用許可協議，為雙邊、多邊貸款合作提供更多定價選擇，減少因信息不對稱、屏幕利率變更和金融市場波動震蕩等因素引發的訴訟風險，從而為維護客戶關系，拓展國際融資合作創造更多有利空間。

（作者單位：北京微芯區塊鏈與邊緣計算研究院，國家開發銀行國際金融事業部）

責任編輯：楊生恒