金融業資本循環擴張的邏輯、風險與監管

郭浩

資本是一種重要的生產要素，是市場配置資源的工具，也是發展經濟的方式和手段。一部金融業資本循環擴張史，就是一部以“金融—產業”循環范式推動社會生產力發展、國家經濟增長和現代化文明進步的發展史。

金融業資本在自身流通和呈現形式上表現為矛盾的對立統一。放貸生息、發行股票和永續債、投資不動產、同業資金交易、市場套利等不同形式，都是資本流通過程，也是其擴張過程。當前，資本循環擴張依然沒有超出資本流通公式、乘數理論、IS-LＭ模型、貨幣交易方程等經典分析范式，但在社會體制變革、經濟結構演變、資產證券化、金融混業經營等因素的交叉作用下，循環規模、速度、復雜度等均大幅提升，潛在風險成倍擴大。

深刻認識并成功駕馭金融業資本，既是一個重大經濟問題，也是一個重大政治問題；既是一個重大實踐問題，也是一個重大理論問題。習近平總書記關于我國資本健康發展和金融工作的重要講話和指示，為指導金融業資本循環擴張提供了思想指南和根本遵循。黨的二十大報告為進一步深刻認識和處理這一問題指明了前進方向。

全球金融資本擴張的一般特征

幾百年來，金融資本中心依次在地中海城邦小國、荷蘭、英國、美國間交接，體現出以下四個特征。

金融資本擴張始于貿易，成于技術，終于均勢。無論是佛羅倫薩、威尼斯、荷蘭，還是英國、美國，真實的商業貿易都是其金融資本擴張的起點和基礎。隨著全球化發展，這種對外貿易越來越被跨國公司予以“內部化”。但不變的是，資金流與貨物流如影隨形。技術對金融資本擴張影響巨大。英國工業革命的種種技術創新，為其資本擴張插上了以往威尼斯、荷蘭等不曾有過的“翅膀”，由包括產業資本、金融資本在內的長期擴張而深度捆綁，并達成一定均勢。20世紀中葉以來，美國利用科技與軍事實力，并把美元“武器化”，構建了一個以美國為中心的霸權均勢體系。

金融資本擴張是全球政治權力分割的過程。一個國家對經濟金融和政治深刻關系的認識程度與處理藝術，體現并影響著這個國家的發展潛力和世界影響力。這從威尼斯、荷蘭、英國、美國的權力輪轉可見一斑。威尼斯寡頭統治的排他性成為其主要局限之處，歷史上荷蘭人從未治理過他們所創建的區域體系。相較而言，到了英國時期，就比較重視全球化政治，其最重要的特征就是對當時的“世界貨幣”實施廣泛的準壟斷性控制，強化金本位制。到了美國時期，政治性更明顯，其在維系美元全球地位的同時，主導建立了世界銀行、國際貨幣基金組織等一系列國際金融組織，一段時期內成為美國施加政治影響力的工具。

金融資本擴張是不斷變換發展路徑追求利益最大化的過程。金融資本利益最大化決定了資本流向、商業持續乃至政治活動形式。這些路徑變換，體現了金融資本擴張蘊含的或明或暗的巨大力量。契合科斯定理的組織邊界是效率最高的。行業或區域的金融資本進出，是權衡獲利空間大小和風險，找到利益最大化邊界的過程。如果邊界不當，則市場會對這種外部不經濟進行修正，直至狀態最優。資本主義出現后，金融資本擴張的收益邏輯，超越了領土擴張的收益邏輯，《威斯特伐利亞合約》在確定著名的“均勢”規則的同時，明確平民百姓不參與君主之間的爭執，保障了資本擴張可持續。現代西方政治博弈背后有著“唯利是圖”的影子，作為政治延續形式的戰爭，也更突出體現了對“成本—收益”的權衡。

金融資本擴張是從區域性走向世界一體化的過程。馬克思早已指出了資本創造世界市場的本性：“創造世界市場的趨勢已經直接包含在資本的概念本身中”；“資本就其本性來講，力求超越一切空間限制”。這是資本擴張的必然趨勢。歷史上曾有多個古文明都出現了金融創新行為，但因為距離問題，被分割在一片片小區域內，不同國家利率差異巨大而鮮有套利行為。自14世紀以來，這種情況得以大幅度改變。比如，明清時期貫穿拉美、中國以及歐洲的白銀生產運輸循環鏈條，20世紀以來全球金融中心的形成，已清晰無誤地說明了金融資本擴張逐步走向全球一體化。現代通信技術、跨國公司、全球投資等因素，進一步促進了一體化程度的提升。

我國金融業資本循環擴張的邏輯

受政治變遷、技術進步、全球化等影響作用，金融業資本在不同國家、不同階段展現出不同的循環擴張邏輯。就當前我國而言，主要有如下五個方面。

以信用制度和契約精神為前提。信用制度是金融資本循環擴張的必要前提條件。從價值流通角度看，資本在價值生產、實現和分配的任何一個環節中斷流動，都有可能產生貶值和損失，信用的一個重要功能就是確保作為價值運動的金融資本循環的連續性。馬克思曾指出：“信用的最大限度，等于產業資本的最充分的運用。”信用鋪就了金融業資本循環擴張之路，也夯實了金融服務產業發展和國家富強的必由之路。我國把誠信作為社會主義核心價值觀之一，著力加強包括公共信用、企業信用和個人信用在內的社會信用體系建設，為資本在金融業的長期良性循環擴張筑牢了堅實基礎。

以將本求利的穩健經營為基礎。無論從事何種金融活動，都需要一定的原始資本，將本求利。馬克思曾在《資本論》中專門分析了資本原始積累的問題，指出必須有一定的原始資本，才能驅動價值循環。新中國成立以來，金融業保持總體穩定，重要原因之一即在于對資本進行了相對有效的管理。近年來，我國金融機構大部分利潤用于補充資本，例如A股上市銀行這一比例約為60%，這在一定程度上支撐了行業資本及資產的高增長。以工商銀行為例，近20年來資本金增長了近28倍，帶動總資產增長了近9倍。當前，我國總結借鑒金融危機經驗教訓，研究推出“中國版巴塞爾Ⅲ”，進一步優化了資本計量監管框架。

以市場導向的供給側結構性改革為動力。我國堅持市場導向推進金融領域改革，保證了改革的實效性和易接受性，從而確保了金融業資本循環的穩定性。一是建設完善金融要素市場，發展多層次資本市場，優化金融結構體系，為市場化交易創造有利條件；二是引導金融機構圍繞實體經濟開展金融創新，提供更高質量、更有效率的市場化服務；三是采取擴大對外開放等方式，引進外資機構，讓金融機構在國際市場競爭中生存壯大；四是處理好穩增長、促改革和防風險的關系，加強政府宏觀調控，強化政策逆市場周期調節，促進金融市場健康平穩運行。當前相關改革任務依然很重，需要繼續采取市場化方式，深化金融供給側結構性改革。

以“天職”式的服務實體經濟為支撐。近幾十年來經濟社會金融化的過程，為金融業發展注入了更多動能，也讓其更容易脫離產業“韁繩”，更加普遍地呈現市場投機特征。誠然，一些發達國家金融業并無“服務實體經濟”的鮮明導向，只要能合法賺錢，就是其社會價值的體現。但金融資本容易脫離實體經濟造成泡沫經濟，也是這些國家經濟運行周期性更明顯、金融危機更頻繁的原因。黨的十八大以來，我國通過一系列補短板、治亂象、防風險措施，從根本上扭轉了金融脫實向虛的趨勢，經濟運行更加健康穩定。以此為鑒，經濟社會金融化趨勢越強烈，越應當強調金融服務實體經濟的“天職”性，始終確保金融業資本循環擴張有著堅強支撐。

以守正創新地運用金融科技為杠桿。科技并未改變金融業的本質，但科技毫無疑問地為金融資本擴張提供了最重要的武器。金融循環擴張只有與重大科技創新成功耦合，才能引發產業革命，這會反過來加固資本擴張趨勢，形成積極的負反饋增強效應。從這個意義上看，金融科技是撬動“金融—科技—產業”循環的重要杠桿。自電子計算機誕生以來，金融行業就是早期應用行業之一。近年來，互聯網為金融業資本循環擴張提供了極大便利，進一步改造了循環擴張的基本范式。當前，金融科技已經成為金融機構核心競爭力的一部分。同時，監管部門高度關注其中蘊含的風險因素，通過強化對科技風險、科技倫理等問題的整治，引導守正創新和高質量發展。

金融業資本循環擴張的層次與形式

金融業資本循環擴張可以分為以下三個層次。

全球貨幣金融跨境循環

當前全球貨幣金融大循環主要以美元的形式，經由兩種渠道開展：一是國際商品貿易，二是國際資本投資。總體上形成了“發展中國家出口導向賺取外匯，歐美國家跨境投資獲取資本利得”“流動性寬松時從發達國家流向新興市場，流動性緊張時從新興市場回流發達國家”等循環特征。這種循環的主導權利益巨大。

作為全球最大出口國和第二大進口國，中國從“量”的角度深入參與了全球貨幣金融循環。黨的十八大以來，取消了銀行、證券、保險行業外資股比限制，進一步提升了參與的“質”。人民幣資本項目可兌換取得顯著成效。目前，直接投資項下已基本實現可兌換。但對主要貨幣國際化程度的度量研究表明，人民幣國際化程度依然較低，債市和股市中外資占比為3%—5%，人民幣在各國儲備中尚不足3％，在國際貿易中的使用比例不足4%。

維持必要的資本管制、加強對跨境資金流動的監測核查，仍然是我國相當長一段時期的戰略選擇。“十四五”規劃綱要指出，要“穩慎推進人民幣國際化”。黨的二十大報告指出，要“有序推進人民幣國際化”。長期看，這依賴于我們整個國家產業體系現代化及綜合國力、國際影響力的提升。而掌握足夠的可以讓對方畏懼的貿易“殺手锏”，將有助于從根本上保證這一跨境資本循環的持續穩定。

國內金融與產業資金交互循環

我國金融體系內部形成“中央銀行—大型銀行—中小銀行及非銀機構”的資金擴張圈，進一步形成“中央銀行—金融機構—產業企業”的資金投放路徑，貨幣資本通過信貸、股權、產業基金、證券化、不良處置等形式與產業交互。

我國所采取的一系列促進金融服務實體經濟的貨幣政策、財政政策、產業政策、監管政策等，對金融與產業資金交互循環的影響較大。

一方面，受城鎮化浪潮、財稅體制、土地出讓模式等因素影響，我國若干年來形成了“金融—地方債—房地產”循環。其主要形式為：地方政府有大規模融資需求→金融機構向地方融資平臺貸款（可能增加隱性債務）→通過作為地方重要財源的土地拍賣而償還貸款→維系土地價格以保障融資順暢和項目實施→地方規劃提出新的投資項目。

另一方面，面向新發展格局，應加快完善“金融—科技—產業”新循環模式，通過把科技置于金融—產業循環的樞紐，讓技術對經濟金融發展發揮出更大作用。通過科技賦能金融改革→金融支持產業進步→產業牽引科技創新，進而形成良性循環。2022年末，我國科技型企業貸款占貸款總額的3%左右，支持科創的直接融資占比偏低，相關工作必須加快協調推進。

金融體系內資金交易循環

存在于金融體系內的“自循環”，是不與產業結合的金融資本流動，主要在金融機構之間進行，循環模式為“金融機構—金融機構”，也包括一定的具備短平快特征的“金融機構—個人/公司—金融機構”交易。這大致分為三類。

第一類是流動性、期限錯配等頭寸交易需求，比如金融機構同業拆借、同業存貸款等，對金融市場穩定運轉起到重要作用。

第二類是對沖市場風險的交易，比如金融衍生品交易等。我國當前金融衍生品市場相對薄弱。探索發展成熟強大的金融衍生品市場，暢通衍生品市場與傳統資本市場的循環，對我國金融現代化意義重大。

第三類是投機性、套利性交易。一是金融市場短期投機，“賭”市場漲跌。二是市場分隔或不完善、監管標準不一等帶來的一定時期的無風險套利機會。三是套取資金野蠻擴張的非法循環，包括違規交叉持股、循環注資和虛假注資，進而進行關聯交易、套取資金等。

金融業資本循環擴張的風險

金融業資本循環擴張風險既源自其擴張本性，也受市場“羊群效應”影響，容易表現為自我加強的上升螺旋或下降螺旋。

金融脫離價值創造而自我循環。從資本邏輯及其發展演變過程可以看出，資本自出現以來便蘊藏著脫離價值創造而追求價值增殖的傾向，不可避免地出現“企圖不經過生產環節而賺錢”的狂熱，這與產業發展的穩健性、漸進性、延續性持續沖突，導致資本從產業發展推動者變為產業風險制造者。這成為“金融—產業”資本循環中的固有矛盾。

金融資產的“漲而不能跌”現象。馬克思曾經將商品轉換為貨幣稱為“驚險的跳躍”。實際上，在一個充滿不穩定因素的經濟金融體系中，從貨幣到商品也是一種“驚險的跳躍”。在特定情況下，可能發生股票、石油、房地產、貨幣等價格泡沫快速擴大，樂觀情緒中，金融風險隱蔽地關聯、集聚或傳播。不僅要關注單體機構“大而不能倒”，更應關注大類金融資產的“漲而不能跌”，或者更確切地說，要切實防范資產價格急跌風險。

資本自由擴張可能拉大貧富差距。市場資源錯配是常態，“總均衡”只是不斷趨近的理想值，需引導金融更好地發揮配置功能。金融當然能夠作為推動共同富裕的重要工具，但這種對金融的有效運用，應當由政府實施并加以監管。西方國家金融自由化并未帶來更高程度的平等，反而拉大了貧富差距，應當引以為戒。

資本大進大出沖擊國家經濟安全。金融資本無國界，其只對全球化金融資本流動性的核心有“親和感”，這就加劇了全球資本流動冷熱不均。“驟冷”或“驟熱”的轉換，可能對一個國家造成嚴重危害。這在一些拉美、東南亞國家金融危機案例中得以體現。外因通過內因起作用，在自身經濟產業結構韌性不足的情況下，需要加強對資本跨境流動的約束。

對金融業資本循環擴張的監管

金融越發展，監管越重要。要加強金融業資本循環擴張的監管，服務推進中國式現代化。

在黨的領導下走中國特色金融市場化改革道路。黨的領導是有效管理金融業資本循環擴張的最大法寶。金融發展有不同模式，但應當在總體上和我國政治體制、經濟規模和發展階段相適應。要加強黨對金融工作的集中統一領導。在中央金融委員會領導下，繼續深化金融供給側結構性改革，堅持市場導向，優化金融業營商環境，多措并舉構筑對國家長遠發展和人民福利有利的金融資本循環形態。

增強金融工作的規劃性和協調性。要踐行創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，提高國內大循環的內生動力和可靠性，提升國際循環的質量和水平。一是讓金融業資本在國民經濟總資本中保持適當合理比例，不能過低，也不能過高。二是保持金融體系內在結構合理，促進直接融資與間接融資平衡發展，現貨市場和期貨期權市場密切聯動，大中小機構各展其能。三是涉及金融的區域政策和產業政策布局要合理，增強“一攬子”政策舉措的系統性。四是市場和政府角色要合理，要保持市場在資源配置中的決定性地位，同時更好地發揮政府作用，發揮國家發展規劃的戰略導向作用。五是金融發展和監管的步伐節奏要合理，進一步提高金融監管的前瞻性和有效性。

管住貨幣發行量，防住重大金融風險。近十年來，我國貨幣供應量和社會融資規模增速與名義GDP增長率基本匹配，守住了不發生系統性風險底線。與此同時，也仍然存在一些比較明顯的結構性問題和風險隱患。需要繼續把管住貨幣發行量作為建設現代央行制度的重點，重視解決貨幣傳導、貨幣去哪、貨幣效用、循環風險的問題。對金融資本沖得過猛、貨幣供給過熱的領域，及時采取“拉韁繩”“降溫”等措施；對金融資本循環不暢、貨幣供給不足的領域，比如科創、“三農”、小微、養老以及綠色金融等領域，加強政策激勵引導。改善金融體系結構，著力健全多層次資本市場，提高直接融資比重。把防范金融風險放在更加重要的位置，不斷提高金融機構的經營穩健性，從微觀層面打造一批更高質量的金融資本循環中介節點。

以制度建設和執行為重點不斷健全差異化審慎監管。總結近代以來各國金融監管經驗教訓，有四個必須遵循的基本原則：一是金融機構必須持牌經營，二是所有金融活動必須納入金融監管，三是必須堅持宏觀審慎監管和微觀審慎監管相結合，四是金融監管法規體系必須健全完備和執行有力。以上原則有著密切的邏輯。要樹立“拿什么牌照干什么事”的鮮明導向，引導各類市場主體將本求利，專注本源業務，探索有中國特色的公司治理模式。要堅持依法行政、依規監管，加強對MPA考核、貨幣政策工具、監管評級、業務準入、行政處罰、審慎監管等激勵約束機制的綜合運用，看住人、管住錢，筑牢制度防火墻，懲治金融違法犯罪行為，切實保護金融消費者權益。

堅持“兩個毫不動搖”促進社會共同富裕。中國式現代化是全體人民共同富裕的現代化。必須堅持把主要的金融業資本掌握在人民手里，引導資本擴張增殖活動始終為大多數人謀福利。要通過金融支持鄉村振興、城鄉融合發展、積極應對人口老齡化等，拓展中國式普惠金融。繼續深化金融國資國企改革，推動國有金融資本和國有金融企業做大做強，提高企業核心競爭力。民營資本對金融發展的作用不可替代，要大力弘揚企業家精神，堅持“金融家辦金融”。引入外資對提升我國金融業競爭力和現代化水平作用巨大，要繼續堅持金融高水平對外開放，深入參與全球資本循環，穩妥推進人民幣國際化，加強國際金融政策協調，強化金融支持共建“一帶一路”倡議。中小金融機構是我國金融體系的重要組成部分，要引導其找準市場定位，發揮特色優勢，良性錯位競爭。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：上海銀保監局）

責任編輯：孫 爽