城投公司債務化解案例研究

連澤鵬

近年來，城投公司債務壓力日益增大，債務風險逐漸凸顯，債務風險化解成為公眾關注的熱點。黨的二十大報告指出，要強化金融穩定保障體系，守住不發生系統性風險底線。從2022年中央經濟工作會議和2023年各地方兩會的工作報告來看，從中央到地方都非常關注地方政府債務問題。

在2015年之前，地方政府主要通過城投公司進行舉債（毛捷，徐軍偉，2019）。基于土地財政邏輯的城投公司及城投債務在我國的城市化進程中發揮了重要作用。通過城投公司舉債來應對經濟下行壓力的逆周期性十分明顯（張斌，朱鶴，盛中明，張佳佳，2023）。城投債務的發展歷程與我國宏觀經濟發展態勢息息相關，主要經歷了以下三個階段：一是起步階段（1993—2007年）。1994年分稅制改革后，地方政府財政收入減少，開展城市建設面臨巨大資金缺口，同時受當時《預算法》制約，不得直接發債。在資金需求和直接舉債受阻的共同作用下，地方融資平臺開始興起，城投債務概念逐漸形成（嵇楊，曹慧敏，2014）。二是發展階段（2008—2014年）。2008年的全球金融危機使我國經濟增速受到嚴重沖擊，地方融資平臺在拉動地方經濟增長過程中發揮了積極作用，地方債務開始大規模擴張。2012年國家發改委對企業債發行審核逐步放松，進一步促進了城投債的發行。城投債呈現井噴式發展態勢，2014年城投債凈融資額達到近15000億元。三是轉型階段（2015年至今）。隨著城投公司債務規模擴大，我國監管部門加強了對城投公司的監管，2015年明確剝離融資平臺公司的政府融資職能，推動融資平臺公司的市場化轉型。之后，監管政策頻頻出臺，強化隱性債務監管，一方面遏制隱性債務增長，另一方面積極穩妥化解存量隱性債務；同時堅決表明了中央不救助的原則。城投公司開始了艱難的市場化融資。

以城投公司為債務主體，地方政府未來可能承擔支出或擔保責任的債務，是產生地方政府隱性債務的主要方式（徐軍偉，毛捷，管星華，2020）。城投的債務融資依托收益低、現金流缺乏，具有較高公共品性質的基礎設施項目（劉煜輝，沈可挺，2011），市場化融資成本較高，雖然降低了地方政府的顯性負債，卻推高了政府廣義負債水平，增加了地方政府的財政風險。因此，城投公司的債務化解以及市場化轉型是防范化解地方政府隱性債務風險的關鍵。基于此，本文對城投公司的債務化解案例進行深入剖析，以加深對城投公司債務化解的認知，并提出相關建議。

云南康旅債務化解案例分析——從與華夏幸福的比較視角

市場化房地產企業與地方城投公司處于同一產業鏈上，城投公司業務多涉及土地一級開發階段，房地產企業多處于土地二級、三級開發階段。二者同樣受到我國房地產市場和土地市場低迷的影響，積累了較大的債務風險。華夏幸福基業股份有限公司（以下簡稱“華夏幸福”）作為典型的市場化房地產企業，業務主要包括土地的一級開發和二、三級開發，其土地一級開發業務的主要債務人是地方政府和城投公司，而地方政府也是城投公司的主要債務人之一。基于此，比較華夏幸福與地方城投公司的債務化解舉措，有助于加深對城投債務化解的系統化認知，同時也可透視城投債務風險的傳導和擴散機制。

云南康旅債務化解情況

云南康旅債務基本情況。云南省康旅控股集團有限公司（以下簡稱“云南康旅”）前身為云南省城市建設投資集團有限公司（以下簡稱“云南城投集團”），公司實際控制人為云南省國資委。云南康旅目前是云南省委、省政府明確的全省文化旅游、健康服務兩個萬億級產業的龍頭企業和項目實施主體，業務涵蓋文旅、康養、城開與環保、產投與金融。云南康旅現擁有云南城投（600239.SH）和云南水務（06839.HK）兩家主板上市公司，以及一家新三板公司。

云南康旅2018年以來營收逐年下降，根據披露的財務數據，2020年、2021年營業收入分別為314.48億元和376.42億元，凈利潤分別為-14.06億元和-91.72億元。截至2022年6月30日，云南康旅總資產為2487.92億元，總負債為1932.32億元，凈資產為555.6億元，資產負債率為77.67%，公司有息債務總額為884.18億元，具體結構詳見表1。

截至2021年6月30日，云南康旅短期債務合計494.32億元，公司存在較大短期償債壓力，流動性緊張。云南康旅非標融資本金逾期已超14億元。2021年會計師事務所對云南城投出具帶與持續經營相關的重大不確定性的審計意見；對云南水務出具無法表示意見的審計意見。此外，2022年1月、2月，中誠信與聯合資信相繼將云南康旅主體信用評級由AAA下調為AA+。

云南康旅的主要化債舉措。面對沉重的債務負擔，云南省委、省政府及云南康旅從多個維度進行了化債工作布局，其化債舉措可以概括為如下幾個方面：一是嘗試引入中央企業保利集團作為戰略投資者，但尚未取得實質性成果。二是直接注資，償債協調。云南省政府一方面多渠道直接注資，既包括省財政廳的直接注資，也包括各類財政補貼的到位；另一方面還多次通過協調銀行及增加擔保主體等方式幫助云南康旅籌資償債。三是注入資產，整合重組。將其他省國資企業的債權轉化確認為權益性資本，同時加強專業化整合，明確公司主責主業，積極推動全省的康旅資源向云南康旅傾斜，并通過資產重組進一步支持云南康旅，以實現業務的轉型升級。四是資產變現，摘星保殼。出售其上市公司云南城投存量資產，以期獲得一定流動性，但實際成效一般。除一項資產受讓人為外部投資者外，其他資產的受讓人均為云南康旅的下屬公司。云南康旅指定其下屬全資子公司對上市公司云南城投所出售資產進行兜底，主要目的或為摘星保殼，確保其下屬上市公司不被退市，一方面維護公司信用，以免加速債務到期、擠兌，另一方面保留在股市的直接融資渠道。五是騰挪資金，提前兌債。云南省國資委通過股權質押和出售資產，如出售滇中引水公司53.37%的股權，在省級層面為化解云南康旅的債務壓力提供了騰挪空間，提前兌付公司發行債券，退出債券市場。

云南康旅化債思路小結。2022年9月，云南康旅發布公告稱，擬對發行的債券進行提前兌付，涉及10只、余額合計為86.53億元。云南康旅的債務化解工作取得了階段性進展。通過對云南康旅化債舉措的梳理，以及與華夏幸福的比較，筆者發現，保證公開市場債券的安全性，堅守信用底線是其基本底層邏輯。云南康旅是先全部回購債券，以一種100%安全的方式，保證了公開市場債券不違約；政府和銀行體系的支持是化債實踐的基本前提，一定程度上存在地方政府的信用背書；調整公司債務結構，緩解階段性流動性緊張是其基本策略，云南康旅通過協調資源提前兌付債券以退出債券市場，調整公司債務的種類構成，

化債重難點由外轉內，實現區域內其他主體債務更順利地滾續，為自身化債騰挪空間。其化債思路是通過資金注入、資產重組、增信及流動性支持等多措并舉，優先確保公開債市履約兌付，確保上市公司正常運轉，維護公司公眾信用，將化債工作重難點轉出公開市場（包括股市和債市），轉入母公司內部。提前兌付債券后，云南康旅有息負債主要集中在銀行信貸和非標融資，這將是今后云南康旅化債的工作重點和難點，化債之路依然道阻且長，仍需云南省委、省政府的大力支持和全面協調。除上述提及的化債舉措外，銀行信貸的重組展期或將成為云南康旅債務化解的新舉措。

云南康旅與華夏幸福債務化解舉措比較

自2021年1月開始，華夏幸福開始出現金融債務逾期的情形，同年2月初，公司正式官宣債務違約。截至2021年末，累計逾期債務金額合計442.51億元。截至2021年9月30日，公司金融債務為2192億元，貨幣資金賬面余額為144.83億元，存在較大短期償債壓力，流動性異常緊張。2020年12月，在河北省政府的指導下，廊坊市政府成立專班，各方開始共同制定華夏幸福脫困方案，華夏幸福正式進入化解債務階段，其化債舉措與云南康旅的比較如表2所示。

相同之處。比較發現，云南康旅和華夏幸福在化債思路、化債手段、化債成效等方面具有相同點。在化債思路層面，二者都是以時間換空間，著力調整債務期限結構，同時出售資產，增加公司流動性，緩解短期償債壓力，著力改善公司的持續經營情況，在企業的持續發展中逐步化解債務危機。在化債手段層面，二者均采取了引入戰略投資、出售資產、債務展期、整合重組、債轉股等策略，并且都得到了當地政府和金融機構的理解和支持。在化債成效方面，二者的化債成效都主要體現為對債務結構的調整，而對債務總額的降低均較為有限。

不同之處。作為市場化民營房地產企業的華夏幸福，與作為城投公司的云南康旅的化解債務最大的不同在于市場化程度的差異。這種差異在各項具體化債舉措中都有體現。在引入戰略投資者方面，云南康旅擬引入中央企業保利集團，而華夏幸福則是在資本市場上引入了平安集團。在出售資產方面，二者的資產出售均不及預期，云南康旅主要是通過關聯交易將其上市公司（云南城投）的資產出售給母公司，以維護上市公司的信用和融資渠道，本質上資產并沒有變現；而華夏幸福則是將優質資產出售給了其他市場化主體，實現了一定的資產變現。在債務結構調整方面，云南康旅優先確保公開債市履約兌付，維護公司公眾信用，將化債工作重難點由公開市場轉入母公司內部，調整了債務的種類結構；華夏幸福則多通過債務展期、借新還舊等方式調整了債務的期限結構。在整合重組方面，云南省將康旅資源向云南康旅集團傾斜集中，以促進公司聚焦主業、轉型發展；華夏幸福則是剝離公司優質的輕資產管理公司進行專業化、規模化發展，以培養公司新的利潤增長點，并為公司化債提供支撐。在債轉股方面，云南康旅主要是在云南省政府的協調下，將云南省其他國有企業的債權轉化為公司股權，其背后是云南省國資委的通盤考慮，本質是地方政府對云南康旅的支持；華夏幸福則是以優質資產的未來收益（估值）來吸引債權人，進行市場化債轉股。在政府支持層面，云南省政府的作用更加積極、主動，如直接注資、注入優質資產等；可見，地方政府雖然不會明確對城投債務進行兜底，但一定程度上存在地方政府的信用背書。而對于華夏幸福，河北省政府和廊坊市政府則更多是協調、指導、監管，以及從買方角度購買企業優質資產，為華夏幸福提供了流動性支持。

思考與建議

立足穩增長，推動我國經濟高質量發展，是系統性化解城投債務的根本驅動。回顧我國城投公司及城投債務的發展歷程可以看出，城投公司是我國土地財政邏輯的重要一環，是我國進行逆周期調節的重要抓手之一，在過去一段時間對我國的經濟增長發揮了重要作用。城投債務危機出現的本質是由于我國經濟增長邏輯、增長動能的轉變，疊加了房地產市場預期的減弱等原因。因此，我國要系統性地化解城投公司的債務危機，實現經濟的高質量發展是第一要務。在宏觀層面，城投債務的問題要在我國國民經濟的可持續發展中得以解決，而擴大政府財政支出或為重要突破口，積極的財政政策仍需加力提效。在企業個體層面，債務化解也需要在企業的生產經營和持續發展中才能逐步得以實現。

嚴守信用底線，堅持市場化、法治化原則，是城投公司債務化解的基本遵循。我國地方政府與城投公司有著千絲萬縷的聯系，城投公司債務化解要厘清地方債務和企業債務的邊界，堅持市場化、法制化原則，應當由企業負擔的風險，必須由城投公司自身負責，明確債務主體、償債責任，打破城投剛兌“信仰”。同時也須警惕城投債務的擴散和傳導，妥善處理，積極維護城投公司信用，避免演變為區域性系統性風險。

因時因地制宜，靈活綜合運用化債工具，是城投公司債務化解的基本策略。城投公司債務的化解不能一概而論，需因企施策，因時因地制宜，綜合運用各類化債手段與工具，推動企業持續經營。以時間換空間，通過債務展期、借新還舊的方式，拉長債務還款周期，減輕短期兌付壓力，創造喘息和生息之機；以整合強主體，推動城投公司重組整合，做強、做專優勢主業，逐步退出非主業和非優勢業務，集中資源做強、做大主要融資主體，增強融資能力；以增量調存量，對存量資產統一謀劃，經營盤活存量資產，同時回歸投資本質，避免資金錯配、短貸長投，以高質量的項目投資為公司化債提供源頭活水。

擁抱新型城鎮化，從建設城市向運營城市轉變，是城投公司市場化轉型的戰略方向。隨著我國城市化水平的不斷提升，我國進入新型城鎮化建設階段，不同于以前的“造城運動”和“鐵公基”粗放型拉動，新型城鎮化更加注重公共服務的高質量有效供給。基于當前我國城市化所處的整體方位，作為地方政府融資平臺的城投公司，投資項目多為低收益的公益性項目或準公益項目，債務驅動的投融資模式難以為繼。本輪城投債務危機的主要表現形式為公司出現短期償付壓力和流動性危機，而非公司資不抵債。城投公司近年來積累了大量的資產，但資產的現金流創造能力較差，有待進行優化經營和盤活。因此，下一步城投公司應立足于城市整體經營，集城市規劃、建設和運營全過程于一體，合理謀劃資產結構，經營和盤活前期在城市化過程中積累的資產，加快推進資產向資本、資金的轉化，將提升城投公司的自我造血能力、現金流創造能力和持續盈利能力作為城投公司市場化轉型的重要戰略選擇。

【參考文獻】

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[5]劉煜輝，沈可挺.中國地方政府公共資本融資：問題、挑戰與對策——基于地方政府融資平臺債務狀況的分析[J].金融評論，2011，3（3）：1—18.

（作者單位：中國社會科學院大學經濟學院、中鐵高質量發展科學研究院）

責任編輯：孫 爽