東道國國家風險對中國企業國際投資績效的影響

郭凈 張居營 霍家旭

摘? ?要：中國企業國際投資東道國數量眾多且國情復雜多樣，企業的國際投資面臨宏微觀多重風險，在構建東道國國家風險指標體系的基礎上，從微觀層面考察不同特質國際投資企業對東道國國家風險的反應，利用2014—2020年滬深兩市非金融類Ａ股上市公司數據，檢驗東道國國家風險對企業國際投資績效的影響，研究發現：東道國的宏觀風險水平越高，企業國際投資績效波動越大；基礎設施互聯互通、國際多元化能夠緩解東道國國家風險向企業國際投資績效的傳導，而凈資產收益率是東道國國家風險影響企業國際投資績效的重要渠道；根據異質性分析，東道國國家風險對不同特質企業存在差異化影響，中小型企業、非兩職合一企業以及非“四大”審計的企業更容易受到外部風險沖擊。

關鍵詞：國際投資績效；國家風險；東道國；設施聯通；國際多元化

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）04-0043-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.04.006

一、引言

企業一直是“走出去”戰略的實施主體，但由于投資東道國國家的政治、經濟、社會、文化等情況復雜多樣，經濟發展水平、政治體制、地緣政治以及資源稟賦差異巨大，企業這種高不確定性的海外市場投資行為被視為一種“國際創業”（Reuber等，2018）[1]，這種海外識別市場、獲取機會并將其轉化為商業利潤的國際化過程充滿風險，而且內外環境復雜性帶來的風險也必然是多元、多重的。多項研究明確指出，客觀存在的國際風險、東道國的國家政治風險、行業風險，以及投資企業自身的國際投資經驗不足、對外部風險的識別、規避和防范能力不強等因素，使得國際投資風險很大，進而影響企業投資績效（孫焱林和覃飛，2018；李芳和歐陽舒永，2020）[2，3]。Miller（1992）[4]較早地提出可以從一般環境、行業和公司三方面的不確定性入手進行企業國際化風險的管理，為后續研究提供了“宏觀—中觀—微觀”的基本思路和框架。鑒于東道國環境尤其是宏觀環境因素往往造成系統性投資風險，因此，在國際投資領域，學者們關注宏觀環境風險因素較多，從政治、經濟、社會、市場等方面構建了投資風險評價或預警指標體系。唯物辯證法指出，外因是變化的條件，內因是變化的根據，外因通過內因起作用。那么面對同樣的東道國外部宏觀環境，企業的投資績效是否因企業特質而不同呢？

國際投資是世界投資活動的重要組成部分，無論是國際經濟合作還是國際商務領域的理論研究成果都在不斷豐富，但主要集中在投資方式（進入方式）及投資回報（國際化績效）方面，對投資績效波動的系統性研究相對較少，尤其是對國家風險等宏觀層面風險對微觀層面投資行為和風險影響的研究明顯不足，使得國家風險的相關研究缺少微觀著力點。本文以“一帶一路”沿線國家作為中國企業國際投資的主要東道國，側重考察東道國國家風險對不同特質企業國際投資績效的影響，并探討基礎設施互聯互通、投資企業的國際多元化程度以及凈資產收益率的中介效應，以期探索宏觀風險的微觀異質應對理論機制，從而豐富國際投資風險的理論研究成果，為海外投資企業風險防范和應對提供實踐啟示。

二、文獻綜述

國際投資風險的識別和分類是對投資績效或投資收益風險進行評價和預警的基礎，早期的學者們致力于梳理企業國際投資可能面臨的全部風險，并將其歸類，以此構建風險評價或預警指標體系。Miller（1992）[4]是最早對企業海外投資風險進行詳細分類的學者，他將海外投資風險按照宏觀（社會風險）、中觀（競爭風險）和微觀（企業內部風險）三個層面劃分。Brouthers（1995）[5]將企業海外投資風險分為企業自身造成的內部管理風險和東道國的市場環境風險。聶名華（2009）[6]具體提出了國家政治、恐怖與民族主義、政策與法律變動、匯率變動與匯兌、投資決策與經營、文化沖突和管理體制與道德等七大類風險。Brown等（2015）[7]從政府治理、經濟、社會和運營四個維度測量企業國際化風險。李一文和李良新（2014）[8]試圖在調查基礎上構建一個公認的、通用的海外投資國家風險模型，提出了政治、法律、經營、文化差異、自然等五大類風險。截至2021年，中國出口信用保險公司連續17年發布《國家風險分析報告》，主要是從政治風險、經濟風險、債務負擔、地緣政治、單邊主義等方面預測國家風險趨勢，另外也對全球行業風險和企業破產風險進行分析①。

“一帶一路”倡議作為區域合作的新模式，得到了沿線國家和地區的積極響應，這也為中國企業“走出去”創造了條件（孫焱林和覃飛，2018）[2]，清除了國際投資的技術性和機制性障礙（孔慶峰和董虹蔚，2015）[9]，企業進行國際多元化投資于微觀而言有助于分散經營風險（方慧和宋玉潔，2021）[10]，于宏觀而言促進了東道國經濟發展及其與中國的基礎設施互聯互通，具有一定的風險降低效應（尹華等，2021）[11]。但投資風險仍然是客觀存在的，對中國企業在沿線國家投資績效評價和預警的研究不斷增多，現有研究基本延續前述國際投資風險文獻的思路，從經濟、政治、文化、市場、商業環境等維度設計指標體系，利用評價體系量化各國風險并加以比較、分類或排序，忽視了企業多元化特征對宏觀風險的“內化”反應。部分學者采用企業微觀指標來度量其國際投資風險承擔，如企業的全要素生產率增長（John等，2008）[12]、 企業資產收益率的波動性（Miller，1992）[4]、企業總資產報酬率的波動性（文洋和藺順鋒，2019）[13]，這些研究的基本邏輯是企業國際投資風險越大，資本回報波動性越大。國際創業相關文獻中有這樣的潛在假設，即所有積極參與國際創業的企業的風險承擔性是一樣的，不同股權或不同治理機制都不改變其風險承擔性。但是面對不同東道國的復雜國情，不同企業如何根據國家風險程度做出適應環境變化的投資行為反應，仍有待研究探索。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以滬深兩市非金融類Ａ股上市公司為樣本，考慮到 “一帶一路”倡議作為頂層設計于2013年下半年提出，但真正實施且簽署合作文件開始于2014年6月，因此，時間區間為2014—2020年。本文借鑒劉莉亞等（2015）[14]的思路，從國泰安海外關聯公司數據庫獲取發生海外直接投資事件的上市公司基本信息、海外關聯公司信息來匹配出存在對外直接投資（OFDI）的上市公司，然后再根據數據庫中公司發生投資的國家區域名稱信息，篩選出“一帶一路”對外直接投資上市公司樣本。將篩選后樣本的證券代碼與上市公司財務數據匹配，將篩選后樣本對外直接投資的國家名稱與本文構建的國家風險狀態值匹配，得到本文研究的初始面板數據。在此基礎上，對數據進行如下處理：（1）剔除樣本期間內有缺失值的上市公司數據；（2）剔除狀態為ST、*ST以及包含“退”的樣本；（3）對數據中的連續變量，均進行1%和99%分位數的縮尾處理；（4）對于同一上市公司同一年份投資不同國家的情況，按照股票代碼、時間生成東道國的風險加總，代表了上市公司在投資時面臨的風險狀態，然后將重復數據剔除。最終，共獲得到3559個非平衡面板數據觀測值。

（二）變量說明

1. 被解釋變量：企業國際投資績效。參考孫焱林和覃飛（2018）[2]、Boubakri等（2013）[15]衡量企業對外直接投資風險的做法，以對外直接投資上市公司的總資產報酬率（roa）為基礎，計算其T年滾動標準差來反映企業國際投資績效②，計算公式為：

[roaadjit=roait-1Njti∈θjroait] （1）

[riskfit=1T-1t=1T（roaadjitτ-1Tt=1Troaadjitτ）2]? （2）

其中，式（1）用企業總資產報酬率[roait]減去其年度—行業的均值[1Njti∈θjroait]，[θj]為[t]年[j]行業中的企業集合，[Njt]為[t]年行業[j]中的企業個數，得到的[roaadjit]就是去均值調整后的企業總資產報酬率。式（2）則對[roaadjit]求每一個連續T年滾動期內的標準差，[τ]表示觀測時間段，這里設定[T]=3，若[t]為2014年，則[τ]為2012—2014年時間段，[t]為2015年，則[τ]為2013—2015年時間段，以此類推③。由于得到的績效測度數據[riskfit]較為集中，本文對其進行如下變換：

[lnriskfit=ln （riskfit×100+1）]? ?（3）

2. 核心解釋變量：東道國國家風險。參考胡穎和王思琪（2021）[16]的研究，本文從經濟風險、法律風險、政治風險和經營風險四個方面刻畫東道國國家風險，具體指標設置與數據來源如表1所示。在此基礎上，采用熵值法得到各國的總風險指數及一級指標風險指數④。進一步將東道國國家風險指數與上市公司對外投資東道國匹配，經過加總、分等級處理生成每個上市公司東道國國家風險得分（[tri_riskfit]）。考慮到國家風險水平對企業國際投資有滯后效應的內生性問題，對東道國國家風險得分做滯后一期處理。

3. 控制變量。借鑒孫焱林和覃飛（2018）[2]、宋利芳和武皖（2018）[17]等諸多學者做法，考慮到微觀層面影響企業對外直接投資風險的因素，本文加入以下控制變量：資產規模（Size）、董事人數（Board）、現金流比率（Cashflow）、機構投資者持股比例（INST）、上市年限（ListAge）、銷售期間費用率（Expense_rate）以及年度和企業固定效應。另外，考慮到企業對外投資因地理距離而產生的交通、交易成本，參考沈坤榮和金剛（2018）[18]的方法，以東道國與中國地理距離的對數（Lndis）作為企業國際投資績效的控制變量，數據來源于CEPII數據庫。

4. 中介變量。（1）基礎設施互聯互通。考慮到目前國內缺少公開的權威性“一帶一路”建設測度指標，借鑒戴翔和王如雪（2022）[19]等的研究，從基礎設施互聯互通視角以班輪互通指數為代理指標。班輪互通指數來源于聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）數據庫，從中獲取2014—2020年中國與沿線國家的雙邊班輪互通指數，并參照核心解釋變量的匹配方法，通過加總處理生成每個上市公司對外直接投資的基礎設施互聯互通水平（total_connect）。（2）投資企業的國際多元化程度（Divers）。參考方慧和宋玉潔（2021）[10]，以企業每年直接投資的東道國個數作為代理變量。（3）凈資產收益率。凈資產收益率（ROE）計算公式為“凈利潤/股東權益平均余額”，該指標度量的是企業運用自有資本獲得凈收益的能力。

（三）模型設定

為考察東道國國家風險對企業國際投資風險的影響，構建基準回歸模型，如（4）式所示。然后在此基礎上參考江艇（2022）[20]構造中介效應回歸模型，如（5）式所示。模型設定如下：

[lnriskfit=β0+β1L.tri_riskit+αiCVit+μi+φt+εit]??（4）

[Mediatorit=ν0+ν1L.tri_riskit+αiCVit+μi+φt+εit]（5）

其中，[i]表示地區，[t]表示年份，[lnriskfit]表示上市公司[i]在[t]年的國際投資績效；[L.tri_riskit]是滯后一期的東道國國家風險得分；[Mediator]為中介變量，分別為基礎設施互聯互通建設水平（total_connect）、投資企業的國際多元化程度（Divers）以及凈資產收益率（ROE）；[controls]為控制變量，[β0]、[ν0]、[γ0]為模型截距項，[μi]表示企業固定效應，[φt]表示時間固定效應，?表示隨機誤差項。

（四）描述性統計分析

主要變量的描述性統計結果如表2所示。其中，原始企業國際投資績效（riskf）的均值為0.0282，標準差為0.0356，相對較小。通過對數變換后，企業國際投資績效波動（lnriskf）的均值為1.0936，標準差為0.6370，有了明顯提升。東道國國家風險得分（tri_risk）的均值為0.8795，標準差為0.8354。此外，東道國國家風險的最小值和最大值之間相差較大，這說明不同企業在不同時期所面臨的東道國國家的風險水平差異較大。其他控制變量統計信息均與以往研究相近。

四、實證結果

（一）相關性檢驗

由于變量之間可能存在相關性，因此，需要在正式回歸之前進行相關性檢驗。Pearson相關檢驗結果顯示，各變量之間的相關系數絕對值均小于0.6，表明這些變量之間相關性較弱。此外，為了進一步確認變量之間的相關性程度，本文還進行了方差膨脹因子檢驗。檢驗結果顯示，變量的VIF值均小于10，模型平均VIF值為1.21，表明變量之間的多重共線性問題不嚴重。

（二）基準回歸結果

對公式（4）進行估計，被解釋變量為企業國際投資績效（lnriskf），解釋變量為滯后一期的東道國國家風險得分（L.tri_risk）。本文分別組合控制了時間和企業固定效應，并聚類穩健標準誤到行業層面。基準回歸結果如表3所示：第（1）列是不考慮控制變量時的估計結果，該列中東道國國家風險得分（L.tri_risk）的系數估計值為0.0511，且在10%的水平上通過了顯著性檢驗。第（2）—（5）列分別組合控制了年度和行業固定效應，主要解釋變量的系數估計值分別呈現不顯著、不顯著、5%水平顯著、5%水平顯著，但均為正值。其中，第（5）列同時考慮控制變量以及時間和企業固定效應，其估計結果更為準確，此時，主要解釋變量的系數在5%的水平上顯著為正，表明東道國國家風險水平每提高1個單位，企業國際投資績效波動就上升5.94%。

控制變量中，資產規模（Size）、機構投資者持股比例（INST）的系數均顯著為負，說明企業資產規模越大，則企業實力越雄厚，績效波動越小。機構投資者能夠通過參與公司治理對企業進行監督，提升企業信息披露質量，有助于企業在市場上的穩健表現。在企業國際投資中，機構投資者也可憑借專業的投資經驗為其提供建議，有效化解風險（張瑞琛等，2022）[21]。因此，當機構投資者持股比例較高時，能夠在一定程度上降低企業國際投資績效波動。而上市年限（ListAge）、銷售期間費用率（Expense_rate）均與企業國際投資績效波動顯著正相關。這是因為公司在上市后融資機會和融資渠道往往會減少，還可能存在一定的過度投資行為，因此，公司上市后一段時間內財務風險會快速上升，進而投資績效的波動提高。較高的銷售期間費用率說明企業盈利存在困難，投資績效的不確定性增加。

（三）內生性處理和穩健性檢驗

1. 工具變量法。考慮到企業國際投資績效波動會影響企業下一期的投資決策，即企業會規避風險水平較高的國家，因此，本文引入工具變量來解決這一問題。由于解釋變量為東道國國家風險指數與企業對外投資國別匹配后加總得到的變量，鑒于指標數據的綜合性，同時參考方慧和宋玉潔（2021）[10] 的研究，選取WGI指標（世界治理指標）的六大指標平均值（L.WGI_risk）為工具變量。WGI指標是本文國家風險綜合指標中政治風險的二級指標，因此，與解釋變量具有一定的相關性；另外，國家治理水平并不直接影響企業對外投資收益的波動率，滿足外生性要求。表4第（1）—（2）列顯示了工具變量法兩階段的估計結果，一階段回歸中工具變量的估計系數在1%的水平上顯著為正，體現了工具變量的相關性要求，二階段回歸中主要解釋變量的估計系數在10%的水平上顯著為正，說明在緩解潛在內生性后本文結論依然成立。此外，弱工具變量檢驗的結果顯示F值為2333.7140，p值為0.000，表明不存在弱工具變量問題。

2. GMM估計。遺漏重要解釋變量也會導致模型的內生性問題并造成估計的偏誤，為解決這一問題，本文將被解釋變量的滯后一期項作為額外的工具變量加入模型，并進一步采用系統GMM回歸來檢驗前文結論的穩健性。表4第（3）列顯示了GMM估計結果，可以看到Hansen檢驗的p值為0.4490，工具變量有效，滿足系統GMM使用條件，主要解釋變量的估計系數在1%的水平上顯著為正，驗證了前文結論。

3. 加入控制變量。為緩解遺漏變量的內生性問題，借鑒尹華等（2021）[11]的研究，本文將第一大股東持股比例（Top1，第一大股東持股數量/總股數）、大股東資金占用（Occupy，其他應收款/總資產）以及資產負債率（Lev，年末總負債/年末總資產）納入模型。表4中第（4）列的結果顯示，主要解釋變量的系數仍在5%的水平下顯著為正，支持了本文研究結論的穩健性。

4. 替換被解釋變量。參考尹華等（2021）[11]的研究，本文計算總資產凈利潤（jlroa，凈利潤/平均總資產）的波動性，將公式（1）—（3）中的總資產報酬率（roa）更換為總資產凈利潤，得到 lnriskf2并對原被解釋變量進行替代。表5中第（1）列的結果顯示，主要解釋變量的系數在5%水平上顯著為正，說明本文結論穩健。

5. 控制變量滯后一期。為進一步降低潛在的內生性，參考尹華等（2021）[11]的研究，本文將所有控制變量滯后一期進行回歸分析。表5中第（2）列的結果顯示，主要解釋變量的系數在10%水平上顯著為正，說明本文結論仍然穩健。

6. 排除其他政策干擾。在“一帶一路”倡議提出后，國家、地方政府出臺了一系列政策對企業國際投資進行扶持，這些政策的實施可能會對本文的結果造成一定的外生沖擊，使得基準回歸的估計結果有偏。為此，本文進行排除其他政策干擾的穩健性檢驗。一是排除自貿區政策的干擾。尹晨等（2018）[22]認為自貿區的設立能夠通過貢獻制度性公共產品、深化多邊合作、加強金融服務來降低對外投資的各種風險，本文參考劉文革和何彤彤（2022）[23]的研究，采用多期DID的方式，基于分批設立的21個自貿區，采用上市公司所在省份與設立時間構建DID變量，引入基準回歸中，實證結果見表5中第（3）列。二是排除重點對接行業政策的干擾。商務部劃定了“一帶一路”倡議重點對接行業，包括新興優勢行業（如信息通信行業），以及產能過剩行業（如鋼鐵業、建筑業等），這些行業會獲得政府更多的財政補貼與稅收優惠，從而降低對外投資中的經營成本，緩解融資壓力。本文借鑒羅長遠和曾帥（2022）[24]等的做法，按證監會行業分類代碼區分出重點對接行業，在基準回歸中刪掉此類行業覆蓋的上市公司，實證結果見表5中第（4）列。排除其他政策干擾的實證結果均支持了本文結論。

五、傳導機制分析

上述研究表明東道國風險越大，那么整體而言跨國投資企業的資本回報波動性越大。下文著重討論宏觀風險作用于微觀企業投資績效波動的風險傳導機制。根據江艇（2022）[20]的研究，如果能夠從理論上推導出中介變量對被解釋變量存在影響，那么驗證傳導渠道時應著重考察解釋變量對中介變量影響是否顯著。基于此，文章討論了基礎設施互聯互通、投資企業國際多元化程度以及凈資產收益率三個可能影響東道國國家風險向企業對外投資績效傳導的機制。

（一）基礎設施互聯互通的中介效應

基礎設施互聯互通的中介效應檢驗結果如表6第（1）列所示。東道國國家風險（L.tri_risk）的回歸估計系數在1%水平上顯著為正。東道國國家風險較高時，該國基礎設施建設往往不完善，與外部進行互聯互通的需求更強。結合既有研究，“一帶一路”倡議的實施能夠在一定程度上降低由于距離帶來的各項交易成本，實現投資合作的互聯互通，并間接促進東道國的經濟社會發展的正外部性（戴翔和王如雪，2022）[19]，有助于緩解東道國風險狀態對企業投資績效的直接影響，降低企業的對外投資波動性，具有“遮掩效應”。

（二）投資企業國際多元化程度的中介效應

投資企業國際多元化程度的中介效應檢驗結果如表6第（2）列所示。東道國國家風險（L.tri_risk）的回歸估計系數在1%水平上顯著為正，說明東道國國家風險較高時，投資企業往往會增加投資國家的數目，以更好地分散風險。現有文獻表明，多元化投資有助于降低企業的國際投資績效波動。根據Rugman（1976）[25]的研究，跨國公司有可能通過從事海外業務來降低他們的利潤風險，國際多元化為跨國公司提供了非跨國公司所不具備的顯著的降低風險的優勢。方慧和宋玉潔（2021）[10]指出，在國際多元化的投資過程中，可復制和移植的管理與組織經驗、企業資源配置效率的提升、地理多元化對于需求端沖擊的有效分散均有助于降低企業的經營風險。因此，國際多元化能夠緩解東道國風險向企業投資績效的傳導，具有“遮掩效應”。

（三）凈資產收益率的中介效應

凈資產收益率的中介效應檢驗結果如表6第（3）列所示。東道國國家風險（L.tri_risk）的回歸估計系數在1%水平上顯著為負，說明東道國國家風險較高時，投資企業的業務、資金受到沖擊，凈資產收益率會出現一定程度的下降。方慧和宋玉潔（2021）[10]在研究中指出，東道國風險源以資金、物質、信息和人員作為風險載體，通過業務鏈、資金鏈和利益鏈路徑進行風險傳導，給微觀企業帶來經營風險。當企業遭受宏觀風險沖擊，其業務和資金會受到一定程度影響，母國投資企業的國際業務出現萎縮，營業規模縮水，資金周轉可能會出現危機，收益的波動性增加。

六、異質性分析

（一）基于企業規模的異質性分析

考慮到大型企業和中小企業在基本特征、經營模式、綜合實力等方面存在差異，本文構建的東道國國家風險得分對不同規模企業投資績效的影響作用差異有待進一步檢驗。表7中（1）、（2）列引入了企業規模來探討這一問題。其中，企業規模（Scale）是以分行業年度中位數為標準，大于該值的樣本取值為1，代表大型企業；反之則取值為0，代表中小企業。表7中結果顯示，第（1）列中東道國國家風險（L.tri_risk）的系數在5%水平上顯著為正，第（2）列中該系數不顯著，表明東道國國家風險得分更顯著地影響中小企業的投資績效。

中小企業的特點是規模較小、資金有限，容易受到技術、政治、體制和市場變化的影響。在中小企業的跨國經營中，復雜的國際環境無疑是一個巨大的挑戰，也使其跨國經營戰略的實施更為不易。一般而言，我國中小企業跨國經營的成功率和利潤率均低于大企業和企業集團（高國珍，2010）[26]。在對外投資過程中， 一方面，中小企業的融資能力和管理能力較弱，抵御風險能力有限，承擔對外投資機會成本與較長投資回收期的能力不足，無法通過長期在海外投資實現自身擴張。另一方面，中小企業也難以做到科學的投前評估和投后管理，盲目地對外直接投資會帶來資金鏈斷裂的隱患，若再無法及時收回現金流，則企業風險承擔會更高。因此，東道國遭受風險時，對外投資的中小企業會首當其沖，投資績效會有明顯波動。

（二）基于公司內部治理的異質性分析

在公司治理中，權力結構安排對其風險承擔、戰略決策等有重要影響。為討論內部治理結構的影響，本文引入是否兩職合一（Dual）變量探討企業內部公司治理結構的差異是否會影響國家風險得分對未來投資績效的解釋能力。其中，當董事長與總經理是同一個人時，兩職合一（Dual）取值為1，否則為0。表7中結果顯示，第（3）列中東道國國家風險（L.tri_risk）的系數在10%水平上顯著為正，第（4）列中該系數不顯著，表明東道國國家風險得分對非兩職合一的企業影響效果更強。

管家理論認為，兩職合一會激勵總經理成為公司的資產管家，提升企業績效（Boyd，1995）[27]。Brickley等（1997）[28]的研究也支持了該理論，他們認為，兩職合一能夠賦予高管權威的領導地位，有助于提升溝通和決策效率，有助于企業在危機時刻高效地做出決策。對于跨國或者跨地區經營的企業，其面臨的局勢遠比一般企業復雜，兩職合一有助于從企業整體出發進行更為穩健的規劃和決策（李志國和張春雨，2009）[29]。在企業對外直接投資時，面對東道國錯綜復雜的形勢，非兩職合一的企業可能由于高管層信息溝通不暢，決策能力被削弱，因此，在受到外部風險沖擊時，收益率波動性也會更劇烈。

（三）基于公司外部治理的異質性分析

除了內部治理，外部治理同樣是企業治理的重要組成部分。其中，會計師出具的審計報告是外部治理的重要組成部分。為討論外部治理的效應，本文引入是否“四大”審計（Big4）變量探討公司外部治理的差異是否會影響東道國國家風險對企業投資績效的解釋能力。其中，當公司經由“四大”審計時，是否“四大”審計（Big4）取值為1，否則為0。表7中結果顯示，第（5）列中東道國國家風險（L.tri_risk）的系數在5%的水平上顯著為正，第（6）列中該系數不顯著，表明東道國國家風險對非“四大”審計的企業影響更大。

作為公司治理的重要機制，外部審計能夠真實客觀地披露公司的經營和財務狀況，降低企業可能存在的機會主義行為，保障會計質量的可靠性，減少外部投資者與公司之間的信息不對稱（何鑫萍，2018）[30]，最終發揮監督代理人的公司治理角色。然而，現實情況是不同審計機構的審計質量不盡相同。郭照蕊和黃俊（2015）[31]的研究表明，“四大”的審計質量更高，顯著抑制了上市公司的真實活動盈余管理。當企業在國際投資中面臨東道國風險時，“四大”審計機構更有可能及時報告相關風險，給予投資者合理的市場預期。因此，經由“四大”審計的企業在更嚴格的外部監督下，管理的合規性得到更好保障，公司內部制度的缺陷能夠及時改進，經營決策也會更加穩健，面對風險能夠采取更加有效的措施，進而降低投資績效波動。

七、結論與建議

（一）結論

第一，本文驗證了東道國國家的宏觀風險水平越高，企業國際投資績效波動越大這一研究假說。第二，通過影響機制分析檢驗發現，基礎設施互聯互通、投資企業國際多元化能夠緩解東道國國家風險向企業國際投資績效的傳導，而凈資產收益率具有推動作用。第三，根據異質性分析，不同特質企業對宏觀國家風險存在差異化反應。與大企業相比，中小型企業對外部環境變化更為敏感，融資與管理能力相對較弱，面對同樣的宏觀風險受到的沖擊更大；與兩職合一企業相比，非兩職合一企業可能由于高管層信息溝通不暢削弱決策能力，從而降低對外部風險的抵抗能力；與經由非“四大”審計的企業相比，“四大”審計的企業面對著更強的外部監督，進行更嚴格的企業管理和更全面的風險披露，在受到外部風險沖擊時表現得更為穩健。

（二）建議

宏觀外部環境風險是客觀存在的，科學、全面衡量宏觀風險對微觀風險的影響非常必要。國際投資企業在及時關注商務部、中國出口信用保險公司等發布的海外國家或國別風險報告的同時，可根據投資東道國的具體情況開發個性化風險預警指數，對宏觀風險進行隨時監控，以便在第一時間發現風險前兆并及時做出應對措施。國際投資企業尤其是中小型企業要增強對宏觀環境的監測能力，準確分析和評估宏觀風險可能帶來的經營損失，制定前瞻性風險應對策略。政府部門要推動完善基礎設施互聯互通，降低企業的運輸成本與交易成本，從而降低企業投資的波動性。企業在進行跨國投資時可提升國際多元化水平以分散風險，同時要加強內外部治理能力和水平，通過兩職合一等內部治理方式，暢通高管層信息渠道，建立風險應對的快速高效決策機制，以最大限度化解風險；盡量聘請“四大”等知名審計機構強化外部治理，提高會計信息質量，增強企業財務韌性，主動披露經營情況，穩定市場主體預期，以應對宏觀風險沖擊。

注：

①中國出口信用保險公司發布2021年國家風險分析報告[EB/OL].（2022-10-6）https：//www.sinosure.com.cn/xwzx/xbdt/ 209665.shtml

②總資產報酬率的標準差本來是用來衡量企業風險的一個指標，而企業風險可以分為國內風險和東道國風險兩部分，由于這些對外直接投資企業同屬于中國制造業，因而可以認為國內風險變化一致，企業風險波動的主要原因在于對外直接投資的東道國不同，從而可以用總資產報酬率的標準差來衡量企業的對外直接投資績效。

③這里采用2012—2020年上市公司的總資產報酬率進行3年滾動計算，得到2014—2020年的[roa]標準差，即企業對外直接投資風險。

④限于篇幅，各國指標構建、測算具體過程從略，作者備索。

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