“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度對中國企業(yè)海外并購區(qū)位選擇影響研究

成玉瑩　馬遠

摘要：近年來，中國對外直接投資規(guī)模呈現(xiàn)不斷壯大的趨勢。本文通過選取經(jīng)濟自由度指數(shù)作為主要變量，以中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家2005-2021年海外并購案為研究樣本進行實證研究，探索經(jīng)濟自由度與企業(yè)并購區(qū)位選擇之間的關系。研究結(jié)果表明：“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度對中國企業(yè)海外并購區(qū)位選擇有顯著的促進作用，另外進行分樣本回歸分析，以2013年作為分界線，結(jié)果證明“一帶一路”倡議會進一步加強這種正向影響；接著對經(jīng)濟自由度分指標回歸發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)保護、投資自由、反腐程度等指標會對中國企業(yè)海外并購區(qū)位選擇產(chǎn)生直接作用，而財政自由、政府支出、商業(yè)自由、金融自由等指標對企業(yè)海外并購的影響存在滯后性，并且因各個國家發(fā)展情況不同存在異質(zhì)性問題。

關鍵詞：經(jīng)濟自由度；海外并購；區(qū)位選擇；“一帶一路”倡議

近年來，中國參與國際競爭程度不斷深化，中國與其他國家之間的經(jīng)濟合作和政治聯(lián)系越來越密切，其中，表現(xiàn)最明顯的為中國與其他國家投資額和貿(mào)易額的上升，對外投資規(guī)模也隨之不斷擴大，2020年中國對外直接投資額相比2019年增長了12. 3%。從近年全球經(jīng)濟環(huán)境的變化來看，“逆全球化”趨勢加劇，再加上新冠疫情的暴發(fā)，全球外商直接投資增速降低到往年最低水平。與之相對應的另一番景象是中國作為疫情防控最嚴格的國家，經(jīng)濟恢復最為迅速，海外并購作為中國對外直接投資的重要方式，并購數(shù)量也隨之增長，選擇一個合適的并購目標是企業(yè)能夠順利完成并購的第一步。

自“一帶一路”倡議提出以來，中國與“一帶一路”沿線國家合作越發(fā)密切，雙方對外投資也得到進一步的發(fā)展，其中尤為突出的是企業(yè)海外并購成果。中國積極推行“走出去”戰(zhàn)略，鼓勵企業(yè)進行對外投資，“一帶一路”倡議在其中發(fā)揮了巨大作用，為中國企業(yè)海外并購提供了更多的機遇，進而可以轉(zhuǎn)移中國過剩產(chǎn)能、高效率學習先進的科學技術、尋求優(yōu)質(zhì)的自然資源，這將使中國的對外直接投資實現(xiàn)更大的突破。長期以來，國內(nèi)外眾多學者將經(jīng)濟自由度指數(shù)作為研究熱點，認為經(jīng)濟自由度是影響外資的關鍵因素，并且“一帶一路”沿線國家的投資環(huán)境隨著經(jīng)濟的發(fā)展不斷變化，經(jīng)濟制度、政治環(huán)境也隨之不斷變革，東道國經(jīng)濟自由度指數(shù)可以較為直接地反映出此變化，因此研究經(jīng)濟自由度指數(shù)，可以幫助企業(yè)選擇更為合適的并購對象，盡可能降低并購風險，從而降低企業(yè)并購成本，對中國企業(yè)進行海外并購區(qū)位選擇具有非常重要的意義。

一、文獻綜述

現(xiàn)階段，學界對于影響企業(yè)海外并購方面的研究在逐步增加和深入，眾多學者越來越關注制度因素對于海外并購的影響，良好的制度能夠創(chuàng)建安全有序的市場環(huán)境，使企業(yè)在合法范圍內(nèi)經(jīng)營和生產(chǎn)。經(jīng)濟自由度指數(shù)作為制度因素的一大分支，國內(nèi)外學者對其研究較為豐富，但各自分析結(jié)果略有不同，大多數(shù)學者認為國家的經(jīng)濟自由度越高，對吸引外商投資越有利。Ansari Md．Gyasuddin（2022）研究經(jīng)濟自由度對于東盟國家經(jīng)濟增長的溢出效應，通過實證分析發(fā)現(xiàn)外商直接投資對經(jīng)濟增長的積極作用得益于經(jīng)濟自由度的提高以及人力資本和金融機構(gòu)質(zhì)量的改善。姚毅（2021）、陳萍萍（ 2016）將經(jīng)濟自由度對OFDI影響作為研究對象，實證結(jié)果表明中國企業(yè)更偏好于在經(jīng)濟自由度水平更高的國家投資。郭衛(wèi)軍、黃繁華（2019）研究經(jīng)濟自由度與經(jīng)濟增長質(zhì)量之間的關系，將2001-2014年G20國家的經(jīng)濟增長作為研究樣本，通過實證檢驗結(jié)果表明經(jīng)濟自由度指數(shù)的增加有利于提高國家的經(jīng)濟增長質(zhì)量。陳繼勇、陳大波（2017）在對“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度進行分析后證明其大多數(shù)為中等自由度國家，再運用兩階段最小二乘法實證得出經(jīng)濟自由度的提高可以促進經(jīng)濟增長。

另外，關于企業(yè)海外并購區(qū)位選擇的影響因素研究頗為豐富，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、制度質(zhì)量等方面。江乾坤、陳鉅翰、潘詩雯（2022）研究東道國國家風險對并購區(qū)位選擇的影響，結(jié)果表明中國企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)偏好到國家風險較低的東道國進行并購。葛璐瀾、金洪飛（ 2020）將“一帶一路”沿線國家制度環(huán)境作為研究對象，最終證實制度環(huán)境越好的國家，企業(yè)選擇其進行并購的概率更大。楊波、朱洪飛（ 2018）利用美國企業(yè)1990-2016年的并購案例，研究東道國政治穩(wěn)定性對企業(yè)海外并購區(qū)位選擇的影響，結(jié)果表明政治穩(wěn)定性對區(qū)位選擇有顯著的正向效應，并且低收入國家進行并購選擇時更加注重政治穩(wěn)定性。俞萍萍、趙永亮（ 2015）從東道國的制度質(zhì)量出發(fā)，結(jié)果表明東道國制度質(zhì)量越高，則越能吸引更多的企業(yè)進行并購投資，但越高的制度質(zhì)量卻反過來抑制并購數(shù)量。

綜上所述，近年來有大量文獻從不同角度研究企業(yè)海外并購區(qū)位選擇以及影響因素，但研究經(jīng)濟自由度指數(shù)對中國企業(yè)海外并購區(qū)位選擇影響較少，經(jīng)濟自由度指標作為制度因素的一個重要分支，經(jīng)常用來研究對外投資等問題，較少用來研究并購的區(qū)位選擇。基于以上學者對經(jīng)濟自由度以及并購區(qū)位選擇的研究成果，選取“一帶一路”沿線國家作為主要研究樣本，引入經(jīng)濟自由度指標，分析其對于海外并購區(qū)位選擇影響程度的大小。

二、“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度分析

經(jīng)濟自由度是評價全球各個國家市場化程度的一個重要指數(shù)，是政府在憲法范圍內(nèi)不干預和保護自由競爭、自由選擇、自由貿(mào)易以及私有財產(chǎn)的程度，根據(jù)《華爾街日報》全球經(jīng)濟自由度指數(shù)報告，將經(jīng)濟自由度指數(shù)定義為產(chǎn)權(quán)保護、反腐程度、財政自由、政府支出、商業(yè)自由、勞動力自由、貨幣自由、貿(mào)易自由、投資自由、金融自由等10個指標的綜合，指數(shù)分數(shù)在0-100之間，分數(shù)越高代表國家的經(jīng)濟自由度越高，經(jīng)濟制度環(huán)境越發(fā)完善。

根據(jù)《華爾街日報》全球經(jīng)濟自由度指數(shù)報告，著重對“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度進行分析，在其中選擇了2005-2022年數(shù)據(jù)較為完整的43個國家經(jīng)濟自由度總指數(shù)，為了進行橫向?qū)Ρ龋謩e計算出各個國家經(jīng)濟自由度總指數(shù)和另外10個分指標的平均值，從計算結(jié)果可以看出，這些國家的經(jīng)濟自由度總指數(shù)平均值都分布在40分到90分之間，其中新加坡高達88.4分，趨于榜首，根據(jù)這些國家的經(jīng)濟自由度指數(shù)可以分為三類：低自由度國家（40<經(jīng)濟自由度指數(shù)<60）、中等自由度國家（60<經(jīng)濟自由度指數(shù)≤75）、高自由度國家（75<經(jīng)濟自由度指數(shù)≤90），如表1所示，從中可以得出：首先，從分布情況可看出“一帶一路”沿線國家較多屬于中等自由度國家，這43個國家中29個都處于中間階段，高自由度國家僅僅只有4個，低自由度國家有10個；其次，在高自由度國家中，新加坡、以色列、塞浦路斯皆為發(fā)達國家，說明高自由度國家中發(fā)達國家的比例更高，出現(xiàn)這種情況可能是因為發(fā)達國家在政治、經(jīng)濟等方面發(fā)展較為完善，政府干預程度低，經(jīng)濟環(huán)境較為自由，這導致其經(jīng)濟自由度指數(shù)相比發(fā)展中國家較高。

三、模型設計

（一）研究假設

經(jīng)濟自由度指數(shù)囊括了產(chǎn)權(quán)保護、反腐程度、投資自由等一系列指標，并且這些指標都會對企業(yè)并購產(chǎn)生不同方面的影響。商業(yè)自由、投資自由指標高的國家，海外并購的完成率會相比指標低的國家高，反腐程度、財政自由在政治制度審查方面對并購產(chǎn)生影響，貨幣自由、金融自由指標反映出該國資金融通的難易程度，企業(yè)在指標高的國家開展并購更容易獲得充足的資金來源。據(jù)此，對于經(jīng)濟自由度對海外并購的影響提出以下假設：“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度對吸引中國企業(yè)并購數(shù)量具有顯著的促進作用，即經(jīng)濟自由度越高的國家，企業(yè)選擇其并購的概率越大，吸引并購的數(shù)量越多。

（二）樣本選取和變量定義

通過選擇中國與“一帶一路”沿線國家發(fā)生的并購案為研究樣本，時間跨度為2005-2021年，因數(shù)據(jù)缺失等問題，其中涉及43個國家，發(fā)生的并購事件共813起。

選取的變量定義如下：（1）中國企業(yè)在“一帶一路”沿線43個國家開展的海外并購數(shù)量M&A，數(shù)據(jù)來源于Thomson One數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，用來衡量企業(yè)進行區(qū)位選擇的頻率；（2）“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度指標（Econ），數(shù)據(jù)來源于《華爾街日報》全球經(jīng)濟自由度指數(shù)報告，取值為0-100，取值越大說明經(jīng)濟自由度越高；（3）東道國國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，用來衡量東道國的經(jīng)濟發(fā)展水平，取自然對數(shù)；（4）東道國人均GDP（Pergdp），數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，用來衡量東道國的市場規(guī)模，取自然對數(shù)；（5）東道國的人口水平（Popu），數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，用來衡量東道國的人力資源規(guī)模和水平，取自然對數(shù)；（6）東道國制度質(zhì)量（Wgi），根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)庫中公布的世界治理指數(shù)，其包含6個政治治理指標，計算其平均數(shù)；（7）東道國經(jīng)濟權(quán)力（Power），利用東道國與中國GDP之比衡量，數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，該指標反映了一國經(jīng)濟的相對規(guī)模，經(jīng)濟權(quán)力越大的國家在開展經(jīng)濟和政治活動時擁有更大的自主權(quán)。表2為相關變量描述性統(tǒng)計的具體信息。

由以上各個變量的描述性統(tǒng)計可以看出，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家進行并購的數(shù)量相差較大，標準差達到56. 097，進行并購最多的數(shù)量達到234起，最少的僅僅2起，表明中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的并購存在區(qū)域性差異問題。除此之外，在進行基準回歸之前，考慮到模型可能會出現(xiàn)的多重共線性問題，對模型進行方差膨脹因子VIF檢驗，結(jié)果顯示所有變量VIF的最大值為4.449，VIF<10時表示模型不存在多重共線性問題。

（三）模型構(gòu)建

在模型構(gòu)建中，通過選取中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的海外并購數(shù)量作為被解釋變量，選取“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟自由度指數(shù)為解釋變量，選取東道國GDP、人均GDP、人口水平、制度質(zhì)量、經(jīng)濟權(quán)力為控制變量，建立實證模型來研究經(jīng)濟自由度對中國企業(yè)海外并購區(qū)位選擇的關系，借鑒楊波、朱洪飛的研究方法，對涉及的所有相關變量取均值，建立以下模型：

M&Ai=β0+3iEconi+β 2lnGDPi+β3Pergdp，++β4ln-Popui+β sWgii+β 6Poweri+ε，

中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家i的海外并購數(shù)量M&A．，東道國i的GDP、東道國i的人均GDP、東道國i的人口水平（popu）都取了對數(shù)，β為待估系數(shù)，ε為模型誤差項。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）基礎檢驗

通過stata15軟件使用最小二乘法OLS回歸對截面數(shù)據(jù)進行估計，表3為模型的基礎回歸結(jié)果。模型1在不控制其他變量的情況下，結(jié)果顯示經(jīng)濟自由度系數(shù)為正且在0.01的水平上顯著，這與上文的最初假設是一致的，模型2新增東道國人均GDP、東道國制度質(zhì)量、東道國人口水平、東道國GDP、東道國經(jīng)濟權(quán)力等控制變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟自由度的系數(shù)仍為正，在0.05的水平上顯著，統(tǒng)計結(jié)果初步證實上述假設，即“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度的提高，能夠顯著提高中國企業(yè)選擇其進行并購的概率。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗汪上文初步得到的經(jīng)濟自由度指數(shù)對中國企業(yè)海外并購區(qū)位選擇影響的結(jié)論需要進行穩(wěn)健性檢驗，在此共進行兩種穩(wěn)健性檢驗：

1．分時段回歸。經(jīng)濟自由度指數(shù)是隨著時間推移而變化的，經(jīng)濟自由度對并購區(qū)位選擇的作用可能會出現(xiàn)趨勢性的變化，因此，進行分時段回歸來進一步驗證上文結(jié)果，來考察經(jīng)濟自由度在時空上的異質(zhì)性作用。將樣本區(qū)間劃分為兩個相等的時間段，以2013年為界，如表4中所示，第（1）列為2005- 2012年的樣本回歸結(jié)果，第（2）列為2013-2021年的樣本回歸結(jié)果。

對比（1）（2）估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在2013年之前的回歸樣本中經(jīng)濟自由度顯著程度不高，2013年之后經(jīng)濟自由度系數(shù)為正，且在0.05的水平上顯著相關，顯著性得到明顯提升，這表明2013年之后經(jīng)濟自由度對并購區(qū)位選擇的影響程度在增加。筆者認為原因可能有以下幾點：（1）自2013年中國提出“一帶一路”倡議以來，中國與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟、文化、政治的聯(lián)系越來越緊密，投資額和貿(mào)易額都顯著增加，也在一定程度上加速了一些沿線發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展水平，進而使其經(jīng)濟自由度得到進一步的提升，從而吸引中國企業(yè)資本流入，使經(jīng)濟自由度對中國企業(yè)并購區(qū)位選擇的正向影響進一步增強。（2）《華爾街日報>中對于經(jīng)濟自由度的測度在2013年之后更加完善，2013年之前的數(shù)據(jù)會有部分缺失，尤其是一些經(jīng)濟體量較小的發(fā)展中國家，數(shù)據(jù)搜集難度較大，這會對最終的結(jié)果產(chǎn)生比較大的影響。

2．經(jīng)濟自由度分項指標回歸。在上文己對“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟自由度總指數(shù)對中國企業(yè)并購區(qū)位選擇影響進行了研究，估計結(jié)果顯示經(jīng)濟自由度對并購區(qū)位選擇有顯著的促進作用，但經(jīng)濟自由度所包含的指標較多，上文并未探究是通過哪些渠道產(chǎn)生作用的，因此，接下來將對其包含的各分項指標進行研究。

筆者選擇構(gòu)成經(jīng)濟自由度指數(shù)的產(chǎn)權(quán)保護（Pro）、反腐程度（Int）、政府支出（Spe）、財政自由（Tax）、商業(yè)自由（Bus）、投資自由（Inv）、金融自由（Fin）7個指標，其他3個指標與投資自由指標有較高的相關性，這里不做分析。表5為經(jīng)濟自由度各分項指標對并購區(qū)位選擇的影響的實證結(jié)果。第（1）至第（7）個分別為這7個指標的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，政府支出、財政自由、商業(yè)自由、金融自由的系數(shù)不顯著，產(chǎn)權(quán)保護在0. 05水平上顯著相關，反腐程度在0.1水平上顯著相關，投資自由在0. 01水平上顯著相關，且系數(shù)都為正，表明國家的政治環(huán)境、產(chǎn)權(quán)保護和投資環(huán)境的改善都能夠很大程度上吸引外資引入，從而對中國企業(yè)并購區(qū)位的選擇產(chǎn)生影響。然而其余四個指標沒有顯著影響，對此可能的原因有以下幾點：（1）當期政府支出、商業(yè)自由、財政自由等指標對于并購的影響可能是存在滯后期的，不能立刻發(fā)揮作用，需要一定時間的傳導才能充分發(fā)揮。（2）樣本選取為43個“一帶一路”沿線國家，各個國家在政府支出、財政自由、商業(yè)自由、金融自由等方面的制度差異非常大，進一步放松對商業(yè)、金融方面的管制對整個經(jīng)濟環(huán)境的影響也會因為國家執(zhí)行力的不同而不同，這種情況產(chǎn)生的異質(zhì)性問題可能會影響到最后的估計結(jié)果。

五、結(jié)論與政策建議

選取中國企業(yè)在“一帶一路”沿線43個國家2005-2021年的并購案，根據(jù)《華爾街日報》發(fā)布的全球經(jīng)濟自由度指數(shù)報告，研究經(jīng)濟自由度與海外并購之間的關系，通過實證檢驗得出以下結(jié)論：實證結(jié)果顯示經(jīng)濟自由度對企業(yè)并購的影響顯著為正，即中國企業(yè)更傾向于選擇經(jīng)濟自由度高的國家進行并購，并且通過分樣本回歸發(fā)現(xiàn)這種正向影響在2013年之后更為顯著，并且進一步通過分指標回歸發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)保護、投資自由、反腐程度指標對并購區(qū)位選擇呈現(xiàn)顯著正相關，除此之外的4個指標對并購區(qū)位選擇的影響并不顯著，原因在于這些指標對并購區(qū)位選擇的影響具有一定的滯后性，并且政府規(guī)模等指標會因各個國家的不同而存在異質(zhì)性，這種異質(zhì)性問題可能會導致對并購區(qū)位選擇的影響變得不顯著。

以上研究結(jié)論對于中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展海外投資的區(qū)域決策具有重要的啟示。近年來中國對外直接投資規(guī)模快速擴張，已經(jīng)成為世界排名第2的對外投資國家。中國企業(yè)海外并購數(shù)量的增加，體現(xiàn)了中國企業(yè)經(jīng)營管理水平的提高和經(jīng)濟全球化步伐的加快，為進一步提高中國企業(yè)海外并購成功率，筆者提出以下政策建議：

第一，中國企業(yè)在對并購區(qū)位選擇時要重視經(jīng)濟自由度指數(shù)。

中國企業(yè)在進行海外并購時，既要考慮市場前景、投資回報等商業(yè)因素，也應關注并購對象的宏觀市場環(huán)境，經(jīng)濟自由度指數(shù)能為企業(yè)進行并購區(qū)位選擇提供方向，在經(jīng)濟自由度相對較高的國家進行并購的成功率和獲取利潤的可能性相對較大，在經(jīng)濟自由度相對較低的國家進行并購時應審慎論證。

第二，深化“一帶一路”建設，推動“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深發(fā)展。

研究結(jié)果表明“一帶一路”倡議的提出在一定程度上提高了沿線國家經(jīng)濟自由度指數(shù)，目前大多數(shù)“一帶一路”沿線國家依舊是中等自由度國家，與此同時中國實施“一帶一路”戰(zhàn)略面臨的環(huán)境相當復雜，因此我們應制定友好發(fā)展的外交策略與對策，繼續(xù)深化“一帶一路”建設，優(yōu)化“一帶一路”投資環(huán)境，消除各方面的阻礙，鼓勵并引導企業(yè)之間的投資合作，通過“一帶一路”建設形成利益共同體和命運共同體，進一步推動“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深發(fā)展。

第三，中國應加強投資區(qū)域多元化體系。

“一帶一路”戰(zhàn)略沿線主要是亞歐大陸中與我國經(jīng)濟自由度相差較小的發(fā)展中國家，這可以為我國企業(yè)海外并購提供更為安全和方便的區(qū)位，我們應把握周邊區(qū)位優(yōu)勢，加強多邊合作與聯(lián)系；另外，中國企業(yè)也應加大對發(fā)達經(jīng)濟體的投資，現(xiàn)階段我國對中東歐等發(fā)達經(jīng)濟體投資比重較小，并由上文分析可知，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟自由度指數(shù)更高，投資環(huán)境會更為良好。多元化的投資不僅可以降低經(jīng)濟風險，也可帶動我國的產(chǎn)業(yè)升級和優(yōu)化。

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