香港人民幣股票業務發展研究

隨著地緣政治風險上升和金融市場波動加劇，香港重提發展人民幣股票業務。長期來看，人民幣股票業務可能降低內地資金投資港股的匯兌成本及匯率風險，促進南下港股通交易，降低匯率折算對內地企業盈利影響，減少港股基本面與流動性錯配，擴大離岸人民幣市場和香港證券業務，促進人民幣國際化，對沖地緣政治風險。在發展初期，人民幣股票業務對市場實際影響可能有限。中長期內，需要不斷優化人民幣股票業務模式，降低市場交易成本，降低可能存在的流動性分割和碎片化效應。

香港人民幣股票業務的背景

香港人民幣股票業務的提出

次貸危機后，美國金融體系遭受重創，美聯儲實施零利率和量化寬松政策，美元大幅貶值，人民幣加速升值，人民幣國際化開啟，香港人民幣股票業務由此提出。香港金管局前總裁任志剛2009年提出建議，在香港買賣股票及新股招股上，可以用人民幣計價，既滿足一些國際投資者和內地籌資者的需求，促進香港國際金融中心業務和人民幣國際化，又避免大量資金進出港幣體系引發港元支付壓力。

隨著香港人民幣存款余額由2010年上半年的不足1000億元人民幣快速升至2011年上半年的超過5000億元，香港人民幣股票業務正式啟動。2011年4月29日，匯賢產業信托上市成為港股市場首只人民幣不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REIT），募集人民幣資金達104.8億元。2012年10月29日，合和公路基建掛牌上市成為全球首只人民幣和港幣“雙幣雙股”股份，2018年9月更名為“灣區發展”。之后，南方A50、MSCI中國A股指數ETF等多只證券均采用“雙幣雙股”模式。近年來，一些港股ETF產品也開始引入人民幣柜臺交易，目前有超過35只港交所上市ETF產品設有人民幣柜臺，引入人民幣計價及結算，但人民幣柜臺交易活躍度仍顯著低于港元柜臺。

2021年以來，隨著地緣政治風險上升和金融市場波動加劇，香港重提發展人民幣股票業務。2021年10月，香港前特首林鄭月娥在《施政報告》中正式提出，研究提升市場發行及交易人民幣證券積極性的具體措施，容許港股通南向交易的股票以人民幣計價。此后，香港證監會、金管局和港交所成立工作小組，開始就推動在香港買賣人民幣計價證券方面進行可行性研究，并與內地有關部門共同探討互聯互通機制下港股通交易增設人民幣柜臺計劃。2022年9月2日，中國證監會副主席方星海在中國國際金融年度論壇上表示，支持香港推出人民幣股票交易柜臺，研究在港股通增加人民幣股票交易柜臺，助力人民幣國際化。2022年10月3日，港府財經事務及庫務局局長透露，特區政府擬在年內修訂法例，豁免市場莊家就雙幣股票進行特定交易涉及的股票買賣印花稅，港交所亦正就實施有關雙幣股票市場莊家機制的行政安排訂立規則，在條例草案獲得立法會通過后將就有關行政規則咨詢市場意見，目標在2023年上半年推出雙幣股票市場莊家機制，先行優化交易機制，為在港股通增加人民幣柜臺做好準備。

香港發展人民幣股票業務的目的

一是擴大香港離岸人民幣市場，強化香港離岸人民幣業務樞紐作用，鞏固香港國際金融中心地位。受全球政治經濟不確定性上升和美聯儲大幅加息影響，香港金融市場經歷大幅波動，而國際金融市場競爭日趨激烈，疫情限制降低香港對國際商業和金融人才的吸引力，香港金融業面臨較大經營壓力。離岸人民幣業務是香港具有絕對優勢的增長點，發展人民幣股票業務將完善香港離岸人民幣產品體系，擴大香港離岸人民幣市場規模，強化香港人民幣業務樞紐作用，鞏固香港的國際金融中心地位（見圖1和圖2）。

二是擴大人民幣在香港市場和跨境交易中的使用，促進人民幣國際化，對沖未來可能的地緣政治風險。俄烏沖突表明百年未有之變局下地緣政治沖突可能顯著上升。港幣資產由于離岸市場特點和港幣盯住美元體制，對地緣政治風險非常敏感。發展人民幣股票業務有利于擴大人民幣在香港市場和跨境交易中使用，促進人民幣國際化進程，以獨立自主的人民幣體系對沖未來可能的地緣政治風險，維護中國金融市場穩定、全球化利益和國際社會對華經貿投資往來。

香港人民幣股票業務的模式

“雙幣雙股”交易

港交所建立“雙幣雙股”模式，設立港幣和人民幣兩個柜臺，分開交易兩種貨幣股票，允許投資者跨柜臺自由轉換，引入做市商（市場莊家）機制。

“雙幣雙股”模式具有以下四個特點：

（1）同一公司有兩個港股代碼，分別對應港幣標價股票和人民幣標價股票，港幣股票代碼是以“0”開頭的五位數字，人民幣股票代碼是以“8”開頭的五位數字，兩個代碼最后四位數字相同。投資者可以自由選擇以港元或人民幣，認購及買賣兩種股票。兩種股票持有人具有同等股東權益。

（2）兩種股票分別采用港幣和人民幣計價在兩個柜臺分開獨立交易，兩個柜臺的交易在中央結算系統內分開結算及交收。兩個柜臺的交易不會跨柜臺計算而相互抵消，會有自己一個持續凈額交收數據。

（3）任一種股票持有人可經發行人委任的股份登記過戶處或中央結算系統，把股票由一個柜臺轉換至另一個柜臺。允許自由轉換有助于通過套利機制縮小兩個柜臺的價差。

（4）引入做市商（莊家）機制，通過在人民幣柜臺提供持續報價，解決初期流動性不足問題，便利人民幣股票交易。同時，為做市商在同一股票的兩個柜臺之間套利提供便利，促進雙幣股票價差縮小。

對比目前中概股雙重上市模式和中國內地A股+B股模式可以發現，“雙幣雙股”模式下兩種股票價差大小取決于能否自由轉換及套利、套利成本和兩個市場流動性情況。在美國存托憑證（ADR）+港股雙重上市模式下，如果同一公司在兩地的股票可以通過存托銀行和證券經紀商進行流通和轉換，那么兩地股票價差會相對較小。在中國內地A股+B股模式下，兩種股票不能轉換，無法跨市場套利，且B股市場存在流動性不足，A股和B股兩種股票存在明顯價差。

“雙幣雙股”模式允許投資者將一個柜臺股票自由轉換至另一個柜臺。由中央結算系統參與者線上發出“多柜臺轉換指示”，中央結算系統就每項跨柜臺轉換指示收取5港元。過戶處提供不同服務及收費水平，T+1（兩個工作日內）完成轉換的每張股票收費100港元，時間更長的收費則更低。投資者可以在一個柜臺買入股票，轉換至另一個柜臺股票后再賣出，該交易過程被視為持貨沽售而非賣空；投資者在一個柜臺借入股票，再在另一個柜臺出售，則被視為有擔保的賣空交易。

從香港首只“雙幣雙股”模式股票的運行經驗來看，跨柜臺自由轉換機制保證兩個柜臺的日收盤價差中位數在0.5%以內，但人民幣柜臺的流動性較差，日成交額的中位數僅為6萬港幣，相當于港幣柜臺日成交額中位數的3.6%，在一些交易日成交額幾乎為0。流動性問題導致一些交易日人民幣柜臺與港幣柜臺的收盤價差最高達到10%左右。（見圖3和圖4）

“雙幣雙股”發行

同一發行人可以同時把兩類股票以“雙幣雙股”模式作首次發行上市，本身已發行港幣股票的發行人可透過配股、供股/公開發售、公開售股等增發同類別的人民幣股票。兩種股票屬于同等類別，持有者擁有同等股東權利。發行人將準備兩本股東名冊，分別登記持有人民幣股票與港元股票的股東。股票上市后可從一個柜臺自由轉換至另一個柜臺，轉換后股票將從一本名冊搬至另一本名冊，不涉及股東姓名變化。

“雙幣雙股”發行類似同時進行兩項首次公開募股（IPO），招股章程應該披露兩幣股票的分配情況，兩幣股票的發行價以港幣/人民幣匯率換算后基本相同。招股章程也會全面披露回撥及調撥機制詳情，并表明兩幣股票各自回撥機制獨立運作。兩幣股票各自符合本部的回撥／調撥要求后，發行人可因市場需求在人民幣股票與港幣股票之間進行調撥。

發行人如果在上市后發售人民幣股票，意味著在港幣股票柜臺之外增設人民幣股票柜臺，以人民幣申購的新股票將在人民幣柜臺交易，現有的港幣股票在港幣柜臺買賣。發行人有權決定是否取消其中一種幣值柜臺，港交所將制定關于取消一種幣值柜臺的準則。

香港人民幣股票業務的影響

降低內地資金投資港股的匯兌成本及匯率風險，促進南下港股通交易

內地投資者通過合格境內機構投資者（Qualified Domestic Institutional Investor，簡稱QDII）產品和港股通機制可以直接用人民幣買賣港股產品和港股本身，換匯由QDII產品管理人和“滬深港通”系統完成，但由于港股以港幣計價，內地投資者投資港股需要承擔匯兌成本及匯率波動風險。由于內地外匯市場風險管理工具體系仍不成熟，對沖匯率風險成本較高。

港股設立人民幣柜臺后，QDII基金和港股通投資者可以選擇人民幣柜臺交易，降低投資港股的匯兌成本。長期來看，如果人民幣柜臺在港股定價中影響力不斷上升，突破基于港幣柜臺價和匯率套算模式而獨立定價，那么也將降低內地資金投資港股的匯率風險。港股人民幣柜臺有助于吸引對匯兌成本和匯率風險比較敏感的投資者參與，促進南下港股通交易，吸引更多內地資金參與港股。我們對部分港股機構投資者的問卷調查顯示，人民幣資金愿意參與人民幣柜臺交易的第一位原因是規避匯率風險（見表1）。

降低匯率折算對內地企業盈利影響，減少港股基本面與流動性錯配

港股公司以中國內地企業為主，內地企業以人民幣收支為主，在港幣標價情況下計算內地企業每股收益（EPS）將涉及匯率因素的影響。當人民幣對港幣大幅貶值時，內地企業人民幣標價EPS折算為港幣標價EPS時會發生匯率折算損失。

港股盈利基本面取決于中國內地經濟周期（見圖5），但市場資金以美元資金和港幣準美元資金為主，流動性受美聯儲決定性影響。2021年末，國際投資者和香港本地投資者在香港資管及財富管理業客戶基礎中占比分別達到54%和36%。國際投資者以美元資金為主，資金流動性由美聯儲決定；香港本地投資者以港幣資金為主，因港幣采用聯系匯率制度，港幣利率隨美元利率而動，港幣資金流動性受美聯儲決定性影響。當中美經濟與政策周期不同步時，港股市場面臨基本面周期與流動性周期的錯配，形成雙擊或雙殺局面，放大牛市或熊市中的波動。

港幣/人民幣匯率與美元/人民幣匯率走勢一致，反映中美經濟和政策周期不同步，匯率折算因素又進一步放大港股基本面與流動性錯配效應。例如，在人民幣對美元走弱周期中，匯率折算損失將降低港幣標價EPS，而人民幣走弱往往意味著中國經濟相對更弱、美聯儲政策相對更緊和地緣政治風險相對更高，這些因素均對港股構成利空，造成人民幣走弱周期中港股表現往往落后其他市場的現象。

擴大離岸人民幣市場和香港證券業務

香港發展人民幣股票業務有助于完善離岸人民幣產品體系，促進人民幣ETF產品發展，為離岸人民幣資金提供更多投資渠道，鞏固香港離岸人民幣業務樞紐地位。

“雙幣雙股”模式通過在港股通交易中引入做市商機制，為香港證券業開辟新的跨境業務機會。在目前互聯互通機制下，內地資金的港股通交易通過在內地證券公司賬戶進行，香港證券公司無法分享南下港股通交易業務收益。但在港股通引入人民幣柜臺做市商機制后，香港證券公司可以通過人民幣柜臺做市商業務分享南下港股通業務機會。

促進人民幣國際化，對沖地緣政治風險

香港發展人民幣股票業務和離岸人民幣市場，將促進人民幣在國際市場和中國跨境交易中使用，利好人民幣國際化進程。國際經驗表明，離岸市場在主要國際貨幣的國際化進程中發揮了重要作用，離岸市場因其中立性、自由性和便利性，在外匯市場和跨境投融資中占據主導地位。考慮到中國在岸市場審慎開放路徑，香港離岸市場發展有助于加快人民幣國際化進程。

在百年大變局和地緣沖突上升的背景下，人民幣國際化是一種戰略安全備份。當中美發生極端地緣沖突時，美國可能利用美元霸權實施金融制裁，港幣和以港幣定價的金融資產可能面臨巨大壓力，中國的金融穩定和全球化利益可能面臨考驗，人民幣國際化有助于對沖未來可能的地緣風險沖擊。我們對部分港股機構投資者的問卷調查顯示，人民幣資金愿意參與人民幣柜臺交易的第二位原因是規避地緣政治風險，有一部分美元或港幣資金出于該風險考慮也愿意參與人民幣柜臺交易。

初期實際影響可能有限，須降低流動性分割和碎片化效應

初期人民幣股票交易規模可能有限，主要因為兩個原因：一是香港市場仍以美元資金和港幣準美元資金為主，投資人民幣計價股票需要承擔匯率風險或者對沖匯率風險的額外成本。二是初期人民幣柜臺可能流動性不足，做市商可能會承擔一些風險，部分人民幣資金可能采取觀望態度，這些因素可能導致初期人民幣股票交易規模比較有限。

中長期內需要關注分設兩個柜臺可能增加市場交易成本，帶來流動性分割和碎片化效應，最大化降低兩個柜臺間轉換成本，提高兩個柜臺之間轉換效率。縱觀全球股票市場，同一市場采用雙幣種或多幣種形式非常罕見，主要由于股票市場個股差異很大，信息不對稱和流動性二八效應更加顯著，股票市場交易成本比其他市場更高。未來需要不斷優化人民幣股票業務模式，最大化降低市場交易成本。

（葉丙南為招銀國際經濟學家、首席宏觀策略師。本文編輯/秦婷）