自貿區離岸債券：發展歷程、制度供給與未來展望

自貿離岸債推出以來，發行主體日趨豐富，交易結構逐步完善，市場規模不斷提升，在拓展企業融資渠道和服務實體經濟方面發揮了積極作用。為進一步推動相關業務穩健發展，建議盡快完善制度供給，給予自貿區內機構參與自貿離岸債更大的自主權，建立并完善自貿離岸債二級市場電子化交易平臺等。

自貿區離岸債券（以下簡稱“自貿離岸債”）是近年來興起的一項頗為市場主體關注的創新業務，是指符合條件的境內外發行人在自貿區離岸市場（分賬核算單元（FTU）及境外）發行的、在中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）進行登記托管的本外幣境外債券。自2019年正式推出以來，發行主體日趨豐富，交易結構逐步完善，市場規模不斷提升，在拓展企業融資渠道和服務實體經濟方面發揮了積極作用，對推動上海國際金融中心構建離岸金融體系、實施更深層次對外開放和推動人民幣國際化進程具有重要的啟示意義。

自貿離岸債發展歷程

根據中國債券信息網信息，截至2022年末，自貿區離岸債已累計發行67期，金額近460億元。其中，2022年發行量約370億元，同比增長435%。首單自貿離岸債是由南京東南國資投資集團有限責任公司（以下簡稱“南京東南國資”）于2019年11月發行的。結合政策源流、市場探索和創新實踐，自貿離岸債的發展歷程主要包含以下三個時期：

一是醞釀期（2013年9月—2016年4月）：監管機構發布了相關支持自貿區金融創新政策，為自貿離岸債奠定了理論基礎，但尚無具體市場實踐。

自貿離岸債肇端于中國（上海）自由貿易試驗區（以下簡稱“上海自貿區”）的設立。2013年9月29日，上海自貿區正式掛牌。2013年12月，人民銀行發布的《關于金融支持上海自貿區建設的指導意見》中提出：“居民自由貿易賬戶（FT賬戶）及非居民FT賬戶可辦理跨境融資、擔保等業務”“促進對外融資便利化。根據經營需要，注冊在試驗區內的中外資企業、非銀行金融機構以及其他經濟組織可按規定從境外融入本外幣資金”。這是截至目前最早提出的與自貿離岸債相關的監管政策表述，當時將融資對象限定為區內主體。2015年10月，人行等六部委發布的《進一步推進上海自貿區金融開放創新試點 加快上海國際金融中心建設方案》中提出：“允許證券、期貨交易所和結算機構圍繞FT賬戶體系，充分利用FT賬戶間的電子信息流和資金流，研究改革創新舉措”，這一政策為后續中債登和銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上清所”）等機構利用FT賬戶探索自貿區債券實踐提供了制度依據和創新空間。

二是探索期（2016年5月—2019年10月）：上清所和中債登分別發布了自貿區在岸債券（以下簡稱“自貿在岸債”）的業務指引和實施細則，市場主體開展了有限的自貿在岸債實踐，并為后續自貿離岸債積累了相關經驗。

2016年5月，上清所發布《自貿區跨境債券業務登記托管、清算結算實施細則》，據此發行的主要有2017年中航租賃發行的自貿區短融CP001和張江高科發行的自貿區非公開定向債務融資工具PPN001。2016年9月，中債登發布《上海自貿區債券業務指引》，據此發行的主要有2016年由上海市地方政府發行的自貿在岸債30億元。上述兩個方案均是在遵循境內銀行間債券市場基本規則的基礎上提出的依托FT賬戶體系平臺開展面向區內和境外投資者的自貿在岸債方案。鑒于其受到境內債券市場規則等因素影響，具體落地的業務較為有限，這引發了中債登關于推動自貿離岸債的發展構想與實踐。

三是發展期（2019年11月至今）：中債登和市場主體在國家發改委、人民銀行等部門支持指導下，共同探索創新了自貿離岸債業務實踐。

2019年6月，中債登擬定了自貿離岸債業務實施方案，并在南京東南國資的案例中試點實施。自貿離岸債遵循境外債券和“一級托管、中央確權”的基本原則，將FT賬戶與境外債券相融合，要求中資發行人先獲得國家發改委外債備案登記，債券采用國際通行的Reg.S或144A規則進行發行，由中債登進行登記和托管，并通過其FT賬戶提供發行和還本付息清算服務。經過三年的探索，自貿離岸債取得了長足的發展：發行人由境內企業發展到境外企業（普洛斯，2021.3）、特殊目的載體（SPV）（青島動投BVI，2022.9）及金融機構（交銀管理，2022.12）；發行幣種由人民幣發展到美元（普洛斯，2021.3）、歐元（臨港SPV，2022.10）；投資者由銀行FTU發展到霍爾果斯創新離岸人民幣單元（交銀霍爾果斯創新離岸人民幣單元，2021.11）境外機構（交銀新加坡分行，2022.7）及證券公司FTU（國泰君安FTU，2022.9）；發行結構從直接發行發展到備證發行（湖州新城，2021.3）、擔保發行（臨港SPV，2022.10）等。截至2022年末，全國已有15個省、市、區的發行人成功落地了自貿離岸債項目。

制度供給及優劣勢分析

制度供給是金融創新業務得以發展的重要保障，具體包括政府、監管、行業協會等機構發布的相關法律法規、行政規章、管理規定等制度性規范。自貿離岸債的興起和發展伴隨著相關制度供給的完善，其存在的問題揭示了制度供給的缺失。自貿離岸債涉及的制度供給方主要包括國家發改委、人民銀行、外匯局、銀保監會、證監會、國稅總局和中債登等機構。

現行自貿離岸債的主要政策依據來源于以下方面：一是來自發改委關于企業中長期外債登記備案的政策，二是人行上海總部關于FTU單元和FT賬戶資金劃轉和用途的政策，三是中債登關于賬戶開立、發行登記、托管和清算方面的規定。

國家發改委于2015年發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，于2023年1月發布《企業中長期外債審核登記管理辦法》，均對于境內企業及其控制的境外企業或分支機構發行一年期以上外債均實行備案登記制管理；2021年8月，發改委在其官網答問中指出“自貿區債視同境外債進行申報”，明確了其將自貿離岸債與傳統境外債進行統一管理的要求。該要求與傳統境外債券的備案登記流程相同，有利于發行人實現“一次備案、額度共享、發債種類自選”的便利，有利于相關市場主體對自貿離岸債屬于境外債券這一性質定位的認知，也有利于各方更好地貫徹落實相關政策要求。

人行上海總部于2014年發布了《上海自貿區分賬核算業務實施細則》和《上海自貿區分賬核算業務風險審慎管理細則》，提出了FT賬戶及FTU“一線放開、二線管住、有限滲透、自求平衡”等基本原則。上海金融學會跨境金融服務專業委員會在人行上海總部支持指導下，于2022年1月發布的《自由貿易試驗區FTU與總行之間頭寸性資金往來操作指引》提出：“總行下撥FTU人民幣資金必須對接實體經濟，FTU參與區內金融及要素市場業務須獲總行授權，資金可以來自總行下撥。”上述規定為自貿離岸債的發展提供了重要的支持保障：一是為中債登等機構利用FT賬戶平臺開展金融創新實踐修筑了安全高效的“金融開放信息高速公路”并明確了基本規則。二是保障自貿離岸債主體的FT賬戶按照“一線放開、二線管住”原則開展相關資金的劃轉。已發行的自貿離岸債均是根據上述原則來辦理資金的跨境、跨區的結算。三是為FTU開展自貿離岸債投資提供了必要的資金支持。目前，自貿離岸債投資者仍以各銀行FTU為主，其投資資金也主要來自其總行。

中債登目前暫未正式公布具體的自貿離岸債方案。實踐中，其主要通過《離岸債券發行人服務協議》《上海自貿區離岸債券業務開戶材料》等文件對發行人、投資者和承銷商行為進行規范，比如：貫徹“一級托管、中央確權”原則，要求發行人和投資者均以自身名義在中債登離岸債券系統中開立賬戶；明確FTU、已開立FT賬戶的主體、境外機構和非法人產品如（人民幣）合格境內機構投資者（QDII/RQDII）等均可投資自貿離岸債；明確由中債登最終向債券持有人進行付息兌付，等等。

從制度供給充足方面來看，上述三方的制度規范基本構建起了現行自貿離岸債的實施方案，其核心是沿用傳統境外債券的準入和發行規則，以中債登代替國際中央證券登記托管機構（ICSD）主導制定規則提供登記托管服務，借鑒FT賬戶創新政策，引導符合條件的投資者和中介機構參與該新興的債券市場。該方案具有以下特點和優勢：

一是有利于維護國家金融安全和市場穩定。中債登在自貿離岸債的登記、托管、清算和估值等環節承擔了核心角色，替代了歐洲清算銀行、明訊銀行等ICSD主導的國際債券運行機制，以特定離岸債券賬戶為載體，記載并管理全球投資者債券交易、結算和托管等相關信息，有助于進一步掌握金融市場對外開放創新實踐的主動權，從而維護國家金融安全和市場穩定。

二是有利于擴大金融市場對外開放。自貿離岸債遵循國際慣例，采用境外債通行的Reg.S、144A等規則，服務全球發行人和投資者。同時，依托FT賬戶體系平臺，有效引導全球金融資源集聚和參與自貿區建設，持續擴大我國債券市場的對外開放水平。

三是有利于推進人民幣國際化進程。自貿離岸債發揮自貿區跨境優勢，重點推動以人民幣作為計價貨幣發行境外債券，滿足全球投資者配置人民幣資產需求，有助于進一步推進人民幣國際化進程。在境外人民幣資金價格高企的情況下，發行自貿離岸債可顯著降低發行人財務成本并規避匯率風險（見表1）。

四是有利于推動構建雙循環新發展格局。自貿離岸債在境外債券和境內債券市場之外，依托自貿區平臺優勢，開辟了一個全新的債券市場。發行人無須位于已復制FT賬戶體系的區域，也不再局限于各自貿區內，具有較強的復制推廣價值。發行人可結合自身需求和業務實際，靈活選擇債券種類和發行幣種，提升融資靈活性。自貿離岸債立足境內自貿區，輻射全球，有利于推動構建以國內循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

從制度供給不足方面來看，該業務目前主要存在以下問題：一是外匯局尚未就自貿離岸債是否要參照《外債登記管理辦法》等規定進行外債登記、納入外債額度管理做出明確規范，也未對可能涉及的國際收支申報提出具體實施細則。市場主體目前采取的做法是與發行人所在地外匯局保持密切的溝通并獲取相關指導，截至目前發行的項目均未登記外債。二是銀保監會、證監會尚未對境內銀行和境內券商是否可以承銷自貿離岸債提出明確的規定。實踐中，部分境內券商開展了自貿離岸債的承銷，但也面臨來自公司內部的合規壓力。境內銀行均未開展自貿離岸債的承銷業務。三是國稅總局尚未明確境外投資者參與自貿離岸債是否需要代扣代繳預提稅。實務中，項目律師只能根據相關主體協商情況在發行文件中約定將未來可能需要繳納的稅負明確為某一方承擔。四是中債登暫未正式公布具體的自貿離岸債的實施方案，針對發行一年以下自貿離岸債、二級市場交易等問題也暫未有明確的規定。

隨著自貿離岸債發行量不斷增長、參與主體不斷增多，上述問題已成為影響并制約其進一步發展的瓶頸。部分投資者的合規部門提出，因相關機構針對自貿離岸債的規范缺失，以及實務中不同監管機構對該業務監管要求不一致，展業存在一定合規風險；部分市場主體及研究人員因未實際參與過該業務，無法全面而準確地獲取相關信息，將自貿在岸債與離岸債混為一談，進一步引發市場誤解；目前，自貿離岸債業務仍處于發展期，存在市場參與者有限、電子交易平臺尚未建立、二級市場交易成本較高等問題，影響了市場主體深度參與自貿離岸債的積極性。

未來展望

自貿離岸債在未來一段時期內，將呈現出以下發展趨勢：

一是參與主體進一步增多。以投資者為例，目前僅有銀行和證券公司的FTU、中外資銀行的境外分支機構參與了自貿離岸債的投資。可以預期：首先，隨著中債登與境外證券托管機構深化合作，推出自貿離岸債分級托管服務，可有效吸引全球境外債券投資者參與；其次，隨著市場需求擴展，保險和財務公司的FTU將逐步參與其中；最后，隨著監管部門海南、橫琴金融改革創新方案的發布和推進，海南、橫琴的FTU有望從原上海FTU或總行FTU中獨立出來開展自營業務，參與自貿離岸債投資。

二是業務發展逐漸進入成熟期。隨著相關機構對于自貿離岸債的制度供給日趨完備，基礎設施建設（如制度、系統等）逐步優化，參與主體經驗和水平逐步增長，可以預期未來3～5年，自貿離岸債將從發展期逐漸進入成熟期。

三是中資境外債券市場版圖重構。隨著自貿離岸債市場規則逐步優化，中資機構將獲得較多的靈活空間，在境內債券市場、自貿離岸債市場和境外債券市場間合理擺布自身的債務融資需求，尋求利益最大化安排。鑒于自貿離岸債較境外債券所具有的比較優勢，可以預期未來中資境外債券市場版圖將進一步重構，自貿離岸債市場并不會取代香港、新加坡等中資境外債券市場，但會從中分得一部分市場份額。

相關建議

結合上述自貿離岸債市場趨勢，為進一步推動相關業務穩健發展，筆者提出如下建議：

一是建議銀保監會、證監會、外匯局和國稅總局等部門加強與相關機構協商研究，盡快完善自貿離岸債制度供給。其中，最重要的是明確自貿離岸債是否登記外債和是否納入外債額度管理。對于該問題，主要有三種觀點：第一，全部不登記外債；第二，針對境內投資者不登記外債，針對境外投資者登記外債；第三，全部登記外債。觀點一是目前自貿離岸債實務中執行的方案。筆者贊同觀點三，認為應全部登記外債并納入外債額度管理，主要有以下幾方面考慮：首先，可與發改委的外債登記備案管理保持一致，有利于市場主體統一認知。其次，有利于進一步規范金融創新業務的操作實踐，徹底解決當前自貿離岸債在發行和募集資金劃轉中存在的痛點和難點。再次，有利于銀行通過為境內發行人開立外債專戶，更好地監控自貿離岸債募集資金的使用。最后，也有利于中債登更好地組織推動自貿離岸債業務，助力上海國際金融中心建設。

二是建議監管部門給予自貿區內機構參與自貿離岸債更大的自主權，提升市場活躍度。例如，允許特定自貿區內的銀行機構在獲得總行授權的前提下開展自貿離岸債的承銷業務；支持境外券商、信托機構、律師事務所等中介機構在上海臨港新片區、海南自貿港、橫琴粵澳深度合作區等特殊區域內設立（分支）機構，參與自貿離岸債業務；支持有條件的機構開展自貿離岸債分銷業務，等等。

三是建立并完善自貿離岸債二級市場電子化交易平臺。自貿離岸債二級市場是一級市場的有效補充和重要支撐。沒有二級市場為自貿離岸債提供充足的流動性，一級市場的發展也將受到影響和制約。建議在相關部門支持指導下，盡快推出二級市場電子化交易平臺和業務規則，支持銀行通過與中債登系統直連的方式提供券款對付（DVP）服務。同時，適時引入自貿離岸債做市商制度，為市場提供必要的流動性支持。

四是商業銀行金融服務集團應發揮自身綜合化經營牌照比較優勢，為自貿離岸債提供全生命周期綜合金融服務。商業銀行及其集團分子公司（覆蓋境內外證券、保險、基金、理財、信托等牌照）是自貿離岸債的主要參與方，涉及投資者、承銷商、信托人、中債登清算行、本地結算行和備證銀行等角色。商業銀行金融服務集團應認真分析自身比較優勢，有的放矢，重點圍繞上述一類或若干類金融服務進行重點突破。同時，亦可在展業過程中結合市場需求和業務實際，擇機提供資產托管、代客投資、質押融資等綜合金融服務，提升綜合貢獻度和價值創造能力。

（涂宏為交通銀行業務總監、上海市分行黨委書記、行長，徐達為交通銀行跨境金融專班國際業務專家。本文系上海金融學會重點研究課題《發展離岸金融 助力國際金融中心建設研究》的中期成果。本文編輯/秦婷）