“雙支柱”境外跨境借貸資金管理研究

邵靖雯 孫紅梅 永爭拉姆

2012年以來，我國經常賬戶和非儲備性質金融賬戶雙順差的格局被打破，資本流動的波動性加大，其中境外跨境借貸資金的波動顯著，成為影響銀行系統性風險的重要因素。本文在貨幣政策與宏觀審慎政策對境外跨境借貸資金風險調節的基礎上，通過境外跨境借貸資金流動的趨勢變化、影響因素、流動性風險及政策調控、管理現狀的分析，提出境外跨境借貸資金管理的建議。

2022年，在全球地緣政治風險上升、新冠疫情暴發、美聯儲收緊貨幣政策的背景下，跨境借貸資金波動較大，這對如何做好境外跨境借貸資金風險管理、維護經濟金融的穩定，提出了新要求和挑戰。

一、境外跨境借貸資金流動的趨勢性變化

自1996年12月經常項目可兌換后，中國繼續深化資本項目外匯管理體制改革，并不斷推動跨國投融資便利。目前我國資本賬戶并非完全開放，其他投資（跨境借貸：在外債額度內，經過批準可以舉借外債）方面仍然保留較多管制。我國在資本自由流動、匯率穩定、獨立的貨幣政策“三角不可能”的難題上，做出了管理浮動匯率制和較大程度獨立的貨幣政策的選擇，實現了資本賬戶有管制的開放，既實現跨境資金流動便利，也能降低跨境資金的流動風險。

2008年后，我國國際收支出現的主要變動：一是經常賬戶持續順差，但與GDP的比值持續下降（表1）。二是非儲備性質金融賬戶自2012年起出現逆差與順差相交替（表1）。三是若以非儲備性質金融賬戶與誤差和遺漏之和來反映跨境資本流動，如圖1所示2010-2011年凈流人，2012年凈流出，2013年凈流人，2014-2021凈流出。四是如表2所示，在非儲備性質賬戶中，其他投資是流出的唯一因素。五是如圖1所示，跨境資本流動、非儲備性質金融賬戶、其他投資與“境外對我國其他投資”四項在2009年至2021年期間的波動呈現高度吻合，說明“境外對我國其他投資項”對其他投資項影響顯著，其他投資項對跨境資本流動影響顯著。其他投資項主要反映跨境借貸資金，而其他投資項下的負債即“境外對我國的其他投資”項主要反映境外跨境借貸資金。鑒于境外跨境借貸資金對跨境資金的顯著影響，本文從境外跨境借貸資金的視角來分析境外跨境借貸資金的影響因素、流動風險及政策效應。

二、境外跨境借貸資金流動影響因素、流動風險及政策調控

在全球經濟金融高度一體化的背景下，境外跨境借貸資金容易受到外部的影響和沖擊。根據國家外匯管理局河北省分局（2018）對我國跨境資金流動影響因素做的實證分析：發現利率對跨境借貸資金流動無顯著影響（我國資本項目未完全開放，運用利率套利困難）；預期匯率與跨境借貸資金成完全的負相關關系（這與人民幣升值預期引起跨境資金大量流入的事實不符合，應該是與資本市場管制較嚴有關）；各類影響因素中可以明確的是跨境借貸資金與經濟增長存在明顯的順周期效應，政策和制度因素對跨境資金流動產生較大影響，而相關的政策既包括國內也包括國外（如Youssouf Kiendrebeogo（2016）認為美國貨幣政策變動是影響資金流動的重要事件）。

（一）國外貨幣政策對境外跨境借貸資金流動的溢出效應

在“全球金融周期”的背景下，一國貨幣政策不單會影響該國跨境借貸資金流動，還會影響該國跨境資金流入或流出國的風險水平和杠桿水平。歷史上最近的六次金融危機都與美國收緊貨幣政策引發的跨境資本異常流動息息相關。美國的貨幣政策向來對全球流動性具有重要影響，從近4年的情況來看：2019年后為扭轉疫情帶來的經濟衰退，美聯儲為代表的全球主要央行執行量化寬松的貨幣政策，引導經濟強勁復蘇。其間，美國政策對我國影響傳導機制可示為：美國與我國形成的利差增大_美國金融機構盈利壓力大，對外尋找高收益資產-加大在我國的資產配置，短期跨境資金流人明顯-跨境銀行借貸活動頻繁。2022年，美國開啟新一輪貨幣收緊周期，其對我國影響傳導機制可示為：美國貨幣政策從緊-中美利差降到歷史低位-中國本土疫情反彈疊加-境外跨境借貸資金外流壓力加大。其他年份美國貨幣政策對我國的影響可詳見表3。

（二）境外跨境借貸資金的流動風險

境外跨境借貸資金受國家政策、自然災害等影響較大，且波動性強，直接影響銀行資產負債結構，易對銀行系統性風險造成沖擊。境外跨境借貸資金的流動風險已被實證檢驗證明：曹衷陽等實證發現直接投資對銀行系統性風險影響并不顯著；證券投資增加了股份制銀行和城商行系統性風險，但對國有銀行影響不顯著；其他投資的流動顯著提高了銀行系統性風險。

1．貨幣供應渠道。境外跨境借貸資金的大規模流入將導致貨幣供應量和市場流動性的增加。為了沖銷短期流動性過多央行會借助公開市場操作減少貨幣供給量，國內利率進而上升，貨幣政策被動地去適應市場，貨幣政策日益受到跨境資金流動的掣肘，影響了貨幣政策的獨立性。

2．信貸渠道。境外跨境借貸資金大量流人，經濟上行期時，銀行大幅增加國外借貸，銀行的資產負債表規模不斷擴張，進而銀行風險敞口增加。同時，更多的資金進入房地產等投機行業，提高了企業杠桿率，增加了房價的波動頻率和幅度，進一步影響銀行的信貸行為。而當投資主體的預期收益下行時，引發去杠桿效應，繼而信貸投放趨于謹慎，整個社會的需求下降，經濟下行。

3．資產價格渠道。境外跨境借貸資金流人會使黃金、期貨、股票等資產價格快速上漲，吸引更多的資金涌人金融市場，逐漸形成資產價格泡沫。一旦遇到沖擊，資產價格泡沫破裂，資金大幅流出，加劇經濟的下行壓力。

4．匯率渠道。跨境借貸資金流動與人民幣匯率預期之間存在著明顯的順周期性，跨境借貸資金頻繁大量流入增大匯率升值壓力，反之亦然。匯率的波動會使貨幣錯配問題加?。ń鹑跈C構及企業的國外借貸資金使用外幣進行計價，而資產使用本幣計價，如果匯率變動引起本幣貶值，負債增加，資產貶值），系統性風險增加。

（三）跨境借貸資金異常流動下的貨幣政策和宏觀審慎政策

跨境借貸資金異常流人的政策調控中，貨幣政策占主導。從2008年金融危機之后，我國跨境借貸資金流動狀況看，2009年、2017年、2020年、2021年境外跨境借貸資金流入明顯。其間的貨幣政策及宏觀審慎政策調控措施詳見表3?？傮w上來看，面對跨境借貸資金不斷流入的局面，貨幣政策在政策調節中起主導作用，這也印證了嚴佳佳（2021）的觀點：當跨境資本異常流動引起貨幣供應量增加時，貨幣政策在雙支柱調控框架中處于主導地位。我們也看到貨幣政策在逐次的調控中發生的變化，已然摒棄了“大水漫灌”的做法，不斷創新的貨幣政策工具，通過MLF、SLF等創新型貨幣政策對符合宏觀審慎要求的金融機構提供支持，靈活適時調整不同期限的流動性，避免經濟金融過熱，引導資金流向實體經濟重點領域及薄弱環節。

跨境借貸資金異常流出下的宏觀審慎政策逆周期調節作用明顯。自2008年至今，我國境外跨境借貸資金異常流出的年份主要有2012年、2014-2015年、2022年。這幾個年度我國跨境資本受到的影響總體有限，資本流出的規模是可承受的，沒有改變國際收支、外匯供求趨于基本平衡的總格局。其間的貨幣政策及宏觀審慎政策調控措施詳見表3?？傮w來看，面對境外跨境借貸資金大量流出的情況，這幾個年度一直采取穩健的貨幣政策；而宏觀審慎政策則通過不斷完善的MPA考核系統，一系列監管細則，一攬子監管標準，不斷豐富的工具箱，最終將宏觀審慎政策制度化，出臺《宏觀審慎政策指引》，為有效發揮宏觀審慎政策逆周期調節作用奠定政策框架基礎。這幾個年份的逆周期的宏觀審慎政策有效抑制資本流動沖擊（肖衛國2016）。

實踐證明，外部沖擊下跨境借貸資金異常流動需要雙支柱政策的有效協調調節。目前，宏觀審慎監管的國際探索路程不過十余年，所以雙支柱調控框架中，貨幣政策對宏觀審慎政策的影響大于宏觀審慎政策對貨幣政策的影響，貨幣政策仍然是宏觀調控政策中的基礎手段。當然正如王興華（2020）研究發現：針對跨境流動沖擊，由于貨幣政策（側重穩定物價）與宏觀審慎政策（側重逆周期調節以防范系統性風險）目標不一致，所以在一個經濟周期里，經濟復蘇階段擴張的貨幣政策與擴流人的宏觀審慎政策兩者存在沖突經濟高漲階段緊縮的貨幣政策與控流入的宏觀審慎政策兩者存在沖突，如何協調化解兩者的沖突是一個亟待解決的問題。

三、境外跨境借貸資金管理現狀分析

（一）境外跨境借貸資金管理工具

1．貨幣信貸政策工具。根據央行調控對象和方式的不同，貨幣信貸政策工具主要分為數量型和價格型兩種，數量型工具主要通過調整貨幣供應量的方式進行，價格型工具主要通過調整利率方式進行。目前，我國央行由原來的盯住通脹目標轉向關注杠桿和信貸，故貨幣信貸政策也正從數量型向價格型工具轉變。

2．境外跨境借貸資金宏觀審慎管理政策工具。宏觀審慎工具的目的在于“源頭的控制”，我國目前宏觀審慎管理工具可分為數量型和價格型兩類。數量型工具如全口徑跨境融資宏觀審慎管理和銀行結售匯綜合頭寸管理，價格型工具如無息風險準備金、存款準備金、逆周期因子，詳見圖3。

我國現有的境外跨境借貸資金調控工具對跨境資金異常流動起到了有效的逆周期調節作用，但仍然有不斷優化豐富的空間：一是資本流動宏觀審慎管理政策工具的種類相對較少，28項國際通行的宏觀審慎工具中，有21項未能在中國實施[9]；二是還存在政策獨立使用較多，且搭配使用效率不高等情況；三是部分工具對境外跨境借貸資金調節作用不明顯。肖文（2019）實證分析了跨境流動宏觀審慎政策工具對資本項下跨境資金流動的影響，發現全口徑跨境融資宏觀審慎政策對跨境資金流動差額有顯著的正向影響，其他工具（如遠期售匯風險準備和逆周期調節因子政策）效果不明顯．

（二）境外跨境借貸資金業務管理現狀

如表4所示，我國境外借貸資金的借貸業務主要涉及外債與跨境擔保兩類：

1．外債業務。對外債的管理，除需要發改委審批的外債外，實現備案管理，截至2021年末，我國全口徑外債余額為27466億美元（其中銀行外債余額為11900億美元，企業外債余額6733億美元），近七年年增長率為12.11%。目前境外跨境借貸資金外債管理中，仍然存在借用外債額度，違規使用資金，“短債長用”，外債統計和監測方面不夠全面，外債多頭管理等問題。

2．跨境擔保業務。目前，我國跨境擔保的境外融資業務隨著中國企業“走出去”步伐的加快而迅速發展。主要是通過三種方式實現：一是境內企業內保外貸；二是境內銀行通過風險參與、協議融資方式從境內銀行的境外分行實行資金融通；三是非金融企業以境內銀行為中介和擔保，從境外銀行融人資金。目前，境外跨境擔保業務管理中仍然存在其他形式跨境擔保業務游離于宏觀審慎管理；境外跨境擔保背景下的資金流動系統性風險出現的概率隨之增大等問題。

四、政策建議

一是提升境外跨境資金貨幣政策工具和宏觀審慎工具協調。具有逆周期特征的貨幣政策工具和宏觀審慎工具的作用范圍和關注點不同，導致兩者調節效果上有差異，但兩者都是調節境外跨境借貸資金必要手段，兩者相輔相成，相互補充。針對兩者的沖突，有效解決辦法是在不同經濟周期中確立調控政策的主次。當面臨跨境資金流出沖擊時，以宏觀審慎逆周期調節為主，貨幣政策為輔；而當面臨跨境借貸資金流人時，以貨幣政策為主，宏觀審慎政策為輔。兩者的有效協調，可以避免“政策抵消”或“政策超調”，對調節境外跨境借貸資金沖擊至關重要。

二是加快匯率制度改革。要繼續推進匯率制度的改革方向是匯率彈性不斷提高下有管理的浮動匯率制度．而非完全浮動的匯率制度。匯率形成機制市場化意味著人民幣價格靈活調整，極富彈性的人民幣匯率水平可以避免人民幣價格持續錯配，不會引發大規模的套利套匯行為，成為金融運行的穩定器，進而能夠有效防范跨境借貸資金的流動沖擊。

三是豐富和優化境外跨境借貸資金政策工具。對涉及管理項目、交易主體、交易期限、資本流動的方向有針對性的設計宏觀審慎管理工具，防止其不當使用導致信貸資金以跨境、跨幣種進行投機行為的產生；不斷豐富跨境資金流動宏觀審慎管理工具箱，建議優先探索價格型工具的使用；因地制宜地將多種宏觀審慎管理工具進行合理的搭配，建立起配套工具逆周期調節使用相適應的啟用和退出機制，確保應對風險效果。

四是構建“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體的監管框架。宏觀方面，把其他形式擔保業務納入到宏觀審慎管理中，對不同的對外擔保類型所產生的風險高低設定類別風險轉換因子，對不同的對外擔保主體類型所能承受的風險來設定相應的對外擔保杠桿率，設定相應的宏觀審慎調節參數，對對外擔保的額度進行整體的約束和管理；微觀方面，通過境內跨部門聯動和境內外銀行雙向信息溝通交流機制，反擔保人、擔保人、債務人、債權人等各方市場相關主體的信息披露義務等方式探尋對外擔保業務的“長臂管理”模式。對對外擔保貸擔保業務的資金用途流向、還款資金來源、擔保履約可能性等方面加強管理。

五是完善本外幣一體化的資金流動監測預警體系。進一步完善外債數據統計口徑，探尋外債數據采集的有效途徑，全面監測分析我國外債實際需支付或償還的風險；根據我國宏觀經濟狀況評估，合理確定外債的規模，控制其增長速度。對外債期限和結構方面；建立全口徑的本外幣一體化的跨境借貸資金流動的動態實時監測系統，全面監測、識別、度量跨境借貸資金流動的風險，及時進行風險監測和預警。

六是建立多部門聯合協調機制。以《宏觀審慎政策指引（試行）》構建的總體框架為準，人民銀行作為管理的中心部門認真履行宏觀審慎管理牽頭職責，加強與發改委、財政部、銀保監等部門之間的協作，在各自的監管制度設計上統一管理的目標，合理配置各自的管理權限，實現跨境借貸宏觀審慎政策與其他政策的協調配合，嚴格防范市場主體利用不同管理部門政策上的不一致而規避監管。