雙重股權結構對科創型企業公司治理的影響

郭曉宇 孫乃立

自科創板創立以來，雙重股權結構在我國的適用性及其利弊分析再次引起研究熱潮。本文選擇了國內首家采用雙重股權結構上市的企業優刻得科技股份有限公司，從公司治理的角度與傳統股權結構同行業企業虹軟科技進行了對比分析。本文發現雙重股權結構在穩定控制權、促進企業長期經營、降低代理成本等方面會產生積極影響，但同時也會因超級表決權及相應監督體系不健全等原因存在潛在風險。

一、引言

區別于傳統股權結構，雙重股權結構將股權分為AB兩種，A種股權為創始團隊所有，享有超級表決權；B種股權則保持一股一權。這種股權結構完美解決了科創型企業前期融資需求與控制權喪失之間的矛盾，但由于我國資本市場長期以來僅允許采用同股同權的股權結構，因此，國內不少企業都遠赴美國上市，這無疑對我國資本市場是一種損失。2019年6月，我國A股市場設立科創板，并承認雙重股權結構的合法性。但該股權結構在我國起步較晚，缺乏相應實踐研究，加之我國資本市場環境復雜，能否為我國科創型企業發展帶來積極影響尚不明確，因此目前鮮有企業采用該股權結構?；诖耍疚膶⒁試鴥仁准译p重股權結構企業一一優刻得為例，與同板同行業且規模相近的同股同權企業——虹軟科技進行對比，探究雙重股權結構對企業內部治理的影響，以期更具針對性地探索雙層股權結構的優勢，并就潛在風險提出合理化改善建議，為今后擬采用該股權結構的科創型企業提供更有價值的借鑒與參考。

二、文獻綜述

雙重股權結構不僅能保障企業融入資金還能保持控制權穩定（Ronald，1987），并通過集中控制權及表決權提高公司治理效率，提升企業價值（Beni et a1．，2015;王長華，2020）。此外，雙重股權結構還有助于提升公司治理水平，降低“隧道挖掘”（Johnson et a1．，2000）行為的發生，進而提升投資者的信心（張橫峰，2018）。宋建波等（2016）通過京東與阿里巴巴的案例研究也指出，雙重股權結構是抵御惡意收購的有效手段。而Jefrey，1988; Bebchuk et a1．，2017認為現有的股權結構對公司的運營有充足的保護能力并免于被惡意收購，而雙重股權結構雖然能更好地避免惡意收購，但是長期來看它的優勢會逐漸弱化，反而會增加代理成本。另外，雙重股權結構雖滿足了股東異質化的需求，但是會在董事會獨立決策性方面構成影響，導致創始股東掌握大量信息，增加因信息不對稱性帶來的代理成本增加、監管弱化等問題（Lim，2016;高菲，2018;張欣楚，2019）。

現有國內外文獻為我們考查雙重股權結構對公司治理的影響提供了豐富的參考，但相關結論往往忽視了科創型企業自身特點。因此，本文著眼于計算機應用這一科技創新行業，以優刻得為典型案例，探究雙重股權結構下公司治理的優勢與風險。

三、優刻得雙重股權結構對公司治理影響

（一）公司簡介

優刻得科技股份有限公司于2012年3月成立，公司定位為中立、安全的云計算服務平臺。同年7月，優刻得開始上線運營云平臺，2014年獲取工信部可信云的牌照，在行業內樹立較好的形象。2015年在國內首推CDN全球節點加速服務。此外，優刻得還積極開拓海外市場。至今，優刻得已在國內15個城市及國外17個地區設立了可用區，并擁有5萬家企業級消費用戶和數億終端用戶。優刻得于2019年3月實施雙重股權結構，并于2020年1月20日在科創板掛牌上市，成為國內A股市場首家采用雙重股權結構上市的科創型企業。

（二）雙重股權結構的積極影響

1．防止創始股東喪失控制權。計算機應用行業技術更新速度快、創新要求高，需要大量資金支持，而不斷融資會帶來控制權稀釋問題。當公司經歷數輪融資后，創始股東的持股比例會明顯下降，難免存在喪失控制權的風險，而雙重股權結構則將股權與表決權設置為不同比例的方式來更好滿足創始股東控制公司的目的。

優刻得自設立至上市經歷了兩次增資，創始人的持股比例均存在不同程度的稀釋，合計下降4.03%。但因雙重股權結構的保護，三人的表決權比例合計達到54.62%，足以對公司實施控制。而對比虹軟科技創始股東，在公司上市前后持股比例合計下降56.32%，股權稀釋嚴重（見表1）?？梢?，雙重股權結構更有利于企業在增資擴股的同時有效防止創始股東控制權稀釋的問題。

2．更加注重企業的長期經營。雙重股權結構企業股東在對公司戰略目標和經營方向擁有絕對決策權后，往往更愿意從企業的長期利益出發，加強核心技術、提高創新能力、擴大企業規模。

優刻得的投資決策自2019年實行雙重股權結構以來逐漸傾向長期性，截至2020年底已陸續投資5家企業及5個項目，主要用于構建數據中心，搭建數據安全流通等平臺，致力于打造更完備、健全的云計算服務體系并為以后的業務提升奠定堅實基礎。而虹軟科技2019-2020年僅投資了一個項目，明顯缺乏對企業經營發展的長期整體布局。且無形資產的變化，也反映了兩家企業投資決策的影響。2018年優刻得無形資產還只有74.84萬元，卻在2019年采用雙重股權結構后增長了3979.50%，在上市后的一年中也依然保持迅猛的增長態勢，增長幅度遠超虹軟科技（見圖1）。由此，雙重股權結構更能促使創始股東做出長期經營決策，保障企業長期發展。

3．降低管理層代理成本。此外，優刻得三位創始股東不僅是董事會成員還是高級管理人員，在一定程度上能夠克服管理層與股東利益不一致的問題，降低代理成本。

通過縱向對比發現，優刻得2017-2021年的管理費用率呈下降趨勢，且采用雙重股權后的管理費用率顯著低于采用前。另外，在橫向對比中優刻得的管理費用率不僅遠低于對比公司虹軟科技，而且在采用雙重股權結構后，其管理費用率也逐漸低于科創板同行業平均水平（見表2）。由此，雙重股權結構有助于使管理層利益與股東利益趨于一致，并合理控制管理層薪資水平、避免不必要的支出，以消除管理層對公司利潤的侵占、轉移等問題，進而有效降低公司代理成本。

（三）雙重股權結構的潛在風險

1．超級表決權引起的潛在風險。雖然雙重股權結構能夠使創始股東達到控制企業的作用，但也很可能產生創始股東退出機制不完善的風險。就優刻得而言，其所處行業更新換代十分迅速，創始人每天都要處理公司繁雜的事物，精力有限，很難保證其行業認知及相應決策都具有前瞻性。但無論他們能力水平如何、決策正確與否，都幾乎無法撼動其控制權，這對公司的經營與發展都是不利的。此時，很可能會因退出機制不完善使企業遭受不可避免的損失。

2．內外部監督體系失能風險。雙重股權結構可能會使企業內外部監督體系存在失能風險。企業內部監督機構主要由股東大會、董事會及監事會構成。優刻得的創始股東能夠憑借超級表決權控制董事會，使董事會缺乏獨立性。此外，創始股東可以通過股東大會決定大多數監事會成員，而這些都會使企業內部監督缺乏有效性。

就外部監督而言，一方面，我國2019年才開始設立雙重股權結構，實行日寸間較短，缺乏健全的監督機制；另一方面，傳統股權結構企業的管理效率與股票價格正相關，當企業管理不善時，其他外部股東就會在股價下跌時試圖通過收購來改變公司的實際控制人，從而起到外部監督作用（Howell，2017），而雙重股權結構使創始股東的地位根深蒂固，導致外部監督作用形同虛設。

四、雙重股權結構的優化治理建議

1．完善約束機制，設置“日落條款”。固定期限型“日落條款”會在雙重股權結構設立時對持有超級表決權的股東限制持有期限。當達到期限，其所持的股份便會轉換為普通股股票，而為了避免其僵化的特點，可以在固定期限到期時，由公眾股東根據企業當前的發展狀況與前景的判斷，投票決定超級表決權股東所持的股份是否可以續期。這種機制可以較好完善超級表決權可能出現的問題，讓公司更好地發展。

2．完善創始股東退出機制。雙重股權的企業在制定公司章程時，可將經營業績、管理效率等指標與超級表決權掛鉤，若未達到預期指標，那么創始股東手中的部分A類股票將被收回。如此，可以使創始股東因擔心超級表決權被收回而產生壓力，進而對公司經營管理更加用心。

3．增強董事會及監事會獨立性。在董事會方面，企業可適當增加獨立董事的人數或提高獨立董事比例，以此增強董事會的獨立性。此外，可以合理設置權重。當對企業重大事項決議時適當提高獨立董事的權重，使決議結果更加準確合理。在監事會方面，除創始股東提名的成員外，還應適當增加由其他持股比例較高的股東所提名的成員，以此增強監事會的獨立性。

4．建立健全相應法律法規。雖然2019年頒布的《科創板股票上市規則》中限制了雙重股權結構A類股票的比例、轉換及發行流通方式，但仍缺乏較大的完整性。此外，現行的《公司法》也并未就雙重股權結構制定系統完善的法律法規。因此，隨著雙重股權結構的實行，相應的法律法規也應當逐步建立健全，對于雙重股權結構AB股的分類，實施行業、主體的適用范圍和要求及潛在風險的防范措施等，都應逐步建立與健全。

5．健全中小投資者的救濟制度。當雙重股權結構下持有超級表決權的股東所做的行為損害到中小投資者利益時，該救濟制度可以為其申請相關的賠償，甚至在情節嚴重時剝奪創始股東的超級表決權。這種對其他股東的保護機制可以在一定程度上限制超級表決權股東的權力的濫用，有助于形成良好的投資環境。

五、結論

通過優刻得與虹軟科技對比分析，本文發現雙重股權能夠顯著改善創始人控制權與決策權稀釋、投資短視化以及代理成本增加等公司治理問題，對科創型企業的發展具有較為明顯的積極作用。但在實施過程中，仍需注意超級表決權引起的決策風險，以及內外部監管體系失能風險。因此，可以通過以固定期限型“日落條款”約束超級表決權、完善創始股東的退出機制、增強董事會監事會的獨立性、建立健全相應的法律法規、完善中小股東的保護機制等對策完善雙重股權結構的不足，增強雙重股權結構在我國科創型上市公司的可實施性。