債券違約驅動因素分析

林勇軍

基于研究債券違約是一個極其迫切的現實問題，而債務違約的驅動因素也是研究諸多問題的關鍵，本文對現有文獻債券違約影響因素進行了梳理，厘清了債券違約的驅動因素，闡明了債券違約的驅動路徑，為債券違約的現實處理提供新的啟示。

據不完全統計，2018年至2021年，我國債券違約數分別為125只、184只、146只和136只，涉及金額分別為1209.61億元、1494.04億元、1639. 94億元和1420.26億元。顯然債券違約已成為經濟發展的一個重要問題，債券違約一方面破壞了國家金融信用生態環境和阻礙國家實體經濟的發展，另一方面致使大量債券投資者遭受損失。因此，圍繞債券違約的有關問題進行研究是一個極其迫切的任務。債券違約的驅動因素是研究其他諸多問題的關鍵，因此厘清債券違約的驅動因素無疑具有重要意義。

一、債券違約影響因素文獻梳理

通過文獻梳理，我們發現，目前關于債券違約影響因素的研究，國內外學者主要從外部因素和內部因素兩方面展開。

外部因素方面，大量研究顯示債券違約與宏觀經濟特征顯著相關，Giesecke等（2011）研究得出債券違約顯著受到GDP增長率的影響；Bruche（2010）研究發現違約比率和違約損失補償率隨商業周期的變化而變化[2]；羅朝陽和李雪松（2020）實證研究發現，債券違約概念會受到金融周期的顯著影響[3]；黃海杰和陳運佳（2022）發現經濟政策不確定性是影響債券違約的重要因素；孫立行等（2021）研究發現，在貨幣政策趨緊時、企業杠桿處于較高水平時，債券違約概率較高。有研究發現行業特征與債券違約有關，Acharya等（2007）認為行業不景氣將導致資產價值下降，從而削弱行業內企業的償債能力，進而影響債券違約；張強和隋學深（2019）也發現，行業集中違約更容易出現在下行周期時。在制度環境方面，國有產權隱性擔保的喪失使得國有企業失去了融資優勢，增加了違約的概率（方紅星等，2013;陸正飛等，2015）楊國超和蔣安璇（2022）研究發現，交叉違約制度對債券違約風險產生顯著影響。

內部因素方面，關于債券違約影響因素的研究早期以財務特征等間接證據為主，Beaver（1966）提出可使用現金流量比總負債等財務比率預測企業失敗概率; Altman（1968）利用營運資本比總資產、留存收益比總資產等指標建立了Z-score模型[12]；Ohlson（1980）以資產負債率、流動比率等指標構建Logistic模型來判斷破產的可能性[13]；呂長江等（2004）發現速動比率和盈利能力等指標顯著影響企業財務困境14。近期研究轉向非財務特征，已有證據表明股權集中度、大股東股權質押比例與債務違約可能性顯著正相關（仇榮國等，2010；王皓非等，2021；趙玉珍等，2022） ；高管社會關系網絡的豐富程度與債務違約概率負相關（許浩然等，2016）；管理層自身能力和投融資期限錯配能顯著影響債券違約風險（張馨月，2021;張馨月等，2022）

二、債券違約驅動因素分析

（一）驅動因素和影響因素的關系

美國學者埃森·拉塞爾（2001）提到“…有許多因素影響你的企業，把精力放在最重要的因素一一也就是關鍵驅動因素上，…也許會有100種不同的因素影響我們飾品的銷售…但最重要的三個方面是X、Y、Z，我們將忽略其余的因素[21]。”在這段話里，雖然沒有直接定義驅動因素，但是顯然說明了驅動因素本質上是影響因素的一部分，和影響因素一樣指的是決定事物成敗的原因或條件。但驅動因素是影響因素里面的會真正帶來最大程度決定性的部分，它是推動事物發展的一個不可或缺的部分。驅動因素往往不隨環境變化而變化，它必然導致長期穩定的結果，而影響因素會隨著環境的變化而變化，它可能導致結果難以長期穩定。

當我們希望完成一個奮斗目標時，我們是重點考慮影響因素還是驅動因素呢？如果把大量時間耗費在影響因素上，而不是專注于驅動因素，是不是本末倒置呢？如果你要從A地到達B地，就要明確，我們基本的思路是選擇一條路徑，在路徑過程中再選擇工具和方法。可是大多人考慮的是從A到B過程中，是否天氣惡劣，是否存在突發事件，是否存在攔截等。這些固然都是影響我們的行程要素，但是我們仍然要透過影響要素找到驅動要素，甚至不用管這些影響要素，只管你要什么。紅軍長征的勝利就是一個鮮活的例子，就是一個成功的典范。所以要厘清我們思考問題的思路：先找驅動因素，后分析影響要素。

（二）債券違約外部影響因素的實質

外部影響因素是企業債券違約的催化劑或緩沖器，其只是加快或延緩企業債券違約的速度，而并非企業債券違約的驅動器。如同在大海中航行的一艘輪船，輪船在航行中克服各種不利的天氣環境和意外因素是船員們操控能力的體現，船員們的操控能力才是輪船能在大海中正常航行的有力保證，惡劣的天氣環境和其他不利的意外因素只是船員們海上航行的阻力或障礙，絕不是你到達不了目的地的借口。市場經濟環境是企業家們面臨的“大海”，企業在運行的過程中遇到宏觀經濟的不利影響、行業的不景氣以及制度環境的不完善應該是企業家在經營企業中能夠預期的市場環境，要想成為市場經濟的弄潮兒，企業家的管理能力才是其達到成功彼岸的有力武器。

（三）債券違約內部財務特征影響因素的分析

財務特征主要表現為償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力、現金流量指標等幾大方面。筆者認為，認定企業財務特征是債券違約的影響因素有些不妥。嚴格來講，企業財務特征只是企業處于債券違約風險下的表象特征，換言之，這些財務特征是我們能觀察到的該企業即將處于債券違約的前兆或已處于違約風險下的外在表現。很多學者就是通過綜合這些財務指標來對企業財務狀況進行預警，提示投資者企業財務陷入風險。何況，當公司真正處于債券違約風險境地時，經過對該公司的分析，其償債能力、盈利能力、營運能力等財務指標必然達不到投資者的預期。這就如同一個人處在感冒期間，咳嗽發燒等是其感冒的癥狀，但不能說咳嗽發燒等癥狀是影響其感冒的因素。雖然說控制咳嗽發燒等癥狀有利于感冒的治療和身體的康復，但影響其感冒的真正因素卻是病毒感染或細菌感染。因此，把企業內部財務特征理解為企業債券違約的影響因素是個悖論。

（四）企業非財務特征中管理者能力是唯一的驅動因素

綜上所述，可得出結論：債券違約的驅動因素應該出現在企業內部的非財務特征中。企業非財務特征包括很多內容，如股權集中度、內部控制、大股東股權質押、管理者能力、管理者背景等。我們可把財務特征理解為企業治理特征和管理層特征兩方面。企業各種生產要素提供者和其他利益主體會形成契約關系，這一契約關系就形成了企業治理特征的基礎，因此，公司治理特征實際上就是各種利益主體活動的結果。但是，各種利益主體的活動必然是以人為支點的，并且管理層特征本身就是研究人的年齡、學歷、性別、管理者能力等特征，因此，無論是企業治理特征還是管理層特征，其實質上最終還是人的因素起到決定性作用。不難理解，驅動債券違約的因素一定和管理者特征中某一因素有不可分割的關系，究竟誰能脫穎而出成為企業債券違約的驅動因素呢？筆者認為是管理者能力。管理者能力屬于管理者天然的屬性，一般不受企業外界環境的左右，具有持續穩定性。管理者能力相對其他影響因素來講，對企業的運營具有深入的意義，它是企業在市場經濟浪潮中運營的舵手，具有其他因素無可替代的作用。宏觀經濟環境、行業特征和制度環境只是增加或減少了管理者運營企業、擺脫債券違約風險的難度，是否能夠健康地經營企業還是取決于管理者的能力本身。

三、管理者能力驅動債券違約路徑

管理者能力是影響企業債券違約的主因，是企業債券違約的驅動因素。但能觸發企業債券違約的直接原因毫無疑問仍然是企業無法提供流動性資金償還到期債務。

其一：管理者經驗能力不足-盲目跟風投資或投資不足-投資效率低下-盈利能力低下-償付能力不足-債券違約。

管理者的經驗能力在一定程度上反映了個體的認知，當個體的認知不足時，要么是盲從行業的領頭者進行跟風投資，要么是對當前較好的投資機會裹足不前以致投資不足，從而導致企業抓不住好的投資機會，企業的整體投資效率低下。企業投資效率低下的直接后果是企業無法獲取足夠的利潤，而盈利能力的不足將會導致企業無法獲取足夠的現金流償付到期的債務，進而導致債券違約。

其二：管理者過度自信-非理性投資（以小博大、高業績承諾、高杠桿經營、過度投資等）-企業運營效率低下-盈利能力低下-償付能力不足-債券違約。

管理者過度自信屬于管理者心理特征的一種，這種對個體和現實的偏見性感知會對管理者主觀的風險評價產生重要影響。過度自信的管理者對其自身能力、判斷以及投資環境的評價更樂觀，從而促使管理者在投資決策中愿意承擔更多風險。于是在實務中，過度自信的管理者更愿意進行以小博大、高業績承諾、高杠桿經營、過度投資等非理性投資。非理性投資的后果必然導致企業的整體運營效率低下，當企業的整體運營效率低下時，很容易帶來后續的連鎖反應，即企業將會先出現盈利能力不足情況，繼而在融資環境惡化情況下容易產生償付能力不足，進而導致債券違約。