正在被改寫的西方銀行業歷史

周子衡

瑞士蘇黎世街頭的瑞銀集團（左）和瑞信銀行。圖/法新

長期以來，在歐洲銀行業界，瑞士信貸一直飽受丑聞、虧損、管理層變動，以及重組計劃的困擾，是一家麻煩不斷的銀行。過去十年，其所卷入的每一次丑聞都帶來財務上的損失。伴隨歐洲和美國持續的銀行危機繼續升級，問題纏身的瑞信陷入前所未有的危機之中。最后，擁有161年歷史的瑞銀于3月19日終以30億瑞士法郎收購了擁有167年歷史的瑞士信貸。

這是2008年金融海嘯以來全球銀行業最引人注目的時刻，瑞士當局主導下的同期以來首次全球銀行救助行動，凸顯了歐美銀行、金融、債務、貨幣和資本系統的不平等，AT1債券的處置更說明歐美銀行和金融系統的資產保護并不適用于普通投資者。

在瑞士，銀行資產占國內生產總值高達140%，其經濟嚴重依賴金融。瑞信、瑞銀兩家銀行對瑞士經濟至關重要，是歐洲和美國許多國家金融和資本市場之間的紐帶，超過了硅谷銀行等區域銀行的影響力。由于瑞士信貸和瑞銀在全球金融部門的系統重要性，瑞士聯邦政府進行了干預。

瑞士兩家最大銀行之間的合并已經討論了很長時間，但主要障礙是反壟斷法規。直到最后關頭，人們還認為瑞士監管機構無論如何都在致力于建立一個雙頭銀行模式。最終，瑞信銀行在全股票交易中以總計32億美元的價格被出售給瑞士銀行，這意味著新股東將以瑞銀股份而非現金支付收購款項，也表明瑞信先前市價的巨大折扣；另一方面，瑞士政府還為聯合實體可能因某些資產組合而遭受的損失提供近100億美元的擔保。瑞士信貸的董事會審閱了最終合同，并在與其顧問協商后簽署了該項合并交易協議。

“這不是救助，”瑞士財政部長凱勒蘇特（Karin Keller-Sutter）在新聞發布會上說，“這是一種商業解決方案。”她接著說：“一家具有系統相關性的銀行倒閉會產生嚴重影響，瑞士需要意識到其在本國境外的責任。”瑞士信貸主席阿克塞爾·萊曼（Axel Lehmann）表示：“鑒于當下特殊且前所未有的情況，已官宣的合并代表了最好的結果。”瑞銀的凱萊赫表示，這是一個歷史性的日子，他曾希望永遠不會到來，“收購雖對瑞銀股東具有吸引力，但我想明確白表達的是，就瑞信而言，這是一次緊急救援”。

如瑞信、瑞銀都被認定“大到不能倒”，那么合并后的該銀行將在瑞士擁有巨大的市場份額，使其在該國幾乎處于壟斷地位，可謂是“大到不得了”。為了快速達成合并，而不顧及既有的反壟斷制度安排，人們有理由懷疑此舉會給瑞士銀行客戶帶來問題，并擔憂合并后的瑞銀未來幾年內或陷入新的困境而慢慢瓦解。毫無疑問，瑞銀必將確保其資本充足率，以支持其更大的規模。有關方面在交易后宣布，“該銀行的資本金仍遠高于其13%的目標”。瑞士監管機構宣布，“收購將導致銀行規模擴大，目前的監管規定需要更高的資本緩沖”，但他們“將給予適當的過渡期以建立這些緩沖”。

懷疑擔憂之外，購并案更陷入爭議之中。原因在于，瑞士政府對該交易進行了另一項調整，以使其更受瑞士公民和銀行股權投資者的歡迎，即瑞士金融監管局（FINMA）要求會計上全額減計瑞信160億瑞士法郎（折合172億美元）的額外一級（Additional Tier 1，AT1）債券。這是歐洲2750億美元的AT1市場的最大減記，損失超過了2017年西班牙銀行Banco Popular SA債券的13.5億歐元減記。此舉意味著，持有瑞士信貸AT1債券的投資者可能會遭受重大損失，此遭遇足以讓許多投資者大感意外，而備受爭議。

對此，AT1債券的投資者表示震驚和困惑。一些調查記者指出，作為救助交易的一部分，瑞士當局正在考慮讓債券持有人遭受損失。瑞銀首席執行官Ralph Hamers表示，該決定是由瑞士銀行監管機構FINMA做出的。顯然，歐美銀行及金融系統的資產保護并不適用于普通投資者。盡管AT1債券持有人遭受了損失，但瑞信高級股東在瑞銀的交易中獲得了價值32億美元瑞銀股票的補償，這導致了AT1債券持有人的憤怒。

AT1債券為應急可轉換債券（Contingent Convertible Bond），又或者被稱為CoCo債或可可債。金融危機后，歐洲引入了AT1債券，以幫助對沖銀行在銀行倒閉時的損失。它是歐洲監管架構下設計的產物，是一種次級債務，旨在將金融機構陷入困境時承擔的損失計入銀行的監管資本，并將風險由納稅人轉至債券投資者。

這意味著，當銀行的資本充足率低于一定水平時，監管機構認為銀行可持續性有困難，銀行方可以選擇部分或全部減記債券，或可部分被轉為股票，而AT1債券的持有人將面臨永久損失或將其債券轉換為股權的風險，從而導致本金和利息損失。具體來說，在信貸緊縮之后，監管機構希望將更多的系統性銀行倒閉風險從儲戶和納稅人身上轉移到債券持有人身上。

發行此類證券被視為加強銀行資產負債表和減少未來納稅人資助救助需求的一種方式。這些債券的運作方式在于其為具有固定面值的永久債券，并且定期支付利息。作為永續年金，銀行不必償還本金，但可在五年后償還，且銀行往往正是如此操作。如果銀行的普通股一級資本比率低于7%，那么AT1債券將被減記為零：它消失了，這改善了銀行的資產負債表，因為一大筆債務剛剛被蒸發掉。今次瑞信的AT1債券被歸零，正是如此，直如會計上與法律上注銷了該筆資產或債權。

坦言之，AT1債權可作為應對銀行機構資本充足率監管約束的“神器”。有鑒于此，在歐洲，AT1債券尤被推崇而廣泛使用。該債券多數無到期日，但可被發行商贖回，由于可能被減計注銷掉，所以息率高達0.6%至0.7%，看似不高，可是須言明的是發行機構為銀行，且不論過往歐洲正處于長期負利率的環境中，其具有相當的市場吸引力。

去年，瑞士信貸發行了收益率0.975%的AT1債券，0.975%的息票補償了投資者購買此類債券所承擔的風險。如果這些債券與瑞信的普通債券相同，它們的收益率就會低許多。

雖然在設計上AT1債券是可以歸零，但一般認知都應是股票要承受損失先于債券，所以引起一些AT1債券投資者的不滿，而考慮采取法律行動，不過，可預見其成功機會不大。另一方面，為安撫市場，歐洲央行監管銀行有關當局發布聲明指出，“普通股是率先吸納損失，之后才輪到AT1減計。”隨后，市場算是暫時平穩，但常規已然被打破，后續情勢會如何發展，仍需拭目以待。

現在，AT1債券并非都被減計歸零，有的在觸發條件發生時被轉換為普通股，有的在觸發時則暫時減記（并停止支付利息）。但如資本充足問題解決了，前述情況下的安排則可逆轉。可以說，有關AT1的各項合同或有不同。在瑞信一案中，一些投資者認為這些債券本應優先于股票，但事實并非如此。答案顯然就在債券的名目上，7%CET1觸發減記AT1債券——該名目意味著，如果銀行的普通股一級資本比率低于7%，債券就會被減記。瑞士信貸網站披露有此債券招股說明書，明白無誤地說明了此情況。

通常而言，如果股東在收購中收到錢，相關減計條款并不會被觸發，但本債券文件特別指出，即使瑞士信貸集團的現有優先股、參與證書和普通股仍未償還，也可能發生減記，這種結構并沒有以任何方式被隱藏。應當說，一些投資者對此視而不見。在信貸緊縮期間，監管機構擔心債券投資者被淘汰可能會導致蔓延，因此不惜一切代價保護債券持有人免受損失。現在，瑞士當局為了自身的需要，做了相反的決策與操作，這些債券正是據此被減計歸零了。

在瑞士信貸資本結構中，可以看到低觸發AT1的資本結構低于股權資本。現在，不僅有這種將債券減記為零的自動觸發器，監管機構也可以將這些特定債券歸零。需要明確的是，并非所有AT1債券都如此，但瑞信的AT1債券正是這種情況——有關文件明確指出，瑞士監管機構“可能不需要遵循任何優先順序，這意味著除其他事項外，可以在取消任何或所有債券之前全部或部分取消票據瑞士信貸集團的股本”。招股說明書中有一項條款稱，債券可能會在“生存能力事件”中減記，其中可能包括銀行已獲得“公共部門提供的不可撤銷的特別支持承諾”的情況。除招股說明書外，債券合同中明確訂立此條款。

這就讓瑞士當局得以無視正常的優先順序安排，而將AT1債券減計歸零，意味著其持有人并不能通過債轉股來對瑞銀并購瑞信案行使投票表決權，進而阻止乃至否決該項并購案。瑞士政府為了保證收購案順利完成，讓交易雙方可直接繞開股東投票。瑞士信貸股東在本次交易中不僅沒有否決權，也不能對出售的方式和價格有任何意見。

作為出售給瑞銀集團的一部分，約170億美元的AT1債券被抹去，從根本上減輕了公司新東家瑞銀集團的債務負擔，并可能打擊愿意購買這些證券的冒險員工和債券投資者，特別是來自中東的投資者，它們是兩家運行著財富管理業務的銀行，并有著重要客戶群。

顯而易見，瑞士政府因處理這場霰彈槍式的婚禮而受到債券持有人和國際監管機構的攻擊。以犧牲債券持有人利益為代價來支持股東的決定，引起了廣泛關注，由其他銀行發行的類似債券立刻引起投資者們的擔心，他們也可能在未來類似的情況下被犧牲掉。其他歐洲銀行發行的AT1債券在宣布后大幅拋售。在這樣的交易中，出售銀行的股東通常確實會得到一些報酬，不一定是因為他們的股份還有重要價值，而是因為交易在技術上應該是自愿的出售，公司的董事會很難宣布他們為股東談判爭取盡可能好的價格，但事實上他們一無所獲。

依常規方式處理，投資者至少還能拿回一些銀行股票，如后續情況轉好，還可賣股套現。但本次瑞士政府沒給這些債券投資者任何機會，直接全部減記為零。這些債券（或類似債券）的部分所有者或為瑞士信貸的高級管理人員和員工。金融海嘯過后，監管機構推動銀行更好地將薪酬與風險承擔掛鉤，而不是以巨額現金獎金激勵交易員或高管不考慮長期后果地豪賭短期業績，而拉升風險水平。正是基于此，瑞士信貸將AT1債券等作為獎金長期綁定給該行很大一部分銀行業務及管理人員，以使該行的交易員和管理層與瑞信同呼吸共命運，為可能發生的任何災難性失敗承擔責任。

目前，有關本次收購交易中瑞信員工所持債券是否歸零或尚未決定，但如果其他債券持有人歸零而員工沒有歸零，那將迅即引爆爭議。或許不久后，對此如何安排便會有結論。

這在愛爾蘭尤其有爭議，愛爾蘭政府以納稅人的費用為所有銀行債券持有人提供擔保。如果永遠不允許債券持有人遭受損失，那么就會產生一個問題，如果沒有實際損失風險發生，其憑什么得到信用利差。爭議根本在于，債券持有人的遭遇或比股東更嚴壞。這就直接沖擊了總量價值2600億美元的AT1市場。毫無疑問，這也構成了迄今為止對相關監管框架的最大壓力與考驗。問題是，該監管框架迄今大多未經承壓測試。

有鑒于此，過去一段時間，包括歐洲中央銀行在內的其他監管機構紛紛強調，瑞士方面的決定與操作對其不適用。負責關閉歐洲破產銀行的單一決議委員會（the Single Resolution board）主席、歐洲銀行業管理局（EBA），以及歐洲中央銀行（ECB）發表聲明強調，普通股本工具將繼續率先承受損失，之后才是AT1債券被減記。英格蘭銀行（BoE）也發布了類似的公告。

瑞士方面投資者宣稱其正考慮對政府使用緊急措施采取相應的法律行動，這確切表明股東未獲對合并交易投票表決。Ethos Foundation代表養老基金和持有兩家銀行最多5%股份的其他機構投資者表示，此次收購“對股東和瑞士經濟來說，是一巨大垃圾”。

那么，除了一些將用這些債券獲得部分報酬的瑞士信貸高管，還有誰擁有這些債券？散戶投資者通常不會擁有此類債券，除非其通過投資基金而持有。在英國，散戶投資者被禁止購買此類債券，因為他們不太可能了解其中的風險。

根據彭博數據，Pimco、Invesco和Legg Mason是瑞士信貸AT1債券的最大持有者。中國香港和新加坡投資者被認為是瑞信AT1債券的主要持有者，當然中國臺灣也有一定份額。英國《金融時報》報道稱，此類債券在亞洲投資者中頗受歡迎，他們欣賞發行人的品牌名稱、相對較高的信用評級，以及高于傳統的固定收益證券的利率。許多亞洲投資者用借來的錢購買了AT1，并在周一（3月20日）接到追加保證金的通知。據報道，亞洲私人銀行客戶引領了AT1債券的拋售，一些恐慌的賣家將亞洲銀行發行的AT1債券壓低2個至10個點，不一而足。亞洲投資者可能會尋求利用旨在為外國投資者提供保護的雙邊投資條約。據聯合國貿易和發展會議稱，瑞士與100多個國家和地區簽訂了此類條約。其中，與新加坡和中國香港的此類條約分別于1978年和1994年生效。

毫無疑問，瑞士當局的決定顛覆了投資者所秉持的公司股票會先于債券貶值的傳統觀念，擾亂了歐洲和亞洲更廣泛的AT1債券市場，令全球市場感到不安。香港金融管理局（HKMA）和新加坡金融管理局（MAS）都公開聲明表示，在AT1持有人的決議中，其轄區內的股東將在AT1持有人之前承擔損失金融機構。

總而言之，此次瑞士銀行收購瑞士信貸并沒有恢復瑞士銀行業的穩定，而以其銀行業而聞名的瑞士經濟受到了重大影響，合并案也沒有平息美國和歐洲更廣泛的銀行危機，但其對瑞士銀行業和全球金融界產生了深遠的影響，西方銀行業的歷史亦正在被改寫。

（作者為浙江現代數字金融科技研究院理事長；編輯：蘇琦）