資本市場主體行為有限理性的機理、危害及應對

劉金奇 李唯濱

摘 要 2021年1月末，眾多散戶通過集體買入Game Stop公司股票等手段，對空頭機構進行軋空。經過市場雙方的不斷博弈，最終諸多做空機構被爆倉，對投資者與資本市場產生了一定影響。針對GME軋空事件，以證券投資理論與行為金融理論為基礎，以資本市場中的理性行為與非理性行為作為研究視角，將GME軋空事件按照產生、發展、高潮、回落的四個過程進行了分析，探討了軋空背后所反映出的投資者市場行為，重點研究了非理性行為的形成與作用機理以及所造成的危害，并從理論完善與我國資本市場借鑒和應對的角度得出相關結論與啟示。研究表明，GME軋空事件的產生是基于空頭非理性的過度做空行為而引發的軋空事件。機構與散戶等市場投資主體的理性與有限理性市場行為，最終將影響和決定證券價格，而信息技術的發展，網絡媒體對信息的快速傳播，加劇了信息對證券價格影響的程度與速度。

關鍵詞 GME軋空事件；市場主體行為；有限理性；股票價格

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.02.012

* 基金項目：教育部產學合作協同育人項目“財務智能化轉型與應用技術實習實訓基地建設研究”（22097096304028）

2020年新冠疫情肆虐全球。受疫情影響，美國大部分民眾與往常相比有更多時間待在家里，而游戲則成了這些無法出門的民眾消磨時間的一劑良藥。也因此，游戲板塊的股票以及很多游戲公司成為投資者所關注的目標，其中就包括美國的老牌線下游戲零售企業Game Stop（中文名稱游戲驛站，股票代碼GME，以下簡稱為GME）。該公司由于一直以來主要布局線下，經營業績較差，因此，一直都是華爾街的投資機構所看空的對象。但在2021年1月，公司股票價格不僅迅速上漲，甚至圍繞著它發生了美國個人投資者與機構投資者的多空博弈。大量的散戶選擇持有其股票，抬高股票價格對空頭機構進行軋空，外界將此次軋空稱為“GME軋空事件”。與以往華爾街的投資機構們主宰市場、所向披靡有所不同，這次的事件最終以眾多空頭爆倉離場，散戶們獲得“勝利”而告終。GME軋空事件不僅引發了美國資本市場的動蕩，更是在全球范圍內產生了一定的影響。回顧本次事件可以發現，GME的股票價格短短幾天內從最初的40美元左右迅速上漲，最高甚至達到每股483美元。但令人奇怪的是，公司本身并沒有發生相應的業績改善[1]。這次事件的股票價格是否偏離了公司價值？為什么股票價格會產生如此波動？軋空事件發生的原因是什么？最終對市場又有何影響？這些問題值得思考與討論。基于此，本文從多空雙方的理性與非理性市場行為出發，結合證券投資理論與行為金融理論，對GME軋空事件的產生、發展、演化的過程以及資本市場主體有限理性行為的機理與危害進行分析與研究。

一、樣本企業介紹與案例概況

（一）樣本企業介紹

GMEs是全球最大的視頻游戲零售商，主要經營業務為線下游戲銷售，包括游戲主機、游戲光盤及游戲周邊等業務。其經營歷史最早可追溯到1983年，有著輝煌的過去。但隨著互聯網的逐漸興起，游戲行業越來越呈現出數字化、網絡化的趨勢，由于線上游戲逐漸取代線下實體游戲，公司的經營也越來越受到沖擊，業績不斷下滑（見表1數據），而2020年新冠疫情的肆虐也使得美國大部分公司雪上加霜。因此，GME一直不被各種股票投資機構所看好。

（二）案例概況

GME是美國老牌的游戲零售商，2015年公司股價約為40美元左右，但由于多年經營不善，自2016年以來股價一直持續走低。到2020年，公司的股票價格保持在10美元以下，大量機構對GME持看空態度。但一些個人投資者則與做空機構持不同看法。美國論壇Reddit（紅迪網）上有一名為Wall‐StreetBets（漫步華爾街，以下簡稱WSB）的分區，大量散戶常年駐足于此，而其中比較受歡迎的是一位ID為DFV的個人投資者，他在論壇上公開表示GME股價一定會有所上升，不斷加倉并買入看漲期權，同時號召散戶買入股票進行投資。此外，2020年8月，美國最大寵物食品電商Chewy（耐嚼）創始人Ryan Cohen也表示看好GME，并大量買入公司的股份，成為大股東之一。2021年1月11日，Ryan Cohen加入GME董事會，很多投資者們相信以他豐富的數字化經驗，可以帶給公司新的變革，因此不少散戶進場投資，一直宣揚GME的股價會上升的個人投資者DFV也繼續加倉，這更鼓勵了尾隨而來的散戶們，大量散戶開始買入GME的股票，到1月12日，公司股價上漲至40美元左右。

但GME的股價上升，勢必會導致大量對它做空的機構成本上升甚至虧空，1月19日，做空機構Citron Research（香櫞）發布了對GME的做空報告，認為公司股價含有大量的泡沫，其真正價值約為20美元。此后眾多空頭機構開始入場發布做空報告，對散戶們的“不理性投資行為”進行指責。但這一舉動卻遭到了散戶們的強烈反對，甚至有個人投資者在網絡上對一些空頭機構的管理層及其家人進行攻擊、謾罵。借助網絡論壇平臺WSB，散戶們得以實現“網絡集會”，他們達成一致的策略，一邊買入公司股票、一邊買入看漲期權，對空頭機構進行軋空。個人投資者的集體買入行為導致GME股價暴漲，同時，被空頭做空的另外幾家公司也被散戶大量買入。而受到高股價的沖擊，GME的最大空頭頭寸Melvin Capital（梅爾文資本）損失慘重，甚至另尋資金注入以換取平倉。2021年1月26日，特斯拉創始人Elon Musk也在網絡上對散戶們的行為公開表示支持。在名人效應的帶動下，GME股價應聲猛漲超60%。截至1月27日收盤時，散戶們成功抬高股價壓爆空頭機構。

1月28日，GME的股價短暫沖至最高值483美元，但由于受到各種網絡媒體對GME的封殺，散戶們聚集的論壇WSB平臺的關閉，網絡券商Robinhood（羅賓漢）的倒戈等因素的影響，GME股價瀑布式下跌到132美元附近，并在1月28日一天之內發生17次熔斷，至收盤時跌幅達44%。1月29日，Robinhood解除了對GME等股票的交易限制，隨即散戶們開始發力，GME股票價格再次攀升，但各空頭公司已經度過了危機，實現退場。2月2日開盤后，大量散戶拋售股票導致GME股價下跌，至收盤時，GME股價為90美元，跌幅達到60%。GME股價波動情況如圖1、圖2所示。

二、案例分析與研究發現

（一）GME軋空事件的階段性分析

自2021年1月11日至2月初，短時間內GME的股票價格波動異常激烈，而與之相對的則是此前相當長的一段時間內其價格基本保持穩定或小幅度波動。為何在公司基本面沒有發生較大改善的情況下股價發生這樣的變化？其變化背后是做空與做多雙方投資者怎樣的博弈過程？根據投資者的市場行為以及股價變動情況，本文將GME軋空事件分為四個階段：第一階段從2019年到2021年1月10日，股票價格從4美元到20美元左右；第二階段從2021年1月11日到1月18日，寵物電商Chewy創始人Ryan Cohen加入公司董事會，股票價格漲到40美元左右；第三階段從2021年1月19日到1月27日，機構發布做空報告引起投資者們的不滿，在市場輿情下軋空達到高峰；第四階段從2021年1月28日開始至今，股票價格一路攀升，達到最高點后開始下跌。接下來按照時間與事件演進順序對GME軋空事件的四個階段逐一進行分析。

1. 第一階段

此階段為2021年1月11日之前，股價從4美元左右上漲到20美元附近，雙方投資者的市場行為基本保持理性。

長久以來由于GME的業務定位問題，導致公司的經營一直很不樂觀，從各項財務指標的變化中可以看出，公司的基本面比較差，2019年8月股票價格達到歷史最低，對其看空的空頭機構越來越多。同時，一位ID為DFV的個人投資者開始向眾多散戶灌輸買入GME的股票和看漲期權的想法。2020年以后，受到疫情因素影響，居民在家休息、休閑的時間增多，導致游戲板塊股票整體價格有所上升，GME股價也因此有所上漲，但波動性不大，基本穩定在20美元左右。此階段無論是機構還是散戶的市場行為都比較理性，GME的股票價格基本符合投資者對公司未來價值的預期。

2. 第二階段

此階段為2021年1月11日至2021年1月18日，股價從20美元左右上漲至40美元以上，部分個人投資者產生非理性行為。

1月11日，美國著名寵物電商Chewy創始人Ryan Cohen正式宣布加入GME董事會，標志著第二階段的開始。這一階段，很多個人投資者的市場行為不再理性，而是陷入了“代表性偏差”“反應過度”等非理性行為誤區。Ryan Cohen具有豐富的線上創業經驗，他所創辦的公司Chewy已經成為美國最大的寵物食品電商，被譽為“寵物界的亞馬遜”。而GME之前就已經在嘗試開辟線上業務，向線上轉型，但一直收效甚微。很多散戶相信，有了這樣一位人物的幫助，GME的數字化改革之路一定會成功，他們認為公司有希望成為第二家Chewy，甚至會成為“游戲界的亞馬遜”。于是自Ryan Cohen加入公司董事會后，眾多個人投資者開始買入公司股票，短短幾天之內股價大漲，從之前的20美元左右上升至40美元左右。這些個人投資者認為，Ryan Cohen這樣的明星企業家可以將Chewy的成功復制給GME，但他們忽略了此前Chewy的成功是很多因素綜合作用的結果，即使Ryan Cohen在其中起到了很大作用，但同樣的一位企業家也未必能保證讓每家公司都成功。董事會人員的變動確實會對公司的股價產生一定的影響，不過此次由于Ryan Cohen加入公司董事會所引發的股價變動，體現的則是個人投資者對于市場預期的過度反應。散戶們在信息理解和反應上出現了非理性偏差，從而產生對這條信息權衡過重的現象，最終導致了非理性的市場行為。

3. 第三階段

此階段為2021年1月19日至2021年1月27日，股票價格從40美元上漲至400美元附近，雙方投資者的非理性行為不斷加劇。

由于散戶們在Ryan Cohen加入公司董事會后對GME的非理性投資，導致股票價格不斷上漲，但股價上升會引起對GME做空投資的機構投資者們贖回價格的上漲，從而增加成本乃至虧空，于是1月19日空頭機構開始出手對GME發布做空報告，希望能降低散戶們的投資熱情，將股票價格拉回正常值，但沒想到此舉反而引起了個人投資者的強烈抵觸，散戶們開始集體抱團與做空機構進行博弈，軋空事件達到高潮。之所以會產生對空頭機構的軋空，正是由于之前空頭機構做空太多，甚至早已超過了GME流通的全部股份，這就必然會使得眾多的投資者們有機可乘，導致軋空行為的出現。在Ryan Cohen加入公司董事會導致股價上漲后，機構們雖然發布了做空報告，但他們基于過去的經驗，認為在報告發布后散戶一定會盡快拋售股票，抱有一種“華爾街的投資機構可以操縱股票市場”的心態，體現了機構投資者的過度自信。而在散戶們表達出與機構投資者相反的意見后，他們也未能采取有效措施，而是借助社交媒體與傳媒等方式，表達了對個人投資者不理性行為的批評與指責，最終造成事態更加嚴重，也體現了機構投資者還存在著反應不足的非理性市場行為。

與機構投資者相比，眾多散戶在這一過程中也存在著不理性。激勵散戶們抱團與做空機構進行博弈的原因，除了童年時代對GME所積累的情感之外，更主要的原因則是Ryan Cohen以及DFV還有其他少部分個人投資者投資GME所獲得的收益對散戶的刺激。而特斯拉之前也不斷被華爾街的這些投資機構做空，但是最后的結局卻顯而易見，GME會不會就是下一個特斯拉？因此在獲得性偏差與代表性偏差的影響下，散戶們的投資熱情不斷高漲，市場行為也越來越不理性。這種有限理性的刺激再加上過往美國股市的“不平等地位”、機構投資者對于個人投資者的鄙夷與碾壓，使得散戶們的情緒越來越波動，從而形成了情緒效應，導致這次對GME的軋空從一次經濟行為上升到社會行為，添加了其他的因素，很多人甚至不理性地對做空機構的管理層及其親屬進行人身攻擊與謾罵。同時，隨著市場看漲趨勢的形成，不少做多的機構投資者也加入了逼空行為，有了這種助力后，散戶們更加瘋狂。

此外，對空頭進行軋空的關鍵就是要使股票相對集中，從而減少市場上流通股票的數量。于是，散戶們在對外與做空機構采取競爭策略的同時，對內則是集體采取合作策略，他們內部約定，通過買入公司股票和看漲期權來抬高股價。散戶們相信，只要大家只買不賣，那么GME的股票就會一直上漲，但由于個人投資者人數眾多，因此對于大家是否都能持有而不賣出股票，實際上散戶們犯了過度自信的錯誤。而散戶們除了在GME的股票上持續發力外，還將戰火轉移到了AMC實體電影院、黑莓、諾基亞等其他被空頭機構看空的股票上，使得這些股票無論基本面是否改善，股價均有所上漲，一時之間大量被空頭們做空的股票價格都有所上漲，也體現了這些個人投資者們對于本次軋空的過度反應行為。因此在這一階段，多空博弈的雙方均存在著嚴重的非理性市場行為，且這種行為互相交織，最終導致事態越來越嚴重。

4. 第四階段

此階段為2021年1月28日以后，股票價格達到最高點后開始下跌，雙方投資者的市場行為逐步回歸理性。

1月28日，在散戶們的不斷發力下，GME股價達到歷史新高，使得眾多空頭機構紛紛爆倉，但接下來GME的股價迅速下落，并一直持續下降。此階段對GME的軋空進入最后的收尾，市場總體上看正在逐步回歸理性，但一些機構投資者和個人投資者仍存在著非理性的市場行為。例如，機構為了阻止股價繼續上漲，甚至聯合網絡券商、媒體等其他機構對散戶進行封鎖，包括限制股票交易、刪除股票交易代碼、關閉聊天論壇等各種手段，雖然扭轉了股價上漲的趨勢使空頭最終轉危為安，但卻使自己的聲譽和形象受到了嚴重的損失，一定程度上使原有矛盾繼續積累，這種短視的非理性行為無異于飲鴆止渴。而作為散戶來說，有的個人投資者在前一階段股價不斷上升時選擇持有，在現在股票價格迅速下跌時仍然持有，他們認為只要大家繼續抱團，股價還可以再次上漲，但很多其他散戶由于受到了沖擊，早已選擇背叛集體、違背博弈策略而賣出股票，導致這些選擇繼續持有的投資者陷入了選擇性偏差的陷阱。此外，散戶們之所以能夠有信心對機構進行軋空，一定程度上也是受到了特斯拉創始人Elon Musk的鼓動，這種名人效應加劇了個人投資者的不理性行為。Elon Musk除了支持散戶們的軋空外，也在社交媒體上宣稱比特幣、狗狗幣極具投資價值，很多散戶因此紛紛入場投資比特幣、狗狗幣，導致二者都出現了價格上漲。此外，還有在其他外部聲音的號召下部分投資者轉戰白銀進行投資等情況，也都體現了在本次GME軋空事件中羊群效應廣泛存在于散戶之中，而這種羊群效應也無疑會加劇散戶們的非理性，導致非理性市場行為的不斷發生。

（二）GME軋空事件的機理

通過以上對產生、發展、高潮、回落的四個過程進行分階段的剖析，可以發現：一方面，這次軋空事件之所以能夠發生并持續發酵，正是由于市場上的機構投資者存在著非理性行為。首先，出于對投資收益的追逐，機構投資者認為像GME這樣業績一直比較差的公司一定會給自己帶來利益。于是，越來越多的機構投資者對其看空，最終在有限理性的驅動下，整個市場對GME的做空過多，早已超過其發行在外的全部流通股，此時如果價格上漲，空頭平倉就會出現困難，勢必會導致做空機構虧損。這是市場多空雙方博弈的結果，歷史上很多軋空事件之所以能夠發生，也正是由于空頭頭寸過多[2]。在這一過程中，做多投資者則通過買入股票和看漲期權等手段來降低流動性、提高股價，從而對看空的機構投資者進行軋空。因此從軋空的源頭與手段上來看，個人投資者是基于理性思考才有所行動的。但與其他的軋空事件不同，本次軋空事件背后的市場行為比較復雜。其中，機構投資者存在著過度自信、反應不足、短視等非理性的市場行為，而個人投資者則存在代表性偏差、獲得性偏差、反應過度、過度自信、羊群效應、名人效應、選擇性偏差等非理性行為[3]。雙方的非理性行為相互影響、相互感染，最終使事件失去控制。導致雙方產生非理性行為的原因是比較綜合的，例如受到資本市場利益的誘導，投資者的情緒相互感染，童年的美好回憶，基于以往博弈“不平等地位”所帶來的復仇心理或是對以往股價走勢的慣性思維，網絡與新媒體技術的催化，互聯網金融與傳統金融的融合等各種原因。另一方面，GME的股票價格在短時間內產生劇烈的波動，正是其背后做空的機構投資者與做多的投資者之間的非理性博弈所產生的結果。在整個博弈過程中，有限理性行為占據主導地位，使得傳統的股票估值理論與實際上的股價嚴重不吻合，導致GME的股票價格不斷偏離其真正的公司價值，行為定價在估值中占據了主導地位，最后產生價格劇烈波動現象。GME軋空事件機理如圖3所示。

（三）GME軋空事件的危害

本次軋空事件由于蘊含著大量的非理性行為，因此對個人投資者、機構投資者和資本市場整體都有著一定危害。對于做空的機構投資者來說，過度的做空行為必然會引起軋空行為，市場的多頭投資者出乎意料地進行反擊，導致股價迅速上漲，不少空頭機構被打爆離場，嚴重虧損。同時由于在反軋空中的一些手段受到外界抨擊，也對機構投資者的聲譽與地位產生了惡劣影響。對于做多的個人投資者來說，不可否認，有人因股價上漲而獲得了大量利潤，但仍有部分投資者并沒有獲利，甚至一些高位進入的投資者在軋空結束股價回歸理性后，由于沒有及時出手而產生了虧損。對于資本市場整體來說，本次軋空事件由于受到非理性行為的干擾，導致股價嚴重偏離了公司價值，大大降低了股市的信息披露功能，市場的有效性被減弱，投資者的決策受到嚴重影響。此外，雖然軋空事件已經結束，但非理性行為仍然在部分投資者中蔓延，羊群效應不斷加劇，未來很可能會進一步引發不可預料的市場動蕩行為，甚至誘發系統性風險[4]。

三、研究結論與啟示

本文以GME軋空事件為樣本案例，從資本市場主體行為的視角出發對其進行研究。研究表明，GME軋空事件的產生是基于空頭非理性的大量做空行為，該事件是一次典型的因機構投資者做空頭寸過多、市場流動性不足而引起的軋空事件。而其背后所體現出的博弈雙方的市場行為卻是復雜的，以理性行為為起點，逐漸走向非理性狀態，最后又以市場回歸理性而告終。同時，股票價格也由于受到了雙方投資者非理性行為的影響而偏離公司價值、劇烈波動，這種異常的價格變化對雙方投資者以及資本市場都有著一定影響。因此在多元的市場行為因素影響下，股票價格并非是由理性投資者決定的，而是由理性投資者與非理性投資者共同決定的。通過對GME軋空事件進行分析，可以從完善理論以及對我國資本市場反思與借鑒的角度上得到如下結論：

（一）投資者的有限理性行為廣泛存在于整體資本市場

標準金融理論建立在資本資產定價模型和有效市場假說兩大基石上，強調的是在市場有效情況下，資產價格變動的正態分布特征和市場均衡特征。但現實的資本市場則更多的表現為非正態、非線性與非均衡性。以理性分析、市場有效為基礎的標準金融理論分析框架，忽視了對投資者實際決策行為的分析，導致現實投資活動表現往往與標準金融理論的理性分析存在差異。作為市場行為主體的投資者，由于信息以及知識的局限性，對市場的認識往往是不斷的試錯過程，表現為各種非理性行為，即有限理性。且這種非理性市場行為會對公司股價乃至資本市場產生一定的影響[5]。以GME軋空事件為例，盡管個人投資者最開始逼空的思路是正確的，理由是理性的，但由于受到了各種因素的影響，本次博弈的雙方都存在著非理性的行為，最終導致事件不斷惡化，對個人投資者、機構投資者和整個股票市場都造成了一定程度的影響。

（二）股票的真正價格由基于理性行為的公司價值與基于非理性行為的修正價值共同決定

基于理性行為的有效市場與資本資產定價模型等傳統的股票估值理論，給出了股票價格的決定方式，認為股票價格是線性的。但由于市場上各方非理性行為的出現，一些情緒、認知等因素也會對股票價格產生影響，在此基礎上衍生出了行為資產定價模型，使得股票價格不再是線性的而是非線性的。基本面沒有改善但是股價卻異常波動，這正是由于受到投資者行為的影響[6]。在本次軋空事件中，GME的股票價格之所以由最初的20美元左右不斷攀升，其原因在于受到了機構投資者與個人投資者雙方的非理性市場行為的影響，最終嚴重地偏離了其公司價值。在市場回歸理性后，可以看到GME的股價迅速回落，也是因為非理性行為所導致的價格偏誤在逐漸降低，實際價格開始貼近公司內在價值。

（三）市場問題誘發非理性事件

本次軋空事件為何能夠發生？根本原因在于機構投資者急功近利對GME做空過多。據金融科技和分析公司S3 Partners統計，截至2021年1月26日，游戲驛站的空頭倉位高達55.1億美元，為其流通市值的140%。機構能夠超過其總流通股份對GME進行做空，這背后反映的就是市場機制問題，當空頭倉位遠超總倉位時，就注定會有投資者虧空。因此本次軋空事件能發生，也從側面證明了目前美國市場機制的不完善，應當對空頭的做空比例進行限制，起碼限制在理性范圍之內。做空作為一種交易機制，是一種平衡股票市場的手段，它使得不同的投資者可以表達不同的價格意見，也可以防止股價產生泡沫，促進資本市場發展。但與做多相比，由于機制問題，做空本身的風險性更大，如果不能從制度與方式上進行限制，就更容易引發問題。此外，在本次多空博弈中，本應充當中立交易平臺的網絡券商Robinhood卻成了空頭機構的幫手，正是由于它的倒戈，使得GME的股價迅速回落。但Robinhood這種只針對散戶限制交易的行為，嚴重地損害了資本市場整體的公平性，不利于股市穩定，也證實了新興的互聯網金融機構確實在發展過程中會對傳統金融產生一定的沖擊。此外，這次散戶與機構的博弈被外界所形容時總會冠以“韭菜起義”“占領華爾街”“人民的怒火”等詞匯，從中可以看出，美國資本市場與社會矛盾積怨已深，正是這種一直以來的矛盾，加深了散戶們的非理性行為[7]。而由于空頭機構在博弈的最后使用了不正當的手段，這種矛盾很可能會繼續發展下去。如果不能從市場和制度等根本性上解決問題，那么“韭菜暴動”很可能會卷土重來。

（四）網絡技術與新興媒體的發展使得投資者的市場行為更加多元化

21世紀發展至今，科技早已滲透到人們生活的各個領域，對資本市場的影響也日益加深。例如，網絡券商Robinhood的出現使得美國每個符合條件的民眾都可以實現證券交易，成為決定自己命運的投資者，而類似于Reddit這種論壇的興起使得每個人都可以相互交流。在本次GME軋空事件中，散戶們利用Reddit實現股票與期權交易，通過WSB相互交流信息，后期WSB更是成為了個人投資者們與空頭機構博弈的大本營。一方面可以看到，這些新興的媒體與技術確實降低了信息不對稱性，成為了信號傳遞的載體，也可以使個人更便捷地學習相關知識，方便了人們參與資本市場的經濟活動。但另一方面，網絡技術與新興媒體也加速了負面信息的傳播，使投資者情緒更加波動，促使了有限套利現象的頻繁發生[8]。一旦存在著不理性的投資者，原來的理性投資者很可能會被他人所感染也產生不理性的市場行為，從而使得羊群效應不斷擴大。例如，機構投資者們通過推特等媒體表達對個人投資者的批評，使得雙方在網絡上進行相互攻擊，甚至謾罵。受到情緒的影響，散戶與空頭的理性程度不斷降低，最終使得理性行為與非理性行為相互交織，加劇了投資者尤其是個人投資者在決策中產生非理性行為的概率。

（五）他山之石：GME軋空事件對我國資本市場的啟示

我國資本市場自上世紀九十年代正式建立以來，正在不斷完善發展，并逐漸向高質量發展的目標邁進。盡管多層次資本市場體系已基本建立，但與美國資本市場相比，我國資本市場仍存在一些較明顯的問題，如市場結構不合理，相關的法律與監管有待完善，資本市場各主體缺乏組織性和規范性等[9]。事實上，市場主體能否保持理性，對一個國家資本市場功能性發揮具有決定性作用[10]。囿于多種因素影響，最近幾年我國股市也發生了一些非理性的炒作行為，既影響了股票定價，又對資本市場的發展產生了一定的負面影響。通過對GME軋空事件這種在美國資本市場上具有代表性的事件進行分析，可以在一些共性方面未雨綢繆地對我國資本市場的不斷完善提供借鑒與參照。一方面，作為市場投資主體的一部分，對于我國的投資者尤其是個人投資者來說，應當建立批判性思維，識別非理性陷阱，充分考慮其他可能影響股票價格的行為因素，避免產生行為誤區，從而使自己的行為盡量符合理性預期，促進整個資本市場的穩定。在享受到技術發展帶給自己便利的同時，也應當利用好這把雙刃劍，讓其為自己服務而不是受到影響變得不理性。機構投資者與個人投資者的理性是不同的，作為更具專業性的機構投資者要引導正確的投資理念，避免非理性逐利行為的產生與蔓延。另一方面，由于我國資本市場的發展完善受政策推動的影響較大，因此作為資本市場的監管者，需要考慮從制度上防范各種非理性炒作行為的發生，積極制定投資者紓困政策并完善市場交易機制，強化信息披露的監管，降低信息不對稱，提高市場有效性，盡可能消除非理性行為產生的客觀條件，引導市場行為趨近于理性。更要“與時俱進”地加大對互聯網金融機構的引導和監管力度，使其與傳統金融機構在功能上相互補充與完善，而不是“同流合污”。同時也應當加強對各種網絡媒介的管控，注意負面信息的清理，防止對他人產生不良影響。總之，監管者應當在法律法規、實踐監管以及適應新信息、新技術、新環境等方面多角度發力，維護資本市場的基本理性秩序，遏制非理性炒作行為的發生。

四、結語

本文基于證券投資理論與行為金融理論，從資本市場主體行為視角出發，對GME軋空事件做出了階段性分析。從以上研究可以看出，受到各種因素的影響，該事件中投資者的非理性情緒日益波動，從而影響了股票價格，使其偏離公司價值并引起市場的劇烈反應。而新媒體技術的發展與市場規則的不完善則在這一過程中起到了推波助瀾的關鍵作用。對該事件進行反思與借鑒，我國資本市場如何預防并減少非理性行為對證券價格和資本市場的影響，更準確地對證券價格進行評估，進而從根本上降低市場波動風險，促使資本市場健康長遠發展，既是學界可以展開進一步研究的問題，也需要政府和投資者們多方參與共同考量。 AFA

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（編輯：張春紅）