中航國際控股私有化路徑選擇稅務因素考量與實施效果分析

李斌

摘 要 央企在境外發行H股是在上世紀90年代在香港資本市場實現融資支持企業經營發展的有效選擇。多年以來，因香港資本市場整體估值水平低于境內A股市場，且對于主業不清晰的控股型央企子公司股價無法真實反映企業價值，上市公司喪失了融資功能。私有化退市成為央企實現境外上市公司價值回歸的有效路徑。本文基于香港資本市場私有化的路徑選擇，通過吸并交易涉及股東層面企業所得稅稅務影響比較分析，闡述實施方案與效果。

關鍵詞 H股私有化；模式選擇；實施路徑；稅務分析

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.02.002

上市公司“私有化”，是資本市場一類特殊的并購操作，目標是令被收購上市公司除牌，由公眾公司轉為私人公司。通俗地說，就是控股股東收購小股東手里的股份，擴大持股份額，最終完成上市公司退市。

一、中航國際控股私有化背景

（一）161上市情況

1997年8月，經國務院證券委員會批準，同意深圳中航集團股份有限公司（2012年更名為“中航國際控股股份有限公司”，簡稱“161”）發行境外上市外資股（H股），161于1997年9月發行2.42億股每股面值1元的H股，在香港聯交所主板上市，股票代碼00161.HK，成為航空工業第一家登陸國際資本市場舞臺的企業。

161自1997年IPO以來，累計募集資金約10.1億港元（詳見表1），開辟了多元融資渠道，完善了現代法人治理結構，拓展了國際化視野，增強了企業競爭力，培育壯大了飛亞達、深天馬、深南電路等多家行業領軍企業，為先進制造業的發展打下了堅實基礎，也為中國航空工業借力資本市場融入全球產業鏈、踐行國家“一帶一路”倡議探索出新的有益嘗試。在2015年增發完成后，中國航空技術國際控股有限公司（簡稱“中航國際”）、中國航空技術深圳有限公司（簡稱“中航國際深圳”）分別持股37.50%及33.93%。161下屬有飛亞達、深天馬、深南電路、中航善達4家A股上市企業及一家新加坡上市企業O2I、一家法蘭克福上市企業KHD。

（二）161面臨的問題

1.業務多元跨度大，股價長期被嚴重低估，資本市場不看好

161在長期發展過程中形成的多元業務格局涉及業務領域多，導致資本市場價值認同度不高，161股票長期受香港資本市場低估，市凈率僅為0.32倍（香港資本市場平均市凈率1.34倍，深市平均市凈率2.44倍），如圖1所示。該現狀在短期內難以根本改變，投資者無法享有股票的溢價收益。

2.股價跌破每股凈資產，喪失融資功能，不利于長期發展

161股價長期低于每股凈資產，且流動性差，2019年每月平均換手率只有0.12%至0.61%。作為國有控股企業，增發股份融資的發行價不得低于最近一期經審計的每股凈資產，因此161上市平臺基本喪失股權融資功能。

3.面臨境內外多重監管，對日常運營及重大事項形成掣肘

161直接接受香港證監會、香港聯交所、中國證監會、國務院國資委等多個部門交叉監管，在法規上同時受制于香港及內地法律法規，且161公司下屬有A股、新加坡及德國上市公司，在履行上市地監管的同時，還需履行香港證監會及聯交所的審批流程，決策流程冗長。161因履行上市公司合規程序，產生了大量直接及間接成本，不但嚴重影響運營效率，而且加重企業經營負擔。

4.管理架構復雜，層級多、鏈條長、成本高、效率低

161管理架構復雜，私有化及吸并完成后，將由要約人中航國際直接持有目前161的資產和負債以及下屬多家上市子公司股權，實現簡化架構、縮短管理鏈條，提升管理效率的目的。同時，161退市并完成吸并后，有利于集中資金管理，財務資源可分配至重點業務，提升資金使用效率。

（三）解決思路

為了釋放161資本市場價值，中航國際通過采取多種措施改善161經營業績、重組整合盤活上市公司內部資產、出售低效資產等辦法，力爭提升股價，但收效甚微。下屬4家上市公司在A股市場的優異表現未能體現在161股價上。鑒于此，僅依靠161通過內部改善解決困局走不通，需要進一步開拓思路，以提高資產配置和運營效率為核心，轉向利用外部資源提升企業整體效益和價值，以市場化手段解決市場化問題，通過資本運作，破解改革發展難題。

中航國際在充分研究分析境內外資本市場上市與重組規則后，擬定通過最小代價，采取“要約收購+吸并”方式，實現161私有化退市，以釋放資本活力、提升企業價值，并徹底解決“H套A”帶來的旗下上市公司多重、多地監管難題。通過實施總部“三合一”吸收合并，壓縮法人與管理層級，縮短管理鏈條，提高決策與運營管理效率，降低合規管理與經營管理成本，實現管理提升與效益增長。

二、H股上市公司私有化的一般路徑選擇

（一）香港H股上市公司私有化的兩種路徑

根據香港《公司收購、合并及股份回購守則》規定，H股上市公司私有化下市有兩條路徑：一是要約私有化；二是吸收合并私有化[1]。2018年7月13日前，前述兩條路徑的股東大會審批條件和下市條件一致，即股東大會審議通過后，便可實現下市。因此2018年7月13日前的H股私有化更傾向于選擇要約方式，以減少吸并方式可能帶來的后續稅務層面的不確定性。但2018年7月13日香港證監會修改《收購及回購守則》，加強對在沒有規定強制收購權的司法管轄區（包括中國內地）注冊成立的受要約公司小股東的保障①，并統一各類企業受到的《收購及回購守則》的限制，即H股公司經股東大會審議通過后，還需要要約獲得90%無利害關系股東接受后才可實現退市（見表2）。從實操角度，大幅增加了使用要約方式進行私有化的不確定性。

（二）市場案例分析

1. 要約方式——哈爾濱電氣

2018年7月新規后采用要約方式“私有化”的案例，在161之前僅有哈爾濱電氣股份有限公司（以下簡稱“哈電股份”，1133.HK）一單，由哈爾濱電氣集團有限公司自愿要約收購哈電股份的全部H股流通股。哈電股份的股東特別大會與H股類別股東會通過率為99.13%，首個要約接納期接納率僅為85.84%，未滿足90%的成功條件；哈電股份又緊急向香港證監會申請將要約接納期延長了60天，第二個要約期滿時接納率仍未達成接納條件[2]，要約“私有化”失敗。

經分析哈電股份失敗的原因可能有兩個，一是要約價格未能覆蓋過往年度高價入股股東的持倉成本，哈電股份過往十年最高價12.38港元/股，在不考慮資金成本補償的情況下要約價僅為最高價 36.8%，如圖2所示；二是作為新規后第一單私有化案例，市場對要約私有化缺乏信心，要約方與財務顧問對股東結構與接納率的困難估計不足，特別是在首次要約期滿并申請要約延期后，已經接納要約的股東可以選擇在鎖定15天后撤消接納要約，要約延期有利有弊。

2. 吸并方式——先進半導體

新規后采用吸并方式“私有化”的第一單案例是上海先進半導體制造股份有限公司（以下簡稱“先進半導體”，3355.HK），由中國電子信息產業集團旗下華大半導體有限公司的全資子公司上海積塔半導體有限公司（簡稱“積塔半導體”），以現金方式吸收合并先進半導體，通過注銷H股、非上市外資股與內資股方式實現先進半導體“私有化”并從聯交所退市，過程如圖3所示。先進半導體臨時股東大會特別決議案獲100%通過，類別股東大會通過率為99.89%，已超過親身或委任代理出席會議之獨立股東總股數的75%且反對票數不超過獨立股東所持股數的10%，吸收合并條件達成[2]。先進半導體私有化是近十年來唯一以直接現金吸并港股上市公司實現私有化的交易，也是H股退市新規后第一單成功退市的交易。

經分析先進半導體成功的原因，可能一是要約方給出的價格充分覆蓋股東歷史持倉成本，先進半導體股價及成交量如圖4所示；二是根據股東結構，選擇了合適的私有化方式，先進半導體散戶股東數量多、持股分散，采用吸并方式只需滿足股東會通過率的要求，相較要約方式難度大幅降低。

但是，先進半導體吸并模式下，積塔半導體采用了直接現金支付對價的方式，與目前吸收合并適用的企業所得稅特殊稅務重組有關股權支付金額不低于交易支付總額85%的要求，存在適用沖突，免稅政策適用上具有較大不確定性。

（三）161股東特征分析

161頭部股東持股比例不集中，而排序在中部、持股0.5%—2%的股東數量多。此種股東結構，不僅在新規的股東要約接納率方面承壓，且在股東大會投票方面，5—10名持股0.5%—2%的股東形成聯合，即可對股東大會投票通過形成威脅。

截至2019年2月8日，161已識別出H股股東共計311名，合計占總流通股本（H股獨立股東）的99.09%，前10大H股股東占H股股比55.49%。H公司75%獨立股東、90%獨立股東及近似100%獨立股東結構，見表3。雖然前10大H股股東占比超過50%，但持股比例低且代理及托管的投資者數量眾多，約278名投資者持有161少于0.50%的流通股。

（四）要約“私有化”方式的難點

由于香港資本市場的股東保護機制，股東通過一層或多層代理商隱名，上市公司無法確切了解自身的股東結構，僅可通過股東識別機構對某一特定時點的上市公司股東進行識別，但也無法達到100%股東被識別的程度，且識別過程所需時間較長，無法了解最新的股東結構。H股交易量不活躍，上市時間越長的公司，其股東中存在不活躍股東的比例可能越高。

當要約方案通過股東大會審議后，一般14天內，需要90%的獨立股東按照要求將填寫完畢的接納要約表格遞交到股份登記處。超過14天未能達到90%接納率，可向香港證監會申請要約接納期延長，延期期限最長不超過2個月。以下情況可能會使獨立股東無法接納要約：

1.股東不愿意接受要約。要約價格未能覆蓋持股成本，或未能達到股東理想的價格收益。股東可能會授意代理機構，無論公司如何央求都不與公司溝通。

2.無法聯系到的股東。通常稱為“僵尸股東”。例如，最終股東生老病死、移民、通訊方式改變但未更新聯系資料等。

3.其他不可控因素：

一是沉默股東。接納要約的過程中，可能存在一些股東，持股比例較低，比如低于0.1%，其工作繁忙或其他個人原因覺得操作手續“繁瑣”，而產生“價格很合理，大部分人估計都會接受，不差我一個”的想法，從而不參與接納要約。

二是無法保證代理機構或多層嵌套的代理機構每位執行人員盡職盡責。香港資本市場存托方式較為落后，仍以人工、紙質辦理為主，接納表格由代理機構獲得最終股東同意后進行遞交，各家代理機構通知股東的方式，以及股東向代理機構確認接納的方式可能不同，存在因為溝通不暢、郵寄無法送達、郵件未能收到、股東未及時處理且代理機構未有效提醒等情況而未能接納要約。

因此，在香港證監會新規出臺后，H股要約方式“私有化”，在通過股東大會后的要約接納階段，是風險全面暴露的極度不可控階段。

（五）私有化方案路徑選擇的其他考量因素

如前所述，針對要約方式與吸并方式的私有化方案，對關聯方因股權轉讓形成的所得稅及相關稅務負擔，也是需要重點考量的一個因素。在 161 案例中，中航國際與中航國際深圳分別持有 37.50% 與33.93%的股權，且深圳公司賬面持有 161 的初始投資成本較低，在中航國際吸并161的過程中是否構成深圳公司的納稅風險，是需要重點評估的問題。

三、161私有化的路徑選擇與稅務分析

中航國際在設計 161 私有化方案時，除為了實現H股退市的目標外，還需同步籌劃在 161 退市后實現中航國際、中航國際深圳與 161“三合一”吸收合并，并注銷中航國際深圳與 161 工商登記，以達到壓縮管理層級、提升運營效率的目標。因此除了滿足證券監管、國資管理的合規要求與股東意愿外，還需充分考慮交易的稅務成本。本文重點分析要約收購與吸收合并過程中的企業所得稅成本。

（一）吸收合并涉及的企業所得稅政策

2009年4月30日，財政部、國家稅務總局發布《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59 號，以下簡稱“59號文”）[3]，就企業重組所涉及的企業所得稅具體處理進行了明確。其中第六條規定：

“企業重組符合本通知第五條規定條件的，交易各方對其交易中的股權支付部分，可以按以下規定進行特殊性稅務處理：（四）企業合并，企業股東在該企業合并發生時取得的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對價的企業合并，可以選擇按以下規定處理：

1.合并企業接受被合并企業資產和負債的計稅基礎，以被合并企業的原有計稅基礎確定。

2.合并企業合并前的相關所得稅事項由合并企業承繼。

3.可由合并企業彌補的被合并企業虧損的限額=被合并企業凈資產公允價值×截至合并業務發生當年年末國家發行的最長期限的國債利率。

4.被合并企業股東取得合并企業股權的計稅基礎，以其原持有的被合并企業股權的計稅基礎確定。

2010年7月26日，國家稅務總局發布《企業重組業務企業所得稅管理辦法》公告（2010年第4號），明確了企業重組一般性及特殊性稅務處理的申報材料準備要求[4]。

（二）161私有化不同路徑選擇的稅務影響分析

161在私有化實施前的股權架構如下圖5所示：

1.路徑一：中航國際自愿要約收購161全部H股，再吸并深圳公司及161。該方案整體采取兩個步驟執行，如圖6所示。

（1）步驟一：要約收購即中航國際收購大部分H股股東持有的161的股權，與后續步驟二吸收合并是先后完成，即要約收購時，僅與161的H股股東有關，不會對持有161內資股的中航國際深圳和中航國際在中國境內產生稅負。在第一步要約收購完成后，161將存在兩個主要股東，即中航國際和其100%持股的子公司中航國際深圳以及持股比例非常低的未接受要約的H股股東（在達成吸并條件后，未接納的H股余股在中國法下將被擠出）。

（2）步驟二：要約收購完成后，中航國際對其100%子公司中航國際深圳和161先后進行吸并。中航國際先吸收合并中航國際深圳，完成后間隔12個月，中航國際再吸收合并161。此吸并安排可滿足“59號文”第六條第四款“企業合并，企業股東在該企業合并發生時取得的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對價的企業合并，可以選擇按特殊性稅務處理”的規定。具體而言，中航國際吸并中航國際深圳時，由于兩公司為100%的母子公司關系，因此中航國際與中航國際深圳的合并，可適用同一控制下且不需要支付對價的企業合并的情形；吸收合并完成后，中航國際持有161的100%股權，因此中航國際與161合并，可以適用企業股東在該企業合并發生時取得的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%的情形。在滿足特殊性稅務處理的規定下，中航國際先后吸并其同一控制下的子公司中航國際深圳和主要控股子公司161的行為應產生的中國企業所得稅稅負（即161的公允價值，可能被認定為要約價格，與股東中航國際深圳初始投資計稅基礎的差額），無需在吸并交易操作時繳納稅款。

2.路徑二：中航國際直接吸并中航國際深圳及161

該方案整體上為一個步驟，即中航國際發出吸并中航國際深圳和161的公告，達到注銷161全部H股流通股與中航國際深圳內資股，實現下市之目的。

由于中航國際除直接持有161的 37.5%股權外，還通過中航國際深圳間接持有161的33.93%股權，中航國際無法直接吸并161，因此該交易安排很有可能被中國稅務機關解讀為兩個步驟的交易，如下圖7所示：

（1）步驟一：中航國際同時取得中航國際深圳和161H股股東持有的161的股份

中航國際取得中航國際深圳持有的161股份，即中航國際深圳將其持有的161股份按照公允價格（即3.5聯合公告中所載明的要約價格）轉讓給中航國際。按照中國企業所得稅法的規定，盡管中航國際深圳為中航國際的全資附屬公司，由于中航國際深圳與中航國際為兩個獨立的納稅人，該轉讓行為應為一項應稅交易，且無法適用59號文下稅負遞延的優惠待遇，即無法滿足59號文第六條第二款“股權收購，收購企業購買的股權不低于被收購企業全部股權的75%（財稅[2014]109號文將該比例降低為50%），且收購企業在該股權收購發生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%”的規定。具體而言，上述交易行為既不能滿足收購企業（中航國際）購買的股權不低于被收購企業（161）全部股權的50%的規定（中航國際深圳僅持有33.93%的161的股權，因此轉讓給中航國際的股權比例低于50%），也無法滿足收購企業（中航國際）在該股權收購發生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%的規定（中航國際無法通過支付股權對價方式，完成其全資子公司中航國際深圳對161所持股權的轉讓），從而中航國際深圳需繳納相應的稅負。經過初步測算，稅負成本可能將超過6億港元。

（2）步驟二：中航國際對中航國際深圳和161同時進行吸并

中航國際同時吸并其100%的兩家子公司中航國際深圳和161，該步驟符合上述59號文第六條第四款有關吸并的規定，可以享受稅負遞延，吸并環節無需繳納稅款。即中航國際與中航國際深圳和161均為100%母子公司關系，因此中航國際與中航國際深圳和161的合并均可適用同一控制下且不需要支付對價的企業合并的情形。

基于上述分析，路徑二下稅務機關的解讀會對中航國際深圳造成巨額稅負。相較先進半導體的直接吸并方式，最大的區別在于161存在中航國際與中航國際深圳兩家持股比例相當的股東，在稅務上難以實現所得稅優惠政策適用。

（三）中航國際的路徑選擇

通過161私有化，中航國際需要達成兩個目標，一是實現161退市，釋放企業資本價值；二是通過吸收合并，減少企業層級和企業戶數，提升企業管理效率。綜合私有化退市的兩種路徑及稅務成本考量，雖直接吸收合并方案可減少因股東接納要約達不到90%造成失敗的風險，但后續吸收合并有可能需要中航國際承擔巨額稅負；如果采用要約收購之后再進行吸收合并的方案，可以充分避免對于中航國際深圳的巨額稅務負擔，但要約收購的達成難度較高。權衡利弊，中航國際在做出對實施環節精心準備、調動各方資源全力推動的基礎上，選擇了“要約收購+吸收合并”的路徑方案。

四、161 私有化與“三合一”吸收合并實施情況

中航國際與 161 于 2019 年 10 月 2 日發布聯合公告，中航國際擬以9港元/股的價格自愿要約收購161 全部H股流通股，并在完成聯交所退市后，啟動中航國際與中航國際深圳、161吸收合并。

面對 161 散戶超 80%、股東多且分散、機構普遍悲觀，以及期間同步重組交易事項多（船舶業務退出、中航善達轉讓、深南電路融資、深天馬增發等）、涉及所屬上市公司多等三大難點，經過工作團隊積極籌劃、反復論證推敲最可行方案，主動匯報溝通、快速高效通過主管部門審核，多措并舉做全、做通、做好股東工作，綜合運用各種手段，窮盡所能，廣泛聯系、全面細致開展溝通，關注市場輿情、合理運用增持工具，最終達成 92.92%要約接納率，創造了兩年來“私有化”案例的新高，并于2020年4月完成退市。

161私有化項目是香港證監會2018年出臺要約新規后首個采用“要約收購+吸并”方式完成H股“私有化”并獲得成功的案例。相比直接吸并方式，節約稅務成本約5億元。要約價格9港幣/股相對于每股凈資產的折讓率，高于同期其他“私有化”成功項目。該項目也成為航空工業集團內企業在上市24年后，通過戰略籌劃選擇主動退市的“第一單”。

在161成功退市后，中航國際正式啟動吸收合并中航國際深圳的工作，歷時兩年，已于2022年9月完成吸并注銷。同時，中航國際按照“三合一”構想，進一步推動對161的吸收合并。

中航國際通過161私有化與“三合一”吸收合并，實現了以下效果：

（一）壓縮管理層級，提升運營效率

1.按股權結構，161旗下企業目前是航空工業4級企業，在完成私有化后，中航國際與中航國際深圳、161“三合一”整合，整體提升一級，縮短管理鏈條。

2.減少中航國際決策層級，提高運營管理效率。

（二）降低管理成本，解決資本運作困境

1.徹底解決了161融資難、股價長期破凈等問題。

2.每年減少161體系內因履行香港上市公司合規程序產生的管理費用開支約2000萬元。

3.解決了旗下上市公司多重、多地監管問題，簡化了決策流程，減少了合規成本，提高了后續資本運作效率。

（三）釋放企業價值，提升資本效益

1.中航國際以低于每股凈資產1/3的價格（9港元/股）要約收購161的28.57% H股流通股，用27億元（30億港元）對價獲得了40億元賬面凈資產，直接增加了13億元股東權益，實現了國有資產保值增值。

2.控股市值增加。從市值角度分析，截止到要約成為無條件的2020年3月6日，深南電路、深天馬、飛亞達三家A股上市公司總市值達到1158億元，161按所持股比擁有市值為604億元，中航國際出資27億元（30億港元）對價，獲得相當于172億元的上市公司市值，企業價值得到釋放。

3.資本回報提升。按照每年旗下A股公司的凈利潤及分紅初步測算，私有化后，每年中航國際增加歸母凈利潤約2億—3億元，增加分紅3000萬元以上。

4.中航國際估值大幅提升。退市前，由于161屬于“H套A”，對中航國際估值時涉及所屬A股上市公司股權價值僅參考161股價，按9港幣算161全部股份估值僅有96億元。私有化后，A股上市公司市值得以釋放，按4月30日收盤價，僅三家上市公司按161持股比例即有606億估值，大大提升中航國際估值水平。

五、結語

總結復盤本案例，在重大資產重組過程中，必須充分結合企業實際情況，不能照搬成功案例。在本項目中，通過分析市場案例，直接吸并方式實現私有化是最容易成功的，市場上成功案例也是按此方式進行的，但是中航國際錨定目標，不僅要實現私有化退市，還要進一步實施吸收合并，綜合考慮股東構成和涉稅金額，選擇了第三條路徑，事實也印證了該項選擇的正確性。

鑒于該項目牽扯面廣、復雜程度高、可參考經驗少、難度極大，和對中航國際及航空工業集團的重要意義，項目由集團領導指揮，中航國際領導掛帥，認真選擇具有香港資本市場實操經驗的專業中介機構及公司內部參與過重大資本運作項目的專業骨干，組成跨公司、跨部門、跨專業、跨地域的矩陣式項目團隊，以專業化、市場化原則建立工作機制，明確工作分工，任務層層分解，7×24小時保持與境內外律師、券商、財務顧問、信用機構等中介團隊溝通，是項目成功的關鍵因素。

另外，在開展國企改革深化提升行動，推動國企聚焦主責主業優化重組、提質增效過程中，兼并收購、資產剝離、資產證券化與上市等是通過資本運作實現加快高質量發展的重要途徑。在并購重組過程中，加強對企業重組有關稅收政策的研究，并在專業分析的基礎上制定切實可行的實施方案，尤為重要。 AFA

參考文獻

[1] 香港證監會.香港證監與期貨事務監察委員會《公司收購、合并及股份回購守則》 （The Codes on Takeovers and Mergers and Share Buybacks） [S].2018.

[2] 香港聯交所.香港聯交所披露有關上市公司公告[S].2018—2020.

[3] 財政部.國家稅務總局《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》[S].財稅[2009]59號，2009.

[4] 國家稅務總局.國家稅務總局關于發布《企業重組業務企業所得稅管理辦法》的公告[S].國家稅務總局公告2010年第4號，2010.

（ 編輯：趙晴）

① 國內法律沒有規定強制收購權，因此H股公司適用《收購及回購守則》新規。