破解地方政府融資困境：城投平臺轉向國有資本運營平臺

鄧海清

解決我國地方政府債務問題，需要探尋新的信用擴張機制。在中央嚴控地方政府債務風險的基調長期不變的大背景下，一方面，要探索新的信用擴張路徑和工具，找到“土地財政”這一傳統信用擴張模式的替代機制；另一方面，城投平臺應從過去依靠土地、房地產融資，轉向依靠資本市場融資，向國有資本運營平臺轉型。這兩個方面的問題解決好了，我國地方債務問題將會有根本性的好轉。

地方政府債務問題現狀及原因分析

我國地方政府的債務問題，目前已發展到了較嚴重的程度。根據財政部和國家統計局公開數據測算，自2017年以來，地方政府債務余額以年均16.3%的速度快速增長，遠高于同期名義經濟增速的7.8%，導致地方政府負債率攀升、債務風險不斷累積。2021年年底，我國地方政府的杠桿率（地方政府債務/GDP）為27%左右，債務率（地方政府債務/財政收入）超過105%，部分省市債務率高企，債務風險暴露。

我國地方政府債務問題主要是結構性原因導致的。近年來，地方政府和企業分擔了GDP增長的主要責任，導致地方政府和企業債務負擔較重。相較之下，中央政府和居民部門的債務率較輕。根據國家資產負債表研究中心數據，2020年以來，我國居民部門的杠桿率始終在62%的水平波動。根據中國人民銀行統計數據，2022年居民存款上升近18萬億元，居民貸款只上升了不到4萬億元，存款比貸款多增長14萬億元。這意味著一方面地方政府債務壓力越來越重，但另外一方面居民儲蓄在爆發式增長。

此外，相較于美國聯邦政府120%左右的杠桿率，我國中央財政2022年杠桿率只有21.4%（來自國家資產負債表研究中心數據）。因此，相對地方政府的高負債，中央政府通過高等級的信譽置換地方政府的債務信譽問題，應是未來主要的出路之一。

從本質上看，地方政府債務問題由城鎮化派生而來。目前我國不同地區地方財政狀況差異較大。東部沿海地區城鎮化率基本在70%以上，城投債的結構持續改善，債務風險較為可控。中西部地區的城鎮化任重道遠，地方政府融資壓力和債務風險較高。

“地方財政”傳統模式難以為繼

2008年之前，我國地方財政是預算財政。城投平臺出現之后，開始轉向金融財政，主要依靠債務，也就是銀行貸款、非標債和債券。伴隨房地產黃金時代的結束，指望房價、地價繼續暴漲越來越不現實；高質量發展、創新驅動、鼓勵生育與“土地財政”存在根本性矛盾，無法兼容，“土地財政”傳統模式難以為繼，需要再次轉型。

城投平臺普遍高杠桿，債務風險成為懸在中國經濟頭頂上的“達摩克利斯之劍”。城投平臺以土地融資，采取重資產運營模式，債務負擔沉重。從非標債到貸款，再到私募債，從縣級城投向市級城投，再到省級城投，城投違約逐步蔓延?！俺峭秱螘r打破剛兌”成為債券市場最受關注的焦點問題之一。

在城投模式轉型中發揮政府產業引導基金杠桿撬動作用

解決中國經濟信用擴張問題，一方面要鼓勵居民加杠桿、刺激消費，中國的居民杠桿率相對實體企業來說還有較大空間。

另一方面，地方政府面對信用擴張時，要轉變思路，探索創新路徑。國有資本運營平臺作為創新投融資方式可發揮多重作用。一是做大做強，提高資本市場接受度。通過組建國有資本運營大平臺，將原先的各種小融資平臺集零為整，壯大總資產規模，使得融資更方便，融資成本更低；二是實現投資和招商模式轉型。通過產業引導基金構建地方經濟新支柱產業，實現“招商—入股—扶持—盈利退出”；三是推動融資模式轉型，減輕對發債或銀行貸款的依賴。

地方政府應重視發揮產業引導基金的杠桿撬動作用，順應高質量發展、數字經濟、智能制造趨勢，培育專精特新“小巨人”，例如福建寧德培育出的寧德時代，安徽合肥培育出的蔚來汽車。部分地方政府其實已經在轉型。例如，合肥圍繞高科技產業鏈，利用國有資本運營平臺，達到產業、科技、金融的良性循環。上海以政府產業基金為代表的城投，和股票市場（科創板）、基礎設施公募REITs都緊密聯系在一起，改變了過去我國地方政府信用擴張的機制。

金融市場為地方政府的財政轉型提供了非常好的工具。應鼓勵更多的地方政府像合肥或上海一樣，在新舊城投模式的轉換和推進中更快地適應新形勢。

地方政府/城投平臺融資模式轉型：基礎設施公募REITs試點

2020年4月24日，中國證監會、國家發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，相較過去地方政府在基礎設施方面基本上依靠發債或是銀行貸款的模式，證監會為地方政府提供了接入中國資本市場的新工具——基礎設施公募REITs。我國公開募集基礎設施證券投資基金（基礎設施公募REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。其行業范圍涵蓋交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態環?；A設施、倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房、其他基礎設施領域等，未來行業范圍還將不斷擴展。

基礎設施公募REITs有著突出的優勢。其一，伴隨我國進入中高等收入國家行列，居民儲蓄已經達到百萬億量級，通過公募REITs可以動員儲蓄投資建設規模大、周期長的基礎設施等領域。其二，公募REITs作為新事物在資本市場飽受追捧，不存在募資壓力。其三，公募REITs在資產負債表里是權益投資，本質是股權轉讓，不存在償債壓力和利息負擔，大大減輕了地方政府在債務端的壓力。

對于地方政府而言，傳統的基建投資模式由地方政府及其控制的城投平臺主導，資金則來源于“土地財政”，通過REITs模式進行基建領域融資，有利于管控地方政府債務，緩解“土地財政”壓力，破解“后地產時代”地方政府融資困境。對于城投平臺而言，當前城投平臺手中持有大量不動產，也產生了大量的相關負債，屬于傳統的重資產運營模式，負債率高企，經營負擔沉重。如果能夠以公募REITs的方式盤活、退出，不僅可以降低企業經營負擔，轉向輕資產運營模式，還可以通過盤活地資金再次投資新的項目，提高資金運營效率。同時，做成當地政府控制的城投平臺上首支REITs產品，還可以極大提高當地的知名度和美譽度。

（編輯 尚鳴）