對政府債務問題的若干看法

伍戈

中央與地方事權財權不匹配的問題

近年來，中央與地方事權財權不匹配的矛盾有所加劇。尤其是在當前經濟下行期，一般預算收入萎縮，房地產低迷引致土地出讓收入大幅下降，地方政府入不敷出制約著“挑大梁”的能力。不過，目前地方債務還能展期，還能借新還舊，日子還能過得去，但財政赤字的問題是在惡化的。看一季度數(shù)據，中長期貸款總量還不錯，但居民的消費貸款和房貸基本沒有了，貸款主要集中在融資平臺，用途偏于基建。融資平臺是準財政的平臺，它是不完全市場化的企業(yè)。人們習慣通過投資拉動需求，借新債還舊債，但現(xiàn)在需要考慮治本之路，要堅持改革的方向。

與債務相關的周期性問題

我國目前面臨嚴重的政府債務問題，但實際上政府債務也是一個全球性問題，財政退坡是疫情過后各國存在的普遍現(xiàn)象，長時間的高赤字率困擾著各國政府。

我國政府尤其是地方政府的資產負債率，近年來顯著抬升，屢創(chuàng)新高。歷史上，前期的資產負債表受損，都會掣肘下一年財政支出的力度。近期中央強調“著力擴大有收入支撐的消費需求、有合理回報的投資需求、有本金和債務約束的金融需求”，對地方政府融資和投資質量的改進提出了指導意見。

我們梳理了過去50-60年全球各國政府的負債率數(shù)據，用一個時間線進行表達。從中可以看到，自20世紀70年代開始，全球各國政府的債務杠桿率在逐步攀升，這個攀升過程還伴隨著利率的下降。尤其是過去3年疫情防控期間，各國的財政杠桿率上升得更快，斜率更加陡峭（見圖1）。總體而言，在經歷疫情過程中，利率總體是下降的。

所以債務問題，歸根結底是一個短周期的跨期選擇問題，這也可以用人性來解釋，有人喜歡寅吃卯糧、喜歡欠債，先把今天的事情擺平，未來還債是后來人或下一代人的事情，這顯示出人的某種弱點。但就眼下而言，我們不清楚如果突破紅線，未來會是一個什么樣的結局。

當然，財政貨幣政策配合，金融放開貸款，利率降到零，聽上去挺吸引人的。但問題是，如果債務率還往上走，利率還往下降，降到零、降到負，會是一個什么情況？人類使用貨幣有幾千年歷史，中央銀行的歷史也就一百多年，全球信用貨幣的歷史也就幾十年的時間。把利率降到零甚至降到負，到底是什么原因？它和債務之間是什么聯(lián)系？是債務引起了利率下降，還是利率下降迎來債務的增加？其中的因果關系很復雜。

全社會負債情況綜合評估

再看一個短期的問題。財政很重要的一個功能是逆周期調節(jié)。當前各國防疫政策優(yōu)化之后，經濟確實是在自發(fā)性修復，只是各國經濟上升的程度有高有低。總體而言，今年上半年自發(fā)性修復的趨勢還會延續(xù)，這有助于緩解財政的困難。不過，各國經濟修復所需時間的長短，取決于這個經濟體在疫情防控期間是否受損以及受損的程度。這是考慮今年財政的短期逆周期調節(jié)的很重要的一個基本面。

考慮財政問題，不能只就財政講財政，因為財政的另外一方面是綜合資產負債表，要綜合評估政府資產負債表（見圖4）、企業(yè)的資產負債（圖3）以及居民資產負債表（圖2）。我們看過去3年疫情防控期間中國的狀況。首先，中國的居民資產負債表嚴重受損，幾乎是世界各國受損最嚴重的，因為我們是第一個進入疫情的國家，但幾乎最后一個走出疫情，持續(xù)時間最長（見圖2）。

再看企業(yè)情況。疫情峰值迅速過去，經濟將回升。然而，由于前期現(xiàn)金流不斷惡化，使得企業(yè)資產負債率明顯攀升。與過往經濟上升期不同，這一攀升并非由于企業(yè)主動加大負債所引起，而更多是資產負債表較快收縮的被動結果，已經形成“資產負債表受損”（見圖3）。當然也有比我們更嚴重的國家。

從國際經驗來看，一旦企業(yè)資產負債表明顯受損，短期內要恢復其信心比較困難，往往還要經歷一段修復期，其間企業(yè)的負債行為將比較謹慎。直至資產負債率重回歷史中位之后，伴隨著投資回報率的不斷抬升，中長期信貸才有望實現(xiàn)真正擴張。

最后看政府資產負債情況（見圖4）。

考慮財政問題，要建立在疫后的政府、企業(yè)、居民資產負債表的綜合評估，及對整個社會受損分析的前提基礎上。全球各國在疫情之后，財政政策的力度都有所減緩，不管是歐美國家還是亞洲國家。去年年底中央經濟工作會議和今年兩會都提到了財政要加力提效。但我們估算，今年廣義財政赤字率可能要降下來。全球各國的情況可能大同小異。我們的依據不是兩會公布的狹義財政赤字率3%，是把廣義財政的幾本賬都加在一起做的預測。

過去幾年，政府的資產負債率是在攀升的，資產負債表受損，會約束未來的財政支出強度，這是從短周期而言，未來的風險包括地方準財政的風險，今年也許是一個暴露的偏高峰時期。

作為傳統(tǒng)拉動經濟增長手段之一的城投平臺，雖然我們不一定完全打破地方政府對城投的依賴，但與城投相關的那些金融資產以及票據的違約率，天然的和地產、地方財力掛鉤。目前經濟確實有修復，但財政方面，由于過去的種種原因，一定程度上是滑坡的。國家統(tǒng)計局公布的財政赤字數(shù)據和我們估算的廣義財政赤字率是有差異的。我們可能還處于風險高發(fā)期。

中國改革開放40年，一個比較成功的經驗是漸進式改革，中間即使出現(xiàn)了問題，但不是推倒重來，而是“在線修補”，這個邏輯是很重要的。過去幾年，財政問題特別是地方財力問題尤為突出。我們不希望過于依靠基建或房地產拉動經濟，要通過擴大國內需求，特別是擴大消費拉動經濟發(fā)展。但這個過程不能操之過急，否則就會帶來整個經濟的痛苦，并影響到財政收入。比如說房地產比重太高，如果一下子過分限制，就會給地方財力帶來困難，甚至使得地方債務問題惡化，大家都不敢拿地了，政府的收入來源受到很大影響（見圖5）。所以在短期內，要穩(wěn)定住內生性動能，把一般的稅收收入以及基金收入預算穩(wěn)住，在這個基礎上，逐步調整經濟結構。

要區(qū)分存量和增量

做好存量是有足夠的空間的，這樣可以穩(wěn)住內生性經濟動能在線修補。建議可以參照貴州遵義模式、江蘇鎮(zhèn)江模式，通過不斷借新還舊、展期、債務置換，逐步解決。增量上可以減少貸款、專項債等財政融資，增加一般債。

英國前金融監(jiān)管局長特納寫了《債務與魔鬼》一書，講全球債務問題，其中有很大篇幅講了中國的債務問題。他有一個很鮮明的觀點，認為中國的債務問題不會是一個太大的問題。當時西方很多人唱空中國經濟、唱空中國債務問題，而特納明確認為中國的債務不是問題，其原因在于中國的國有體制，因為這些債務人本質上是國有企業(yè)，是融資平臺；債權人都是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行背后是儲戶。既然債權人和債務人都屬于國有體制，在這個英國人看來，這就是一個左口袋和右口袋的問題。當然這兩者的債權債務關系也不能直接抹平，但它是可以轉換的，或者可以展期，這和西方的市場經濟是不一樣的。在市場經濟中，如果市場機構（主體）資不抵債就只能破產，在中國則可能很難實現(xiàn)破產。

存量問題，現(xiàn)在至少不要惡化。今年年初的苗頭不好，大量的新增貸款流向融資平臺，這個新增貸款的融資成本也許比專項債更高。財政可能顧及面子，公布赤字率在3%以內，但實際的廣義財政赤字率遠不止3%。不能因為追求3%的財政赤字率，一般債就不能多發(fā)，這樣做會導致地方以融資成本更高的專項債或銀行貸款，進行財政和準財政融資，這是更得不償失的，而且使得風險進一步積累。

解決問題要靠深化改革

疫情三年之后，老百姓的預期轉弱，所以需要改革。不管是由于地方財政困難的倒逼，還是決策者的遠見，都要堅持市場化改革的方向。否則經濟增速可能持續(xù)下行，而且看不到下行的底。

第一，對地方債務存在的問題，首先要肯定地方債務存量的合理性，這個認識問題需要解決。一些同志總認為，地方債務是地方那些人亂搞積累的，應由地方擔責，“誰家孩子誰家抱走”，如果還是這樣的思路，問題就解不開。既要承認地方債務過去出現(xiàn)了一些問題，也要肯定改革開放以來地方債務做出的積極貢獻。地方債務、特別是融資平臺所欠債務，主要是用于提供公共產品。40年來我國政府提供的公共產品是有目共睹的，遠遠好于印度和東南亞等國家。大疫三年中我國保持了出口勢頭，我們的產業(yè)體系、包括互聯(lián)網平臺如此完整，以及發(fā)達的快遞業(yè)，都與我國基礎設施的完善密切相關。當然不排除中間有很多浪費或重復建設等問題。總體而言，幾十年來地方債務的形成，還是利大于弊。有了這樣的認識，才有解決問題的基礎。

問題在于，政府債務所提供的公共產品，其收益體現(xiàn)在外部性上，基建完成后形成的社會效益并不必然體現(xiàn)在融資平臺的資產負債表的“資產收益”欄。要看到這些融資平臺或公司所做的融資與投資業(yè)務具有財政的內核，所以要承認它有一定的合理性。

第二，存量債務如何處理。歷史上，所有國家關于地方債務存量中準財政部分的處理，不外三種方法：第一個方法是財政，第二個方法是貨幣，第三種方法是市場，三個方法各有利弊。財政解決債務問題，不外開源節(jié)流，在收支方面作文章，或者說部分債務要靠未來的稅收和財政開支來解決。

所謂貨幣方法，主要是財政赤字貨幣化，這是嚴格禁止的，至少在法律層面上是不主張財政赤字貨幣化的。過去的幾年通脹看似平穩(wěn)了，但實際上它是花費了巨大的代價和精力才獲得的成果。為什么各國都把“財政赤字不得赤字化”列入中央銀行法，這是來自歷史上很多慘痛的教訓。雖然這不說是禁區(qū)，是處理方法之一，但必須處理好度的問題。

市場化處理或者借助市場，或者借助外資。如果不想這么做，就借助財政貨幣方法。

第三，增量債務問題怎么解決。解決增量債務問題，最核心的原則是要調整分稅制，現(xiàn)有分稅制的矛盾已經非常鮮明，繼續(xù)這種做法是不合理的。調整分稅制是一個重大改革，包括財權和事權，都是向地方傾斜。改革開放幾十年，中國成功的一個重要經驗在于，讓地方先行先試，做錯了再改。各地招商引資的不同做法，聯(lián)產承包責任制等等，都是地方試錯試出來的，而不是靠中央幾個公務員寫文件寫出來的。要尊重地方的創(chuàng)業(yè)精神。

政府的邊界問題，疫情三年是特殊的時期，政府職能確實下沉，包括居委會都做了很多事情。疫情之后，政府的邊界應該收縮的，再搞大政府，老百姓的預期就很難好起來。

（編輯 尚鳴）