軟件企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

◎文/李芃睿

一、引言

隨著科技的不斷發(fā)展，第三次科技革命的浪潮正在席卷全球， 高科技產(chǎn)品與服務(wù)重塑著當(dāng)今社會(huì)。 依靠高新技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)需要企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化和背后動(dòng)因有著清晰的把控， 以便隨時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略決策， 在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。 EVA 是企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除全部投入資本的成本后的剩余，它充分反映了企業(yè)各年度的剩余收益，其值越高，企業(yè)價(jià)值就能得到更高的提升。因此，EVA 是衡量企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)。

二、EVA 的價(jià)值評(píng)估體系

（一）EVA 估值法的一般原理

EVA 估值法的本質(zhì)是將未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日， 其最大的特點(diǎn)在于全方面考慮了企業(yè)的資本成本， 可以較為準(zhǔn)確地衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。 其關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)未來(lái)期間的EVA 指標(biāo)和計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 EVA 估值模型的計(jì)算公式如下：

其中，V是企業(yè)價(jià)值，TC是期初資本總額，EVAt是第t年企業(yè)的經(jīng)濟(jì)附加值，WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 依據(jù)企業(yè)所處的不同的生命周期，EVA 估值模型可以被分為單階段模型和兩階段模型。

1.單階段模型

單階段模型認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)附加值以不變的速度進(jìn)行增長(zhǎng)， 并假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)、 外界環(huán)境和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)不變。 其計(jì)算公式如下：

其中，V為企業(yè)價(jià)值，TC是期初資本總額，WACC是加權(quán)平均資本成本，g是EVA 的預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)率。

2.兩階段模型

兩階段模型認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前處于一個(gè)較快的成長(zhǎng)周期，EVA增長(zhǎng)率高且不恒定，一段時(shí)間之后以穩(wěn)定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。 其計(jì)算公式如下：

其中，n代表企業(yè)前n年EVA 高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率不穩(wěn)定， 從n+1 年開(kāi)始， 企業(yè)EVA 增長(zhǎng)率穩(wěn)定為g。

（二）EVA 的適用性

企業(yè)每年的經(jīng)濟(jì)附加值能在一定程度上反映企業(yè)價(jià)值，同時(shí)，相比于傳統(tǒng)的企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF 法，EVA估值法有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

一是EVA 對(duì)企業(yè)的資本成本進(jìn)行了全方位考量，不僅考慮了債務(wù)資本成本，也考慮了權(quán)益資本成本。 軟件企業(yè)的權(quán)益資本占比高，權(quán)益資本成本不可忽略，因此EVA 更能真實(shí)有效地顯示企業(yè)的盈利能力。 二是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響， 企業(yè)年報(bào)中一些數(shù)據(jù)不能反映出企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，EVA 可以調(diào)整這些指標(biāo)， 從而在一定程度上規(guī)避管理者的盈余管理。 尤其是對(duì)軟件企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入大，費(fèi)用化處理會(huì)削弱企業(yè)研發(fā)的積極性，EVA 將研發(fā)費(fèi)用資本化更符合軟件企業(yè)特征。

（三）指標(biāo)選擇

本文從企業(yè)相對(duì)價(jià)值的視角出發(fā)， 在分析軟件企業(yè)價(jià)值影響因素的基礎(chǔ)上，將EVA 作為重要指標(biāo)納入該評(píng)估體系之中， 試圖全面評(píng)估軟件企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化， 為軟件企業(yè)的管理決策提供參考依據(jù)。

企業(yè)估值中包括絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)， 主要指標(biāo)EVA 為絕對(duì)指標(biāo)。 為了消除企業(yè)規(guī)模的影響， 本文選擇了市盈率法作為相對(duì)指標(biāo)，便于企業(yè)進(jìn)行橫向比較和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的驗(yàn)證。 本文案例分析的數(shù)據(jù)來(lái)源為2018—2020 年Y 企業(yè)的年度報(bào)告以及雪球網(wǎng)。

三、案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

Y 網(wǎng)絡(luò)企業(yè) （以下簡(jiǎn)稱Y 企業(yè)） 成立于1988 年，致力于服務(wù)中國(guó)及全球企業(yè)與公共組織的數(shù)字化轉(zhuǎn)型與智能化發(fā)展， 推動(dòng)企業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)變革。 2001 年，Y 企業(yè)在上海證券交易所發(fā)行上市。

1989 年，Y 企業(yè)專門(mén)研發(fā)了一款報(bào)表編制工具——UFO， 這款報(bào)表軟件工具被會(huì)計(jì)人員稱贊為 “中國(guó)第一表”。 這是Y 企業(yè)進(jìn)軍企業(yè)級(jí)管理軟件市場(chǎng)的第一步。1998 年，Y 企業(yè)正式發(fā)布新產(chǎn)品邁進(jìn)了2.0 時(shí)代。 2002年，Y 企業(yè)以21.6%的市場(chǎng)占有率首次超過(guò)國(guó)外SAP軟件在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占比。2014 年Y 企業(yè)在香港證券交易所成功上市。 2016 年8月，Y企業(yè)正式宣告進(jìn)入以“企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”為主體業(yè)務(wù)的3.0 時(shí)期。

（二）Y 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況

1.償債能力分析

企業(yè)償債能力關(guān)系著企業(yè)的健康發(fā)展，企業(yè)償債能力不足，則可能面臨著破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。由于軟件企業(yè)存貨不多，而速動(dòng)比率就是在流動(dòng)比率的基礎(chǔ)上剔除存貨價(jià)值計(jì)算得出，因此對(duì)于軟件企業(yè)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率近似相等。本文選用流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量Y企業(yè)2018—2020年的償債能力（如表1所示）。

表1 Y 企業(yè)2018—2020 年償債能力指標(biāo)

流動(dòng)比率代表了每份流動(dòng)負(fù)債背后流動(dòng)資產(chǎn)可以支持的量，通常來(lái)說(shuō)，這個(gè)比率的大小應(yīng)該在2 上下浮動(dòng)。Y企業(yè)該數(shù)值顯示企業(yè)還款壓力不大， 而且流動(dòng)比率偏低與軟件企業(yè)存貨低的特性相關(guān)。

資產(chǎn)負(fù)債率可以用來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債水平的高低，代表了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度， 這一指標(biāo)過(guò)低， 說(shuō)明企業(yè)不善于利用外部資金； 這一指標(biāo)過(guò)高， 意味著企業(yè)的資產(chǎn)很大部分來(lái)自債務(wù)融資， 這也意味著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高。 一般認(rèn)為， 這一比率應(yīng)當(dāng)大于等于40%，同時(shí)小于等于60%。 Y企業(yè)這三年的資產(chǎn)負(fù)債率都維持在合理范圍， 說(shuō)明企業(yè)總體償債能力較強(qiáng)， 發(fā)展健康。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力通過(guò)計(jì)算一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的平均次數(shù)來(lái)衡量企業(yè)在資產(chǎn)運(yùn)用上是否高效， 本文選取存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量其營(yíng)運(yùn)能力。 存貨周轉(zhuǎn)率為正向指標(biāo)， 該比率越高越好， 表明企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)得越快， 相等時(shí)間內(nèi)企業(yè)的利潤(rùn)就越高。反之，則不利于企業(yè)盈利。

從表2中可以看出，Y企業(yè)這三年的存貨周轉(zhuǎn)率不穩(wěn)定且2020年大幅度降低，表明企業(yè)貨物變現(xiàn)能力變強(qiáng)不穩(wěn)定。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，則意味著企業(yè)的銷售能力越強(qiáng)。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的標(biāo)準(zhǔn)值與行業(yè)相關(guān)， 一般來(lái)說(shuō)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.8左右為宜。 從表中可以看出從2018—2020年， 盡管2020年受疫情影響導(dǎo)致該比率下降， 但是Y企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體是下降的， 說(shuō)明企業(yè)的銷售能力在減弱。

表2 Y 企業(yè)2018—2020 年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)

3.盈利能力分析

盈利能力是考察一家企業(yè)是否穩(wěn)定健康運(yùn)營(yíng)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。 在分析一家企業(yè)的盈利能力時(shí)， 不僅僅要關(guān)注企業(yè)盈利的絕對(duì)量， 更要關(guān)注企業(yè)的盈利效率， 本文選取銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析（如表3 所示）。

表3 Y 企業(yè)2018—2020 年盈利能力指標(biāo)

Y企業(yè)的銷售毛利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)， 而凈資產(chǎn)收益率總體處于上升的趨勢(shì)。 綜合來(lái)說(shuō)， 企業(yè)的獲利能力有所提高，企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好。

（三）Y 企業(yè)歷史EVA值

第一步，將Y 企業(yè)利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)調(diào)整為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT），計(jì)算數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表4，具體公式：

表4 Y 企業(yè)2018—2020 年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算表

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失+開(kāi)發(fā)支出+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額-EVA 稅收調(diào)整額

EVA 稅收調(diào)整額=所得稅費(fèi)用+（財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失+開(kāi)發(fā)支出-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益-營(yíng)業(yè)外收入+營(yíng)業(yè)外支出）×所得稅稅率

第二步， 依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算Y 企業(yè)2018—2020年每年的資本總額， 計(jì)算數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表5，具體公式：

表5 Y 企業(yè)2018—2020 年資本總額計(jì)算表

資本總額=普通股股權(quán)權(quán)益+少數(shù)股股東權(quán)益+短期借款+交易性金融負(fù)債+ 長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程

第三步， 計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）。

其中，E代表股本市場(chǎng)價(jià)值，D代表債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，V=E+D，Re代表權(quán)益資本成本，Rd代表債務(wù)資本成本，Tc代表企業(yè)稅率。

其中，Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm代表市場(chǎng)收益率。

其中，SRd代表短期債務(wù)資本利率，S代表短期債務(wù)資本額，LRd代表長(zhǎng)期債務(wù)資本利率，L代表長(zhǎng)期債務(wù)資本額。

根據(jù)公式， 首先分別計(jì)算Y 企業(yè)2018—2020 年度的稅后債務(wù)資本成本， 再計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，詳見(jiàn)表6、表7。

表6 Y 企業(yè)2018—2020 年稅后債務(wù)資本成本計(jì)算表

表7 Y 企業(yè)2018—2020 年加權(quán)平均資本成本計(jì)算表

第四步，計(jì)算Y 企業(yè)的歷史EVA。

其中，NOPAT代表稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC代表資本總額，WACC代表加權(quán)平均資本成本，計(jì)算結(jié)果詳見(jiàn)表8。

表8 Y 企業(yè)2018—2020 年EVA 計(jì)算表

（四）Y 企業(yè)EVA 估值法的企業(yè)價(jià)值

EVA 估值法首先要基于對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)估算Y 企業(yè)未來(lái)的EVA，本文采用營(yíng)業(yè)收入比例法預(yù)測(cè)所需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 本文也遵循資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的5 年預(yù)測(cè)期。 以2020 年為例，Y 企業(yè)2020年的企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)期為2021—2025 年。

1.計(jì)算預(yù)測(cè)期的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)（NOPAT）和資本總額（TC）

首先， 需要計(jì)算預(yù)測(cè)期的營(yíng)業(yè)收入 （如表9 所示），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)均是基于營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)。 本文以Y 企業(yè)自身的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值為參考，2021—2025 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率取值為10.69%。

表9 Y 企業(yè)2021—2025 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)額

其次， 計(jì)算預(yù)測(cè)期的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）和資本總額（TC）。 對(duì)于稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)， 需要根據(jù)Y企業(yè)2018—2020 年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，先預(yù)測(cè)2021—2025年利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目， 再根據(jù)上文的公式對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行計(jì)算。Y 企業(yè)2021—2025 年投入資本總額依舊使用相同的方法進(jìn)行預(yù)測(cè)， 對(duì)于交易性金融資產(chǎn)等偶然性項(xiàng)目， 與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)性不大， 因此采用歷史期的平均值估算，數(shù)據(jù)設(shè)定詳見(jiàn)表10、表11。

表10 Y 企業(yè)2021—2025 年預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)1

表11 Y 企業(yè)2021—2025 年預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)2

2.計(jì)算預(yù)測(cè)期的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）

由于Y 企業(yè)在歷史期的整體資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，因此以2018—2020年的均值作為2021—2025年的計(jì)算基礎(chǔ)，計(jì)算結(jié)果詳見(jiàn)表12。

表12 Y 企業(yè)2021—2025 年EVA 預(yù)測(cè)額

3.計(jì)算Y 企業(yè)的企業(yè)價(jià)值

以2020 年為例，2020年12 月31 日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)于Y 企業(yè)價(jià)值計(jì)算采取兩階段模型：

其中， 穩(wěn)定期增長(zhǎng)率在實(shí)務(wù)界通常取2%～3%之間，本文出于謹(jǐn)慎性原則， 取g為2%。 首先，計(jì)算高速增長(zhǎng)期EVA 現(xiàn)值（如表13 所示）。

表13 Y 企業(yè)2021—2025 年EVA 預(yù)測(cè)額現(xiàn)值合計(jì)

Y 企業(yè)在2020 年末的企業(yè)價(jià)值為：

利用相同的方法和步驟， 分別對(duì)2018年和2019年Y企業(yè)的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)， 再對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。 可以得出，EVA估值法下2018年Y企業(yè)的企業(yè)價(jià)值為2，275，436.13萬(wàn)元，2019年Y企業(yè)的企業(yè)價(jià)值為2，775，786.12萬(wàn)元。

（五）市盈率法評(píng)估Y 企業(yè)的企業(yè)價(jià)值

為了對(duì)EVA估值法的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證， 進(jìn)一步運(yùn)用市盈率法做簡(jiǎn)單對(duì)比，評(píng)估基準(zhǔn)日設(shè)定為2020年12月31日，平均市盈率、每股收益和總股數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)。 根據(jù)公式：企業(yè)價(jià)值=行業(yè)平均市盈率×每股收益×總股數(shù)， 求出Y企業(yè)2020年末的市場(chǎng)價(jià)值。用同樣的方式，求出2018—2020年Y企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，詳見(jiàn)表14。

表14 2018—2020年底企業(yè)價(jià)值

將EVA 估值法、市盈率估值法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值對(duì)比可以看出， 在新形態(tài)企業(yè)的情況下EVA 估值法依然適用且準(zhǔn)確度較高， 并且通過(guò)市盈率法可以看出市場(chǎng)對(duì)Y 企業(yè)的看好，在2020 年尤其明顯。 2020 年市場(chǎng)處于高估軟件相關(guān)產(chǎn)業(yè)的時(shí)期，并且由于工作模式的改變，對(duì)企業(yè)管理軟件的需求增加也使用市場(chǎng)看好Y 企業(yè)的發(fā)展。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，EVA法的估值模型得到的結(jié)果更符合企業(yè)自身的實(shí)際情況，分析自身發(fā)展情況時(shí)更具有參考價(jià)值。

相對(duì)價(jià)值指數(shù)和絕對(duì)價(jià)值量各司其職， 對(duì)一家企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化和背后的原因有一個(gè)具體的把控， 從而更好地輔助決策。

四、結(jié)論

本文從企業(yè)相對(duì)價(jià)值視角出發(fā)，依據(jù)軟件企業(yè)的特點(diǎn)和價(jià)值影響因素，將EVA作為重要指標(biāo)進(jìn)行軟件企業(yè)價(jià)值評(píng)估，并以Y企業(yè)為案例，進(jìn)行絕對(duì)值和相對(duì)值的企業(yè)價(jià)值估值預(yù)測(cè)， 側(cè)面驗(yàn)證了EVA估值模型對(duì)軟件企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是合理有效的。

隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，對(duì)軟件企業(yè)價(jià)值的評(píng)估也變得越來(lái)越重要。希望在將來(lái)基于EVA的相對(duì)價(jià)值指數(shù)模型能進(jìn)一步深化對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的研究，充分考慮軟件行業(yè)的多樣性，對(duì)不同的細(xì)分行業(yè)指標(biāo)選取做到共同性和特殊性的結(jié)合，完善企業(yè)價(jià)值的影響因素，對(duì)軟件企業(yè)等依托高新技術(shù)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性勢(shì)必會(huì)提高。