防風險的財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策動態協調效應研究

司彤 王琰

摘要：黨的二十大報告強調，要“守住不發生系統性風險底線”“提高防范化解重大風險能力”，同時防范化解重大風險也是新時代我國三大攻堅戰之一。本文提出經濟風險的特征表現為時間維度風險的積累和橫截面維度風險的傳染，以財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策為主的宏觀調控體系在解決內部失衡、防范化解重大風險的協調中尤為重要，本文從理論層面分析了財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協調配合機制，并以防范經濟寬幅波動為目標，選擇相應政策工具變量，運用帶有隨機波動的時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）分析了我國財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的防風險協調效應，結果表明其協調配合對經濟穩定作用明顯，在短期、中期、長期降低經濟波動性的水平分別約為0.19%、0.05%、0.03%，本文也發現不關注債務穩定性的財政政策在一定程度上造成了經濟波動。

關鍵詞：經濟風險；政策協調；時變參數；動態效應

中圖分類號：F123.16? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2023）05-0015-15

一、引言

繼美國硅谷銀行、簽名銀行因流動性危機被緊急關閉后，2023年3月14日，瑞士信貸集團（Credit Suisse）稱在其2021年和2022年的財務報告程序中發現“重大缺陷”，再次引發西方金融市場恐慌情緒和悲觀預期。在國際經濟金融環境發生深刻變化的情況下，不穩定不確定不安全因素明顯增多，經濟金融風險的誘發機制、傳導機制和影響機制更加復雜，我國防范系統性風險的任務更為緊迫和艱巨。黨的二十大報告指出，我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的時期，各種“黑天鵝”“灰犀牛”事件隨時可能發生，同時強調要“守住不發生系統性風險底線”“提高防范化解重大風險能力”。習近平總書記多次強調著力防范化解重大風險，特別是在經濟金融領域要著力避免發生重大風險或危機。十九大報告提出要健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。2008年全球金融危機以來，我國各部門宏觀杠桿率明顯上升（見圖1），居民部門房貸持續高位、實體經濟部門杠桿率的規?；町惡托袠I差異顯著、金融企業部門杠桿放大期限錯配壓力和流動性風險、地方政府債務規模不斷推高，均加速了經濟運行中多領域風險的積累，同時“三期疊加”所帶來的較多新增風險點也不可忽視。

從風險相關理論看，Frank（1921）將風險與收益聯系在一起，認為風險是由不確定性事件波動所造成的損失的概率。通常認為經濟風險是經濟環境的波動對所有領域和企業的負面影響。從我國發展實踐看，經濟風險一直伴隨且不斷發生新變化，如不同階段的債務、通貨膨脹、開放環境下的外部市場沖擊等風險因素對以后階段都會產生或多或少的影響。不同階段的經濟風險跟市場機制運作不完善有較大關系，而經濟調控政策協調不暢在很大程度上是導致經濟風險出現或積累的催化劑。具體看，多種宏觀經濟調控政策或組合往往追求解決階段性緊要經濟問題，較少考慮消除政策整體時滯產生的影響，即經濟風險與經濟周期的關系，從而導致了經濟風險的進一步積累。因此聚焦經濟調控主要手段來研究經濟風險的防范化解就變得尤為必要。我國一直以財政政策與貨幣政策為兩大主要宏觀經濟調控手段，2009年首次將宏觀審慎管理制度納入宏觀調控政策框架，進一步完善了我國宏觀調控體系。宏觀審慎政策旨在減緩由金融順周期行為和風險傳染對宏觀經濟和金融穩定造成的沖擊，有助于防范系統性風險。2008年國際金融危機后，國際組織、中央銀行、金融監管當局和學術界都開始廣泛關注宏觀審慎政策，2009年初國際清算銀行（Bank for International Settlements， BIS）用宏觀審慎政策解決危機中的“大而不能倒”、順周期性、監管不足和標準不高等問題定義“宏觀審慎”。2010年二十國集團領導人峰會上，各成員國對宏觀審慎的定義達成共識，即“宏觀審慎政策”主要是指利用審慎性工具防范系統性金融風險，從而避免實體經濟遭受沖擊的政策。2016年8月31日，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）、金融穩定委員會（Financial Stability Board，FSB）和BIS聯合發布了《有效宏觀審慎政策要素：國際經驗與教訓》報告，將宏觀審慎政策定義為利用審慎工具來防范系統性風險，從而降低金融危機發生的頻率及其影響程度，同時明確了宏觀審慎政策時間維度和空間維度雙維度的中間目標。

二、文獻綜述

經濟運行機制固有缺陷所導致的內生性風險往往無法通過自動調節來避免風險積累，自20世紀30年代凱恩斯提出有效需求不足理論以來，政府如何運用宏觀調控政策調節供需狀況、避免經濟運行過熱或過冷、防范重大經濟風險、確保經濟始終在均衡路徑上可持續運行成為學界探討的熱點話題。目前已有研究多從財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策協調的角度探討風險識別與應對。

關于建立旨在防風險的財政政策與貨幣政策協調機制的研究，較多文獻集中于防范系統性金融風險的貨幣政策與旨在保持金融穩定的宏觀審慎政策協調，對財政政策、財政風險的考慮較少。馬勇（2019）從基本事實、基本理論和基本實踐出發，系統闡述了雙支柱調控的現實必要性、理論合理性以及未來需要完善的方向。其研究表明，隨著金融和宏觀經濟之間關系的日益深化與復雜化，金融穩定對宏觀經濟的穩定具有重要影響，但傳統旨在維護價格穩定的貨幣政策無法同時有效實現金融穩定。根據丁伯根法則和政策比較優勢原理，在貨幣政策的基礎上納入宏觀審慎政策，形成雙支柱調控框架，分別致力于價格穩定和金融穩定，既符合客觀現實的調控需要，也具有理論和實踐上的合理性和可行性。從目前全球范圍內主要國家的雙支柱調控實踐來看，要進一步形成穩定可靠的政策規則和成熟的操作框架，未來還需重點解決“政策目標、政策工具、政策協調”三個核心問題。張朝洋（2017）從微觀主體層面探討了貨幣政策與宏觀審慎之間存在的有效協調機制，研究表明，貨幣政策和宏觀審慎政策可以協同發揮緩解結構性公司融資約束的作用，并熨平貨幣政策非對稱性對貨幣政策緩解公司融資約束造成的影響；宏觀審慎政策有助于減輕銀行風險負擔，削弱貨幣政策工具對銀行風險承擔的影響，且該效應因銀行資產規模、資本比例的不同而呈現差異化特征。同時，宏觀審慎政策會顯著降低銀行信貸增速，削弱貨幣政策工具對銀行信貸增速的影響，且該效應因銀行資產規模、資本比例、流動性的不同而呈現差異化特征。李力等（2020）構建了包含普通企業和地方政府融資平臺企業“雙違約”、貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控的新凱恩斯DSGE模型，該研究認為普通企業和地方政府融資平臺企業的風險沖擊是導致我國經濟波動的重要原因，二者均會帶來產出衰退和違約風險的增加。擴張性貨幣政策在促進經濟繁榮的同時，也會導致企業杠桿率的攀升，加大兩類企業的債務風險，而基于動態準備金調控的逆周期宏觀審慎監管政策，則能有效抑制企業債務規模，降低兩類企業的違約率，同時也會引起實體經濟的小幅緊縮。雙支柱的調控效果優于單一政策工具，且區分普通企業與地方政府融資平臺企業的“差別準備金動態調整”的逆周期宏觀審慎政策能進一步提高社會福利。卞志村等（2019）認為在貨幣政策調控框架轉向以價格型為主以后，貨幣政策的變動會影響到財政乘數，因此其在新凱恩斯框架下構建的DSGE模型將權重可調的混合型貨幣政策規則蘊含其中，考察貨幣政策調控框架漸進轉型過程中政府投資、政府購買、投資補貼、消費稅、資本收益稅和勞動稅等六類結構性財政政策工具調控效果的變動情況。研究表明，貨幣政策調控框架轉型會顯著影響財政乘數，且財政乘數隨轉型進程呈非線性變動，其機理在于貨幣政策轉型會影響財政沖擊對私人資本的擠出效應強度。朱軍等（2018）從財政風險與金融風險關系的角度，探討了政府債務的應對規則及其背后的金融風險問題，其在模型構建時將財政壓力、財政整頓特征納入金融系統，從一般均衡的視角討論了經濟政策的宏觀效應，進而討論不同政府宏觀管理目標下行的最優政策選擇。研究結果表明，政府債務規模的增加不僅會造成財政空間的縮減，抑制擴張性財政政策的有效性，也會影響金融市場的定價機制；財政整頓規則能夠減弱擴張性財政支出的負面效應，提升擴張性財政政策的增長效應；“宏觀審慎雙支柱+財政整頓政策”不僅繼承了原有“宏觀審慎雙支柱”政策的優勢，還能充分利用經濟周期性上行降低政府債務規模，確保赤字和債務進入穩定的下行通道，預留財政空間；“宏觀審慎雙支柱+財政整頓政策”組合顯著優于宏觀審慎雙支柱政策，表明僅僅依靠宏觀審慎工具來解決金融不穩定可能還不夠謹慎；設置納入財政整頓特征的“大宏觀審慎政策”將消除或減弱經濟摩擦對經濟的扭曲，使經濟達到有效均衡狀態，從根本上提高社會福利水平。

在貨幣政策與宏觀審慎政策的協調上，當前較多文獻主要是基于DSGE模型開展政策協調研究，分析貨幣政策與宏觀審慎政策協調配合的目標規則、傳導路徑及經濟效應。如Suh（2012）構建了包含金融加速器機制的DSGE模型，以福利損失最小化為標準研究貨幣政策與宏觀審慎政策的最優協同方式，得出當貨幣政策與宏觀審慎政策分別以保持價格穩定、抑制信貸規模波動為主要目標時，經濟體系的穩定性最高，社會總體福利損失水平最低。王愛儉和王璟怡（2014）在DSGE模型中引入了宏觀審慎政策與貨幣政策的協調機制，通過數值模擬發現宏觀審慎政策中的逆周期資本管理工具可以大幅降低金融系統的異常波動，故宏觀審慎政策能夠成為貨幣政策的有力補充。Bianchi和Ilut（2017）構建了財政政策和貨幣政策規則隨時間變化的政策交互模型，并對1965—1982年的大通脹進行研究發現，積極的財政政策和被動的貨幣政策導致了高通脹和低債務。Chen等（2022）在其基礎上引入策略互動博弈機制，構建了不同政策目標函數下的財政政策和貨幣政策協調模型。程方楠和孟衛東（2017）在DSGE模型中刻畫了房價的波動機制，認為宏觀審慎政策應根據信貸的不同種類和具體投放情況進行調整，貨幣政策應仍然關注物價穩定與經濟增長等傳統目標，在協調中須避免政策沖突和政策疊加問題。張曉慧（2017）認為，宏觀審慎政策和貨幣政策的充分協調有助于實現有效的金融調控，兩者因目標、工具等的不一致可能相互促進，也可能相互制約。

關于“三支柱”調控模型的設想，目前已有文獻中僅李建強等（2018）、卞志村等（2021）考慮了財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合。前者最主要的貢獻是在系統性風險防范中考慮了財政政策，并認為財政政策是宏觀審慎框架的重要組成部分。但其局限也很明顯：一是將財政政策與貨幣政策置于宏觀審慎框架之下進行研究，缺乏對經濟風險整體的考慮；二是在考慮經濟風險時仍局限于DSGE框架下的風險溢價概念，雖從信貸供給端和需求端兩方面考慮了債務杠桿與風險溢價的關系，但并未刻畫向宏觀經濟傳導的路徑；三是在分析宏觀政策之間的協調效應時主要是進行了兩兩之間的協調，仍囿于眾多文獻的已有研究范式。后者在前者研究的基礎上進行了取舍，主要刻畫了房地產泡沫風險傳導至金融體系、地方政府債務的路徑。

本文的主要貢獻：（1）基于我國發展實際，從風險傳導路徑的角度廓清財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策防范化解經濟風險的協調機制。（2）構建宏觀審慎政策變量，為更好地開展宏觀經濟調控政策研究提供有益參考。（3）通過構建帶有隨機波動時變參數向量自回歸模型，實證分析財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協調配合的政策效果。（4）提出建立財政宏觀審慎政策體系，納入現行宏觀審慎政策框架，構建防范經濟風險的“三支柱”宏觀調控政策框架。

三、財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協調的理論分析

宏觀經濟調控政策的協調對穩定經濟運行的效果明顯，但政策協調的內在機制一直類似于一個“黑箱”，本文試圖從防風險的角度揭示財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協調運行機制。Leeper（1991）構建了財政—貨幣政策組合范式，將兩類政策從主動型、被動型維度組合出4種政策調控方式，在保持經濟穩定和債務合意水平上已得出較多有價值的結論。在運用財政政策、貨幣政策、宏觀審慎政策防范經濟風險問題時，應更多地根據經濟風險的傳導路徑和影響等重新考慮政策搭配方式，評估政策作用效果。經濟風險的特征表現為時間維度和橫截面維度，從時間維度看，有債務規模上升引致的債務風險，以及信貸繁榮和資產價格泡沫帶來的系統性風險積累；從橫截面維度看，有與溢出效應和傳染效應相關的負外部性對經濟風險的推動作用。溢出效應可能是直接溢出，也可能是間接溢出，直接溢出包括相互關聯性和網絡效應引致的風險溢出（如一個大型的銀行破產給其他金融機構造成的損失）；間接溢出包括政策調控引起信息不對稱的風險溢出及拋售導致的資金外部性。風險傳導路徑基本是通過時間維度上的一定積累，然后在橫截面維度經由資金批發市場，從金融系統某一部分到其他部分的傳染。這種傳染通過去杠桿化過程中的拋售或總體的流動性收縮（如資金放貸額度收緊和市場流動性降低）來發生。由于缺乏及時的識別機制和適當的應對政策，整個或部分金融系統的損害將給實體經濟部分和社會整體福利帶來強烈的負面溢出效應，從而造成系統性危機，如總產出和就業率的大幅下降。

從我國財政政策防范的主要風險看，各級政府為緩解財政支出擴張所帶來的財政壓力，通過傳統信貸渠道與地方政府融資平臺渠道大規模舉債，形成體量龐大的政府債務，地方政府債務的過高積累可能帶來的風險在橫截面維度的傳導影響財政穩定和可持續。從與貨幣政策、宏觀審慎政策的配合角度看，我國商業銀行的主導地位使其與地方政府融資平臺有極為密切的資金往來，從而導致實質上商業銀行持有大量政府債務，特別是隱性債務的不斷積累疊加金融無序創新，在金融系統積累了大量風險。當出現實體經濟下行時，政府稅收收入減少，過度的財政擴張使得地方政府難以正常接續債務，債務違約率上升，市場投資者相應調低政府債務信用等級，這勢必對持有大量政府債務的商業銀行產生較大的負向沖擊。在此情形下，商業銀行不得已需要大幅減少貸款投放量以縮減風險資產規模，這引發了商業銀行“一刀切”式的去杠桿行為，降低了金融系統的穩定性，同時也對經濟增長造成了負向沖擊。

從貨幣政策防范的主要風險看，我國采用數量型調控和價格型調控相結合、以數量型調控為主的貨幣政策框架，央行通過數量型貨幣政策工具影響流動性投放。但我國經濟結構性、體制性矛盾突出掣肘貨幣政策效果，過去大量流動性投放進入房地產、基建等領域，加劇了地方政府融資平臺風險，這也在無形中加速了我國系統性金融風險的積累。因為系統性金融風險的發生源于企業和家庭信貸供給的減少，即在金融部門內部和從金融部門到實體經濟部門都存在嚴重的風險傳染和流動性不足，央行作為最終貸款人可以通過實施貨幣政策（利率政策、公開市場操作和非常規措施）等為金融市場提供流動性，但這也會導致家庭和非金融機構企業部門的債務積壓問題，對整個經濟總產值和就業產生更強烈的負面影響。同時，對金融部門的救助可能引起政府稅收的減少，造成國債和地方政府配套債券規模的上升，積累一定的財政風險。

從貨幣政策與宏觀審慎政策配合角度看，在應對經濟風險時，寬松的貨幣政策有利于刺激經濟，為金融部門提供流動性支持，而寬松貨幣政策誘發的金融機構風險行為造成了貨幣政策目標與金融穩定目標的潛在沖突。如當總需求較低時，央行可能通過降低利率這一寬松的貨幣政策來刺激需求，而低利率可能誘使金融部門采取激進行為，此時若采取過緊的宏觀審慎政策可能對沖貨幣政策效果，導致貨幣政策的宏觀審慎目標和金融穩定目標的沖突。近年來隨著宏觀審慎政策框架的不斷完善，宏觀審慎政策的多元目標體系在規范金融創新、促進貨幣政策目標實現等方面發揮了較大作用，如MPA（宏觀審慎評估體系）考核規范商業銀行資金放貸行為，將對中小企業貸款規模納入考核體系，確保定向寬松貨幣政策的實施效果，同時也在一定程度上阻斷了信貸風險在橫截面維度的傳染路徑。

從上述論述也可以看出，宏觀審慎政策對風險的兩個維度都有明顯作用，其在經濟繁榮時期對限制系統性風險的積累有事前防御作用，在減少溢出和傳染相關的負外部性方面有事后危機管理的功能。宏觀審慎政策的另一個重要特征是其全系統視角，國際貨幣基金組織2011年就提出“鑒于系統性風險產生的過程復雜，而風險在整個金融體系里容易轉移，所以亟須對包含金融機構（銀行及非銀行機構）、金融工具、金融市場和金融基礎設施在內的整個范疇予以廣泛關注”。而對這種系統性風險的識別和度量、監管和調控正是宏觀審慎政策的主要職能。在宏觀審慎政策與財政政策、貨幣政策的協調配合上，尤其值得關注的是宏觀審慎政策的邊界問題。由于監管套利的存在，旨在降低系統性金融風險的宏觀審慎監管也會產生不良后果，如逆周期資本管理要求在經濟向好時顯著提高銀行資本要求，在經濟惡化時允許有所下降，這也使得銀行在經濟繁榮時持有更多超過市場需求的資本，可能引發銀行將業務轉移至未受監管的中介機構的風險。這時運用貨幣政策進行對沖有較好的效果，如運用信貸增速限制以有效抑制信貸擴張。這進一步說明了宏觀調控政策的相互作用機制。

由此可以基本明晰財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策調控作用機制：一是防風險的財政政策與貨幣政策的同向變化，地方政府債務導致財政風險的積累，會對整體流動性寬松施加一定壓力，而流動性寬松又會增加地方政府舉債沖動，反之亦然。二是宏觀審慎政策能直接約束防風險的貨幣政策，但對防風險的財政政策約束程度有限，宏觀審慎政策從時間維度和結構維度直接作用于金融變量，能夠限制貨幣政策可能引致的風險，同時貨幣政策也能通過數量工具和價格工具配合宏觀審慎政策，但問題在于目前財政政策與宏觀審慎政策協調渠道不暢，工具變量缺乏，這也是三大宏觀調控政策在防風險上出現脫節的關鍵所在。本文認為，防風險就是防范風險在時間維度和橫截面維度的積累和蔓延，其中時間維度即風險的積累是居于主導地位的，橫截面維度即風險的傳染更多是風險積累后的必然結果，因此財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策協調機制也正是在以探索防范風險的時間維度和財政政策與宏觀審慎政策的協調機制為重點。

四、財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協調的模型構建

（一）模型描述

不同于既有研究通過構建DSGE模型分析我國宏觀經濟協調機制的做法，本文認為DSGE模型過多依賴調節參數，無論是實際經濟周期模型（RBC）還是新凱恩斯模型（NK），在模擬我國經濟現實中都還有較多局限，特別是在估計模型求解最優路徑時往往基于經驗賦值參數，但研究宏觀經濟協調機制又不能忽略動態性，因此本文選擇使用帶有隨機波動的時變系數向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）分析財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策在防范經濟風險中的協調機制。該模型由Primiceri（2005）提出，Nakajima等（2011）給予了進一步優化，模型考慮了參數的時變性，假定時變參數服從一階隨機游走過程，同時結合蒙特卡洛模擬算法抽取樣本數據，能夠很好地揭示政策的動態配合過程，反映經濟結構的漸變過程，清晰刻畫政策沖擊的相互影響。該模型描述如下：

（二）指標選擇

當前國際經濟形勢日益復雜嚴峻，國內經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不足，中長期問題仍存，統籌穩增長與防風險是我國經濟當前和未來一段時間持續面臨的課題。國家調控經濟的主要目標是促進經濟持續健康增長，主要的調控政策工具是財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策，財政政策和貨幣政策均對實現經濟增長有明顯作用，宏觀審慎政策主要是確保經濟平穩健康發展。而經濟增長既有其固有趨勢又受周期波動的影響，防范經濟增長存在的風險主要是調控經濟增長的波動，保持經濟小幅度的波動水平而不至于出現“大起大落”，這對于經濟穩定至關重要。因此，選擇GDP實際增長率的變動率作為模型的指標之一。

地方政府債務風險是財政風險的主要來源，我國地方政府債務規模持續攀升，近六年債務規模已翻番，截至2022年6月末全國地方政府債務余額34.75萬億元，較2021年底增加4萬多億元。國際上普遍采用債務率和負債率兩個指標衡量地方政府債務風險水平，債務率指地方政府債務余額與綜合財力之比，負債率指地方政府債務余額與名義GDP之比，根據劉尚希（2018）提出的政府財政風險矩陣，地方政府債務余額可分為地方政府債務顯性余額（由法律和合約確認的政府負債，包括一般債和專項債）和地方政府債務隱性余額（反映公眾和利益集團壓力的政府道義責任，主要有城投債、國企擔保、PPP等）。近年來國家持續推進隱性債化解工作，各地確定了在5—10年清零隱性債務的目標。2022年國務院已批準北京、上海、廣東等經濟體量大、財政實力強的地區率先開展全域無隱性債務試點工作。防范財政風險的財政政策手段主要是財政支出的總量政策和結構政策，通過上述政策的實施限制地方政府的過度支出，以及由此導致的過度舉債。考慮到與GDP的銜接，選擇地方政府負債率作為模型的指標之一。

自我國提出雙支柱調控框架以來，防范系統性金融風險的貨幣政策手段既要錨定貨幣政策的目標又要考慮結構性貨幣政策與宏觀審慎政策配合的實施效果，也就是說防風險的貨幣政策調控變量不能僅僅是貨幣供應量或者政策利率水平，更需要從資金需求端來考察評估政策實施情況。特別是新冠肺炎疫情發生以來，我國穩健略松的貨幣政策凸顯了對實體經濟部門的支持，充分發揮了貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，加大了對實體經濟信貸支持力度。從總量上，我國M2（廣義貨幣供應量）和社會融資規模始終保持與名義GDP增長同步；從結構上，繼續引導金融活水流向小微企業、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節。未來貨幣政策對實體經濟的支持預期有增無減，這種信貸傾斜自然也會不可避免地積累一定的風險。根據國家資產負債表研究中心的測算，我國實體經濟部門的宏觀杠桿率已經從2019年底的246.5%上升至2023年一季度的281.8%，是所有部門中宏觀杠桿率最高的部門?；谏鲜龇治?，同時借鑒宋思宸（2020）對貨幣政策與宏觀杠桿率相關性的研究（見圖2），采用實體經濟部門宏觀杠桿率的波動水平作為模型變量之一。

中國人民銀行發布的《宏觀審慎政策指引（試行）》（以下簡稱《指引》）明確指出宏觀審慎政策的目標是防范系統性金融風險，尤其是防止系統性金融風險周期累積及跨機構、跨行業、跨市場和跨境傳染，提高金融體系韌性和穩健性，降低金融危機發生的可能性和破壞性，促進金融體系的整體健康與穩定?！吨敢窂臅r間和結構兩個維度識別、監測、評估系統性金融風險，對應中國人民銀行2016年起正式實施的金融機構宏觀審慎評估體系（MPA），重點考慮資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險、信貸政策執行等七大方面，通過綜合評估加強逆周期調節和系統性金融風險防范，其中宏觀審慎資本充足率是評估體系的核心。本文在此基礎上，借鑒雷進賢（2017）、喬兆穎（2013）、占云生（2017）、張曉慧（2017）的研究成果，對照《指引》并考慮數據的可得性，確定資本充足率、撥備覆蓋率、廣義信貸增速、上證換手率、人民幣實際有效匯率、不良貸款率等六項指標作為衡量宏觀審慎政策變量的指標。

基于上述分析及指標選擇，將GDP實際增長率的變化率（gdpt），地方政府負債率（lgdebtt）、實體經濟部門宏觀杠桿率（lratet）、宏觀審慎政策變量（macropruratet）三項指標的波動率作為研究政策協調效果yt的內生變量。Cogley和Sargent（2001）提出了模型的非線性來源于滯后系數或者方差的波動性，認為計量經濟學方法不能區分帶有時變波動的常系數VAR模型和時變系數但波動為常數的VAR模型。本文為擺脫這種限制，考慮滯后系數和方差均為時變的，并通過信息準則檢驗確定最優滯后階數為2，這也符合TVP-VAR-SV模型的通常設定。

五、實證分析

（一）數據來源及處理過程

本文選取國際金融危機后的季度數據，即2009Q1—2021Q4的GDP實際增長率等9項指標數據，根據前述分析，運用HP濾波方法對所有指標數據消除趨勢項，得到各指標的周期項，同時進行X12季節調整。其中衡量財政政策變量為地方政府負債率季度數據（lgdebt），衡量貨幣政策的變量為實體經濟部門宏觀杠桿率（杠桿率=實體經濟部門債務/名義GDP）的季度數據（lrate），衡量宏觀審慎政策的變量選擇資本充足率（zbcz）、撥備覆蓋率（bbfg）、廣義信貸增速（gyxd）、上證換手率（szhs）、人民幣實際有效匯率（sjhl）、不良貸款率（bldk）六項指標，運用主成分分析法得到主成分，進而合成衡量宏觀審慎政策的變量。上述數據來自中國人民銀行、國家統計局、國家資產負債表研究中心、中國銀保監會、國家外匯管理局。

根據主成分分析結果，前三個主成分累計貢獻率達到81.58%，確定使用前三個主成分構建，macropruratet計算過程如下：

從圖3可以看出地方政府負債率、實體經濟杠桿率兩個指標的周期成分基本呈現同向變化，這與前述分析的兩大指標對應的財政政策與貨幣政策目標一致；上述兩個指標與宏觀審慎變量在大多數時期呈現較弱的負相關，這與宏觀審慎政策防風險屬性有關；三個指標與GDP增長率的變動率基本上是負相關關系，這也說明財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策對于經濟增長穩定性發揮著顯著作用。

（二）貝葉斯模擬估計

本文借鑒Marco 和 Primiceri （2015）的算法估計模型，令y = {yt}nt=1，ω = （ Σβ，Σα，Σh ），設定ω的先驗概率密度為π（ω），給定觀測數據y，可以運用馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法（MCMC）從后驗分布π（ β， α， h， ω|y ）中進行抽樣。本文使用前五年20期的數據估計先驗分布π（ω），并去掉初始的1 000個模擬數據。

（三）估計結果

運用Matlab 2018b軟件進行模型估計，表3給出了參數模擬估計結果。從收斂性看，所有變量的CD統計量均小于5%顯著性水平的臨界值（1.96），因此不能拒絕收斂于后驗分布的原假設；從無效因子看，（Σβ）1、（Σβ）2、（Σβ）3的無效因子較大，但遠遠小于抽樣次數（10 000次），其余參數的無效因子均在50以內，從而證明了模擬取樣的合理性和有效性。

圖4為樣本自相關系數圖、模擬路徑圖、后驗分布密度函數圖，可以明顯看出自相關系數趨于0收斂，參數模擬路徑收斂于樣本估計均值，模擬結果再次印證該模型估計的有效性。

（四）時變脈沖響應分析

本文對財政政策、貨幣政策、宏觀審慎政策及經濟增長變動一個標準差的時變脈沖響應情況進行分析，選取了滯后1期（3個月）、滯后4期（1年）和滯后12期（3年）的時間間隔，分別代表變量沖擊的短期、中期和長期影響，以更直觀地分析變量沖擊的作用效果，進而采取更加靈活有效的政策調控手段。

1.財政政策與貨幣政策、宏觀審慎政策之間的影響及對經濟增長的影響分析

一是財政政策變量對貨幣政策變量和宏觀審慎政策變量的沖擊在短期和中期基本呈現同向變化[見圖5（a）、圖5（b）]，特別是自2013年以來更加明顯，這與十八屆三中全會推進財政體制改革、修訂預算法、規范政府債務管理的時期基本重合。二是財政政策變量對貨幣政策變量、宏觀審慎變量的短期影響大多數時期小于中期影響，長期影響也在大多數時期小于中期影響，這說明財政政策與貨幣政策、宏觀審慎政策的配合的作用效果在一個年度左右的時間內能明顯顯現[見圖5（a）、圖5（b）]。三是財政政策的變化對宏觀審慎政策的沖擊作用大于對貨幣政策的沖擊，一單位財政政策變量沖擊能夠引致貨幣政策變量、宏觀審慎政策變量的變化率分別為0.2%和0.5%，這與我國尚未有財政宏觀審慎政策，現行宏觀審慎政策代行財政宏觀審慎有一定的關系[見圖5（a）、圖5（b）]。四是不穩定的地方政府債務與降低經濟波動性之間更多是負相關關系，即不關注債務穩定性的財政政策在一定程度上造成了經濟的波動，特別是國際金融危機后的10年時間里，財政政策的沖擊持續存在，這與財政政策會引發私人部門投資的擠出效應是一致的，但是財政政策沖擊也呈現明顯的時變性，特別是新冠肺炎疫情發生后，積極財政政策對經濟的穩定增長起到了明顯的支撐作用[見圖5（c）]。

2.貨幣政策與財政政策、宏觀審慎政策之間的影響及對經濟增長的影響分析

一是貨幣政策在短期對財政政策正向沖擊明顯，且一單位實體經濟部門宏觀杠桿率的變化將引致地方政府負債率上升0.03%，但在中期和長期貨幣政策的變化對財政政策造成負向沖擊，且在中期的負向作用更加明顯，這與地方政府預算相對剛性及政績考核壓力相關[見圖6（a）]。二是貨幣政策與宏觀審慎政策在短期、中期、長期均為負向沖擊，如前所述，貨幣政策目標與宏觀審慎政策的金融穩定目標存在潛在沖突，且中期內的沖突程度最大[見圖6（b）]。三是貨幣政策在中期內對于經濟增長的穩定作用最為明顯，且呈現時變特征，新冠肺炎疫情以來貨幣政策的短期作用更強，已經明顯超過中期作用，這與我國實施的一系列穩增長的措施有較大關系[見圖6（c）]。

3.宏觀審慎政策與財政政策、貨幣政策之間的影響及對經濟增長的影響分析

一是宏觀審慎政策與財政政策、貨幣政策在短期、中期、長期基本呈現負相關，即宏觀審慎政策的實施能夠限制財政政策、貨幣政策的寬松程度，且這種限制基本在短期能夠收到較好的效果，但在中期和長期效果不明顯，甚至在部分年份還會出現正向作用[見圖7（a）、圖7（b）]，這與我國宏觀審慎政策的靈活性不強密切相關，目前《指引》也僅僅是用一些固定的指標作為政策調控工具，對市場變化的適應性不強，部分時期助長了風險行為的蔓延，如2014—2016年宏觀審慎政策對銀行表外資產的不規范發展和金融無序創新未起到規制作用，造成了國民經濟較多部門風險的積累。二是宏觀審慎政策對經濟增長波動性在中期發揮負向沖擊作用，能夠降低經濟增長波動性，在較長時期基本沒有作用[見圖7（c）]。但值得注意的是，宏觀審慎政策在短期只有2017年四季度至2019年四季度間起到降低經濟增長波動性作用，這與十九大提出的建立雙支柱調控框架明顯相關，而大多數時候宏觀審慎政策導致了短期經濟增長的波動與理論不符，可能是因為MPA考核導致商業銀行按時間節點管理自身風險，考核時點過后又“重操舊業”。

4.經濟增長波動對財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策的影響分析

圖8為經濟增長波動對財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策的脈沖響應。從中可以明顯看出，經濟不穩定性的增加必然會導致政府實施從緊的宏觀調控政策，提高地方政府舉債門檻，降低實體經濟部門杠桿率，實施更加嚴格的宏觀審慎政策，并且在各個年度面臨經濟增長風險時，財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策基本呈現同向變動。也就是說，三大主要宏觀政策調控工具的協調配合對宏觀經濟的穩定起到明顯作用，在短期、中期、長期降低經濟波動性的水平分別約為0.19%、0.05%、0.03%。

（五）穩健性檢驗

本文采用替換先驗分布設定和去除變量的方式進行三次穩健性檢驗：（1）使用2009—2015年的數據計算先驗分布重新估計模型；（2）去掉模型中宏觀審慎政策變量再估計模型；（3）去掉模型中財政政策變量即地方政府債務變動率再估計模型。經過上述檢驗，結果與基準模型一致，據此可認為所構建的模型為穩健的①。

六、結論與啟示

本文基于當前防范化解重大風險攻堅戰這一現實，從財政政策、貨幣政策、宏觀審慎政策三大宏觀經濟調控政策防范經濟風險層面探討統籌穩增長與防風險問題。在理論層面，通過廓清經濟風險在時間維度和橫截面維度的傳導路徑，揭示了三大調控政策協調配合的機制及操作方式；在實證層面，基于國際金融危機以來的2009年第一季度至2021年第四季度52組數據，構建帶有隨機波動的時變參數向量自回歸模型，分析了財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策在穩定宏觀經濟方面的效應。

本文得到的結論為：一是三大宏觀調控政策之間存在以防范化解重大經濟風險為目標的聯結機制，在應對風險事件或內生積累風險變化時，相互之間能夠更加精準地協調、搭配和互動。特別是宏觀審慎政策雖然旨在防范系統性金融風險，但在近年由財政風險與金融風險的互相傳染而引致經濟風險現象逐漸增多的情況下，已然成為防風險的“第一道防線”。二是隨著財政金融環境的日趨復雜，貨幣當局僅僅根據金融變量的波動調整貨幣政策和宏觀審慎政策調控方向，效果可能會適得其反，因此，財政當局有必要設置財政宏觀審慎工具，其目的就是精準應對由運用財政工具可能引發的經濟風險。三是財政政策在較多時期會導致經濟波動，對私人部門投資的擠出效應顯著，地方政府債務是防風險的財政政策的重要調控變量之一。四是貨幣當局在權衡貨幣政策和宏觀審慎政策的配合時既要兼顧多目標又要盯住關鍵問題，實證分析的結果也表明宏觀審慎政策會對沖貨幣政策效果，但在應對經濟不穩定時兩者又能很好地協調配合。

根據上述結論，本文的建議如下：

探索建立“三支柱”調控框架，納入了財政政策的“三支柱”調控框架優于雙支柱調控。與雙支柱調控框架相比，“三支柱”調控框架在維護經濟穩定、金融穩定、財政可持續三個方面的表現均更出色。一是運用大宏觀審慎思維，探索建立財政宏觀審慎政策，納入現行宏觀審慎政策框架，同時將財政政策一并納入防風險的調控體系，構建“三支柱”調控框架，與現有宏觀調控政策密切配合。二是豐富和完善宏觀經濟調控政策工具箱，基于“三支柱”調控框架，設置豐富的事前預防工具箱，并進行事后救助機制安排。

持續規范地方政府債務。一是建立以債務率或負債率為核心的債務風險評估體系，加強對風險預警地區、風險提示地區的重點跟蹤調研，防范債務風險。二是建立全口徑債務監管框架。嚴格新增隱性債務風險動態監測監管，防范國有企業經營風險、PPP項目風險對財政風險的溢出與傳導。三是落實專項債券項目穿透式監測工作要求，通過地方政府債務管理系統，建立健全專項債券項目庫，對專項債券項目的資金使用、建設進度、運營管理、專項收入繳庫等情況實行穿透式監測。

提高結構性貨幣政策精準性和有效性。一是貨幣政策需更專注于經濟增長等傳統政策指標，加大對實體經濟金融支持力度，用好普惠小微貸款支持工具、普惠小微企業信用貸款支持計劃等。二是理順貨幣政策傳導路徑，通過完善對商業銀行的考核體系設計，促進結構均衡，不斷提高與市場溝通頻率，加強與市場進行深度溝通，穩定市場預期。三是穩妥有序做好重點機構風險處置化解工作，發揮存款保險制度和行業保障基金在風險處置中的作用。

進一步提高宏觀審慎政策的靈活性。一是宏觀審慎政策應能夠更靈活應對金融部門風險，完善宏觀審慎政策監測體系，豐富宏觀審慎政策監測工具箱，及時根據市場情況進行動態調整。二是進一步健全宏觀審慎政策框架和治理機制。完善系統性風險監測和評估框架，開展宏觀審慎壓力測試。

注釋：

① 限于篇幅影響，相關穩健性檢驗數據留存備索。

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（責任編輯：張艷妮/校對：曾向宇）