“雙碳”目標導向下ESG表現對企業價值的影響研究

陳小珍 陳麗霖

摘要：近年來，建設美麗中國、弘揚生態文明的理念不斷深化，綠色、可持續成為引導企業發展的重要指向，企業在環境、社會和公司治理（ESG）方面的表現受到社會各界的廣泛關注。本文以2011—2020年A股上市公司為研究樣本進行實證研究，結果表明，良好的ESG表現有利于提升企業價值。作用機制分析表明，良好的ESG表現有利于吸引市場關注度、緩解信息不對稱性，從而提升企業價值。通過異質性檢驗發現，對非國有企業、非污染企業和處于低碳試點地區的企業而言，ESG表現對價值的提升效應更加明顯。本文為ESG表現的正面經濟效應提供了經驗證據，對企業加大ESG投入、相關部門制訂完善ESG披露準則、投資者重視ESG表現具有一定的啟示。

關鍵詞：ESG表現；市場關注度；信息不對稱；企業價值

中圖分類號：F230? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2023）05-0054-11

一、引言

2020年9月，習近平總書記首次提出“碳達峰、碳中和”的政策目標，奏響了我國開啟“雙碳”目標的華章。2021年我國發布《第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》，為可持續發展、實現“雙碳”目標指明了方向。為推動我國“雙碳”目標順利實現，黨的二十大報告明確指出，必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發展。綠色化發展、低碳化發展要求引導市場更加關注ESG投資（安國俊等，2020）。ESG表現已逐漸成為衡量企業可持續發展水平和可持續投資的標準（宋一程，2021）。ESG是指企業在決策時將環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）三方面納入考慮范圍，豐富了企業責任投資理念。ESG的內涵與我國“五位一體”總體布局以及新發展理念高度契合，并為綠色、可持續發展提供了可量化的衡量標準（王琳璘等，2022）。然而，企業踐行ESG理念的前提是在激烈的市場競爭中站穩腳跟，政策導向作用固然重要，但更關鍵的是要激發企業內在動力，讓企業在踐行ESG理念的過程中樹立更良好的品牌形象，獲得更強的發展動力，實現更高的經濟效益，形成在綠色中發展、在發展中受益的良性循環。

在國外，對于ESG表現的研究已有一段時間，但尚未形成一致結論。有學者認為優秀的ESG表現能幫助企業與利益相關者建立良好的社會關系，積累社會資本（Lins等，2017），獲得競爭優勢，進而提升企業價值。也有學者認為企業的主要職責是幫助股東實現財富最大化，而ESG投入會占用企業資金，影響企業經營能力，進而降低企業價值（Friedman，2007）。還有學者認為ESG投入對企業價值具有門檻效應，只有在達到一定程度后才會對企業價值產生影響（Nollet等，2016）。我國對ESG表現的研究正處于起步階段，許多理論價值還有待進一步挖掘。我國已有研究結果說明，強制性和模型性制度壓力（張慧和黃群慧，2022）、稅制綠色化（李曉靜和李可欣，2022）、家族涉入程度（王禹等，2022）均能促進企業ESG職責的履行。同時，ESG能夠對企業各方面產生影響。ESG的投入有利于降低企業經營風險和信息風險，進而降低審計收費（曉芳等，2021）；有利于降低代理成本、緩解融資約束，進而提升企業投資效率（高杰英等，2021）；有利于促進企業加大創新投入力度、推動產品改革，進而提升企業績效（李井林等，2021）；能夠通過平抑投資者情緒、緩解信息不對稱性，降低股價崩盤風險（席龍勝和王巖，2022）等。此外，部分研究表明外部環境也影響ESG表現與企業之間的關系，如ESG表現會抑制企業金融化，內部監管機制會加強這種抑制效應，而外部監管會弱化這種抑制效應（潘海英等，2022）。

在此背景下，本文借助彭博公司發布的ESG表現評分數據，以我國2011—2020年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗ESG表現對企業價值的影響。與既有文獻相比，本文研究具有如下貢獻：第一，實證檢驗我國上市公司ESG表現對企業價值的影響，豐富了ESG價值的相關文獻，并進一步考察了ESG表現影響企業價值的具體機制，為企業投資ESG的必要性提供了經驗證據，并為政府完善ESG信息披露制度提供理論指導；第二，考察了企業產權性質、企業污染性質和低碳試點地區等因素對于ESG表現對企業價值提升效應的影響，從而明確ESG表現提升企業價值需要特定的客觀條件，為進一步提升ESG表現的價值效應提出更具針對性的建議。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG表現與企業價值

利益相關者理論認為，企業是社會的細胞，與生態環境、客戶等利益相關者不可分割地形成了命運共同體，企業價值的實現依托于命運共同體的搭建，因此企業在追求自身利益最大化時必須主動承擔相應的社會責任。而企業主動進行ESG投資是承擔社會責任的一種表現形式。企業主動進行ESG投資有利于增加企業價值，獲取額外的發展機遇，促進企業轉型升級，并且在企業深陷負面事件沖擊時發揮“緩沖”效應（Lins等，2017），降低企業所承受的損失。當企業處于經營困難期時，顧客對承擔更多社會責任的企業有著更強的包容性，新冠肺炎疫情期間鴻星爾克在“破產式捐贈”后許多商品被搶購一空，就是很好的例子。

基于合法性理論，企業需將經營過程的相關信息報告給社會公眾，以此接受監督，獲得利益相關者的認可，才能夠繼續生存和發展（呂峻和焦淑艷，2011）。ESG信息從企業的環境責任、社會責任及公司治理三方面對企業的成長過程進行了更加全面的補充，屬于非強制性披露信息。有研究指出，良好的ESG表現意味著企業治理效率較高，違規風險較低（王彥東和王雅琦，2023）。因此，當企業沒有或較少披露ESG信息時，外界會認為企業不符合相關監督者的預期，存在違規風險。

信號理論說明，企業良好的ESG表現有利于幫助企業樹立良好的品牌形象，說明企業具有更高水平的風險控制能力，能夠降低負面事件的影響（胡豪，2021），幫助企業建立和諧的公眾關系，進而提升企業價值。由于ESG方面的投入會增加企業的額外成本，資金實力雄厚、發展潛力良好的企業才有能力和意愿進行ESG投資（沈洪濤，2007）。同時，企業自愿進行ESG信息披露，也傳遞出企業不僅能維持自身經營，還有余力承擔更多社會責任的積極信號，說明企業擁有較強的可持續發展能力（Porter等，2006）。

然而，Garcia等（2017）的研究指出，ESG投資會削弱企業價值。企業進行ESG投資會占用企業發展資金，增加財務風險，造成投資扭曲，影響企業經營能力，從而降低企業價值。當監督力度不足時，管理者可能假借承擔社會責任的名義，為自身謀取利益，這會進一步加劇使委托代理問題加劇，影響企業價值。

基于此，提出如下假設。

H1a：在其他條件一定的情況下，ESG表現與企業價值二者之間呈正相關關系。

H1b：在其他條件一定的情況下，ESG表現與企業價值二者之間呈負相關關系。

（二）作用機制

1.基于市場關注視角

自ESG理念大力推廣以來，我國市場一直對ESG投資表現出明顯偏好，加大ESG投入能獲得更多的市場關注（周方召等，2020），進而更加有利于企業傳遞其可持續發展的利好信息，同時抑制企業盈余管理、避稅等行為，督促企業合規運行，降低監管風險，從而提高企業價值。基于此，本文提出如下假設。

H2：ESG表現通過吸引市場關注進而提升企業價值。

2.基于信息傳遞視角

從信息數量來看，ESG信息屬于自愿性披露信息，企業向外界傳遞更多的信息內容，能增加企業透明度，外界能由此更加了解企業的發展狀況，有利于投資者做出投資決策，擴大企業規模，增加企業價值。從信息質量來看，ESG表現較好的企業披露意愿更強，而且注重ESG信息的企業同樣會注重財務信息質量，因為財務造假的丑聞會使其在企業社會責任方面的投入付之東流（高杰英等，2021）。對于投資者而言，良好的信息環境能夠幫助他們了解企業，降低信息不對稱，從而增強他們投資高透明度企業的意愿，有利于提高企業價值。基于此，本文提出如下假設。

H3：ESG表現通過緩解信息不對稱進而提升企業價值。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2011—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，剔除ST、*ST、金融企業、關鍵數據缺失的樣本后，得到9 136個研究樣本。ESG指數來源于彭博數據庫，低碳試點地區數據在國家發展和改革委員會網站上手工整理得到，其余數據來源于CSMAR數據庫。為緩解極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量在1%水平下進行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量選取和定義

1.被解釋變量：企業價值（TobinQ）

本文借鑒何瑛和張大偉（2015）、李世輝和程宸（2022）的研究，用TobinQ值衡量企業價值。這一指標能夠更加客觀地反映企業的價值（王平和王凱，2022）。該值越大，企業價值越大。

2.解釋變量：ESG表現（ESG）

本文借鑒潘海英等（2022）的研究，采用發展較為成熟的彭博公司發布的ESG表現評分衡量企業的ESG表現。該值越大，企業履行相應責任的程度越高。

3.中介變量

市場關注度（Ana）：借鑒曾愛民等（2020）的研究，采用企業被分析師關注的程度衡量其受市場關注程度的高低，該值越大，表明企業受市場關注程度越高。

信息不對稱（Opacity）：借鑒許靜靜和王寬亮（2021）的研究，采用企業信息透明度衡量企業信息不對稱性，根據上交所和深交所披露的等級評級，將評級為“優秀”的企業賦值為1，其余企業賦值為0。

4.控制變量

為確保結果的準確性，本文借鑒池國華等（2013）、何瑛等（2019）、卜君（2022）、張慧和黃群慧（2022）的研究，選取以下控制變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、現金流比率（Cashflow）、成長性（Growth）、董事規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、股權集中度（Top10）、兩職合一（Dual）、股權制衡度（Balance）、機構投資者持股比例（INST）、四大審計（Big4）。此外，本文還控制了年份（Year）和行業（Ind）的固定效應。

各變量具體定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗上文研究假設，本文構架模型（1）檢驗ESG表現對企業價值的影響，并在模型（1）的基礎上，構建模型（2）和模型（3）進一步探究ESG表現對企業價值影響的作用機制。為預防遺漏變量造成的內生性問題，借鑒沈菊琴等（2022）的研究，采用個體固定效應模型進行檢驗。

TobinQ = α0 + α1 ESG + ΣControls + ΣYear +

ΣIndustry + ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

MED = β0 + β1 ESG + ΣControls + ΣYear +

ΣIndustry + ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

TobinQ = γ0 + γ1 ESG + γ2 MED + ΣControls +

ΣYear +ΣIndustry+?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

其中，MED為中介變量，分別使用市場關注度（Ana）、信息不對稱（Opacity）進行檢驗。Controls為一系列控制變量，?為模型隨機誤差項。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2報告了主要連續變量的描述性統計結果。可以看出，樣本企業TobinQ的最大值為29.170，最小值為0.690，平均值為1.870，表明不同企業的價值存在較大差異；樣本企業的ESG表現最大值為64.110，最小值為5.790，平均值為20.890，表明我國企業ESG表現也存在較大差異。

（二）回歸分析

表3報告了ESG表現對企業價值的影響及作用機制的回歸結果。列（1）ESG表現回歸系數為0.080，且在1%的水平下顯著為正，表明樣本ESG表現能顯著提升企業價值，支持了假設H1a。

表3中列（2）—（5）顯示了機制檢驗結果。列（2）中ESG對市場關注度的回歸系數為0.106，在1%的顯著性水平下顯著，表明市場關注度有利于促進企業ESG表現，列（3）顯示，在加入市場關注度后，ESG表現回歸系數為0.046，依舊在1%的顯著性水平下顯著，這表明市場關注度在ESG表現對企業價值的影響中發揮了部分中介作用，即ESG表現通過吸引市場關注提升企業價值，支持假設2。

列（4）顯示ESG對信息不對稱表現的回歸系數為0.168，在1%的顯著性水平下顯著，列（5）顯示，在加入信息不對稱后，ESG表現回歸系數為0.069，依舊在1%的顯著性水平下顯著，這表明信息不對稱在ESG表現對企業價值的影響中發揮了部分中介作用，即ESG表現通過緩解信息不對稱提升企業價值，支持假設3。

（四）穩健性分析

1.更改樣本區間

本文借鑒帥正華（2022）的研究，考慮樣本的時效性，將樣本區間更改為2015—2020年重新進行回歸分析，回歸結果見表4，ESG表現對企業價值的回歸系數為0.198，在1%的水平下顯著為正，加入市場關注度和信息不對稱后，ESG表現均在1%的水平下顯著為正，表明本文研究結論具有穩健性。

2.替換被解釋變量

總資產收益率體現了企業所有資產的獲利能力，也能較好地反映企業價值，因此本文借鑒李英利和譚夢卓（2019）的研究，將被解釋變量TobinQ值替換為ROA進行回歸分析。表5中的回歸結果表明本文研究結論具有穩健性。

3.替換解釋變量

ESG表現對企業價值影響的研究結論可能會受到ESG表現衡量誤差的影響。因此，本文借鑒張慧和黃群慧（2022）的研究，用和訊網發布的ESG評分表現（ESG2）對解釋變量進行替換并重新進行回歸分析。表6中的回歸結果表明本文研究結論具有穩健性。

五、異質性檢驗

（一）基于企業層面的異質性檢驗

1.產權異質分析

我國企業從產權性質上可分為國企和非國企，國企“半政半企”的特殊性質決定了其在完成盈利目標的同時需要承擔政策性任務（馮慧群和郭娜，2021），對ESG職責的履行帶有一定強制性，市場也會將國企的ESG表現視作其職責所在。而非國企的盈利性更強，往往在企業發展壯大后才將例如ESG等非經濟責任納入考慮范圍，對ESG職責的履行偏向自愿性。非國企ESG信息披露意味著企業已經發展到可以兼顧非經濟目標的階段，發出了企業經營狀況良好的積極信號，已擁有持續發展能力，市場對這部分企業的反響度更高。因此，本文推測在非國有企業中，ESG表現更有利于提升企業價值。

基于上述分析，本文將樣本企業分為國企和非國企進行分樣本回歸，回歸結果見表7列（1）、（2）。結果顯示，在非國有企業中，ESG的回歸系數為0.046，且在1%的水平下顯著，但在國有企業中這一回歸系數不顯著，與本文推測相符。

2.污染異質分析

在“雙碳”目標導向下，污染企業的表現更加受到市場及公眾的關注，且往往面臨著比以前更加嚴格的監管。基于合法性原則，企業會加大對ESG的投入以應對嚴格的監督，以此獲得繼續存在于市場的資格。這意味著污染企業需要比普通企業投入更多的ESG成本，這會占用企業的經營資金，造成財務壓力。此外，污染企業本身的特殊性決定了其本應承擔保護環境的責任，市場對其披露的ESG表現反應敏感性較低。因此，本文推測在非污染企業中，ESG表現更有利于提升企業價值。

基于上述分析，本文借鑒劉運國和劉夢寧（2015）的分類方法，將樣本企業分為污染企業和非污染企業進行分組回歸，回歸結果見表7列（3）、（4）。在非污染企業中，ESG表現的回歸系數為0.030，且在1%的水平下顯著，在污染企業中，ESG表現的回歸系數為0.035，且在10%的水平下顯著，即ESG表現對污染企業和非污染企業的企業價值均具有提升作用，且在非污染企業中效果更加明顯，與本文推測相符。

（二）基于地區層面的異質性檢驗

我國地域遼闊，政策的推行是一個循序漸進的過程。我國很早就已經注意到碳減排的重要性，并在2010年7月正式啟動第一批低碳地區試點工作，為確保碳減排目標的順利完成，分別于2012年、2017年擴大試點范圍，相繼開啟第二批、第三批低碳地區試點工作。試點地區出臺相關政策支持ESG投入和信息披露，而企業為獲得相關支持則具有更強的增加ESG投入的意愿。同時為考察試點效果，政府及媒體對試點地區的關注度更高，這進一步加強了試點地區企業對ESG表現的重視。因此，本文預期在試點地區，ESG表現更有利于提升企業價值。

基于上述分析，本文將樣本企業按照是否在低碳試點地區進行分組，分組回歸結果見表7列（5）、（6）。在低碳試點地區，ESG表現的回歸系數為0.029，且在5%的水平下顯著，但在非試點地區企業中，該系數不顯著，與本文預期相符。

六、結論與啟示

近年來，ESG表現已逐漸成為企業可持續發展水平的衡量標準之一，企業在ESG方面的表現備受重視。為激發企業自覺履行ESG責任的內在動力，本文選取2011—2020年A股上市公司作為研究樣本，實證考察企業ESG表現對企業價值的影響。研究結果表明：第一，ESG表現具有價值效應，與企業價值顯著正相關。第二，作用機制分析表明，良好的ESG表現有助于吸引市場關注度、緩解信息不對稱，從而提升企業價值。第三，異質性檢驗結果發現，對非國有企業、非污染企業和處于低碳試點地區的企業而言，ESG表現對企業價值的提升效應更加明顯。

基于上述研究結論，本文給出如下政策啟示：

第一，于企業而言，需著力提升其自身的ESG表現。對內，企業應將ESG理念融入企業治理與文化建設，并落實到具體的運營和投資行為中，通過良好的ESG表現提升企業價值。對外，應加強ESG信息披露，吸引市場關注，借助分析師等渠道，更好地傳播企業發展理念，呈現可持續發展的企業形象。對于非國有企業、非污染企業和處于低碳試點地區的企業，更應加大ESG投資力度，利用市場對其ESG表現的敏感性獲得額外發展機遇。

第二，于政府及監管部門而言，應完善相關法律法規并加強理念宣傳。一是制訂完善ESG評價體系，提升ESG信息披露質量，增加企業虛假披露的成本，讓企業ESG表現能夠真實地被呈現出來，為“雙碳”目標的實現提供可靠的量化數據，防止“漂綠”行為。二是繼續推進低碳試點地區工作，通過總結現有經驗，幫助其他地區更高效地制訂推行低碳發展的轉型方案。三是加強對ESG發展的指導，大力宣傳低碳發展，構建政府主導、企業踐行、市場監督的ESG體系，為企業營造良好的綠色發展氛圍。

第三，于投資者而言，應將ESG納入投資決策框架，在分析企業財務指標的同時，注重企業非財務指標的信息，更加關注企業可持續發展的能力，這也會使得企業為獲取社會認可而愈加重視ESG投資，承擔更多的社會責任。

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（責任編輯： 唐詩柔/校對：曾向宇）