收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值研究

張路瑤

山西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 太原 030031

經(jīng)濟(jì)全球化促進(jìn)了資本更快地流動(dòng)，企業(yè)收購、兼并、重組等活動(dòng)越來越頻繁，這些業(yè)務(wù)都會(huì)涉及到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。因此如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值也是企業(yè)管理者和投資者越來越關(guān)注的一個(gè)問題。關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法也比較多，本文采用的收益法是從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力角度來確定企業(yè)的價(jià)值的，適合以現(xiàn)金流作為評(píng)價(jià)企業(yè)收益的價(jià)值評(píng)估。用收益法來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值也符合現(xiàn)在實(shí)踐中對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法概述

（一）收益法的基本內(nèi)涵

企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法主要是通過計(jì)算評(píng)估企業(yè)自評(píng)估基準(zhǔn)日開始至未來的凈收益，用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來進(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而計(jì)算出現(xiàn)值的方法。采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的前提是：1．被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量；2．企業(yè)所有者未來所獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)；3．被評(píng)估企業(yè)的未來獲利的年限可以預(yù)測(cè)。但是現(xiàn)實(shí)當(dāng)中要完全滿足這些條件是不太可能的。越是距離假設(shè)相距遠(yuǎn)的，評(píng)估的價(jià)值越難以接近企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。如果以企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估為例，對(duì)于那些陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)、收益不能呈現(xiàn)周期性的企業(yè)、有未被利用資產(chǎn)的企業(yè)、正在進(jìn)行重組的企業(yè)、有或有負(fù)債較多的企業(yè)等，像這些情況都需要及時(shí)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整，從而保證能使評(píng)估的價(jià)值接近企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)——DCF 模型

本文采用收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，因?yàn)镈CF 模型是目前收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)用相對(duì)比較廣泛的模型。該方法認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前的現(xiàn)值。［1］

現(xiàn)金流折現(xiàn)法的公式為：

根據(jù)現(xiàn)金流的不同類型，運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)的具體模型分為兩種：股權(quán)現(xiàn)金流模型（FCFE）和實(shí)體現(xiàn)金流模型（FCFF）。

股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）的公式：

實(shí)體現(xiàn)金流量模型（FCFF）的公式：

綜上所述，現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要在于確定以下三個(gè)基本的參數(shù)：

1．現(xiàn)金流，也就是企業(yè)持續(xù)期間的未來現(xiàn)金流量。企業(yè)的資產(chǎn)類型不同，其未來現(xiàn)金流的表現(xiàn)形式也不一樣。例如，債券的未來現(xiàn)金流就是利息和本金，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流是項(xiàng)目運(yùn)營之后創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流［2］。實(shí)際的企業(yè)經(jīng)營過程中，會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流造成影響的主要是企業(yè)的盈利能力的高低以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的水平，當(dāng)然，企業(yè)生存環(huán)境的變化也會(huì)對(duì)現(xiàn)金流帶來影響。那么在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，可選擇的現(xiàn)金流一種是股權(quán)現(xiàn)金流，一種是實(shí)體現(xiàn)金流。計(jì)算公式為：

2．折現(xiàn)率。它一方面能夠反映出企業(yè)未來收益的投資回報(bào)率，另一方面也能反映出企業(yè)未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平。一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)越高要求的報(bào)酬率就越高，所以風(fēng)險(xiǎn)越大要求折現(xiàn)率越大，折現(xiàn)率與現(xiàn)金流是相互匹配的。

3．現(xiàn)金流持續(xù)年期。也就是產(chǎn)生現(xiàn)金流的具體時(shí)間，通常以“年”為單位。一般而言，持續(xù)年期與企業(yè)壽命是一致的。但是，在實(shí)際中，企業(yè)的壽命不確定性較大，因此在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)都是假設(shè)企業(yè)無限期持續(xù)經(jīng)營，但是無限期的現(xiàn)金流是不現(xiàn)實(shí)的，因此在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要將預(yù)測(cè)時(shí)間分兩階段：明確的預(yù)測(cè)期和預(yù)測(cè)期之后的永續(xù)期。第一階段要對(duì)每年的現(xiàn)金流進(jìn)行詳盡的預(yù)估，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流計(jì)算出預(yù)測(cè)期價(jià)值；第二階段需要進(jìn)行必要的假設(shè)，假設(shè)企業(yè)在經(jīng)過明確的預(yù)測(cè)期之后有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流增長，這樣才能估計(jì)出后續(xù)期間的價(jià)值［3］。最終，企業(yè)的價(jià)值就是預(yù)測(cè)期價(jià)值加上后續(xù)期價(jià)值。

二、基于收益法評(píng)估的A 公司案例分析

（一）A 公司簡(jiǎn)介

A 公司是一家家具生產(chǎn)企業(yè)，是由自然人投資、發(fā)起成立的民營企業(yè)，經(jīng)過這些年的發(fā)展，已經(jīng)成為一家在當(dāng)?shù)丶揖叩纳a(chǎn)與銷售于一體的企業(yè)，因?yàn)槌闪⒌臅r(shí)間較晚，所以目前的主要銷售區(qū)域還是集中在省內(nèi)業(yè)務(wù)，是一家小打小鬧的民營企業(yè)，但是生產(chǎn)的產(chǎn)品無論是從質(zhì)量、外觀、售后等方面都是業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭羊。本文選擇這家企業(yè)主要是因?yàn)橐?guī)模小，可以隨時(shí)根據(jù)外界環(huán)境的變化調(diào)整企業(yè)的發(fā)展模式，當(dāng)然，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的原因，造成企業(yè)本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱。

（二）評(píng)估的具體步驟

1．基本數(shù)據(jù)選取

本文選取了A 公司2017—2021 年的財(cái)務(wù)報(bào)告：下面是選取利潤表的一部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行基礎(chǔ)資料分析（見表1）。

表1 2017—2021 年A 公司利潤表（部分）（單位：元）

2．計(jì)算2017—2021 年的自由現(xiàn)金流量（見表2）。

表2 A 公司2017—2021 年自由現(xiàn)金流量（單位：元）

3．估算平均資本成本

（1）股權(quán)資本成本：

（2）債務(wù)資本成本。根據(jù)中國人民銀行2021年公布的貸款利率同時(shí)結(jié)合A 公司的所得稅率，最終得到其稅后債務(wù)資本成本為4．32%。

（3）加權(quán)平均資本成本。截至2021 年12 月底，A 公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)負(fù)債率為60．54%，那么股東權(quán)益比率為39．46%，計(jì)算得到加權(quán)平均成本：

WACC=4．32%*60．54%+9．35%*39．46%=6．31%

4．運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值

根據(jù)FCFF 模型公式計(jì)算A 公司的企業(yè)價(jià)值：

在計(jì)算出企業(yè)價(jià)值之后，要考慮企業(yè)未來的發(fā)展情況進(jìn)行預(yù)估，因?yàn)樯鲜鰞r(jià)值僅僅代表的是企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值，并不包含企業(yè)未來的價(jià)值，因此需要結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展情況對(duì)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行估計(jì)，從而計(jì)算出包含企業(yè)未來現(xiàn)金流在內(nèi)的企業(yè)的價(jià)值。

三、收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值存在的問題

（一）參數(shù)值不確定性較大

1．被評(píng)估企業(yè)的盈利能力容易受到很多因素的干擾，例如政策的調(diào)整、經(jīng)營環(huán)境的變化、行業(yè)的壁壘調(diào)整等，因此存在一定的不確定性，像A公司這種本身規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)，很容易受到這些因素的影響，對(duì)外部環(huán)境的變化較為敏感，自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較弱。

2．折現(xiàn)率的確定難度較大。用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，折現(xiàn)率選擇不同，評(píng)估的結(jié)果也不同，同一家企業(yè)，選擇精確的折現(xiàn)率難度大。運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率的不同選擇會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大影響。常用的確定折現(xiàn)率的方法有：市場(chǎng)對(duì)比法、加權(quán)資本成本率以及CAPM 模型，其中CAPM 模型是目前應(yīng)用相對(duì)較多的方法。［4］

3．收益期限的確定界限不明確。理論上將企業(yè)的收益期限劃分為有限期限與無限期限，無限期限的這種假設(shè)適合那些企業(yè)收益穩(wěn)定并且有持續(xù)增長趨勢(shì)的這類型企業(yè)，像一些企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定、收益忽高忽低的、沒有明顯的增長趨勢(shì)的這類型企業(yè)適合有限期限。

（二）評(píng)估人員專業(yè)水平參差不齊

我國在資產(chǎn)評(píng)估這方面與西方國家相比，相對(duì)起步較晚，因此對(duì)于收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的運(yùn)用并不是特別完善，主要表現(xiàn)在對(duì)于評(píng)估過程中參數(shù)的估計(jì)方面，加入了個(gè)人主觀因素，造成評(píng)估的結(jié)果與企業(yè)實(shí)際結(jié)果相比有一些差距，缺少了專業(yè)水平的支撐，加上評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)不夠，結(jié)果就是達(dá)不到企業(yè)期望的效果。

（三）行政手段的干預(yù)影響到評(píng)估結(jié)果

地方政府可能會(huì)出于考慮維護(hù)本地經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展較好的想法，或者出于追求當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)形勢(shì)短期迅速提高的想法，對(duì)評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行干預(yù)，進(jìn)一步帶來的結(jié)果就是忽略被評(píng)估企業(yè)的實(shí)際價(jià)值以此來促進(jìn)收購或者并購的成功率，這樣使得評(píng)估并不能完全體現(xiàn)出企業(yè)的真實(shí)情況，收購方與被收購方之間信息不對(duì)稱的情況愈發(fā)嚴(yán)重，短期的經(jīng)濟(jì)價(jià)值得到了提升，但從長遠(yuǎn)來看，并不是完全有利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的。

四、收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的改進(jìn)對(duì)策

（一）制定統(tǒng)一的參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)于企業(yè)未來收益的界定，目前比較流行的做法是用未來的凈現(xiàn)金流作為計(jì)算的基礎(chǔ)。一方面，跟利潤相比，它避開了收付實(shí)現(xiàn)制下利潤計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)的不一樣帶來的結(jié)果不同；另一方面，凈現(xiàn)金流折現(xiàn)也考慮到了時(shí)間價(jià)值，體現(xiàn)了不同時(shí)點(diǎn)上資金價(jià)值不一樣的觀點(diǎn)，符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，因此，凈現(xiàn)金流比凈利潤更能體現(xiàn)出企業(yè)的真實(shí)情況。［5］

（二）提高評(píng)估人員的專業(yè)化水平

如果被評(píng)估企業(yè)的參數(shù)能夠確定，那么就需要評(píng)估人員從專業(yè)的角度去分析如何獲取這些參數(shù)，因此對(duì)評(píng)估人員的專業(yè)素養(yǎng)以及分析解決問題的能力提出了更高的要求，結(jié)合目前的實(shí)際情況，應(yīng)該從整體上提升評(píng)估人員的能力，避免兼職評(píng)估的局面，才能夠使得評(píng)估的結(jié)果更接近企業(yè)的實(shí)際情況。

（三）轉(zhuǎn)變政府職能

結(jié)合我國資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，建議政府從整個(gè)社會(huì)宏觀的角度去進(jìn)行調(diào)控。應(yīng)該借助政府的力量動(dòng)員整個(gè)社會(huì)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的關(guān)注，從學(xué)術(shù)的角度為評(píng)估的方法多做一些假設(shè)，避免直接干預(yù)評(píng)估市場(chǎng)，而應(yīng)該引導(dǎo)相關(guān)法律法規(guī)制度的健全完善，加強(qiáng)對(duì)評(píng)估環(huán)境的建設(shè)，推動(dòng)具體的評(píng)估方法的運(yùn)用，做好評(píng)估機(jī)構(gòu)與被評(píng)估企業(yè)的協(xié)調(diào)。

使用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，要做到充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況，結(jié)合實(shí)際情況對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)估，從而確定相應(yīng)的凈現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期間等。當(dāng)然，在評(píng)估過程中也會(huì)出現(xiàn)一些難以估計(jì)的情況，但這都是為評(píng)估方法的運(yùn)用提供價(jià)值的“墊腳石”，更應(yīng)該從實(shí)際出發(fā)，尋找解決問題的具體策略，使得收益法能夠更好地為企業(yè)服務(wù)。