“遠見杯”預測：二季度經濟有望達8%

廖宗魁

面對一季度巨量的信貸投放和經濟的超預期，似乎并沒有激起市場樂觀的情緒，上市公司的一季報業績較為分化并讓市場有所不安。關鍵的問題是，二季度經濟會如何走呢？

4月底，由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構們對2023年二季度中國GDP增長的預測中值為8%，將比一季度增長大幅提升3.5個百分點；機構們也明顯上修了全年的經濟增長預測，對2023年中國GDP增長的預測中值為6%，顯著高于兩會提出的5%左右的增長目標，預測比2月初上修了0.6個百分點。

從經濟的結構看，機構們對二季度各主要指標的預測增速均比一季度上升，不過回升幅度仍有較大的分化：其中，對二季度工業、消費的恢復比較樂觀；投資的恢復有望大致平穩，而對出口的前景依然持較為謹慎的判斷。

“遠見杯”預測顯示，機構們對二季度工業同比增長的預測中值為7.1%，將比一季度增速大幅提升4.1個百分點；對二季度社會消費品零售總額同比增長的預測中值為13%，將比一季度增速大幅提升7.2個百分點；對二季度固定資產投資同比增長的預測中值為5.9%，將比一季度增速提升0.8個百分點；對二季度出口（以美元計價）同比增長的預測中值為1.8%，將比一季度增速提升1.3個百分點。

鑒于經濟的持續恢復以及一季度信貸的提前投放，機構們對未來貨幣政策的預期趨于中性?！斑h見杯”預測顯示，機構們對二季度年期LPR的預測中值為3.65%，與一季度持平，對2023年全年的1年期LPR預測中值也為3.65%，這意味著在2023年余下的時間里央行不再會“降息”。

圖1：PMI動能明顯回落

數據來源：Choice

圖2：人民幣與美元走勢

據來源：Wind、中銀證券

由于基數的擾動大大的抬升了二季度經濟數據的同比增長，如果剔除掉基數的干擾，不論是從兩年平均增長，還是從環比增速看，經濟的上升動能并沒有同比數字看上去那么強，經濟恢復仍存在動力不足的問題，這或許也是市場對同比高增長預期反應比較平淡的原因。

以消費修復為主導的特征

在年初的時候，市場較為擔心的是消費的恢復，因為在疫情中，居民的收入和資產負債表都受到了一定程度的損傷。2月初，“遠見杯”預測給出的2023年社會消費品零售總額同比增速的預期中值是7.5%；4月底，機構們對這一增速的預期上修到了8.2%，表明年初以來消費的修復還是好于預期的。尤其是，機構們對二季度消費同比增速的預測中值達到13%。

一方面，疫情緩和后服務類消費短期內出現了快速的恢復，比如旅游、餐飲等，一些比較依賴線下的服務活動得到修復，比如保險等；另一方面，房地產在底部有所企穩，也帶動了地產產業鏈相關的一些消費活動。

不過也應注意到，消費的同比高增長預期，也有低基數的影響。剔除基數的干擾，8.2%的全年消費增長預期相當于兩年平均增長為4.0%，二季度13%的消費增長預期，對應的兩年平均增長約為4.5%，也只是一個勉強達標的增速，遠沒有達到疫情前8%左右的消費增速。

本輪經濟修復與以往周期最大的不同在于，在過去傳統的周期中，經濟的復蘇主要由基建和房地產來帶動，其特點就是見效快、拉動效應大。在政策端發力以后，銀行端積極釋放信貸，而基建和房地產會快速的把信貸轉化為直接的經濟活動，并迅速帶動相關產業鏈，會看到社融增速的明顯上升，進而在一兩個季度后出現整體經濟的快速回升，形成“強復蘇”格局。2009年、2020年和2016-2017年都是這種典型的復蘇周期。

但是在本輪經濟的修復中，地產由于此前遭受重創，“造血功能”并未完全恢復，基建也受制于地方土地收入的下降，都難以承載主導的力量，而消費則成為了經濟修復新的主要帶動力。一季度最終消費對經濟增長貢獻率達66.6%。不過，消費的修復有一個顯著的特點，就是它是一個慢變量，對經濟其他部分的拉動效應也需要更多時間才能傳導，信貸傳導到直接的經濟活動沒有以往周期快，這就導致了當前經濟復蘇的特征很難是“強復蘇”，而是一種慢慢回升的“弱復蘇”。

市場為何對高增長預期猶豫

對于二季度經濟主要指標同比的高增長預期，為何市場的反應卻依然很平淡呢？一個重要的原因是，同比高增長有可能是低的基數造成的，并不一定代表經濟真實的動力。比如2022年二季度GDP增速只有0.4%，非常低的基數必然會帶來今年二季度GDP的較高的同比增速。

遇到這種基數問題，我們常常用兩年平均增長來處理。如果2023年二季度GDP增長是8%，那么其對應的兩年平均增速約為4.2%（僅用簡單的算術平均）；而一季度GDP的兩年平均增速是4.6%。也就是說，如果剔除掉基數的影響，二季度的經濟增長動能可能反而是下降的。

另外一種觀察經濟動能的方法是看環比增速，歐美的經濟數據就更注重環比。PMI就是一個反映環比動能的指標，4月官方制造業PMI錄得49.2%，比上月明顯回落2.8個百分點，再度處于枯榮線以下，表明制造業的環比動能是在減弱的。

不過，由于我們大部分的經濟數據都是同比數據，高質量的環比數據比較缺乏，使得判斷經濟環比動能比較困難。

從經濟各部分結構看，存在較大的分化，也使得要準確判斷經濟的回升力度變得更加困難。我們看到，在一季度經濟中，隨著疫情的緩和，消費的恢復最快，但這主要限于服務消費，而耐用品消費依然乏力；房地產市場有所企穩，但只能說是已經擺脫了2022年的大幅下滑境地，房企拿地和新開工仍顯得信心不足；青年失業率仍居高不下，就業壓力仍不小。

上市公司一季度反映的業績情況也比較分化，與宏觀一些改善的匹配度沒有以往周期那么高。根據海通策略的統計，2023年一季度，全部A股歸母凈利潤同比增長1.4%，較上一季度回升8.1個百分點。全部A股的非金融企業一季度歸母凈利潤同比下降5.7%，比上一季度回升9.2個百分點。雖然上市公司的業績增速有了明顯回升，但增速的絕對水平依然顯得偏低。

還有一個重要原因是，我們較為關心的GDP、工業增長都是一個剔除價格后的實際量，由于一季度價格因素偏低，會壓低名義的經濟增速。而上市公司的凈利潤是一個名義量，所以產生了實際GDP與上市公司利潤的一種“落差”。而價格因素往往又是一個滯后的變量，還會受到全球需求的影響，比如2009年經濟早已快速修復，但PPI同比卻是大幅的負增長，而CPI增速也處于-1%-2%之間。這種關系可能使得在本輪經濟修復中，上市公司的表觀利潤修復看起來要比以往周期慢。

人民幣有望升值

2022年11月至2023年1月，在經濟復蘇預期的推動下，人民幣出現了一波快速的升值，美元兌人民幣中間價從7.25一度升值到6.7附近。不過，自2月份以來，人民幣略微有所貶值，美元兌人民幣中間價貶值到6.9左右。

面對人民幣的起伏，市場并不很擔心?！斑h見杯”預測顯示，機構們對二季度末美元兌人民幣匯率的預測中值為6.84，要比4月底6.92的水平略有升值；而且機構們對2023年年末美元兌人民幣匯率的預測中值為6.7，表明市場對中期人民幣的升值仍較有信心。

未來決定人民幣走勢的主要是兩大因素：其一，國內經濟恢復的程度及國內貨幣政策松緊；其二，美聯儲的貨幣政策路徑。

在1月份的時候，人民幣的升值幅度是強于美元指數的貶值程度的，這表明當時國內的因素在人民幣中起到了主導作用。年初，由于疫情的快速緩和，市場產生了經濟“強復蘇”的預期。但是進入2-3月以后，隨著各方面經濟數據的公布，市場逐步修正了“強復蘇”的預期，人民幣的走勢又重新回到了和美元指數比較同步的狀態。甚至在4月份之后，不少上市公司年報、一季報低于預期，人民幣相對美元指數還略微有些偏弱。

未來中國經濟整體好轉的趨勢是確定的，這決定了不會像2022年那樣成為人民幣貶值的助推。但由于復蘇的不均衡、也并不是“強復蘇”，所以未來一段時期，國內因素恐怕很難成為人民幣變化的主因。

而且國內貨幣政策（以“降息”來衡量）也可能逐步回歸中性?！斑h見杯”預測顯示，機構們基本上預期年內央行不會“降息”，年內1年期LPR將一直維持在3.65%。

那么，中期內影響人民幣的主導因素可能還是看美聯儲的政策走向。正像2022年，美聯儲不斷超預期的快速加息推動美元指數攀升，自然就會帶動人民幣匯率（對美元）的貶值。5月份的美聯儲議息會議后，基準聯邦基金利率已經被上調到5%-5.25%，未來美聯儲還會不會繼續加息呢？如果美國經濟陷入衰退，美聯儲又會在何時降息？

“遠見杯”全球預測顯示，機構們對二季度末美聯儲基準利率的預測中值為5.125%，意味著市場預期美聯儲在5月份的加息將極可能是最后一次，美聯儲加息已經到達終點。此外，機構們對二季度美國GDP（環比折年率）增長的預測中值為0.4%，對二季度美國CPI同比增長的預測中值為4.3%，這意味著市場預期二季度美國經濟會繼續放緩，但暫時還不會馬上陷入衰退，而通脹會繼續溫和的下行。

在加息的終點上，5月份美聯儲議息會議聲明中刪除了此前的措辭“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate.”這被認為是暗示加息已經結束。

但何時會降息，美聯儲并未透露明確的信息。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，“鑒于我們認為通脹需要一些時間才能下降，因此降息不合適。如果通脹仍然偏高，我們不會降息。FOMC的通脹前景展望并不支持美聯儲降息?！?/p>

在這種經濟溫和下行和通脹緩慢放緩的背景下，未來1-2個季度，美聯儲很可能會按兵不動。美元指數和人民幣也有可能保持一個震蕩局面，等待進一步明確的趨勢推動力。

目前金融市場對四季度美聯儲降息仍有較強的預期，比如CME的利率期貨預期9月份后美聯儲會進入連續降息的通道。屆時美元將進入下降軌道，人民幣也有望開啟升值的周期。

表：2023年二季度“遠見杯”中國經濟的季度預測數據

數據來源：《證券市場周刊》

指標說明：預測機構僅寫簡稱，預測人員僅列了第一位預測代表。“利率”是指2023年6月份的1年期LPR報價，“匯率”是指2023年二季度最后一天的美元兌人民幣中間價。其中，“工業”指規模以上工業增加值，“投資”指固定資產投資（不含農戶），“消費”指社會消費品零售總額。GDP和工業增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口按美元價格計算。除利率、匯率指標外，其他指標均為二季度（當季）同比增長率；除匯率外，單位均為%。預測調查截至時間至2023年4月30日。