全面理解注冊制改革

屠博　黃卓

2023年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，資本市場首要任務是以重點突破帶動整體推進，全力以赴抓好全面注冊制改革。

2月1日，中國證監會牽頭就全面注冊制的相關制度規則公開征求意見，同日，上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所以及全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司等相關部門同步發布了全面注冊制配套業務規則的征求意見稿。短短兩周后，有關全面注冊制的165部制度規則于2023年2月17日同步發布實施。

此次發布實施的165部制度規則體現了注冊制“全覆蓋”的改革特點，制度設計涵蓋了發行、上市、再融資、并購重組、退市、監管執法等各個環節的全部流程。

眾多制度的同步發布，向廣大市場參與者呈現了全面注冊制的設計思路，既借鑒全球最佳實踐，又體現了中國特色和發展階段特征的原則，突出了“以信息披露為核心，把選擇權交給市場”這一注冊制改革的本質。

證監會主席易會滿表示，與核準制相比，實行注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的變化體現在四個方面。一是理念的變化，堅持以信息披露為核心，監管部門不對企業的投資價值做判斷。

二是把關方式的變化，主要通過把好信息披露質量關，壓實發行人信息披露第一責任，中介機構“看門人”責任。

三是透明度的變化，審核注冊制的標準、程序、問詢內容、過程、結果全部公開，監督制衡更加嚴格，讓公權力在陽光下運行。四是監管執法的變化，對欺詐發行、財務造假等各類違法違規行為零容忍，露頭就打，實行行政、民事、刑事立體處罰，形成強有力的震懾。

實踐表明，全面注冊制改革是一場觸及監管底層邏輯的變動，刀刃向內的變革，牽動資本市場全局的變革，影響深遠。

全面注冊制的演進邏輯

統籌完善多層次資本市場體系是全面注冊制的核心任務之一，而多層次資本市場的發展過程本身也蘊含了全面注冊制的演進邏輯。

在介紹多層次資本市場時，比較常用的是一個分為若干層級的三角形，最底層是非公眾公司，之后向上遞進到新三板的基礎層、創新層，而后再到北交所、科創板、創業板和主板。但是，由于這個“三角形”中的排序與現實中各板塊出現的時間順序存在較大差別，從空間維度的解釋無法將時間維度中蘊含的內在邏輯講清楚。因此，如要真正理解全面注冊制之下“多層次資本市場”的模樣，一切還需要從上世紀90年代講起。

上世紀90年代，為了響應深化改革的呼聲，上交所和深交所分別于1990年12月、1991年4月正式成立。從營業時間和成立時間的先后順序上可以看出，上交所和深交所之間的競爭在此時就已經開始。

1998年12月，國家計委（國家發改委前身）就曾向國務院提出“盡早研究設立創業板塊股票市場問題”，而在創業板的設立問題上，深交所占得了先機。2000年初，深交所就曾經籌劃直接設立創業板，但在新世紀之初，包含美國納斯達克以及香港創業板在內的絕大多數類似創業板的市場股價大幅下挫，使得市場對于創業板的預期產生重大調整，在此背景下，創業板的推出進程隨之趨緩。

2004年1月31日，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發〔2004〕3號，簡稱“國九條”），首次提出“多層次資本市場體系”這一概念。更重要的是，“國九條”明確提出了分步推進創業板市場建設的思路，這為深交所后續的創業板籌備工作指明了方向。“國九條”明確指出多層次資本市場體系需要滿足不同類型企業的融資需求，并提出對證券發行上市的條件做出差異化的配套安排，這與注冊制時代注重“板塊定位”的理念一脈相承。

2004年5月，證監會批準深交所設立中小板，這是落實“國九條”提出的分步推進創業板市場建設要求的實際步驟。相較于主板，中小板的服務定位是安排擬發行上市企業中流通股本規模相對較小的公司在該板塊上市。需要注意的是，中小板是深交所主板的組成部分，而當深交所開立中小板以來，深主板雖仍接受企業的IPO申報，但僅有少數幾家公司完成發行上市，基本處于停止狀態。經過16年的發展，中小板上市公司總體不斷發展壯大，但深主板和中小板并行期間也暴露出諸如板塊同質化、主板結構長期固化等問題，2021年4月，經國務院同意，證監會批準深交所主板和中小板合并為深主板。

2009年10月23日下午，創業板在深圳隆重舉行啟動儀式，而后于2009年10月30日上午，首批28家公司股票登陸創業板。自此，在各方的共同努力下，醞釀多年的創業板正式推出，這是多層次資本市場建設過程中的重要里程碑。創業板不負眾望，在設立之后充分發揮了為成長型、創新型企業在資本市場直接融資的重要作用，激發了一級股權市場和二級股票市場的活力。

2013年11月12日，中國共產黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，該決定中提到“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。”這是“注冊制”一詞首次出現在正式的官方語境中，而這一次注冊制改革的重任首先落在了上交所的肩上。

2015年3月20日，上交所在第一期新聞發布會上提及，“上交所正按照有關安排和部署，平穩有序地開展相關準備工作，全力配合推進注冊制改革”。以及“結合注冊制改革，調整發行上市條件，積極探索上交所股票市場內部分層，推進新興產業板建設，提高上交所市場的包容性和覆蓋面。”此次發布會上明確指出了結合股票發行注冊制改革，加快推動新興板的建設工作。而這個新興板正是此后曾備受市場關注但并沒有正式推出的戰略新興板。

2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》以及《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，這是設立科創板并試點注冊制的重要里程碑節點。2019年7月22日，作為國內首個注冊制板塊的科創板迎來了首批上市公司。

科創板在上交所設立后，注冊制的帷幕正式拉開，此后注冊制的推行進入了快車道，創業板試點注冊制、北交所設立以及全面注冊制推行都是快節奏的逐次落地實施，全面注冊制下的多層次資本市場架構已經形成。

全面注冊制帶來的影響

在為期半個月的征求意見完成后，全面注冊制實現了165部新規的同期發布，這在中國證券市場發展史中是極為罕見的。

從前文梳理的多層次資本市場及注冊制的歷史沿革中可以看出，中國為全面注冊制的實行已經醞釀了十余年，中間雖有反復但前進方向始終不變，因此可預期的是，全面注冊制的實行必然會對中國資本市場帶來重大且持久的影響。

首先，“以信息披露為核心”和“堅持市場化原則”對資本市場的影響。注冊制改革從醞釀到全面落地已經經過了十年，在此過程中，各市場參與者對于注冊制的定義做出了不同的解釋，其中，具有普遍共識的是注冊制的兩個基本理念，即“以信息披露為核心”和“堅持市場化原則”。

“以信息披露為核心”是注冊制與核準制的最大區別之一，在具體操作層面，審核部門已盡可能的將證券發行注冊程序中涉及的實質性門檻轉化為信息披露要求。同時，為了確保信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，監管機構建立了覆蓋證券發行各環節全流程的制度規則，增強了各市場主體的責任承擔，資本市場領域腐敗“零容忍”的理念對市場中的投機者、造假者起到了有效震懾，而這正是維持信息披露質量的重要手段。

在A股市場中，曾存在這樣一種現象，企業在成功IPO前的規范化程度最高，而這種規范運作水平在企業完成上市后卻無法延續。在全面注冊制時代，這個問題將會得到根本上的解決，依托于資本市場法治建設的進步，現有法律法規對市場參與主體的責任追究機制逐步完善，增強和明確了各相關方違法違規時的民事責任和刑事責任；同時，“以信息披露為核心”的理念使證券發行上市的全流程透明化，使得公眾監督成為了可能，有利于上市公司維持住其在上市之初的規范性。

“堅持市場化原則”主要有兩個層次的含義，分別是發行承銷市場化和退市機制市場化，即進出資本市場的雙向市場化。發行承銷市場化在本次全面注冊制的相關制度中出現頻次較高，核心在于市場化發行，市場參與者對新股發行價格不再有統一的預期，而是需要基于以機構投資者為參與主體的市場化詢價機制；退市機制市場化是全面深化資本市場改革的重要內容，也是全面注冊制改革的重要組成部分，建立完善的退市制度和標準，能夠使企業退市實現規范化和流程化，可以發揮資本市場的價值發現功能，優化市場生態，進而保護投資者合法權益。

長期以來，A股市場上存在著“只進不出”的現象，以至于“空殼企業”無法出清。并且，這些殼公司在沒有退市壓力的同時，相關方還能夠通過炒殼、賣殼的方式實現超額收益，對資本市場的秩序造成了不良影響。常態化的退市機制明確后，將會有效打擊資本市場中的投機行為，使市場參與者的投資趨于理性。在優勝劣汰的機制之下，“無形的手”得以被激活，可以引導市場資源向重點行業、優質企業流動。

其次，全面注冊制對市場風險化解以及資源配置帶來的影響。“以信息披露為核心”和“堅持市場化原則”最終的落腳點是相同的，二者都可以對市場資源的配置帶來顯著影響。

全面注冊制強調信息透明，企業在登陸資本市場的各個環節都有不同的信息披露要求，有效的信息披露機制可以減少重要信息在傳遞過程中出現的誤差，有利于投資者獨立自主做出決策，形成真正的市場化定價機制，進一步將一級、二級資本市場的估值價差引導進入合理區間，優化資金、資源流向的同時也降低了金融風險的蓄積。

全面注冊制強調板塊定位，這是中國多層次資本市場多年建設的成果，通過對上市指標進行多元化的設置，增加了資本市場對優秀企業的覆蓋面，同時也為資本市場中具有不同投資偏好的資金持有者提供初步篩選，使得大量的中小型企業得以通過資本市場進行直接融資，一定程度上能夠緩解這些企業“融資難”和“融資貴”的困境。

顯而易見的，在“以信息披露為中心”、“堅持市場化原則”的理念驅動下，全面注冊制將為中國資本市場帶來更多的源頭活水，有利于擁有核心技術和發展潛力的企業“出圈”，并且在市場化運行過程中，由“無形的手”完成劣幣的淘汰。在此過程中，各上市公司將擁有更強的尋找新的利潤增長點的動力，有利于企業內生的自主創新，同時也有利于并購合作等模式的開展。一級市場股權和二級市場股票在全面注冊制落地的契機之下，可以進一步回歸價值投資的邏輯主線，更多的信息披露意味著“增加了分析，減少了賭性”。

值得指出的是，全面注冊制并不意味著企業上市的門檻降低了，恰好相反，在審核透明度提高之后，公權力的運行全程透明了，企業的規范運作水平同樣會及時的暴露在陽光下。此外，深化“放管服”改革不意味著一放了之，在立體追責體系之下，企業和證券服務機構的違法成本大幅增加。因此說，全面注冊制對各市場參與者的合規、風控能力提出了更高的要求。

全面注冊制的制度發布非一日之功，相關制度的具體執行同樣會耗時甚久，可以預見的是，隨著各種類型業務的落地，未來會有更多的政策修訂和補充出臺，作為市場參與者，應當具備一定的前瞻性和敏銳性，真正適應中國的全面注冊制時代。