A股盈利尋底

周匯

2022年全年A股盈利增速伴隨實體經濟逐季下滑，并在2022年四季度見底；2023年一季度盈利增速已明顯修復，全年逐季改善趨勢顯現。

A股上市公司交出了全面解除防控措施后的第一份答卷。

隨著2022年年報及2023年一季報的披露完畢，Wind數據顯示，2022年，A股上市公司合計實現營業(yè)收入逾71萬億元，同比增長6.69%；合計實現歸母凈利潤約5.2萬億元，同比增長0.96%。2023年一季度，A股上市公司合計實現營業(yè)收入超17萬億元，同比增長3.8%；合計實現歸母凈利潤近1.5萬億元，同比增長1.42%。

瑞銀證券表示，從整體情況來看，2023年一季度上市公司盈利或為全年低點。全部A股盈利在2023年一季度小幅增長3%，但剔除金融后同比下滑5%，顯示出疫情后整體的經濟復蘇并非一帆風順。銀行板塊的盈利在一季度僅同比微增2%，但非銀金融板塊受益于股市的回暖在一季度錄得76%的盈利同比增長，推動金融板塊的總體盈利在一季度同比上漲11%。與此同時，由于中上游材料價格在一季度維持相對高位，中下游行業(yè)的利潤率仍面臨較大壓力。

展望未來，考慮到較低的基數，瑞銀證券預計，中國二季度GDP同比增速有望達到8%以上，有望帶動企業(yè)營收的修復。同時，材料價格的回落也有望對中下游企業(yè)的利潤率提供支持。因此，一季度或為全年盈利低點，盈利同比增速有望逐步提升；預計全部A股將在2023年錄得15%的盈利同比增長。

中信證券也表示，2022年全年A股盈利增速伴隨實體經濟逐季下滑，并在2022年四季度見底；2023年一季度盈利增速已明顯修復，且初期結構性特征明顯：全部A股、非金融2022年四季度凈利潤單季同比增速-8.1%、-21.6%，2023年一季度上升至2.7%、-4.4%，全年逐季改善趨勢顯現。

結構上，行業(yè)間資本開支分化明顯，行業(yè)內龍頭集中度明顯提升。一方面，本輪A股資本開支修復始于社融增速見底的2022年一季度，此后全部A股資本開支持續(xù)擴張，2022年四季度、2023年一季度單季同比增速達到23%、12%，其中行業(yè)之間分化明顯。另一方面，疫后復蘇下，各行業(yè)內部盈利集中度有所提升，龍頭相對占優(yōu)。

營收下行通道

從民生證券的統計數據來看，上市公司在2023年一季度的表現似乎不盡如人意，2023年一季度全部A股營收增速僅為1.9%，不僅相較于2022全年的7.3%出現明顯下滑，甚至低于2023年一季度名義GDP增速3.6個百分點，這是A股市場自2020年12月以來首次增長不如GDP。在剔除金融與石油石化后，全部A股2023年一季度的營收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后名義GDP近1個百分點。

而從利潤視角來看，全部A股口徑下2023年一季度的歸母凈利潤增速為2.1%，扭轉了自2021年以來連續(xù)下滑的趨勢，然而在剔除金融與石油石化后的利潤增速依然下滑5.7%，為自2020年疫情以來的第三低。

根據國信證券的統計，A股單季營收仍處下行通道。單季度營業(yè)收入同比方面：2022年四季度、2023年一季度全部A股營收增速分別為3.86%、1.95%，較2022年二季度和2022年三季度6%-7%的水平有所下降；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融營收增速分別為5.55%、3.86%，較2022年三季度的8.82%分別下滑3.27pct、4.95pct；全部A股兩非（剔除金融與石油石化）2022年四季度、2023年一季度營收增速分別為4.89%、4.57%，較2022年三季度分別下滑2.90pct、3.22pct。

單季度歸母凈利潤同比方面，全部A股非金融、全部A股兩非單季凈利潤同比仍未回正，但較2022年四季度邊際好轉。具體來看：2022年四季度、2023年一季度全部A股歸母凈利潤增速分別為-6.58%、2.17%，2023年一季度略強于2022年三季度單季同比水平；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融歸母凈利潤單季同比增速分別為-13.91%、-5.05%，2023年一季度較2022年末低點邊際改善，但仍未回到前期水平；2022年四季度、2023年一季度全部A股兩非歸母凈利潤增速分別為-18.73%和-5.74%，較2022年三季度分別下滑17.39pct、4.40pct。

累計營收增速方面，A股企業(yè)2022年下半年、2023年一季度邊際回落幅度走闊。具體來看：2022年四季度、2023年一季度全部A股累計營收增速分別為7.28%、1.97%，較2022年三季度分別下降1.28pct、6.59pct，且2023年一季度降幅走闊；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融累計營收增速分別為8.90%、3.89%，自2021年一季度以來首次滑落至個位數，較2022年三季度的10.20%分別下滑1.30pct、6.30pct；2022年四季度、2023年一季度全部A股兩非累計營收增速分別為7.48%、4.60%，較2022年三季度的8.48%分別下降1.00pct、3.87pct。

累計凈利潤增速方面，2023年一季度全部A股凈利潤增速2.17%，非金融、全部A股兩非再尋底。具體來看：2022年四季度、2023年一季度全部A股累計凈利潤增速分別為1.29%、2.17%，較2022年三季度分別下降1.77pct、0.89pct，2023年一季度大金融權重股有所回暖，拉動全部A股累計增速小幅上行；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融累計凈利潤增速分別為1.50%、-5.05%，自2020年四季度以來累計增速首次轉負，較2022年三季度的3.92%分別下滑2.42pct、8.97pct；2022年四季度、2023年一季度全部A股兩非累計凈利潤增速分別為-0.42%、-5.74%，較2022年三季度的2.32%分別下降2.74pct、8.05pct。

環(huán)比變化方面，根據國信證券的統計，2022年四季度全國多地迎來感染高峰，單季度工業(yè)生產受影響，營收、凈利潤環(huán)比表現均低于季節(jié)性。從季節(jié)性看，近五年來四季度單季度利潤環(huán)比較三季度有較大下滑，但2022年四季度全部A股兩非-66.31%的絕對數值仍處于近五年來的最低位。而2023年一季度營收、凈利潤環(huán)比表現高于季節(jié)性，業(yè)績復蘇進度或領先于工業(yè)企業(yè)利潤復蘇。

營收方面：全部A股上市企業(yè)2023年一季度營收環(huán)比為-10.76%，高于2011-2022年同期-11.72%的中樞水平；全部A股非金融2023年一季度營收環(huán)比為-14.57%，高于2011-2022年同期-18.79%的中樞水平；全部A股兩非2023年一季度營收環(huán)比為-15.33%，同樣高于2011-2022年同期-21.08%的中樞水平。

圖1：全部A股業(yè)績增速逐步修復

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖2：2023Q1全部A股業(yè)績增速較2022Q4有所提升

資料來源：Wind，光大證券研究所

凈利潤方面：全部A股上市企業(yè)2023年一季度凈利潤環(huán)比為86.22%，高于2011-2021年同期23.98%的中樞水平；全部A股非金融2023年一季度凈利潤環(huán)比為171.12%，高于2011-2022年同期-2.37%的中樞水平；全部A股兩非2023年一季度凈利潤環(huán)比為188.01%，同樣遠高于2011-2022年同期-3.48%的中樞水平，且環(huán)比數值為2011年至今的同期最高值。

國信證券認為，從季節(jié)性看，一方面由于2022年四季度基數相對較低，2023年一季度營收、凈利潤更易達成高環(huán)比特征；另一方面，盡管從工業(yè)企業(yè)數據口徑看，2023年2月、3月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比均低于-20%，但上市公司受益于更規(guī)范的生產管理模式，復蘇進度或領先于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體水平。

盈利逐級向上

安信證券表示，結合從一季報所展現的企業(yè)庫存、資本開支情況以及PPI、CPI之間的對應關系來看，預計2023全年盈利呈現出逐級向上，一季度在企業(yè)加速去庫存的背景下大概率為盈利底部，下半年開始盈利增速轉正并加速。值得注意的是，當前的盈利特征與理論A股盈利底特征呈現出較高的相似程度，主要包含了三個方面的內容：

其一，一季度全部A股存貨出現迅速下滑，企業(yè)進入到加速去庫存狀態(tài)當中，屬于主動去庫存狀態(tài)。全部A股兩非存貨同比下滑至-1.33%，為2010年來的最低水平，從歷史上來看，每一次加速去庫存過后盈利往往出現反轉，這一點在工業(yè)企業(yè)口徑的盈利同比和產成品存貨同比層面均可以得到較好驗證。對應到PPI、凈利潤、ROE、產成品庫存的關系層面上來看， PPI與凈利潤增速正相關，產成品庫存與ROE正相關，背后的核心在于企業(yè)自身庫存的形成與產品價格之間的勾稽關系。從目前的宏觀情境來看，隨著后續(xù)經濟復蘇過程持續(xù)，企業(yè)產成品庫存已經進入到加速出清的階段，疊加后續(xù)基數效應的走弱，預計全部A股盈利基本已經完成在一季度探底。

其二、一季度A股整體呈現受益擠壓式需求市場過程，但需求不足、內生動力不強導致商業(yè)循環(huán)不暢的特征依然明顯。分別對于消費行業(yè)與制造業(yè)的經營情況進行分析，考察制造業(yè)毛利率、資本開支與原材料采購情況以及消費行業(yè)銷售費用，資產周轉和庫存水平情況。對于制造業(yè)來看，整體經營遇到了一定困局，一季度財報呈現出經營負債率下降（可能與去庫存過程相關）、資本開支下滑、毛利率下滑（制造業(yè)部門自2020年以來的毛利率下滑仍在持續(xù)至20%左右，說明成本的剛性依然凸顯）的三重壓力，其中傳統制造業(yè)、高端制造業(yè)資本開支增速均下滑至0%、5%以下。同時，針對消費行業(yè)來看，一季度消費（不含汽車）銷售費用率仍在低位5.91%，資產周轉率下行趨勢并未結束，充分說明當前中國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，處于弱復蘇狀態(tài)。

其三，一季度A股企業(yè)現金流情況率先轉好，金融負債率環(huán)比上升，說明企業(yè)擴張意愿開始有所增強。從企業(yè)當前的現金流情況來看，同樣與盈利底的特征較為契合，企業(yè)在訂單擴張的過程當中往往經營性現金流率先轉好，同時企業(yè)經營負債率企穩(wěn)，金融負債率上升。從2023年一季度的最新數據來看，全部A股兩非經營負債率在34%左右企穩(wěn)，金融負債率自2022年三季度以來出現連續(xù)兩個季度的上行，當前全部A股兩非金融負債率25.38%，環(huán)比2022年末上升0.74pct。從經營性現金流量的角度來看，2022年三季度開始企業(yè)經營性現金流持續(xù)改善，2023年一季度按TTM口徑測算，全部A股兩非經營現金流量凈額、營業(yè)收入占比達到13.04%，處于2019年來的較高水平。

平安證券也認為，根據2022年報及2023年一季報的上市公司業(yè)績情況以及近期的宏觀數據，實體企業(yè)盈利底部基本確認，靜待后續(xù)進一步修復。

整體來看，一季度A股非金融上市公司業(yè)績表現和宏觀經濟數據基本一致，3月工業(yè)企業(yè)利潤負增-21.4%但降幅較前值有一定收斂，結構性復蘇體現在服務型消費和地產，對應的上市公司業(yè)績亦有明顯改善。

展望后續(xù)，全球疫情宣告結束，而近期高頻數據顯示經濟弱復蘇格局仍在延續(xù)，政策支持仍在繼續(xù)，后續(xù)經濟復蘇成果將進一步體現在上市公司業(yè)績改善上，但斜率或相對平緩，整體節(jié)奏呈現逐季修復。

一方面，居民“五一”出行火熱并基本恢復至2019年同期，地產筑底修復仍在繼續(xù)，4月百強房企銷售額環(huán)比雖有下滑但同比仍在高增，4月PMI回落顯示制造業(yè)修復斜率在一季度高增后有所放緩；另一方面，4月底政治局會議對當前經濟修復作出判斷“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，后續(xù)政策繼續(xù)發(fā)力“恢復和擴大需求”仍值得期待。另外，2023年一季度全部A股非金融的資本開支增速延續(xù)回升也顯示出上市公司對于未來盈利預期仍在好轉。

ROE拐點初現

從股票估值的維度來看，ROE往往是股票估值最為重要的“定價錨”。尤其是2023年一季度A股增速底部探明之后，ROE的底部就顯得尤為重要，可以明確的說ROE拐點判斷對A股市場中樞能否進一步上移至關重要。

安信證券研報顯示，從ROE（TTM）的視角來看：2022年全部A股、全部A股兩非整體法ROE（TTM）分別為8.66%、7.73%，相較2022年三季度的8.96%、8.08%分別減少了0.30pct、0.35pct。2023年一季度ROE水平則分別進一步下探至8.52%、7.51%。拆分來看，銷售凈利率（ROS）環(huán)比出現了小幅上升，這符合復蘇初期的特征即企業(yè)利潤率開始出現企穩(wěn)，但資產周轉率環(huán)比下行，同時權益乘數下降對應當前預期仍然偏弱。

圖3：全A 盈利周期來看，ROE拐點滯后于盈利的拐點

資料來源：Wind，中信證券研究中心

根據國海證券的統計，2023年一季度，全部A股兩非ROE（TTM）為7.96%，環(huán)比2022年四季度回落0.19個百分點。從杜邦三因子拆分來看，2022年四季度、2023年一季度 ROS分別為4.63%、4.58%，邊際下滑；資產周轉率分別為61.4%、60.53%，有所下降；權益乘數為2.75、2.76，邊際回升。整體而言，2023年一季度A股企業(yè)整體盈利能力仍較疲弱，企業(yè)經營周轉能力下降是限制企業(yè)ROE的主要因素之一。

安信證券表示，目前相對樂觀的市場觀點認為ROE拐點向上是2023年二季度，主要是基于二季度由于低基數導致利潤高增長帶動ROE回升，但更可能偏向于三季度甚至更晚些時候。

安信證券認為，2023年一季度A股ROE持續(xù)下行，資產周轉率的下行為主要拖累因素，而ROS的提升為主要支撐因素。2023年一季度全部A股、全部A股兩非口徑下ROE分別為8.52%、7.51%，相較于2022全年的8.67%、7.74%分別減少0.15pct、0.23pct。

一方面，企業(yè)資產運營效率，即資產周轉率連續(xù)三個季度持續(xù)下行，是造成一季度ROE持續(xù)下行的一大原因。全部A股、全部A股兩非口徑下，2023年一季度環(huán)比2022年全年資產周轉率同比分別下滑0.52pct、1.07pct，顯著拖累ROE。

另一方面，權益乘數的小幅減少，也導致了ROE的下滑。自2022年二季度疫情復發(fā)以來，企業(yè)的權益系數持續(xù)下降，2023年一季度延續(xù)了下行趨勢，全部A股、全部A股兩非環(huán)比2022全年減少0.01 pct、0.05 pct。一定程度上反映了企業(yè)對疫情的擔憂與對經濟復蘇的信心不足，避險情緒上揚，降低企業(yè)杠桿率。

ROS逆勢提升，成為支撐ROE的首要因素。自2021年二季度起，全部A股、全部A股兩非銷售凈利率同比持續(xù)下行，2023年一季度銷售凈利率同比為7.74%，環(huán)比2022全年增長0.10pct，開始出現環(huán)比上行。

從歷史上ROE觸底過程當中，ROS的回升是ROE拐點的領先信號。具體而言：杜邦分解三因素的變動規(guī)律來看，2016年一季度銷售凈利率率先企穩(wěn)，隨后2016年三季度資產周轉率探底回升；2020年一季度表現出相似的特征，自2020年二季度開始銷售凈利率環(huán)比回升，而資產周轉率2020年三季度見底。因此，從ROE的杜邦分解當中，當前銷售凈利率在連續(xù)下滑6個季度后率先企穩(wěn)。安信證券認為，在PPI和CPI均相對較弱的環(huán)境中，ROS的回升更多與降本增效相關，目前“降價潮”在更廣泛領域擴散的過程中ROS持續(xù)回升需要得到進一步確認。

那么，當前A股ROE的底部在哪里呢？安信證券認為，一個最直觀的辦法就是去觀察工業(yè)企業(yè)庫存與A股ROE之間的關系。目前A股存貨水平雖處于低位（同比-1.33%），處于主動去庫存狀態(tài)，與其高度相關的工業(yè)企業(yè)庫存3月水平位于9.1%相對高位水平。

安信證券推斷，在弱復蘇環(huán)境下庫存去化的節(jié)奏會被延緩，后續(xù)庫存進一步回落的被動去庫存會壓制ROE的回升，致使本輪資產周轉率的回升會相對滯后ROS回升2-3個季度，預計A股ROE的回升在三季度甚至更晚些時候出現。

從A股歷史上的盈利底與ROE底部之間的時間和形成原因來看，盈利底與ROE底部之間的時間間隔大致在1-3個季度，時間差長短取決于A股后續(xù)盈利回升的斜率。

安信證券對于A股盈利底與ROE底部之間的關系進行拆解，總體上來看，全部A股兩非盈利底與ROE底部之間的時滯大約在1-3個季度，但也有如2006年一季度、2020年一季度兩者同步見底，而2012年二季度A股盈利見底滯后2013年一季度ROE才出現底部，核心區(qū)別在于A股盈利回升的斜率，如果斜率較為陡峭，則可以盡快突破“閾值”，使得凈利潤同比增速高于凈資產同比增速，ROE見底回升；反之，若盈利的修復較為緩慢，二者時滯則會被拉長。

為什么ROE高點的變化會滯后于凈利潤增速呢？安信證券表示，根據凈利潤與ROE的計算公式，要想保持ROE持續(xù)增長，也就意味著凈利潤的增長率要大于凈資產的增加比例。換句話說，當凈利潤增長率高于凈資產增加比例的時候，即便凈利潤增長處于下行通道，凈資產收益率還能夠提升。當凈利潤增長率回落到凈資產增加比例的時候，也就意味著凈資產收益率也就到了階段的最高點。

短期明確ROE拐點之后，另一個關鍵問題在于：本輪ROE拐點回升，如何評估本輪A股ROE水平潛在的上升空間？安信證券認為，本輪A股ROE中樞上行空間有限，全部A股ROE預計在9%-9.5%左右。

ROE水平可以用過去的ROE水平、經濟增速、企業(yè)利潤份額變化三個因素進行觀察。在人口紅利逐步趨弱的背景下，勞動力報酬占比提升，資本折舊的占比攀升，企業(yè)利潤占比下滑預計仍將持續(xù)，這也是A股ROE中樞上行空間有限的依據。

無論是工業(yè)企業(yè)，還是包括了第一產業(yè)、第三產業(yè)的整體企業(yè)利潤份額在過去幾年都出現不斷上升的趨勢，尤其工業(yè)企業(yè)利潤份額在2000-2009年明顯上升。但進入到2010年開始，一個明顯的變化在于勞動力成本開始迅速攀升，體現在企業(yè)微觀層面在于企業(yè)的職工薪酬增速開始快于企業(yè)盈利增速，安信證券認為這是近年來A股市場ROE中樞不斷下降的主要原因，而2016-2017年、2020-2021年兩輪工資增長幅度低于盈利增長時期即為全部A股兩非ROE環(huán)比的提升的階段，除此之外均表現為持續(xù)下滑。

上游增速回落

根據民生證券的統計分析，在上游資源品中，受同期高基數影響，煤炭開采與石油開采板塊的2023年一季度營收、利潤增速相較于2022年全年大幅下滑，僅為1.5%、8.0%與7.5%、-6.3%。

然而，在本輪衰退周期中，上游資源展現出了與以往完全不同的盈利能力，即使在業(yè)績增速大幅下滑的2023年一季度，煤炭開采與石油開采板塊的銷售毛利率（TTM，下同）、ROE（TTM，下同）依然達到了36.0%、21.7%與51.4%、23.3%，與2022年基本一致。民生證券認為，在全球通脹中樞趨勢性抬升的環(huán)境中，當前市場對上游資源品的盈利能力中樞的系統性抬升定價似乎并不充分。

相較之下，工業(yè)金屬鏈的表現則受制于總量需求上的弱復蘇，金屬銅、鋁2023年一季度的利潤增速紛紛轉負。

國信證券認為，2023年一季度上游周期板塊整體業(yè)績滑落主要受2022年同期高基數影響，部分行業(yè)成本壓力凸顯。從上游板塊各一級按行業(yè)看，鋼鐵、化工業(yè)績降速較快。鋼鐵是下游需求不及預期，鋼價低位震蕩，但成本端保持高位，經營環(huán)境承受較大壓力。化工各子板塊也在一季度普遍呈現增速滑落特征，單季度歸母凈利潤同比降幅多在60%以上。有色金屬板塊單季度凈利潤增速-20.68%，邊際回落幅度為上游行業(yè)之首（-57.54pct），具體到細分板塊看，能源金屬邊際回落幅度較大，小金屬單季業(yè)績增速較低。

而對于地產鏈上游（工程機械、建材、鋼鐵等）而言，各個細分板塊之間出現了顯著分化：工程機械、樓宇設備與裝修建材在2023年一季度的營收與利潤增速均實現了由負轉正，景氣度明顯回升；而普鋼、水泥等2023年一季度營收與利潤增速分別為-6.1%與-81.2%、-0.9%與-87.2%，表現繼續(xù)低迷；而對于房地產產業(yè)本身而言，相較于2022年的-333.9%的利潤負增長，2023年一季度收斂至-22.8%，板塊一定程度上實現了見底回升，然而盈利能力尚未出現改善（ROE從2022年的-4.5%進一步回落至-4.7%），業(yè)績能否進一步回升仍有待觀察，然而營收層面迎來了相對樂觀的信號：2023年一季度營收增速由負轉正（2022年全年為-8.1%，2023年一季度為2.7%）。

在其他傳統周期板塊中，受地產逐漸迎來曙光，基建項目加速開工的景氣帶動下，建筑裝飾板塊在2023年一季度營收與利潤增速分別為8.1%與14.2%，業(yè)績韌性十足。而受煤炭價格下滑與低基數影響，火電業(yè)績改善顯著；相較之下傳統化工行業(yè)則陷入一定困境，整體營收增速由正轉負（2022年全年為15.3%，而2023年一季度僅為-5.8%），利潤增速更是由-5.5%下滑至-46.4%；與之類似的還有造紙行業(yè)，在2022年全年利潤增速僅為-69.2%的情況下，2023年一季度進一步下滑至-96.6%；與此同時，通用設備的營收與利潤增速同樣由正轉負（2022年全年為1.0%與2.8%，2023年一季度下滑至-1.3%與-9.2%）。

民生證券表示，考慮到上述傳統化工、造紙、通用設備三大板塊的下游需求廣泛，其低迷的景氣度一定程度上也表征著宏觀經濟整體復蘇進度較緩。

圖4：上游業(yè)績增速回落

資料來源：Wind，光大證券研究所

中游景氣分化

2023年以來，數字經濟板塊市場表現搶眼，然而同樣有部分投資者認為相關公司缺乏基本面的支撐。民生證券的統計顯示，從2023年一季度營收表現來看，除通信外，傳媒、計算機與電子營收均處于負增長區(qū)間，其中傳媒板塊降幅相較于2022年實現明顯縮窄，由2022年全年的-6.0%回升至-0.6%。

從凈利潤視角來看，傳媒與計算機的業(yè)績改善力度明顯，歸母凈利潤增速分別達到了18.1%與56.7%，相較于2022年分別抬升84.8%與101.2%；相較之下，通信板塊2023年一季度的利潤增速有所放緩，由2022年的17.1%下滑至9.0%，細分環(huán)節(jié)中通信設備板塊的業(yè)績下滑明顯，由2022年的65.2%下滑至3.0%；通信服務板塊業(yè)績則相對更具韌性，由2022年的11.7%略下滑至10.0%。對于電子板塊而言，2023年一季度歸母凈利潤增速僅為-58.4%，相較于2022年進一步下滑，板塊景氣度整體仍處于至暗之中，細分環(huán)節(jié)中半導體設備成為唯一的避風港，2023年一季度利潤增速高達87.8%，相較于2022年全年抬升16.7%。

產業(yè)數字化的進程與宏觀經濟的景氣度密切相關。整體而言，工業(yè)互聯網產業(yè)智能設備端景氣度在2023年一季度出現了一定分化，激光設備、工控設備營收增速分別為-2.8%、5.9%，相較2022年分別下滑13.7%、14.2%；而機器人、儀器儀表與機床工具營收增速則為15.8%、12.9%與-3.2%，相較于2022年分別收窄11.2%、2.2%與16.5%。而從利潤視角來看，剔除基數效應外，機床工具與其他自動化設備板塊利潤增速表現相對出色。

相較之下第三產業(yè)數字化中，互聯網電商2023年一季度營收與利潤增速分別為-6.7%與132.9%，景氣度延續(xù)改善趨勢。然而從盈利視角來看，2023年一季度的ROE依然僅為-24.9%，在消費逐漸修復至常態(tài)之際，板塊未來盈利能力的修復將成為未來的主要關注點。

在鋰電與新能源車產業(yè)鏈中，隨著上游金屬鋰的價格下跌，產業(yè)鏈利潤逐漸向下游分配：中下游的新能源整車制造、鋰電池與鋰電設備板塊2023年營收、利潤增速分別為78.9%、234.9%、53.3%、2279.5%與21.8%、36.9%，而對于產業(yè)鏈上游而言，能源金屬、電池化學品的營收、利潤增速分別為35.7%、-21.9%、14.4%、-59.4%。

民生證券表示，從盈利能力視角來看，無論是毛利率或是ROE，同樣呈現出中下游邊際改善，上游走弱的格局。在新能源車產業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)中，汽車零部件業(yè)績持續(xù)改善，2023年一季度營收與利潤增速分別達到8.5%與8.1%，相較于2022年分別抬升3.4%與7.5%。

在新型能源系統建設板塊，風光產業(yè)鏈分化依舊，光伏產業(yè)鏈（光伏設備）2023年一季度整體營收與利潤增速分別為38.6%與62.0%，盡管相較于2022年均有一定程度下滑，然而盈利能力視角來看，無論是毛利率或是ROE，均獲得了不同程度的抬升，產業(yè)鏈景氣度整體依然處于高位。

從具體環(huán)節(jié)的利潤分配視角來看，在上游硅料硅片價格下滑帶來的成本壓力緩解帶動下，下游組件環(huán)節(jié)利潤增速高達128.1%，顯著優(yōu)于光伏加工設備（47.3%）、硅料硅片（27.3%）與輔材（23.7%），而隨著產業(yè)鏈裝機與全球儲能建設在一季度呈現出“淡季不淡”的特征，外加出口依然強勁，逆變器在2023年一季度的景氣度大幅抬升，營收與利潤增速高達153.5%與247.6%。

對于風電產業(yè)鏈而言，風電設備環(huán)節(jié)2023年一季度營收與利潤增速分別為-17.6%與-38.3%，相較于2022年依然下滑了12.2%與12.6%。細分環(huán)節(jié)來看，整機制造與零部件之間的業(yè)績出現了明顯分化：前者營收與利潤增速分別為-35.4%與-57.9%，后者則為16.7%與53.0%。

從盈利能力視角來看， 無論是毛利率或是ROE，同樣呈現出中下游邊際改善， 上游走弱的格局。

在電網設備端，除線纜業(yè)績下行壓力較大外，電工儀器儀表、電網自動化設備、輸變電設備、配電設備等利潤增速均維持在50%及以上水平，整體景氣度相對較高。

對于國防軍工板塊而言，則同樣延續(xù)了業(yè)績表現分化格局。從營收視角來看，航空設備與航天設備2023年一季度營收增速分別為13.6%與11.3%，航海裝備與地面兵裝則為-8.5%與-17.3%；從利潤視角來看，前兩者利潤增速分別為16.1%與12.6%，相較之下，后兩者中，航海裝備受低基數影響，利潤增速相對較高，而地面兵裝則大幅下滑。

下游整體修復

疫情的全面放開對餐飲零售板塊而言無疑是最大的利好。民生證券的統計分析顯示，2023年一季度板塊整體修復幅度相對較大，餐飲、商貿零售與食品飲料營收與利潤增速分別達到了37.6%、167.1%、19.4%、140.7%與10.8%、18.1%，相較于2022年均實現明顯抬升。

重要細分環(huán)節(jié)中，白酒業(yè)績依然穩(wěn)健，營收與利潤增速分別為15.9%與19.2%，與2022年基本一致，而代表盈利能力的ROE則抬升至27.4%，扭轉了自2022年二季度以來不斷下滑的趨勢；與此同時，保健品板塊營收與利潤增速相較于2022年均有不同程度的抬升，毛利率與ROE同樣改善；而在2022年大放異彩的預制加工品則延續(xù)了高景氣度。值得一提的是，軟飲料、啤酒等中低端、縣域消費品在2023年一季度業(yè)績迎來大幅修復，歸母凈利潤增速分別為29.8%與41.5%，相較2022年四季度改善明顯。

在居家鏈中，從業(yè)績視角來看，不同環(huán)節(jié)之間同樣存在著顯著分化：家電（2023年一季度營收與利潤增速分別為3.6%與13.4%）的復蘇進度顯著強于家居（-11.1%與11.21%）與家紡（-4.4%與3.9%）；而在家電內部，白色家電（6.3%與13.7%）、黑色家電（0.1%與20.5%）與家電零部件（9.7%與64.6%）景氣則優(yōu)于廚衛(wèi)電器（-5.2%與5.6%）與小家電（-10.6%與-14.9%）。

而對于出行鏈而言，大多數細分板塊的業(yè)績相較2022年均得到了明顯改善：其中院線、酒店、旅游景區(qū)2023年一季度營收、利潤增速分別為9.2%、1093.9%、30.4%、134.9%、60.8%、125.7%；盡管航空機場板塊仍尚未實現盈利，然而景氣度顯著回升，營收增速從2022年的-23.8%大幅抬升至2023年一季度的75.3%，且盈利能力相較于2022年均得到一定修復，虧損幅度大幅收斂；與此同時，盡管受需求下滑影響，快遞行業(yè)在2023年一季度營收增速下滑至0%附近，然而利潤增速依然高達40.7%，無論是毛利率或是ROE，相較于2022年均出現一定回升。

產業(yè)鏈間各個板塊間的分化同樣發(fā)生在醫(yī)藥醫(yī)美產業(yè)鏈之中。其中醫(yī)藥板塊2023年一季度營收與利潤增速分別為2.1%與-27.6%，相較于2022年大幅下滑。

細分環(huán)節(jié)中，與線下客戶流量修復相關的環(huán)節(jié)業(yè)績改善相對明顯，如線下藥店、醫(yī)院2023年一季度營收與利潤增速分別高達26.4%與32.7%、26.5%與10087.1%；而中藥、血液制品與醫(yī)療設備2023年一季度利潤增速同樣達到了56.0%、38.0%與25.4%，景氣度相對較高；相較之下體外診斷、診斷服務、CXO業(yè)績表現則大幅下滑，其中CXO存在一定高基數的原因，體現在盈利能力并未出現明顯下滑上，其中毛利率實現逆勢抬升，由2022年的41.1%小幅抬升至41.5%。

而在美容護理產業(yè)鏈中，盡管2023年一季度營收增速僅為5.7%，相較2022年出現一定程度下滑，然而無論是利潤增速，或是盈利能力上均實現了不同程度抬升。

尋找高景氣方向?

光大證券認為，一季報之后，市場對業(yè)績的關注度或將提升。一季度期間，由于正處于業(yè)績的真空期，各行業(yè)的景氣情況較為模糊，因此通常主題行情活躍。而一季報之后， 各行業(yè)景氣逐漸明晰，市場對于業(yè)績的關注度提升。從歷史來看，一季報高增的行業(yè)或組合在未來一段時間的市場表現也通常較好。因此，站在當前時點，從財報中尋找高景氣方向尤為重要。根據當前財報的情況，建議關注三個方向。

一是業(yè)績高增、業(yè)績穩(wěn)健或業(yè)績改善的行業(yè)。雖然當前中國經濟正逐步復蘇，但在全球加息背景下，出口或將承壓，經濟仍存在下行的壓力，未來經濟與盈利復蘇的斜率仍有待觀察。因此，當前業(yè)績高增、業(yè)績穩(wěn)健或業(yè)績改善的行業(yè)值得關注。從2023年一季報和2022年年報來看，業(yè)績高增方向，建議關注多元金融、證券、保險、IT服務等行業(yè)；業(yè)績改善方向，建議關注專業(yè)連鎖、酒店餐飲、中藥等行業(yè)；業(yè)績穩(wěn)健方向，光大證券建議關注光伏設備、白酒Ⅱ、白色家電等行業(yè)。

二是關注資本開支保持較高增長的行業(yè)。隨著疫情影響逐步減弱，地產逐步企穩(wěn)，A股上市公司投資意愿回升，以購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金作為資本開支的衡量指標，全部A股非金融、全部A股兩非2023年一季度資本開支累計同比增速分別為9.7%、10.5%，分別較2022年資本開支累計同比增速上升1.5pct、0.5pct，A股資本開支逐步回升，企業(yè)盈利或將加速修復。資本開支高增的行業(yè)未來盈利或將加速修復。因此，光大證券建議關注資本開支保持高增的行業(yè)，一級行業(yè)主要包括煤炭、房地產、汽車等行業(yè)，二級行業(yè)主要包括橡膠、能源金屬、光伏設備等行業(yè)。

三是加速出清的行業(yè)。當前A股整體仍處于去庫存階段，但本輪去庫存時間已持續(xù)相對較長時間，隨著中國經濟逐步企穩(wěn)，預計本輪去庫周期或在2023年二三季度完成。庫存去化較快的行業(yè)，其盈利有望率先迎來修復。因此，光大證券建議關注當前庫存去化相對較快的行業(yè)，主要包括電子、通信、計算機等TMT板塊，以及建筑材料、家用電器、輕工制造等地產鏈相關的板塊。

國信證券認為，二季度是全年維度下最“基本面”的時間窗口。國信證券將2018年至今全部個股當季度漲跌幅與當季凈利潤增速進行相關性測算，從結果上看，二季度相關性最高，近5年平均值達到0.39。從歷年各季度業(yè)績增速與漲跌幅之間的相關性看，2018年至今的每個二季度均能排在當年的前兩位。

那么，在預期上調視角下，有哪些賽道可挖掘？國信證券表示，一級行業(yè)方面，社服、食飲、商貿、傳媒、美護業(yè)績上調標的數量占比較高。以2022年報實際披露日為分界線，可比口徑下對比分析師對各行業(yè)標的2023年全年業(yè)績的一致預期，不難發(fā)現，4月至今社會服務、食品飲料、商貿零售、傳媒、美容護理業(yè)績上修比例較高。結合當前業(yè)績增速和2022年二季度單季度增速進行參考，社會服務、商貿零售、傳媒、交運行業(yè)內部具備一定的挖掘價值。

高覆蓋細分賽道中，飲料乳品、風電零部件、化妝品等賽道存在挖掘機遇。分析師標的覆蓋率超60%的細分行業(yè)中，白酒、食品加工、光伏設備4月以來業(yè)績上調家數比例超過25%，且一致預測全年業(yè)績增速在25%以上，存在一定的挖掘機遇。