諾禾致源20億元定增：增長放緩，產能消化待考

薛宇

諾禾致源（688315.SH）2022年實現(xiàn)營業(yè)收入19.26億元，同比增長3.17%；凈利潤1.77億元，同比下降21.3%。2023年一季度，公司營業(yè)收入4.41億元，同比增長13.96%；凈利潤2250萬元，同比增長19.27%。

相比此前40%以上的收入增速，諾禾致源近幾年收入增長明顯放緩。在此背景下，公司計劃通過定增募集21.83億元，其中大部分用于擴產，新增產能規(guī)模達到目前的4.46倍，能否順利消化值得關注。此外，公司主業(yè)向臨床檢測領域拓展較緩慢的同時，研發(fā)投入卻有所下降。

增長放緩

諾禾致源是一家基因測序服務商，2021年4月登陸科創(chuàng)板。2017-2019年，公司營業(yè)收入、凈利潤年復合增長44.08%、19.15%。2020年，受疫情影響，公司營業(yè)收入同比下降2.92%至14.9億元，而此前公司大幅增加人員和資產投入，導致當期凈利潤僅3654萬元，同比大降68.03%。此后公司業(yè)績有所恢復，2021年，公司營收同比增長25.26%至18.66億元，規(guī)模效應下公司毛利率提升7.77個百分點，同時公允價值變動收益增長2029萬元，相應地公司凈利潤增長5.16倍至2.25億元。

然而2022年，諾禾致源營業(yè)收入19.26億元，同比僅增長3.17%；凈利潤1.77億元，同比下降21.3%。

需說明的是，若非應收賬款的增長，公司營業(yè)收入將出現(xiàn)同比下降。2022年年末，公司應收賬款賬面價值為5.99億元，相比期初增長7124萬元，然而公司全年營收同比增長5923萬元，還不及應收賬款增量。

銷售費用和管理費用大幅增長以及公允價值變動收益下滑是凈利潤下降的主要原因。2022年，公司銷售費用同比增加20.86%至3.32億元（增量為5723萬元），管理費用同比增加15.28%（2284萬元）至1.72億元，研發(fā)費用同比下降13.57%（-1972萬元）至1.26億元，公允價值變動收益同比下降2972萬元。

2023年一季度，諾禾致源營業(yè)收入4.41億元，凈利潤2250萬元，分別同比增長13.96%、19.27%，增速有所提升，但仍不及歷史水平。而且，在2022年研發(fā)費用有較大幅度下降的情況下，2023年一季度研發(fā)費用同比僅增長3.64%（80萬元），相比2021年一季度下降530萬元，研發(fā)費用的控制對利潤增長有不小的貢獻。

諾禾致源所在的基因測序行業(yè)產業(yè)鏈上游由于掌握核心技術并擁有大量市場份額，進入門檻和市場集中度較高，Illumina和Thermo Fisher占據了超過80%的市場份額。因此，包括諾禾致源等在內的基因測序中游服務商對上游供應商的依賴程度較高，2018-2020年，公司從Illumina采購占比為64.17%、62.84%、54.47%，從Thermo Fisher采購占比為5.83%、5.82%、2.78%；2021年和2022年，公司對前兩大供應商采購占比合計為57.35%、51.88%。

諾禾致源等作為中游服務商不掌握行業(yè)核心技術，競爭日漸激烈；而且，由于諾禾致源業(yè)務主要為科研機構提供基因測序服務，同行業(yè)的華大基因和貝瑞基因主要業(yè)務為生育健康及其相關的醫(yī)學檢測業(yè)務，應用領域存在差異，因此公司毛利率低于同行。2020-2022年，諾禾致源毛利率分別為35.12%、42.89%、44.28%，華大基因分別為60.07%、58.09%、52.36%。

諾禾致源雖然積極開拓臨床檢測領域，但進展較為緩慢。公司第三類醫(yī)療器械“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突變檢測試劑盒（半導體測序法）”雖然早在2018年8月即獲準上市，但銷售占比較小，并且公司此類產品較為單一，種類、規(guī)模遠不及同行。2022年，諾禾致源6基因試劑盒銷售量為383套，按照每套48人份和24人份的規(guī)格計算最多銷售1.84萬人份，然而艾德生物同期體外診斷試劑銷售量為95.78萬人份。在研發(fā)費用降低的背景下，公司還能追上同行的腳步嗎？

對于上述情況，諾禾致源相關負責人對《證券市場周刊》表示，2022年公司銷售費用率17.22%，較2021年上升了2.52個百分點，主要是在政策相對明確的情況下，公司加大了對境外營銷的投入，國內受外部環(huán)境影響增長承壓，整體銷售費用率有所上升；2022年公司管理費用率8.94%，與2021年基本持平；2022年公司研發(fā)投入1.33億元，研發(fā)投入比6.91%，公司保持研發(fā)投資強度，同時積極推進研發(fā)成果高效轉化，以持續(xù)保持技術優(yōu)勢，公司研發(fā)項目按照年度研發(fā)計劃在有序推進中。

再募巨資大擴產

諾禾致源首發(fā)募集資金5.13億元，上市不足一年又公告再融資計劃，2022年3月23日，公司發(fā)布定增預案，擬募集21.83億元，其中16.30億元投資實驗室新建及擴建項目，余下5.53億元用于補充流動資金。

上述實驗室新建及擴建項目總投資額為17.39億元，項目內容為在北京、天津、上海、廣州、英國、美國及新加坡新建或擴建基因測序實驗室。公司現(xiàn)有產能為27120.14TB，本項目新增產能120888TB，是公司目前產能規(guī)模的4.46倍。項目預計實現(xiàn)營業(yè)收入49.95億元，凈利潤7.46億元，內部收益率約為40%以上，其中天津、廣州、英國的實驗室新建項目內部收益率甚至達到50%以上，遠高于前次募投基因測序服務平臺擴產升級項目的27.06%。另一方面，本次募投項目單位投資額實現(xiàn)的收入為3.77萬元，高于公司現(xiàn)有業(yè)務的3.1萬元。

對此公司解釋稱，前次募投項目建設期并未形成營業(yè)收入，并且依賴于人工操作，而本次募投項目充分考慮了建設期內實現(xiàn)營業(yè)收入的情形，實驗室的自動化程度有所提高，本次擬購置當前最先進的高通量測序平臺，而公司現(xiàn)有業(yè)務使用的仍包括上一代設備。

不過，公司預測所設定的設備利用率明顯高于目前水平。根據公司的測算過程，公司將本次募投項目建設期第一年的設備利用率設定為63%，第二年、第三年設定為67.5%、72%，運營期第一年和第二年分別設定為76.5%、81%，此后保持在81%的峰值水平。然而，公司2021年整體產能利用率為60.56%，還不及建設期第一年預測設備利用率63%。

諾禾致源預測的項目內部收益率水平不僅高于以往，而且還高于同行。華大基因2021年定增募集20.03億元，其中2.37億元投資醫(yī)學檢驗解決方案平臺建設項目，以提升其現(xiàn)有醫(yī)學檢驗業(yè)務的自動化生產和交付能力，據其預測，各個子項目稅后內部收益率在25.07%-27.75%，而可比募投項目如華大基因深圳、天津、武漢的醫(yī)學檢驗解決方案平臺升級項目內部收益率分別為38.39%、32.03%、29.75%；迪安診斷的診斷業(yè)務平臺服務能力提升及研發(fā)項目為21.18%，中源協(xié)和的精準醫(yī)學智能診斷中心項目為15.8%，凱普生物的第三方醫(yī)學實驗室升級項目為26.98%。

另外，諾禾致源截至2022年6月30日在手訂單為20.56億元，較期初增長2.6%；2022年1-6月新增訂單為7.45億元，同比增長9.81%。在手訂單增長不到10%，公司本次新增4.46倍的產能可否順利消化？

諾禾致源賬面資金較為充足，但本次定增仍要募集5.53億元用于補充流動性。截至2023年3月31日，諾禾致源貨幣資金3.16億元，交易性金融資產6.54億元，其他流動資產1.87億元（據2022年年報主要為大額存單），類現(xiàn)金資產合計約為11.57億元；有息負債僅有一年內到期的非流動負債1753萬元和長期借款2248萬元，合計僅4001萬元。

據問詢函回復公告，公司現(xiàn)有資金缺口為1.16億元，假設2021-2025年年均復合增長率35.55%，經測算預計2025年年末資金缺口額為6.16億元。按照公司的說法，貨幣資金用于預防性需求及安全需求，但公司并未將每年的經營凈現(xiàn)金流入考慮在內，2020-2022年分別為3.42億元、2.93億元、3.04億元，而且公司負債率很低，可以通過借款滿足資金需求。

一季度末，公司其他權益工具投資3076萬元，其他非流動金融資產1.52億元，這些投資除與公司基因測序主業(yè)有關的生物科技類企業(yè)和基金外，還包括股權投資基金，且投資金額較大，例如公司入股的京津冀基金認繳金額為1億元。不過，這類投資的收益波動較大，2021年公司其他非流動金融資產對應的公允價值變動收益為2282萬元，然而2022年為-857萬元，2023年一季度公允價值變動收益為-326萬元。

上述負責人表示，全球基因測序服務領域2020年市場規(guī)模為69.94億美元，至2026年將達到210.66億美元，基因測序市場預計仍將保持較高增速；此外，公司實驗室新建及擴建項目是3-5年的長期規(guī)劃，公司會結合市場情況和業(yè)務需求，逐步新增產能。