壽險新產品定價利率“降息”

徐高林　郭建新

一則關于壽險公司新開發產品的定價利率從3.5%降到3.0%的消息近期沸沸揚揚，但哪天會落地呢？

降低或提高壽險責任準備金評估利率這種工作，保監部門歷史上已經做過多次，應該說已經很有經驗。但這次依然沒有直接發通知，而是進行了廣泛的調研，關鍵是最后的動作很低調、很有分寸：沒有降低已有保單的評估利率、只要求降低新設計保單的定價利率，其細致程度和良苦用心絲毫不亞于“央媽”，堪稱“保母”。可見，這項工作其實也是常做常新的。監管官員和業內專家尚且如此，我們普通投資者就更應該仔細思量。

壽險公司新開發產品定價利率下調分析

中國壽險歷史上主要進行過幾次“升/降息”。保監會于1999年6月將壽險保單預定利率調整為不超過年復利 2.5%，并叫停超過 2.5%的保單銷售。陡降的預定利率雖然化解了壽險負債端的壓力，但也使得普通壽險產品喪失競爭力，市場吸引力嚴重下降，退保增加；同時，促進了萬能險、投連險和分紅險等新型壽險發展。

其后，雖然銀行存款利率多次升降，但普通壽險的預定利率不為所動。直到2013年8月，在多重因素的推動下，保監會規定，2013年8月5日及以后簽發的普通型人身保單法定評估利率為3.5%，保險公司采用的法定責任準備金評估利率在3.5%的基礎上可適當上浮，上限為1.15倍和預定利率的最小值。普通型養老年金以3.5%為基礎可上浮15%，即最高為4.025%。2014年下半年和2015年上半年，央行連續降息，使得壽險利率優勢明顯。

2015年之后，隨著中國經濟增速下行壓力的持續增大，壽險資金投資收益率難以覆蓋預定利率的問題重新浮出水面，監管被迫再次出手。2019年8月，銀保監會將年金險責任準備金評估利率上限由4.025%下調至3.5%。

圖1：保險業投資收益率與預定利率對照圖

數據來源：根據公開信息整理

圖2：中國LPR下跌趨勢圖

數據來源：根據公開信息整理

圖3：五家A股保險公司投資凈收益率對照

數據來源：根據公開信息整理

需要明確的是，壽險預定利率是因為投保人資金在保險公司的駐留時間很長，所以像銀行存款一樣需要按一定的利率給付利息。實際操作中可以細分為保險公司保單定價利率和政府監管部門的法定準備金評估利率。定價利率直接關系費率，與保險雙方利益直接掛鉤；法定準備金評估利率牽涉償付能力評估等監管事項和相關會計信息披露，通常在超過一定的臨界值之后，就會對保險公司產生直接影響。新開發產品定價利率調整一般不直接牽涉現有產品，但評估利率的調整通常是針對所有未到期產品，從而會對這些產品的償付能力狀況產生影響，進而涉及保險公司的資本金水平。無論監管部門還是保險公司在調整相關利率時，都會考慮保險公司實際投資收益率和投保人可選理財產品的競爭狀況。

首先，毫無疑問，保險公司實際投資收益率是向投保人支付預定利率的基礎。數據顯示，在多年收益率顯著高于預定利率之后，2013年壽險業提高了預定利率；2018年收益率下跌接近預定利率4.025%后，壽險業2019年被迫降低預定利率；如今，2022年收益率大幅下挫至3.76%、接近3.5%，于是就傳出進一步降低預定利率的消息。

保險資金投資股票和股票基金的比例雖然只有15%左右，但其投資收益率受股市漲跌的影響很大，基本與股指漲跌同步。

保險業當然還有大量資金是投向固收渠道的，收益率必然受到整個固收市場的影響。固收市場收益率的參考指標有多種，比如十年期記賬式國債收益率和LPR（貸款市場報價利率）。2013年底以來，國債收益率震蕩走低，大概從4.8%跌到目前的2.8%，可謂暴跌。

LPR方面，2019年8月，央行進行LPR形成機制改革，其后LPR成為貸款基準利率，取代了2015年10月由央行單獨公布的 “金融機構人民幣存貸款基準利率”。改革以來，LPR經歷了兩個下臺階的時期：一是2019年末到2020年初，二是2021年末到2022上半年。經過兩輪坐滑梯后，5年期以上貸款利率基準已經從與2015年時4.9%的基準接軌的4.85%降到4.3%，降幅比較大，但比記賬式國債收益率下降得溫和。可以想象，保險資金的債權投資計劃等場外非標投資收益率是跟隨LPR坐滑梯的。

如此看來，保險資金在2022年遭遇了股市、場內和場外債市的“三殺”，難怪收益率創下2013年以來的“十年低點”。扣除投資部門的經營成本之后，覆蓋壽險預定利率3.5%確實壓力山大。

其次來看投保人可選理財產品的競爭狀況。

下調壽險產品定價利率意味著同樣保障水平保單的保費上漲，肯定會降低保險對投保人的吸引力。具體變化要看民眾可選的其他理財產品收益率如何，對象就選擇比較主流的銀行理財產品和儲蓄國債。

表：100元保費的終值測算表

數據來源：作者測算

資管新規后，銀行理財產品多數從預期年化收益率制度改為凈值型的業績比較基準制度。統計表明，近年來理財產品收益率整體趨勢是震蕩下跌，從曾經的最高點6%到現在不足2%，跌幅超過60%。這自然使得銀行理財吸引力下降。截至2022年底，全國共有278家銀行機構和29家理財公司有存續的理財產品，共存續產品3.47萬只，較2022年初下降4.41%；存續規模27.65萬億元，較2022年初下降4.66%。2022年3月和11月出現的兩輪“破凈潮”，沖擊了部分投資者信心引發大面積贖回。截至2023年4月30日，6個月理財產品年化收益率為1.8%，相對于目前的壽險產品預定利率3.5%幾乎相差了一倍。且“五一”之后，又有多家銀行宣布下調存款利率，與淄博的燒烤熱度形成鮮明對比。

至于儲蓄國債，其票面利率一般都明顯高于面向機構的記賬式國債。盡管如此，2014年以來除了2017下半年和2018上半年略有回升外，儲蓄國債利率也跟隨大環境節節走低；尤其2020年之后，由于新冠疫情等原因，不斷刷出新低，2023年4月的最新數據已經觸及3%。

從歷史數據來看，大致而言，壽險預定利率是要低于三年期國債的。從這個意義上講，壽險預定利率現在下調到3%，并不違反“歷史規律”。

對保險公司的影響

除了保險業的整體情況，再來看看五家A股保險公司的情況。

先看投資情況，保險公司一般都分別披露投資的凈收益率和總收益率。從投資的凈收益率來看，近五年來，基本在4%-6%之間波動，并不算低；一個特別重要的信息是，五家公司中有三家在2022年的收益率高于2021年，這在利率整體水平走低的環境中，實屬不易。還有一個令人困惑的現象是國壽除了2021年奪得倒數第二外，其余年份穩居倒數第一。

再來看投資的總收益率，近五年來，收益率在2%-7%之間；這個波動范圍對一只股票基金來說可能算穩定的，但對于保險公司來說就屬于劇烈波動了。其中，平安作為曾經的險資炒股一哥，在波動性上也是無人能比；壽險一哥國壽的總收益率在同行中也經常倒數第一、第二。2022年保險業投資總收益率驟降在五家A股保險公司中也得到驗證：與2021年相比，包括凈收益率回升的三家公司在內，全軍覆沒。充分驗證了我們十年前做出的判斷至今有效：別看股票在險資中占比不高，其盈虧決定很多保險公司，甚至整個保險業的業績。

在五家A股保險公司中，受壽險定價利率調整影響最大的是三家：國壽、平安和新華，因為它們主要經營壽險，而人保和太保則主要側重產險。由于證監會沒有對保險公司的保費收入披露分類做出明確規定，導致了各家公司披露險種的不一樣，所以只能大致對比國壽、平安和新華三家公司壽險保費收入的趨勢圖。

可以看到，平安是保費收入變化趨勢最明顯的，2013年提高預定利率后，其傳統壽險和年金險先后發力爆炸性增長，直到2019年壽險“降息”。新華保險在2018年之后持續增長，沒有受到“降息”或其他因素的拖累。國壽在2018年以來也保持增長趨勢，只不過它把所有壽險險種都捆綁披露，增速沒那么明顯。

那么，壽險降息對被保險人利益影響該如何測算？

壽險定價預定利率的下調最明顯的就是帶來收益下降，以100元保費為例，利率從3.5%降到3.0%的終值差異如表所示。可以看到，30年以下的差異不太明顯，但如果時間拉長到50年，二者差異就會達到120.102元，比100元本金還要多，時間越長差距越明顯。

總之，從歷史經驗、金融環境及保險公司的現狀來看，壽險預定利率降息的基礎是客觀存在的：保險業2022年的投資收益率難以覆蓋3.5%的成本，在整體利率走低的情況下，即使降到3.0%的壽險利率也符合歷史經驗，老百姓也沒有什么特別好的其他投資渠道，個別保險公司對當前“降息”可能還有比較迫切的要求。

圖4：五家A股保險公司投資總收益率對照

數據來源：根據公司年報整理

圖5：中國平安保費收入趨勢圖

數據來源：根據公司年報整理。單位：百萬元

圖6：新華保險保費收入趨勢圖

數據來源：根據公司年報整理。單位：百萬元

圖7：中國人壽保費收入趨勢圖

數據來源：根據公司年報整理。單位：百萬元

但保險監管部門這次的處理是穩妥謹慎、留有余地的。它只是對新產品開發的定價利率進行了窗口指導，并沒有調整評估利率，也沒有規定3.5%老產品的強制下架時間。所以，一切都有回旋余地。其實，我們已經看到，2022年的投資收益率低迷，主要是因為股市慘淡，以及一些保險公司踩雷。展望未來，如果A股長期向好的美好愿望能夠兌現，那么，險資的收益率維持在4.5%以上完全是可能的。這樣的話，壽險預定利率就不一定會真正下降。

保險業在整個金融業中還相對弱小，中國的保險深度、保險密度與發達國家相比還有距離，目前正是趕超的機會。跨經濟周期、長期穩健投資是保險投資的追求和競爭力所在，考驗險資的時候到了。

作者系對外經濟貿易大學保險學院副教授及其研究生