上市公司管理層持股與企業脫實向虛行為

鄭麗雅 易憲容

摘要：本文結合我國非金融企業脫實向虛行為的形成機制及微觀層面企業發展的特征事實，基于“管理層監督機制”和“信息質量”雙重視角探究抑制企業脫實向虛行為的內在機制，并以2007-2019年我國滬深A股上市公司數據為樣本，回歸擬合出企業最優的金融化水平。研究發現：管理層持股比例的增加顯著抑制企業脫實向虛行為，可能的內在機制是管理層持股比例增加通過弱化企業管理層與股東信息不對稱及弱化管理層自利動機、強化信息質量等維度降低管理層自利動機，進而抑制企業脫實向虛的行為。因此，企業應當重視管理層監督及管理層激勵機制，培育良好的公司內部治理環境抑制企業脫實向虛，以推進微觀層面實體經濟的發展。

關鍵詞：脫實向虛行為；?金融化；?信息不對稱；?激勵機制

中圖分類號：F271；F842.69文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2023）03-0146-07

收稿日期：2022-10-20

作者簡介：鄭麗雅（1990-），女，山東青島人，講師，博士，研究方向：數字經濟、公司金融；易憲容（1958-），本文通訊作者，男，北京人，教授，博士，研究方向：中國金融、國際金融、金融科技；Safi?Adnan（1989-），男，巴基斯坦人，特聘副教授，博士，研究方向：環境金融、公司金融。

一、引言

近幾年，伴隨著我國宏觀經濟下行，實體企業利潤率下降，出現了大量非金融企業產業空心化的現象，企業脫實向虛日益凸顯。二十大報告中針對我國經濟“脫實向虛”現象明確指出，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國，助力中國實體經濟扎扎實實攀登高峰。

理論上，隨著金融市場的繁榮發展，非金融企業應該適當持有一定比例的金融資產，確實可以緩解企業的融資約束，為企業的研發及主業的發展提供更充足的現金流。因此，企業適度投資金融產品并非脫實向虛，是無需要過度擔心的。然而，如果企業大量的資金涉足于金融行業或金融產品，那么必將會引起實體企業產業空心化，從而出現實體企業脫實向虛的行為［1］。那就意味著實體企業偏離生產，淪為“游資炒作”的融資平臺，嚴重拖累實體經濟的發展，甚至會引起微觀層面股價崩盤風險的發生。此外，非金融企業脫實向虛的行為還會吹大金融市場的泡沫，使得虛擬經濟過度膨脹，引發嚴重的經濟危機甚至會影響金融系統的穩定。因此，探究如何抑制實體企業脫實向虛的行為具有重要理論價值和現實意義。

本文的邊際貢獻如下：第一，本文通過動態模型分離出企業是否存在脫實向虛的行為試圖從根源上探討企業脫實向虛行為產生的根本原因。同時，考慮到管理層在企業決策中的關鍵地位，試圖從管理層的視角尋求可能抑制企業脫實向虛行為的因素。第二，本文基于Logit模型從動態角度考察管理層持股對企業脫實向虛行為選擇的影響，并運用傾向得分匹配法實證分析了管理層持股較高的企業和管理層持股較低的企業對企業脫實向虛行為的差異，從動態角度實證分析了企業脫實向虛的現象，從微觀角度進一步豐富了企業脫實向虛研究的相關理論。第三，本文在現有文獻的基礎上闡釋了企業脫實向虛行為是管理層短視的結果，同時進一步研究指出管理層持股能夠通過提升管理層監督機制、提升企業信息質量等渠道降低管理層短視行為，從而有效地降低企業脫實向虛的行為。

二、理論分析與研究假設

關于企業脫實向虛現有研究主要圍繞其背后的動因和產生的經濟后果兩個方面。關于企業脫實向虛的動因，學術界基本一致認為實體經濟的停滯及利潤率的下降是引起企業脫實向虛行為的根本原因。一方面，傳統產業利潤率的下降導致企業尋求其他獲得更高利潤率的渠道，進而使得經濟活動的中心從傳統的生產活動轉移到金融行業［2］。Orhangazi（2008）指出企業的脫實向虛行為會降低企業的投資效率，尤其是當企業投資不足時，企業脫實向虛行為的擠出效應尤其明顯，從而使得企業的投資效率進一步偏離最優投資水平，從而增加企業的非效率投資［3］。Jiang?et?al.（2010）以中國市場為例從市場競爭的角度對其進行了進一步的闡釋，指出近幾年中國激烈的市場競爭降低了實體企業的利潤率，惡化了企業對實體經濟的投資意愿，為了追逐更高的利潤，企業更傾向于投資周期短、回報高的金融產品［4］。另一方面，基于資本的逐利性及金融和房地產的暴利驅使，大量非金融企業涉足房地產和金融領域。尤其是近幾年，房地產價格攀升及買漲不買跌的心理推升了資本市場的上漲預期，基于樂觀的預期下資本市場顯著增加對房地產的購買量和投入進而減少了實體企業的投資，從而對實體企業產生“擠出”效應。穆林娟以中國雅戈爾公司2013-2018年公司財務數據為基礎對雅戈爾持有上市公司可供出售金融資產數據與雅戈爾主營業務利潤關系進行研究發現伴隨著企業投資金融資產收益的增加，其主營服裝板塊的利潤率出現了下降的趨勢，說明該公司金融資產投資擠占了其主營業務的發展，抑制了其實體經濟的收益［5］。2011年后我國宏觀經濟下行，生產要素成本提高及過剩的產能都進一步壓榨了實體企業的利潤空間，進一步迫使實體企業投資于金融和房地產等行業，導致了實體企業產業空心化嚴重。此外，經濟政策不確定性減弱會抑制企業投資金融資產配置，如果宏觀經濟上行，企業融資約束降低，這會使得企業更容易進行擴張和投資，增加企業的項目投資機會，從而一定程度減緩企業金融資產配置的程度［6］。

關于企業脫實向虛的經濟后果，現有研究主要從蓄水池效應和金融穩定兩個方面進行研究。一方面，在企業面臨融資約束緊張時，配置金融資產的實體企業可以通過出售其金融資產緩解融資約束和財務困境，改善企業的現金流，進而有利于企業擴大經營及再投資［7-8］。鄧超等以我國2007-2017年A股上市的非金融企業為研究對象，運用面板數據進行回歸得出結論認為企業金融資產持有比例與主營業務利潤率并非線性關系，在一定閾值之前企業持有金融資產會顯著增加企業的主營業務利潤率，而超過一定閾值以后企業過度持有金融資產反而會抑制企業主營業務利潤率，二者呈U型關系且其金融化程度伴隨著股東利益最大化的概念增強而加深。在市場需求低迷及外部環境不確定性較強時，企業更傾向于持有金融性資產作為風險對沖的工具。因為相比較于其他資產而言，金融資產本身具有周期短、回報高、流動性強等特點，持有一定比例的金融資產既可以增強企業的流動性，也可以為企業運營等提供一定的現金流，緩解其融資約束，短期內改善企業的盈利水平［9］。對于我國中小企業而言，中小企業規模相對較小，信息披露程度不完善，相比較于國有企業，中小企業普遍面臨融資難及融資成本相對較高的問題。當宏觀經濟不確定性增加時，中小企業為了緩解融資約束更傾向于進行金融資產配置緩解公司的流動性、降低企業財務風險等問題［10］。吳軍和陳麗萍（2018）基于我國2007-2015年上市公司平衡樣本數據進行實證研究發現在風險可控的前提下，企業適度比例配置金融資產不僅可以改善企業的現金流，增加現金的利用率，還可以提升企業的利潤率，對降低非金融企業的杠桿率也能夠起到積極的作用［11］。當然，也有學者提出不同觀點，劉景卿和李璐（2021）研究發現我國企業金融化具有顯著的同族傳染效應，進一步利用部門間投入產出關聯檢驗發現實體企業金融化顯著負向影響金融穩定［12］。彭俞超等（2018）基于股價崩盤風險角度研究也給予同樣的結論，即非金融企業的金融投資每增加1個標準差，未來一期的股價崩盤風險約增加5.5%的標準差。進一步研究表明伴隨企業較高的破產風險及較高的股價波動時，企業金融投資水平與股價崩盤風險之間關系更加顯著，而有效的內部控制及較高的信息透明度可以抑制企業脫實向虛與股價崩盤風險之間的關系［13］。

綜上所述，現有研究還存在以下拓展空間：第一，現有研究詳盡地考察了企業脫實向虛行為的動因和經濟后果，但是現有文獻都將金融化視為同質行為，事實上，企業金融化應該可以劃分為金融化不足、最優金融化及過度金融化，且三種不同情況對企業的影響存在差異，僅有過度金融化才會對企業投資產生擠出效應及對股價崩盤風險產生顯著影響。因此，不能將企業金融化完全負面化，而應該從中將企業金融化不足與過度金融化分離出來進行分別探討，才能夠更有利于制定具有針對性地抑制企業脫實向虛的政策和方針。第二，現有研究著重探討了外部政策的不確定性、分析師追蹤人數、企業的融資約束與企業脫實向虛的關系，忽視了企業管理層的作用。管理層作為企業的核心，在企業扮演著至關重要的位置，本文試圖基于管理層持股比例這一微觀角度探索管理層持股比例高低是否會影響企業脫實向虛行為的選擇。理論上講，一方面管理層持股能夠降低管理層自利的動機，有效地避免管理層通過配置較多的金融資產掩蓋不良資產負債表獲取短期利益的行為。另一方面，現有研究中證實管理層持股是一種較為有效的監督機制，可以有效地降低管理層與股東之間利益不一致的問題，從而緩解委托代理問題，優化企業的投資決策，從而有效地避免企業在管理過程中出現脫實向虛的行為。綜上所述，本文提出如下假設：管理層持股比例的增加降低企業脫實向虛行為選擇的概率。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

考慮到我國企業會計準則于2006年修訂，因此本文的樣本區間為2007-2019年。根據研究慣例，本文剔除了金融業的樣本、主要變量存在缺失值的樣本，以及處于特殊狀態（ST、*ST、暫停上市、退市）的樣本，并且為了排除極端值的影響對所有連續變量在前后1%的水平上進行了縮尾處理。最終，本文所使用的樣本中包含12668個企業－年份觀測值。

（二）變量定義

1.企業過度金融化

本文借鑒前人的研究［14］，采用金融資產占總資產的比值來定義企業金融化。借鑒宋軍等學者的做法，將交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款、買入返售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產七類資產界定為金融資產，由于房地產具有金融屬性，因此本文將房地產投資化作金融資產，而由于貨幣資金大多用于企業生產運營及日常經營，因此本文將貨幣資金剔除。

綜上，設定金融化程度（Finance）計算公式如下：

Financei，t=將交易性金融資產+衍生金融資產+買入返售金融資產+發放貸款及墊款+可供出售金融資產+持有至到期投資+投資性房地產總資產

（1）

在此基礎上進一步構建金融化適度性甄別模型（2）并且對企業的目標金融化水平進行擬合得出企業實際金融化水平與目標金融化水平的差距。如果企業實際金融化水平大于模型預測的企業目標金融化水平時，說明企業存在脫實向虛行為，該指標偏離越多，說明企業脫實向虛行為的概率越高。

Financei，t=0+1Financei，t－1+2Growthi，t－1+3Levi，t－1+4CFOi，t－1+5Sizei，t－1+6Agei，t－1+7ROAi，t－1+φt+τt+ε（2）

其中Financei，t表示實體企業當期金融化程度，Financei，t-1表示實體企業上期金融化程度；ROAi，t-1表示企業資產報酬率，以上期營業收入增長率表示；Levi，t-1表示企業財務杠桿，以上期資產負債率表示；CFOi，t-1表示企業現金流狀況，以上期經營現金凈流量表示；Sizei，t-1表示企業規模，以上期資產總額取自然對數表示；ROEi，t-1表示企業上市年限，以ln［（上期年份-上市年份）+1］計算所得；Industry、Year分別表示行業和年度虛擬變量。本文對模型（2）采用最小二乘法回歸擬合出實體企業最優金融化水平，然后以實際金融化水平減去最優金融化水平得到實體企業過度金融化程度指標，其值越大表明過度金融化的可能性越大；同時，借鑒Richardson（2006）構建的非效率投資模型的思想，設置實體企業過度金融化虛擬變量FRTV反映是否存在企業脫實向虛行為，當回歸結果殘差大于0時表示存在脫實向虛行為，FRTV取值為1，否則取值為0。

2.管理層持股比例

本文沿用前人的研究［15］，本文使用管理層持股數量/股本衡量管理層持股情況。

（三）模型設定

基于上文的理論分析，本文認為管理層持股會通過強化管理層監督機制及增強企業信息質量渠道降低管理層自利動機，從而抑制企業出現脫實向虛的行為。為了驗證本文的推論，本文以管理層持股比例作為本文的被解釋變量，以企業是否存在脫實向虛行為作為核心的解釋變量，構建基準模型如下：

FRTVi，t=β0+β1MSharei，t－1+∑CV+∑Industry+∑Year+εi，t（3）

其中，i，t代表企業i在t年的變量，MShare、FRTV為企業管理層持股的比例及企業是否存在脫實向虛的行為，CV為本文的控制變量。具體而言：控制變量層面參考了現有的研究，選取如下變量：（1）上一期企業金融化程度（L.Fin）；（2）企業規模（Size）；（3）企業資產收益率（ROE）;（4）企業資產報酬率（ROA）；（5）企業杠桿率（Lever）;（6）獨立董事比例（ID）；（7）董事長與總經理二職合一（DUAL）；（8）產權性質（SOE）機構投資者持股比例（IHold）;（9）企業現金持有量（CASH）。模型中還控制了企業固定效應和年度固定效應，并對回歸系數的標準誤在企業層面進行了聚類處理。模型中為了盡量避免內生性，解釋變量和控制變量全部采用滯后一期的數據。本文主要變量定義及描述性統計詳見表1。

四、實證結果分析

（一）基準模型

由于回歸結果中被解釋變量為企業是否存在脫實向虛行為是虛擬變量，因此本文采用Logit二分類變量回歸模型，從表2第（1）列回歸結果中可以看出，管理層持股比例與企業脫實向虛行為的回歸系數為-0.2952，結果在5%水平上顯著。模型中考慮到異方差所引起的研究偏誤的影響，表2第（2）列回歸中采用了穩健標準誤對模型進行估計，表2第（3）列采用cluster聚類穩健的標準誤進行估計，其中列（2）和列（3）結果與列（1）基本保持一致。這意味著管理層持股比例的增加可以抑制企業脫實向虛的行為的結果較為穩健。從經濟學意義上講，管理層持股比例每增加1單位的標準差，企業脫實向虛行為選擇的概率降低相當于樣本標準差的10.59%（0.2952×0.179/0.499）。假設得到驗證。

（二）穩健性檢驗

為保證研究結論的可靠性和穩健性，本文選取以下四種方法：（1）替換變量，重新測度管理層持股對企業脫實向虛行為選擇的影響；（2）為了避免模型的內生性問題，采用probit對模型進行重新回歸；（3）運用傾向得分匹配法（PSM）檢驗是否存在處理效應。

1.替換關鍵變量

誠如上文所言，微觀層面企業脫實向虛行為既包括企業過度金融化，同時也涵蓋企業通過委托貸款、委托理財等形式出現的類金融化行為。基于此，本文借鑒前人研究，用委托貸款、委?托理財和民間借貸三者之和的自然對數作為企業是否存在脫實向虛行為的替代變量對結果進行重新檢驗。表3回歸結果表明：經過替換核心解釋變量后，管理層持股比例增加仍然顯著抑制企業脫實向虛行為。與本文基準回歸結果保持一致。

2.內生性問題

（1）Probit模型。考慮到模型中可能存在的內生性問題，表4采用probit模型、穩健性標準誤及聚類標準誤等方法對管理層持股比例與企業脫實向虛行為之間的關系進行重新估計。表4回歸結果表明：替換核心估計方法后，本文的研究結論管理層持股比例的增加能夠顯著降低企業脫實向虛行為選擇依然穩健。

（2）基于PSM法檢驗平均處理效應。為了更好地控制其他因素對管理層持股與企業脫實向虛行為之間的影響，本文檢驗了是否存在處理效應。本文參考王少華等（2020）的做法［16］將管理層持股比例進行動態化研究，具體做法如下：在考察期內如果當年管理層持股比例大于上一年企業管理層持股的比例，則MShare取值為1，作為實驗組；否則，MShare取值為0，作為控制組。在滿足平行性假設和共同支撐假設前提條件下，選擇企業實體規模（Size）、資產收益率（ROE）、董事長與CEO是否二職合一（DUAL）、企業資產報酬率（ROA）及機構投資者持股比例（IHold）作為匹配指標進行Logit回歸。表5匯報了Logit回歸結果，董事長與CEO二職合一、企業業績越好，企業管理層持股比例越高。根據Logit回歸得到傾向得分，并按照傾向得分匹配法進行一對一鄰近匹配，使得處理組和對照組特征基本一致。最后，根據匹配后的樣本計算得出實體企業脫實向虛行為選擇的平均處理效應（ATT值），從而進一步判斷企業管理層持股比例上升能否有效抑制企業脫實向虛行為。

五、影響機制分析

（一）管理層監督機制檢驗

上文已經證實管理層持股比例的增加可以抑制企業脫實向虛的行為，但是其具體的影響機制尚不清晰。眾所周知，金融資產的收益不是穩賺不賠的，風險與收益是成正比的，投資金融資產意味著企業的未來會面臨更多的不確定性。而管理層持股比例可以有效地降低管理層與股東利益不一致的問題，隨著持股比例的增加，管理層與股東利益實現捆綁，有效降低企業委托代理問題，從而作為一種有效的監督機制，降低管理層自利行為，從而降低管理層脫實向虛的行為選擇的概率。因此，本文認為存在管理層持股—降低公司治理成本—降低企業脫實向虛的行為選擇的機制。為了驗證上述觀點，本文用企業銷售費用與管理費用之和與主營業務收入的比作為公司治理成本的代理變量，該數值越大，表明股東與管理層之間的代理成本越高，公司治理效率越低。表6報告了中介效應檢驗結果，該結果表明：管理層持股可以成為有效的監督機制，降低公司治理成本，且結果在1%水平上顯著為負。在加入公司治理成本中介效應后，管理層持股對企業脫實向虛行為選擇影響的解釋力度變低，說明公司治理成本是管理層持股降低企業脫實向虛行為選擇的重要路徑之一。

為了佐證上述觀點，本文進一步對管理層持股能否降低管理層隱藏資產負債表動機進行進一步檢驗。本文借鑒Khan?et?al.（2009）的計算方法采用會計穩健性指標Cscore和Gscore作為被解釋變量。其中，Cscore指標越高，說明企業會計穩健性越強，借鑒彭俞超等學者的研究用Cscore表示企業處理負面消息的及時性，該指標數值越大，說明企業處理負面消息越及時。Gscore在前人研究中用作衡量企業會計盈余對好消息的靈敏度越高，該指標越大，說明企業披露好消息越及時。表7回歸結果表明管理層持股對Cscore和Gscore的系數顯著為正，說明數字經濟發展使得企業在會計處理上既能夠及時披露好消息，也能夠及時披露負面消息，降低企業與外界的信息不對稱。表7列（3）被解釋變量為KV指數，該指標越高，說明企業信息披露質量越低。表7列（3）回歸結果表明，管理層持股可以顯著提升企業信息披露質量。也間接地證明了管理層持有一定比例的股份可以改善企業信息不對稱程度，降低管理層隱藏負面消息的動機和管理層自利動機，從而降低企業脫實向虛行為的選擇。

（二）信息質量機制

誠如上文所言，管理層過度投資金融產品會造成企業脫實向虛，從而擠出實體企業主業投資，從而造成其主營業務利潤率的降低。那么為什么管理層還是要選擇脫實向虛的行為呢？背后的原因和動機是什么呢？誠如上文所提到過的，本文認為這是管理層短視行為的結果。背后可能原因是由于管理層通過金融產品的投資粉飾企業業績，進一步迎合短期投資者的利益，弱化企業之間潛在的利益沖突。為了驗證本文邏輯的正確性，借鑒前人的研究，將投資者分為長期投資者和短期機會主義投資者。?表8第（1）、（2）列?可以發現，當現有股東為長期投資者時，管理層持股對企業脫實向虛行為的影響不顯著，而在短期機會主義投資者的子樣本中則顯著。此外，當行業面臨較為激烈的競爭時，經營績效較差的企業管理層面對的壓力相對較大，管理層掩蓋主營業務利潤下降的不良信息的動機更為強烈，且該效應高于競爭不激烈行業的樣本，這一推斷在表8第（3）、（4）列的估計結果中得到印證。?上述結果表明，管理層為了追求較高的利潤，掩蓋企業不良信息從而進行較多的金融投資，誘發了管理層自利的動機，出現了企業脫實向虛的行為。而實證研究結果表明：管理層持股比例的增加能夠顯著降低管理層自利動機，進而降低企業脫實向虛的行為。

六、結論與啟示

本文從“管理層監督機制”和“企業信息質量”雙重視角探究管理層持股對實體企業脫實向虛行為選擇的影響。研究結論如下：（1）管理層持股比例的增加能夠顯著降低實體企業出現脫實向虛行為選擇的概率，這說明充分發揮管理層激勵機制能夠對企業脫實向虛行為選擇起到一定的遏制作用。就經濟學意義而言，管理層持股比例每增加１單位的標準差，企業脫實向虛行為選擇的概率降低相當于樣本標準差的10.59%。（2）管理層持股比例降低企業脫實向虛行為選擇的概率的作用機制主要表現在兩個方面，即管理層持股比例能夠通過強化管理層監督機制且改善企業信息不對稱降低實體企業脫實向虛的行為選擇，這說明企業的監督機制及信息質量的提高對于遏制實體企業脫實向虛至關重要。

本文的政策啟示如下：首先，管理層持股比例的增加有利于提升企業的監督機制及改善信息質量，這對于引導經濟發展回歸實體經濟具有重要的作用。因此，持續深化管理層激勵機制，在促進發展實體經濟的基礎上關注企業的委托代理問題引發的利益沖突，完善企業管理層激勵計劃機制，優化管理層的投資決策，進而促進實體經濟的發展。其次，由于管理層持股比例增加在弱化企業脫實向虛行為選擇路徑中另一個重要的隱含路徑是降低企業之間的信息不對稱性，由此可以降低管理層自利的動機來改善企業脫實向虛的行為選擇。因此，政府和企業層面可以考慮提高信息披露質量，降低企業、投資者及利益相關者之間的信息不對稱性。

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The?Role?of?Management?Shareholding?in?Driving?the?Shift?from?Real?to

Virtual?Business?Models

ZHENG?Li-ya1，YI?Xian-rong2a，Safi?Adnan2b

（1.School?of?International?Economics?and?Trade，?Ningbo?University?of?Finance?and?Economics，

Ningbo?315175，?China;?2.Qingdao?University，?a.Scohool?of?Wealth?Management?Institute;

b.School?of?Economics，Qingdao?266071，?China）

Abstract：?Abstract：?The?present?study?focuses?on?understanding?the?formation?mechanism?of?Chinas?non-financial?enterprises，?particularly?their?transition?from?the?real?to?the?virtual?model，?and?the?characteristics?of?firm?development?at?the?micro-level.?To?achieve?this，?the?study?investigates?the?behavior?of?enterprises?considering?management?supervision?mechanisms?and?information?quality?as?key?factors.?Using?data?from?Chinas?Shanghai?and?ShenZhen?A-share?listed?companies?between?2007?and?2019，?the?study?employs?a?fitted?regression?model?to?determine?the?optimal?level?of?finalization?for?these?enterprises.?The?results?of?the?study?indicate?a?significant?constraint?on?enterprises?shift?from?the?real?to?the?virtual?model?due?to?an?increase?in?the?management?shareholding?ratio.?Furthermore，?through?empirical?tests?aimed?at?identifying?possible?internal?mechanisms，?the?study?reveals?that?an?increase?in?management?shareholding?reduces?self-interest?motivation?by?minimizing?information?asymmetry?between?management?and?shareholders.?As?a?result，?this?reduction?in?information?asymmetry?enhances?the?firms?information?quality?and?prevents?deviation?from?the?real?to?the?virtual?model.?Therefore，?enterprises?should?prioritize?management?supervision，?incentive?mechanisms，?and?foster?an?excellent?internal?governance?environment?to?prevent?the?transition?from?real?to?virtual?models?and?promote?the?development?of?the?real?economy?at?the?micro-level.

Key?words：from?the?real?to?the?virtual?model;?financialization;?information?asymmetry;?incentive?mechanism

（責任編輯：周正）