LPR降息凸顯逆周期調節思路

楊千

6月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布6月LPR，1年期LPR為3.55%，5年期以上LPR為4.2%，均較5月降低10BP，結束此前連續9個月維持不變的態勢。此次LPR如期下調，旨在降融資成本、促融資需求。

繼央行陸續下調OMO、SLF、MLF等政策利率后，根據“政策利率-市場利率”的傳導機制，此次LPR利率下調在市場預期之內，其中，1年期和5年期均下調10BP。進入二季度，在經濟增長預期回落的大背景下，利率政策可以進一步降低實體的融資成本以及刺激融資需求，進而支撐和提升對經濟進一步企穩修復的預期。

雖然降息對商業銀行息差有影響，但2022年以來存款利率定價持續優化改革已形成一定的支撐。事實上，此次降息是繼2022年8月1年期和5年期LPR調降后一年內的再次降息，而且2022年8月5年期LPR下降15BP，1年期LPR下降5BP，整體對商業銀行資產端重定價的影響相對比較大，2023年一季度商業銀行的凈息差降至1.74%，同比下降23BP。

相比之下，此次降息對商業銀行凈息差的影響相對緩和，主要有兩個原因：一是2022年以來監管加強存款利率定價機制優化改革，各期限存款利率均有所下調，對商業銀行負債端的成本形成有效壓降，可以對沖資產端定價的下行；二是此次降息各期限降幅一致，重定價的影響也相對之前較為緩和。

降息有望提升市場對經濟恢復的預期，后續有望陸續推出政策配合組合拳。在經濟增長預期略有回落的前提下，市場對穩增長政策推出的預期較強，6月央行推出利率政策的時間點也略超市場預期，據此推斷，未來一些穩增長的配合政策陸續推出可期，將有效帶動整體經濟的增長動能，提升經濟增長的預期，同時商業銀行的信貸需求和整體信用風險也有望得到邊際改善。

政策利率調降后LPR降息預期落地，對銀行息差溫和影響的同時，穩增長信號明確，有望提振經濟預期，后續更多政策有望落地催化，對銀行股而言，此次降息及市場預期的好轉將進一步驅動銀行板塊估值的修復行情，目前銀行板塊靜態PB仍處于0.55倍的低位，具備較高的性價比。

圖1：中信銀行近一年行情走勢（截至2023年6月21日）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

圖2：央行中期借貸便利利率（MLF）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

圖3：貸款市場報價利率（LPR）（ 單位：%）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

降息進程環環緊扣

繼6月8日六家國有大行集體下調存款掛牌利率后，6月13日，央行開展7天期逆回購操作，中標利率下降10BP至1.9%；6月15日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作，利率為2.65%，下降10BP；6月20日，1年期和5年期LPR均下調10BP。

由于歷次MLF變動后LPR均跟隨調整，因此，本次LPR下調符合市場預期，且LPR對稱下調釋放出積極的信號。二季度以來，中國經濟復蘇動能邊際減弱，近期公布的信貸投放、PMI及進出口數據等各項金融經濟指標均顯示經濟復蘇不足。而此次LPR對稱下調，有望減輕實體經濟融資成本，釋放經濟穩增長的積極信號，提振市場信心。

根據申港證券的測算，本次LPR下調預計影響2023年商業銀行凈息差3.03BP，分主體來看，對國有大行的影響最大，主要是因為國有大行企業中長期貸款及個人住房抵押貸款等與LPR相掛鉤的資產占比較高，受影響較大，而股份制銀行零售貸款和信用卡貸款占比較高，受影響最小。

具體測算假設如下：貸款期限結構維持2022年年末的結構，即短期貸款占比28%，長期貸款占比72%，其中，短期貸款適用1年期LPR，長期貸款適用5年期LPR；金融機構各項貸款余額2017-2022年CAGR為12.3%，假設2023年貸款同比增速為12.3%；商業銀行總資產2017-2022年CAGR為10.4%，假設2023年銀行業總資產同比增速為10.4%；假設貸款重定價于每個月均勻分布。

2022年以來，存款利率多次下調，預計可以對沖LPR下行對息差的大部分影響，考慮到銀行凈息差承受的壓力，未來有望形成“存款利率下調-貸款利率下調-存款利率下調”的對稱降息過程，存款端下調對銀行凈息差形成支撐。由此可以判斷，銀行凈息差下行壓力最大的時刻已過去。

由于LPR跟隨下調，與存款利率下行有一個時間差，銀行凈息差短期仍會受到一定程度的影響，但降息有助于宏觀經濟持續性修復，銀行資產質量有望得到緩解。

總體來看，銀行板塊仍有望取得超額收益，一方面經營壓力最大的時刻已過去，凈息差大幅下行壓力和資產質量均有望緩解；另一方面降息有助于經濟修復，而經濟修復將成為銀行板塊取得超額收益的關鍵。

國家發改委與央行強調，要實施好穩健的貨幣政策，持續發揮貸款市場報價利率改革效能，推動經營主體融資成本穩中有降。二季度以來，中國經濟復蘇動能不足，5月信貸投放節奏延續放緩態勢，制造業PMI指數連續兩個月處于榮枯線之下，樓市再度轉弱。在此背景下，下調LPR以增強經濟動能的必要性提升。

在下調LPR的必要性提升的同時，OMO、MLF、銀行存款利率的下調為LPR下行打開空間。6月13日，央行宣布下調逆回購利率10BP，15日MLF利率接續下調10BP，考慮到MLF是LPR定價的基礎，此次LPR下調符合市場預期。

另一方面，2023年一季度，由于貸款重定價與存款成本剛性的雙重壓力，銀行業凈息差僅為1.74%，首次跌至臨界線1.8%以下，在存款利率市場化調整機制的推動下，2023年各銀行已多輪下調存款利率，OMO、MLF操作利率與銀行存款利率的下行均有利于降低銀行負債成本，為LPR下調打開空間。

此次LPR下調結束此前連續9個月維持不變的態勢，東莞證券認為應該關注三大積極意義：第一，此次LPR下調釋放了逆周期調節和穩增長的積極信號，這有望提振市場信心，為推動經濟持續回升提供有力的支撐。第二，以LPR為定價基準的貸款利率將下降，進而刺激實體經濟的融資需求。第三，銀行板塊估值的核心邏輯是宏觀經濟，雖然此次LPR下行短期來看利空凈息差，但是，從長期來看利好宏觀經濟修復，只有經濟恢復基礎穩固，銀行業的經營環境才能得到根本改善，資產質量、凈息差等指標才能穩中向好。

圖4：銀行間同業拆借利率（單位：%）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

圖5：貸款市場報價利率（LPR） （ 單位：%）

資料來源：iFind，東莞證券研究所

對銀行投資而言，有三個方面的積極因素值得關注：第一，建立首套住房貸款利率政策動態調整機制對于推動地產需求端回暖具有積極意義，同時“保交樓”、“三支箭”等房地產政策的加速落地有助于化解房地產風險，利好銀行資產質量改善；第二，伴隨“穩增長”、“促消費擴內需”等政策與優化調整疫情防控措施的深入推進，宏觀經濟預期向好，各市場主體活力將得到有效激發，行業景氣度有望提升，銀行業估值修復可期；第三，中特估背景下，央企考核中新加入ROE與營業現金比率等指標，銀行板塊基本面穩健，高分紅，低估值，安全邊際高，隨著經濟企穩修復，經營質效有望提升，中長期來看ROE具有繼續上行的潛質，估值重塑空間大。

繼6月13日各期SLF調降10BP與6月15日MLF調降10BP后，LPR如期迎來下調，其中，1年期LPR與5年期LPR各下降10BP，1年期LPR由3.65%下降至3.55%，5年期LPR下降至4.2%。在此之前的一次下調為2022年8月。

本輪降息并不突兀，且整個進程有清晰的脈絡：年初以來，存款利率下調打開降息空間，央行行長講話增強降息預期，OMO先于MLF調降，隨后MLF與LPR相繼如期調降，最終本輪降息落地。由此可見，本輪降息進程一環緊扣一環，以存款利率打開降息空間始，以貸款利率對稱降息終，充分體現出管理層逆周期調節發力的監管思路。

年初以來的存款利率下調從兩個層面為降息打開空間，一是先行調降存款利率來緩解銀行息差壓力，避免直接降息導致重定價壓力過大；二是存款利率下行代表居民/企業資產收益下行，有必要通過降息來減輕居民/企業負債壓力。

自年初以來，諸多中小銀行下調部分期限定期存款掛牌利率，作為2022年9月針對國有大行和股份制銀行的補降；隨后5月4日-5月5日，浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行三家股份制銀行相繼調低多項人民幣存款掛牌利率；5月10日，全國自律機制對協定存款及通知存款自律上限進行調整：明確工農中建以上兩種存款的自律上限為執行基準利率加10BP。其他金融機構執行基準利率加20BP；自6月8日起，國有大行調整掛牌利率，活期下降5BP，2年期下降10BP，3年期和5年期下降15BP。可以說，此輪存款利率的調降從一開始就已經把銀行息差壓力考慮在內。

6月7日，央行行長易綱在上海調研期間指出，當前中國政策空間充足，人民銀行將繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定。此次央行行長上海講話，與央行《一季度貨幣政策執行報告》中“搞好跨周期”的表述出現差異，市場對降息由預期分歧轉為預期加強。

在6月13日意外先于MLF調降OMO，此前在2020年疫情剛爆發時也出現OMO先行調降的操作。在6月13日，央行宣布開展20億元7天逆回購操作，中標利率為1.9%，達到歷史最低值，較此前利率下調10BP，此次為央行時隔10個月后，也是2023年首次下調OMO利率，央行很少在MLF之前調整短期利率，并且在6月13日當天，央行又將隔夜、7天期、1個月常備借貸便利（SLF）利率均下調10BP，為后續通過MLF引導LPR和貸款利率下行做了前置性準備。在2020年3月疫情剛剛爆發時，曾出現OMO先于MLF利率調整操作，當時受疫情影響經濟下行壓力較大，本次提前操作也反映出當前實體融資需求偏弱。債券收益率在6月13日大幅下行，加之5月金融數據弱于市場預期，6月14日進一步下行，10年期國債6月14日降至2.62%，為2022年9月7日以來新低。

6月15日MLF如期調降10BP，6月20日，1年期和5年期LPR各自調降10BP。前期SLF利率、OMO利率和MLF利率的調降代表銀行從央行獲得流動性的成本下降，由此傳導到實體經濟還是需要LPR的最終調降。

經濟復蘇動力不足

此次降息的大背景是經濟復蘇動力不足，需穩增長政策托底；而降息的導火索則是5月各項指標顯示經濟復蘇動力不足，主要體現在以下六個方面：

一是社融數據不及預期。5月社融新增1.56萬億元，同比少增1.31萬億元，新增規模低于Wind一致預期的1.99萬億元。存量社融同比增長9.5%，較4月同比增速環比下降0.5個百分點。

二是消費復蘇仍然緩慢。5月社會消費品零售總額為3.78萬億元，雖然同比增長12.7%，但由于存在低基數原因，環比增速下降5.7個百分點，消費復蘇仍然緩慢。

三是出口回落確認當下出口壓力。全球貿易投資放緩，5月中國出口金額同比下降7.5個百分點，較4月的8.5%大幅下降，自3月以來維持下滑趨勢。

四是固定資產投資趨緩，民間固定投資跌為負值。5月固定資產投資完成額累計同比增長4%，民間固定資產投資完成額累計同比下降0.1%，兩者均為2021年以來的月度最低值，民間固定資產投資也是2021年以來首度跌為負值。

五是PMI指數4-5月連續兩個月低于臨界值，CPI和PPI指數也在低位震蕩。5月CPI同比上漲0.2%，高于前值0.1個百分點，環比下降0.2%，降幅擴大0.1個百分點，CPI月度同比漲幅探底趨勢有所收斂，但環比降幅仍在持續，終端需求改善力度穩中偏弱；5月PPI同比下降4.6%，降幅較上月擴大1個百分點，同比連續8個月為負；環比下降 0.9%，降幅較上月擴大0.4個百分點。

六是房地產市場恢復較慢。5月房地產開發投資完成額的累計同比下降7.2%，自2月以來持續回落，成交量方面明顯放緩，5月商品房銷售面積同比下降0.9%，較4月跌幅擴大，其中，住宅商品房銷售面積同比增長2.3%，較4月增幅也略有收窄。

從銀行角度分析，綜合考慮資產負債情況，根據中泰證券的測算，此次降息影響銀行業凈息差1.57BP。單從本次LPR調整來看，預計2023年和2024年分別對上市銀行息差拖累1.65BP和1.75BP，稅前利潤分別拖累1.64%和1.77%。從結構來看，影響幅度由大到小排序如下：國有大行>股份制銀行>城商行>農商行。

由此可見，此次降息對國有大行的沖擊最大，拖累2023年息差1.82BP，兩年累積拖計息差3.76BP，主要是因為國有大行承載企業中長期貸款比重較高，特別是2023年一季度依托基建貸款支撐信貸投放，重定價集中在一季度，平均占比在44%。股份制銀行信用卡、零售信貸占比較高，受LPR的影響最小。

上述測算的假設及依據如下：1.2023年考慮對存量短期、存量中長期貸款年內重定價和年內新增貸款的利率影響。年內貸款重定價按照時間線性平均分布。2.主要對企業中長期貸款、企業短期貸款和居民按揭貸款產生影響。根據金融機構信貸收支表，全行業企業短期貸款占比在34.7%，考慮板塊間的結構差異，假設上市中小銀行企業短期貸款占比在34%、大型銀行企業短期貸款占比在28%。3.2023年不考慮對新增貸款的影響，僅考慮存量定價部分。

綜合資產負債的雙向調整，假設上市銀行調降活期存款利率5BP，兩年期定期存款下降10BP，三年及五年期定期存款下降15BP，以及1年&5年LPR調降10BP。預計2023年拖累息差1.57BP，稅前利潤拖累1.6%。從結構來看，亦是對國有大行沖擊最為明顯，對農商行息差變動及盈利影響最小，影響幅度由大到小排序如下：國有大行>股份制銀行>城商行>農商行，對農商行的息差影響僅為0.55BP，對國有大行息差拖累在1.74BP，凈利潤拖累1.8個百分點。

而民生證券則基于以下4項基本假設，以及上市銀行2022年末貸款重定價日結構數據，測算本次LPR調降對上市銀行貸款收益率、凈息差的邊際影響，以及近1年內LPR降息的累計影響，結論是此次LPR調降對息差的影響較小。

四項基本假設如下：假設1：在目前利率環境下，銀行貸款重定價期限結構較為穩定。即在測算過程中，假設銀行2023年半年末貸款期限結構與2022年年末保持一致。假設2：假設貸款重定價日在一段時間內均勻分布。假設3：假設短期貸款占比為37%，中長期貸款占比為63%。短期、中長期貸款比例假設參考2022年年末金融機構短期貸款及中長期貸款比例。另外，對短期貸款適用1年期LPR報價，中長期貸款適用5年期LPR貸款報價。假設4：假設貸款同比增速為11.8%。參考2020-2022年三年金融機構人民幣貸款余額同比增速均值。

僅考慮6月20日1年期、5年期LPR各下調10BP的邊際影響時，測算發現，本次LPR調降或將使上市銀行2023年三季度、2023年四季度、2024年上半年凈息差在2023年上半年凈息差的基礎上依次環比下行-2.6BP、-1.1BP、-2.1BP。

疊加2022年8月降息影響后，測算結果為：近1年內LPR降息或將使上市銀行2023年三季度、2023年四季度、2024年上半年凈息差在2023年上半年凈息差的基礎上依次環比下行-3.2BP、-1.1BP、-2.1BP。

通過上述測算發現，LPR報價調低本身對銀行息差影響力度有限。當前銀行負債端成本的下行，實際上對沖了資產端收益下行壓力。近期，4月以來多家中小銀行及3家股份制銀行渤海銀行、浙商銀行、恒豐銀行下調人民幣存款掛牌利率；6月8日，六家國有大行均下調人民幣存款掛牌利率，6月12日，多家股份制銀行也跟隨下調。且當前銀行撥備覆蓋率水平較高，尚有能力吸收本次LPR調降對息差的有限影響，對利潤端的沖擊或較弱。

降息之后的政策期待

既然此次降息對息差的邊際影響有限，那么管理層動用利率工具的重點則在提振經濟的政策意圖。不過，從政策預期的角度來看，單靠降息獨木難支，需與其他穩增長政策形成合力。此次降息落地后，后續市場應對其他穩增長政策有所期待。根據中泰證券的分析，這種政策期待主要有以下兩個方面：

一是國常會釋放積極的政策信號。6月16日召開的國常會研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施，會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面， 提出了一批政策措施，雖具體政策措施尚未明確，但可以預計在“寬貨幣”后或有“寬信用”政策接棒，寬松的貨幣政策或將配套相關財政政策和產業政策的共同發力，刺激經濟復蘇。

二是LPR調降有助于減輕居民及企業還本付息負擔，但降息幅度有限，且目前貸款利率已在低位，居民及企業信貸需求對利率價格的敏感度仍較低，在此背景下，仍需要其他政策與降息形成配合共振。

以地產舉例，央行在2023年1月建立的首套住房貸款利率政策動態調整機制，提出新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。此政策推出后，諸多地市便開始行動，而從鄭州開始，截至3月末，據央行貨幣政策司司長鄒瀾4月20日在一季度金融統計數據有關情況的新聞發布會上披露的信息：截至3月末，符合放寬首套房貸利率下限條件的城市有96個，其中，83個城市下調了首套房貸利率下限，這些城市執行的下限與全國下限相比，大概低10BP到40BP；12個城市取消了首套房貸利率下限。截至4月末，據中指研究院的不完全統計，已經有43個城市將利率調降至4%以下，甚至取消利率下限，大部分在3.8%-3.9%。在房貸利率不斷下行的情況下，地產銷售卻不及預期，居民加杠桿意愿不只受利率定價影響，仍需要其他政策與降息形成配合共振。

民生證券分析認為，此次降息的重點在于提振實體經濟，市場需將關注點從銀行息差壓力轉移到“經濟復蘇—資產質量好轉”的維度上。且當前銀行基本面的主要矛盾仍在于宏觀經濟走勢。一方面，仍需強調LPR報價調低作為降低實體經濟融資成本的一環，但更需關注其在推動經濟復蘇中的角色。另一方面，更應關注后續政策端的邊際變化，尤其是釋放逆周期調節信號，強化市場信心。“穩增長”加碼發力，全力支持實體。6月9日，人民銀行行長易綱表示，“人民銀行將繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟……”。此次降息或為貨幣政策回到逆周期調節的體現，后續將伴隨穩增長政策“組合拳”的落地。

6月16日，國務院常務會議研究提出了推動經濟持續回升向好的一批政策措施，且會議上還強調“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應”。據此可以判斷，一攬子政策有望出臺，經濟預期有望更加積極。

LPR報價調降對銀行凈息差的沖擊有限，且存款掛牌利率下調在一定程度上可對沖其影響。而此次LPR調降更重要的是其所釋放的逆周期調節信號，降息后續有望接續跟進穩經濟政策的“組合拳”， 靴子落地，底部已現，穩增長序幕拉開，將帶來更為積極的經濟預期。從銀行的視角而言，雖然降息對息差的沖擊較小，但銀行有望在經濟復蘇中獲取資產質量的好轉。