銀行股的預期糾結該如何解

方斐

在一季度經濟積極修復后，4-5月經濟數據修復趨緩，導致市場對經濟、房地產、城投等長期擔憂加劇。城投風險事件持續，引發地方政府債務擔憂；房地產銷售等指標均走弱，疊加房企持續爆雷，引發市場對房地產二次探底和長期壓力的擔憂；海外銀行危機持續演化，引發市場對中小銀行擔憂加劇；經濟數據修復不及預期，市場對經濟、對政策減弱的擔憂加劇，對經濟長期增長悲觀預期越來越強。6月以來，隨著城投、城鎮化等穩增長和貨幣政策預期加強，政策和經濟預期逐漸有所修復，但悲觀預期或長期擔憂仍在。

經濟修復持續低于預期

一季度經濟積極修復后，4-5月制造業PMI數據持續低于榮枯線，產需、制造和非制造業持續走弱，逐步進入歷史低位。就業數據一季度改善后，亦有所回調，仍處于偏弱區間，特別是大城市和16—24歲人口，呈現更大的就業壓力。

從宏觀需求端來看，固定資產投資端趨于下行，基建增速高位趨緩，制造業投資增速也持續下降，房地產投資低基數下降幅度仍持續擴大，投資端壓力持續凸顯。消費修復亦低于預期，4月低基數下，社零同比高增長，剔除基數原因，修復偏弱，低于預期。5月人民幣出口同比下降0.8%，美元計價同比下降7.5%，低于預期，韌性轉為承壓。

4月社融信貸數據公布，社融新增1.22萬億元，人民幣信貸新增7188億元，同比分別增長10%和11.8%，增速較上月持平，低基數下同比多增，大幅低于市場預期。由于一季度社融信貸表現積極，4月表現環比落差大，顯著低于市場預期，市場對經濟增長力度減弱的擔憂加劇。4月財政數據亦表現偏弱，限制財政支出的預期，市場對財政政策力度的擔憂亦加劇。

3月，美國硅谷銀行出現風險事件，隨后，美國政府和監管迅速出手控制恐慌情緒，美國及其他海外銀行持續爆發風險事件。除硅谷銀行自身原因外，外部政策轉變速度快、幅度大，利率環境從大幅降息轉向大幅加息，引發權益和債券市場大幅波動，市場波動導致銀行未實現損失大幅增加，2022年四季度，美國銀行業6204億美元的未實現損失，相當于2022年凈利潤的235%，其中，持有至到期部分3408億美元，相當于2022年所有者權益的15%，2022年凈利潤占比較2022年三季度收窄，仍處于歷史較高水平。而利率政策變動不斷流動性收緊、美國銀行業存款大幅下降，加劇問題銀行流動性壓力。利潤表沖擊疊加流動性壓力，加劇海外市場對海外銀行特別是中小銀行倒閉擔憂。在這樣的背景下，國內市場對中小銀行風險的擔憂也有所提升。

城投擔憂由債券市場擴大至權益市場，引發更廣泛的擔憂。2021年地方政府隱形負債監管進一步趨于嚴格，2022年疫情反復，財政壓力凸顯，地方政府債務壓力加劇。2023年以來，城投債務擔憂進一步加劇。甘肅、云南、貴州等地債券和貸款風險事件爆發，貴州、山東等地區非標、商票違約不斷顯現，疊加近期昆明城投事件，城投擔憂持續加劇。城投未來償付壓力、利率下降壓力，引發市場對城商行等區域銀行的擔憂。

房地產風險持續暴露，長期擔憂加劇。2022年特別是下半年以來，房地產各項相關數據大幅走弱，房地產企業開始爆雷，保交樓事件引發市場對房地產調整。融資政策轉變、疫情后銷售修復，房地產擔憂擔負改善。2023年二季度以來，房地產銷售修復持續偏弱，低于預期，其他指標亦持續走弱，前期問題房企尾部風險持續暴露，時有風險事件發生。而隨著地方政府城投平臺償債壓力加劇，土地成交亦持續走弱，二季度以來弱于上年。

房地產修復持續走弱，再次引發市場對房地產行業長期擔憂。4月居民貸款負增長，居民端去杠桿態勢延續。疊加2022年中國人口首次出現負增長，北京、上海、廣州、深圳四大一線城市常住人口均出現負增長，市場對房地產銷售和房地產行業的擔憂再次加劇，對房地產長期擔憂加劇，長期悲觀預期更加充分。

2023年5月，財政部部長劉昆表示“今年要實施積極的財政政策”，而“積極”的表現之一便是“在推動財力下沉上加力，進一 步增強中央對地方的轉移支付，并向困難地區和欠發達地區傾斜”。2023年6月5日財政部明確：“中央對地方轉移支付預算正按規定抓緊下達”；“地方政府債務主要是分布不均勻，有的地方債務風險較高，還本付息壓力較大”，“已督促有關地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線”；“整體來看，我國財政狀況健康、安全，為應對風險挑戰留出足夠空間。”這是管理層對2022年以來地方政府債務和城投壓力給予回應——明確守住風險底線。

在房地產和基建政策方面，山東、重慶等地陸續推出推進城鎮化的文件。重慶市發展改革委發布《2023年重慶市新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務》，提出2023年力爭實現全市常住人口城鎮化率達到71.5%左右，推動20萬左右農業轉移人口及其他常住人口等“新市民”在城市落戶。山東省發展改革委印發《關于公布推進以縣城為重要載體的城鎮化建設省級試點名單的通知》。也就是說，經濟預期觸底，政策預期和政策略有改善。

存量經濟風險充分暴露背后

現階段，經濟和政策層面類似2014-2015年，國內外需求走弱、房地產風險暴露、城投擔憂加劇這些都有類似之處，原有經濟中的問題和風險充分暴露，前期政策效力偏弱，市場對未來經濟長期增長預期趨于悲觀，對政策預期亦偏悲觀。也就是說，即使存量經濟中風險充分暴露，對經濟長期預期仍非常悲觀。

2014年以前的2011年到2013年，經濟開始高位走弱，市場擔心未來經濟風險尚未全面暴露，擔心地方政府債務、影子銀行、房地產等風險，政策偏緊重在控制風險。其中，2012年鋼貿、2013年錢荒，反映政策、監管和內外部沖擊共振影響經濟和流動性，背后也反映政策主動收緊的導向，主動防控，擠出風險。期間在經濟走弱時，貨幣等政策也會邊際放松，反復政策收緊-經濟 走弱-政策邊際放松-經濟緩解-政策再收緊的過程。彼時銀行基本面數據仍較好，風險擔憂下股價表現持續偏弱。

2014年，宏觀經濟數據全面走弱，房地產銷售同比轉降，宏觀需求壓力顯著加劇。當時“四萬億”負面影響擔憂仍在，上半年政策定調“微刺激”政策，或意在穩增長和調結構進行平衡，力度強調微調，方向強調定向。3月、4月前仍嚴格限制房地產投資需求，其后房地產政策轉向，并不斷放松。3月PMI開始持續修復，企業盈利、收入亦改善，但房地產銷售持續偏弱，工業企業庫存數據亦偏弱，宏觀和微觀企業數據有差異，穩增長和調結構并存的環境下，數據難以一邊倒的好，政策效力有限。

2014年8月后PMI再次轉降，企業數據亦進一步轉弱，房地產銷售持續偏弱，城投風險亦加劇，信貸需求更弱，對經濟悲觀預期加劇。三季度末四季度初政策大幅發力，9月30日發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，房地產政策大幅放松。通知主要內容包括：首付比例降至30%，貸款利率下限降至0.7%。對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭，二套執行首套房貸款政 策。繼續支持房地產開發企業的合理融資需求。10月2日發布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），對于地方政府債務的確認、處置等做出明確規定，并且明確了舉債機制（此前8月31日已經發布預算法，明確地方政府可以舉債），確認了地方政府債務壓力的解決方案，發行地方政府債置換。2014年11月22日央行存貸款降息，開啟了降息的周期，并在2015年連續下調了5次存貸款利率。

2014年，當經濟可能出現的風險和問題暴露趨于充分，市場對經濟長期預期趨于悲觀。宏觀需求大幅減弱，疊加前期政策持續壓制，高收益的非標等資產大幅減少。銀行基本面走弱，估值達到當時歷史底部，股息達到歷史高位。2014年3月后銀行股止跌，股價持續上行，年內并未再出現大幅回調。2014年上半年微刺激后，經濟數據有階段性改善，銀行股也有小幅相對收益，幅度和持續時間較短。2014年10月后的11-12月，強力的房地產和地方政府債務政策出臺后，市場寬松預期強化，銀行大幅上漲。當風險充分顯現，估值表現充分時，需要關注的或只是政策和其他變量可能對股價產生的正面影響。

2014年，銀行個股的表現一方面與當時市場特征相關；另一方面主要是低估值品種表現。年初，在互聯網熱潮帶動下，中信銀行因為虛擬信用卡、北京銀行因為騰訊合作均有階段性的表現。11月行情啟動且表現最好的個股，是估值行業底部、互聯網催化云繳費的光大銀行，此外，中信銀行和民生銀行也表現較好。

2023年與2014年類似，風險暴露較為充分，經濟、地產長期悲觀預期充分。中銀證券分析認為，2022年以來的經濟、政策情景與2014年前后有很多相似之處，最重要的這兩個時間段長期風險暴露充分，對經濟增長、房地產等風險長期悲觀預期趨于充分。由于政策、疫情和資金面的差異，2023年前后情景更類似2014年前后的拉長版本，主要體現在以下四個方面：

第一，風險暴露充分。2022年以來，經濟可能風險和問題暴露趨于充分，房地產風險多次暴露，城投風險也持續暴露，市場對經濟長期預期悲觀。與2014年的情況類似，對房地產、地方政府債務和經濟長期發展擔憂都有類似之處，且暴露更為充分。2014年3月后，銀行股筑底，未再大幅調整。2022年房地產和疫情政策轉變后，銀行呈現顯著修復，而其后有調整，但板塊整體仍向上。

第二，低利率環境預期。近年來信貸需求走弱，疊加政策讓利，信貸和債券收益率持續下降，信托等高收益資產特別是固定收益資產受到監管和經濟結構調整影響大幅減少，市場逐步形成未來低利率環境預期。與2014年也有類似之處，銀行股的股息價值凸顯。

第三，股價表現早于基本面。2014年前，銀行基本面表現較好，而2014年銀行行業基本面走弱。而銀行股在此前幾年整體表現偏弱，2014年逐步開始積極表現，股價表現早于基本面。2022年10月后銀行股表現、2023年一季度的表現，均早于基本面的好轉。由于此前減費讓利政策力度較強，對前期銀行基本面產生了超過經濟基本面的壓制，現階段銀行基本面有邊際改善的趨勢。

第四，政策發力、經濟數據催化行情。2014年上半年政策轉變后，幾次政策發力后，銀行股超額收益均有不同幅度積極表現。當前情形下，未來政策預期和發力，或也將催化行情。2022年房地產和疫情政策轉變后，銀行呈現顯著修復，近期亦有類似催化行情。

基數效應下的業績改善

從業績改善的角度來看，2023年以來，銀行業經營和業績持續改善，主要表現為息差修復，資產質量平穩。

由于2022年收入盈利增速持續走弱，二季度疫情沖擊、三季度經濟走弱，四季度疫情再反復，低基數持續影響。息差壓力二季度開始減弱，環比或持續改善。重定價壓力減弱，存款成本持續壓降。如下半年政策發力，信貸需求或改善，規模增長或 更積極，結構亦將改善，息差改善或更大，行業增長動力亦將增強。資產質量整體平穩，零售壓力或持續，撥備仍可反哺盈利。行業業績或持續改善。城商行業績絕對增長或仍最快，股份制銀行資產質量、息差邊際改善或突出。

重定價影響在一季度集中體現，二季度重定價對息差的壓力大幅下降。在需求偏弱的情況下，資產端貸款和債券投資仍有收益率下行壓力，結構亦偏弱。負債端，存款定價持續下降在二至三季度會形成息差最積極的支撐，主動負債亦有貢獻。二季度凈息差環比持平或微幅波動，三季度或改善，不同銀行或有差異，同比基數較低，預計息收入表現改善，下半年如信貸需求改善，下半年度凈息差可能環比改善更顯著。整體來看，二季度開始，股份行息差環比改善最突出。

二季度貸款定價或仍小幅下降，降幅或收窄。環比來看，重定價對貸款影響趨弱，根據中銀證券的測算，二季度各行環比凈息差或下降1BP左右，降幅較一季度顯著收窄。疊加需求偏弱影響定價，新增貸款定價環比預計持平或略有下降。從企業債利率看，2023年以來到期收益率持續下降。此外，票據占比和票據利率環比壓力增加，國有大行、股份制銀行1-5月票據直貼利率月均值為2.21%、2.45%、2.53%、2.14%和1.7%，4-5月較一季度下降較多，如6月延續5月態勢，預計對貸款亦形成小幅壓力。

負債端存款利率持續調降，對凈息差形成正面支撐。2022年以來存款利率持續下降。影響較大較快的是協定存款、通知存款和活期存款的調降。協定存款和通知存款調整時間在5月中旬，影響在二季度和三季度顯現，對對公活期占比高的股份行更有利。6月上旬預計大行活期存款調降，二季度影響有限，大行活期定價下降在三季度影響更大。其他定期存款的影響跟隨重定價逐步顯現，可能是偏慢的過程，會對負債形成長期持續貢獻。

同業利率走低，主動負債成本環比或下降，對城商行更利好。銀行間利率持續降低，同業存單利率也持續降低，考慮到同業負債重定價絕大部分在一季度內完成，二季度環比貢獻較大，主動發債重定價略慢，單季度重定價一般在20%-40%之間，中小銀行主動負債占比更高，重定價更快，這一變化對其更有利。

2023年一季度，穩增長政策強化疊加疫情放開，社融信貸高增長，銀行行業規模增長再提速。一季度，社融新增14.53萬億元，同比增長10%，人民幣信貸新增10.6萬億元，同比增長12.7%，社融和信貸增速較2022年年底均有上升。社融和信貸結構亦較為積極，居民企業修復，票據占比降低。一季度，上市銀行總資產同比增長12.2%，貸款同比增長12%，債券投資同比增長13.1%，同業增長25.2%。資產方，貸款、投資和同業均提速，負債方，存款和同業負債同比增速上升，主動發債增速持續下降。

2023年二季度，經濟修復趨緩，政策趨穩。在2022年4月疫情導致的低基數下，4月社融、信貸增量同比多增，同比增速均與一季度持平。其中，居民信貸轉降，居民貸款減少2411億元，同比多減241億元，中長期拖累更大。對公貸款中，票據增長占比較一季度亦有提升。政策力度趨于平穩，經濟修復力度減弱。

雖然二季度仍偏弱，下半年政策或發力，需求亦可能修復。預計二季度情形與4月類似，4-5月票據利率仍在低位，債券發行亦偏弱，預計社融、信貸規模增長同比平穩或略降，結構略偏弱。下半年預計政策力度或加強，經濟亦可能有所修復，預計量增長平穩，需求結構或有所改善。

在非息收入方面，手續費收入降幅收窄，其他非息下半年加速。手續費基數持續走低，同比壓力或下降，從市場情況看，環比未見顯著改善。2023年以來債市持續走強，國債利率逐漸接近歷史低位。權益市場波動，基金份額二季度相對一季度未見明顯增長。其他非息收入二季度基數階段性走強，三、四季度基數逐季下降，同比增速或先略降后上升。債市走強， 環比表現或好于一季度。

目前來看，零售或仍是銀行資產質量的主要壓力，撥備或仍反哺盈利。資產質量或平穩，零售仍將是主要壓力。經濟修復低于預期，宏觀指標偏弱，4月工業企業收入盈利偏弱，但規模以上虧損額和虧損企業數同比持續下降，房地產風險事件持續，多為前期已經出險的企業，預計對公資產質量整體可控。同時居民就業和收入均表現偏弱，特別是大城市就業，預計零售貸款壓力或持續。資產質量情況預計平穩。新增不良壓力仍將來自零售端，按揭、信用卡或持續承壓，對公整體平穩，房地產和建筑不良或持續暴露。

預計增量撥備或仍反哺盈利，存量撥備反哺空間減少。一方面，原銀保監會印發《商業銀行預期信用損失法實施管理辦法》于2023年1月1日起實施，撥備調整空間減小，宏觀經濟修復和資產質量改善，信用減值或仍可少提貢獻利潤。如部分銀行在非貸款部分少提，可能面臨非貸補計提的壓力。另一方面，近年各行主要通過貸款、非貸款撥備放緩或少提，來保證盈利貢獻，存量撥備整體降低，釋放空間下降。

讓利政策效應減弱

資本壓力增大，部分城商行資本補充需求較迫切。根據中銀證券的計算，39家上市銀行核心一級資本充足率2023年一季度同比下降9BP，主要有兩個原因：一方面，穩增長信貸投放提速，資本消耗加速。一季度加權風險資產增長提速，同比增長9.7%，增速較2022年提升2.2個百分點；另一方面，政策對息和費壓制，業績增長趨緩，影響盈利能力，進而影響資本增速，核心一級資本充足率壓力加劇。相對來看，規模增長較快的城商行資本壓力最為突出，農商行資本水平最高。

參考前面的復盤，在行業風險充分顯現后，行業面臨調整的可能性減弱，股價筑底。當前對于房地產、城投和經濟長期擔憂趨于充分，行業整體可能受到負面市場沖擊有限，賠率低。下半年政策發力和經濟修復好于預期可能性高，勝率不低。

在低利率環境下，銀行高股息價值顯現。在經濟增速下行，利率環境走弱的背景下，銀行高股息類固收價值或持續凸顯。高股息策略只在極端上行和下行危機中，可能受到影響。

讓利政策效用減弱，政策壓力減弱。2022年以來，單獨依靠銀行降低利率、增加投放信貸，無法帶動信貸需求，需要結合政策性金融工具等提供項目和需求。通過銀行讓利的效用已經很低。2023年以來，存款利率調降，亦為了降低資金在銀行體系內低效空轉，促進投資。同時，在硅谷事件發生后，銀行自身經營穩健性關注度更高，巴塞爾協議和風險底線下，銀行讓利空間已經很小。

息差帶動基本面或持續邊際改善，銀行業經營和業績持續改善。2022年疫情、市場等壓制，形成2023年及2024年一季度低基數效應。重定價壓力減弱，存款成本持續壓降，息差壓力二季度開始環比減弱。資產質量整體平穩，零售壓力或持續，撥備仍可反哺盈利。行業業績或持續改善。城商行業績絕對 增長或仍最快，股份制銀行資產質量、息差邊際改善或突出。

總體來看，在長期風險充分暴露后，催化仍可期待，未來銀行股投資主線主要有三點：一是交易經濟預期差，從經濟預期差來看，目前是賠率低，勝率高的情景。二是買入持有的股息價值，這也是當前主線，經濟修復會使得交易主線階段性更轉向預期差，除非經濟大幅修復帶來利率預期顯著改善，或銀行危機大幅改變銀行ROE預期，否則股息價值主線仍持續， 直至估值上升至股息大幅降低。三是基本面變化，讓利政策轉變，息差或持續推動基本面邊際改善。