新冠疫情下我國中藥上市公司的財務(wù)狀況及危機(jī)預(yù)警*

洪文穎，白舒文，卞 鷹

（澳門大學(xué)健康科學(xué)院，澳門 999078）

2019 年暴發(fā)的新型冠狀病毒肺炎疫情（簡稱新冠疫情）對中國經(jīng)濟(jì)造成了較大沖擊［1］。《2020 年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》指出，全年商品零售額下降2.3%，餐飲收入額下降16.6%。中小企業(yè)在困境中夾縫求生，上市公司也面臨著財務(wù)風(fēng)險的挑戰(zhàn)。故在面對突發(fā)公共衛(wèi)生事件時，上市公司需要正確評估自身的財務(wù)狀況，對于潛在的風(fēng)險因素要及時采取防控措施。中藥產(chǎn)業(yè)作為我國的特色產(chǎn)業(yè)，在新冠疫情中發(fā)揮了獨(dú)特的作用。中藥對新冠肺炎有一定預(yù)防作用，如甘草、金銀花、蘇葉等中藥材可提高機(jī)體的整體抗病毒能力［2］；也有一定治療作用，能治愈輕癥患者，并減緩中度患者向重度轉(zhuǎn)化的進(jìn)程［3］。近年來，中藥的利好政策不斷出臺，如國務(wù)院辦公廳于2021 年2 月和2022 年3 月分別印發(fā)《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》［4］，中藥已迎來重要的發(fā)展時期。新冠疫情對我國中藥行業(yè)的影響較復(fù)雜，根據(jù)凱恩斯消費(fèi)理論和有效需求理論，一方面提升了消費(fèi)者對中藥的需求；另一方面降低了國民收入，有可能降低消費(fèi)支出和對中藥的有效需求。另外，受疫情防控和停產(chǎn)停工的影響，中藥行業(yè)也面臨不可抗的額外成本支出。故本研究中評估新冠疫情背景下我國中藥行業(yè)的財務(wù)狀況，并對潛在風(fēng)險因素進(jìn)行分析，對中藥上市公司的發(fā)展具有重要意義。

1 資料與方法

1.1 資料來源

選取國泰安數(shù)據(jù)庫2019 年1 月至2022 年9 月上市公司的季度財務(wù)報表數(shù)據(jù)，根據(jù)東方財富股票軟件的中藥板塊手工摘錄所有成分股代碼及名稱，篩選中藥板塊的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，其中2022 年代表2022 年1 月至9月。納入中藥上市公司的證券代碼及名稱見表1。

表1 納入中藥上市公司的證券代碼及名稱Tab.1 Securities codes and their names of listed TCM companies

1.2 研究方法

1.2.1Z值模型

根據(jù)1968 年Altman 提出的Z計分理論，上市公司財務(wù)狀況的評分標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)Z＞2.99 時，公司財務(wù)狀況為健康狀態(tài)，違約風(fēng)險較低；當(dāng)Z＜1.81時，公司財務(wù)狀況較危險，面臨破產(chǎn)；當(dāng)1.81 ≤Z≤2.99 時，公司財務(wù)狀況處于灰色狀態(tài)，即有發(fā)生財務(wù)危險的可能，但無法明確違約水平。采用Z值模型對中藥上市公司的財務(wù)狀況進(jìn)行評估，Z值模型主要選用5 個自變量（X1，X2，X3，X4，X5），每個自變量由上市公司的財務(wù)報表指標(biāo)構(gòu)成。按公式（1）計算Z值，其中自變量定義見表2。

表2 Z值模型自變量定義Tab.2 Definition of independent variables of the Z-value model

1.2.2 影響因素

由表3 可知，選用上市公司財務(wù)報表中常見的6 種財務(wù)指標(biāo)作為財務(wù)狀況的影響因素。其中，流動資產(chǎn)比反映上市公司的短期償債能力，比率越高，短期償債能力越強(qiáng)；長期負(fù)債比反映上市公司的債務(wù)資本化程度，一般應(yīng)低于20%以下；資產(chǎn)負(fù)債比反映上市公司的總資產(chǎn)中通過負(fù)債籌集的比率，比率越高，公司的經(jīng)營風(fēng)險越大；營業(yè)利潤率反映上市公司通過生產(chǎn)經(jīng)營活動獲得利潤的能力；留存收益率反映上市公司可用于擴(kuò)展規(guī)模的資金；財務(wù)費(fèi)用率反映上市公司的籌資行為所需費(fèi)用。

表3 影響因素變量符號及定義Tab.3 Symbols and definitions of influencing factor variables

1.2.3 回歸模型

將Z值作為被解釋變量，6 種影響因素作為解釋變量。根據(jù)面板數(shù)據(jù)的時間與個體雙維度的特點(diǎn)建立模型，見公式（2）。

式中，i和t分別代表不同上市公司和財務(wù)數(shù)據(jù)記錄時間，A為6 個影響因素，α為截距項，ε為隨機(jī)誤差項，β為各解釋變量的系數(shù)。β＞0，表示影響因素對Z值有積極作用；∣β∣越大則影響程度越大。

2 結(jié)果

2.1 Z 值模型

2.1.1 中藥上市公司財務(wù)總體情況

本研究中繪制中藥上市公司的Z值折線圖，分成平均值、最小值和最大值3 條折線。由圖1 可知，中藥上市公司的Z值差異較大，最大值與最小值之差均大于9。2019 年至2022 年，Z值平均值和最小值均逐年下降，最大值在2020年短暫上升后呈下降趨勢。

圖1 2019年至2022年中藥上市公司Z值折線圖Fig.1 Line chart of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

剔除缺失值后，本研究中計算各中藥上市公司的年度平均Z值，按Z值評分標(biāo)準(zhǔn)劃分為3 組。由圖2 可知，2019 年至2022 年，Z＜1.81 的公司占比基本不變，維持在17%；Z＞2.99 的公司占比在2021 年最大（48%），而2022 年最小（41%）。總體來看，2019 年至2022 年大部分中藥上市公司的財務(wù)狀況較良好，違約風(fēng)險低。相比于2019 年，2020 年至2022 年存在財務(wù)狀況危險的公司占比有所降低。

圖2 2019年至2022年中藥上市公司Z值分布Fig.2 Distribution of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

2.1.2 中藥上市公司財務(wù)個體情況

財務(wù)狀況最好與最差的公司：從中藥上市公司個體情況來說，2020 年至2022 年，財務(wù)狀況最好的3 家上市公司為新光藥業(yè)（300519）、上海凱寶（300039）和金花股份（600080），平均Z值分別為9.54，7.13，5.93；財務(wù)狀況最差的3 家上市公司為*ST 吉藥（300108）、ST 康美（600518）和ST目藥（600671），平均Z值分別為-2.0，-0.9，-0.3。由于財務(wù)狀況較差被列入ST股，證明Z值模型對分析新冠疫情背景下我國中藥上市公司的財務(wù)狀況有較好的適用性。

受新冠疫情影響較大的公司：剔除6 個缺失值后，通過比較2019年和2020年的Z值發(fā)現(xiàn)，有42家公司Z值在2020 年下降，占62.69%。其中，部分公司的財務(wù)狀況受疫情影響較大。由圖3可知，ST康美（600518）、奇正藏藥（002287）、太極集團(tuán)（600129）和紅日藥業(yè)（300026）的Z值2020 年同比下降率分別為127.27%，48.15%，40.00%，39.62%%，財務(wù)狀況出現(xiàn)了大幅度下滑。由圖4可知，信邦制藥（002390）、漢森制藥（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值2020 年同比增長率分別為28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。

圖3 2020年財務(wù)狀況下滑的中藥上市公司Fig.3 Listed TCM companies with declining financial situation in 2020

圖4 2020年財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的中藥上市公司Fig.4 Listed TCM companies with improved financial situation in 2020

2.2 多元回歸分析

由表4 可知，2020 年至2022 年我國中藥上市公司的平均Z值為3.01，財務(wù)狀況平均來說為健康，違約風(fēng)險較低；資產(chǎn)負(fù)債比均值為0.32，屬風(fēng)險較低的范圍，但部分公司的資產(chǎn)負(fù)債比較高，風(fēng)險較大［5］；留存收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為73.69，差異較大，其最小值為-1 571.39，最大值為812.02，說明我國中藥上市公司的收益情況相差較大，當(dāng)留存收益率為負(fù)數(shù)時，公司處在虧損狀態(tài)；財務(wù)費(fèi)用率的平均值為-0.70，一般原因就是利息收入能覆蓋利息支出，說明我國中藥上市公司在疫情期間的籌資壓力較小，資金較充裕。

表4 2020年至2022年中藥上市公司財務(wù)狀況描述性統(tǒng)計Tab.4 Descriptive statistics on the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

由表5 可知，經(jīng)F檢驗后，F(xiàn)= 27.26，在P= 0.001的水平拒絕原假設(shè)，存在個體固定效應(yīng)；經(jīng)豪斯曼檢驗，統(tǒng)計量為3.69 且在P= 0.05 水平不能拒絕原假設(shè)，故選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。

表5 2020年至2022年中藥上市公司財務(wù)狀況影響因素回歸模型分析結(jié)果Tab.5 Regression model analysis results of factors affecting the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

回歸分析結(jié)果顯示，流動資產(chǎn)比對中藥上市公司的Z 值具有正向作用，β為2.570；資產(chǎn)負(fù)債比對Z值有負(fù)向影響作用，β為- 7.167。疫情期間，長期負(fù)債比、營業(yè)利潤率、財務(wù)費(fèi)用率和留存收益率對中藥上市公司的財務(wù)狀況均無顯著影響。故中藥上市公司需在新冠疫情期間提升流動資產(chǎn)比，同時減少自身負(fù)債。

3 討論

3.1 疫情期間中藥上市公司的財務(wù)狀況

新冠疫情背景下，我國中藥上市公司的平均Z值為3.0，財務(wù)狀況較好。但其他研究顯示，中藥上市公司在新冠疫情下的財務(wù)狀況并不樂觀［6-8］。相比于新冠疫情暴發(fā)前，我國中藥上市公司在疫情期間的財務(wù)狀況更差。楊凡等［6］測算2007 年至2018 年的中藥上市公司的平均Z值為7.73，遠(yuǎn)大于本研究中的Z值。考慮到行業(yè)的生命發(fā)展周期，中藥上市公司的財務(wù)狀況會受規(guī)模擴(kuò)張速度、行業(yè)變革、競爭等影響，新冠疫情的影響程度存在不確定性。其次，疫情期間我國中藥上市公司的Z值逐年遞減。本研究結(jié)果顯示，我國中藥上市公司2020 年至2022 年Z值同比下降率分別為6.06%，3.23%，6.67%。周曉霞等［7］對新冠疫情下的5家不同規(guī)模的醫(yī)藥制造上市公司做Z值評估，發(fā)現(xiàn)疫情暴發(fā)后存在一定的財務(wù)風(fēng)險。葉文忠等［8］對一般零售行業(yè)測算Z值發(fā)現(xiàn)，新冠疫情暴發(fā)后其子行業(yè)Z值均加劇下降。故疫情的持續(xù)有可能讓中藥上市公司的Z值繼續(xù)下降。令人擔(dān)憂的是，2022 年的平均Z值為2.8，平均財務(wù)狀況已進(jìn)入灰色區(qū)域，如果Z值保持下降趨勢，中藥上市公司在2023年的財務(wù)狀情況將更加不樂觀。

3.2 陷入財務(wù)危機(jī)的中藥上市公司

2019 年至2022 年，每年陷入財務(wù)危機(jī)的中藥上市公司比例基本不變，但部分公司在疫情暴發(fā)后陷入了財務(wù)危機(jī)。進(jìn)一步分析財務(wù)危機(jī)最差的3家公司（*ST吉藥、ST 康美和ST 目藥）發(fā)現(xiàn)，*ST 吉藥的營業(yè)利潤率和流動資產(chǎn)比都達(dá)不到平均水平，且該公司近3年資產(chǎn)負(fù)債比均值均超出120%，為平均水平的4倍。負(fù)債過多會給公司帶來巨大的利息支出和財務(wù)壓力［9］，其流動資金和營業(yè)利潤的不足將進(jìn)一步加劇還款壓力。另外，ST 康美和ST 目藥也有資產(chǎn)負(fù)債比過高的共性問題。值得注意的是，在中藥行業(yè)整體財務(wù)費(fèi)用率為負(fù)值的情況下，3 家公司的財務(wù)費(fèi)用率竟超出30%，甚至有2 家超出60%，說明均遇到嚴(yán)重的籌資困難。

3.3 財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的中藥上市公司

2020 年，信邦制藥（002390）、漢森制藥（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值同比增長率分別為28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。進(jìn)一步分析生物谷的財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，其2020 年的資產(chǎn)負(fù)債比為18%，下降了34%，僅為平均值的1/2；而其長期負(fù)債比為60%，上升了28%，遠(yuǎn)超出當(dāng)年所有中藥上市公司的平均水平（18%）。可見，該公司在2020 年的負(fù)債壓力小，且負(fù)債資本化程度很大［10］，短期內(nèi)沒有債務(wù)壓力，可部分解釋其財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的原因。

3.4 財務(wù)狀況影響因素

由回歸模型分析結(jié)果可知，流動資產(chǎn)比和資產(chǎn)負(fù)債比對Z值分別有顯著正向和反向影響，比較系數(shù)可知資產(chǎn)負(fù)債比相對于流動資產(chǎn)比的影響更大。雷艷麗等［11］基于改進(jìn)的Z值模型對上市公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，短期償債能力和資本結(jié)構(gòu)的影響較大，與本研究結(jié)果一致。

3.5 提升財務(wù)危機(jī)預(yù)警能力的建議

為新冠疫情作好長期戰(zhàn)斗準(zhǔn)備：新冠疫情的反復(fù)及防控的常態(tài)化，極大程度上改變了企業(yè)的生存環(huán)境。作為中藥行業(yè)的佼佼者，中藥上市公司整體財務(wù)狀況卻在逐年惡化，必須作好長期戰(zhàn)斗的準(zhǔn)備。提高存貨周轉(zhuǎn)率和針對市場需求變化來調(diào)整存貨結(jié)構(gòu)，降低庫存積壓的經(jīng)營風(fēng)險；降低資產(chǎn)負(fù)債比和增加流動資金，防止公司陷入資金短缺和流動性不足的困境。鑒于新冠疫情背景下國家出臺了一系列補(bǔ)助政策［12］，中藥上市公司也應(yīng)及時把握政策優(yōu)惠，尋求業(yè)務(wù)突破口。

建立完善的財務(wù)指標(biāo)體系：一個完善的財務(wù)指標(biāo)體系［13］可以全面反映中藥上市公司的財務(wù)狀況。通過將指標(biāo)與自身設(shè)立的安全標(biāo)準(zhǔn)相對比，可分析經(jīng)營鏈條問題所在，追蹤每一個風(fēng)險源頭，有利于防止財務(wù)漏洞擴(kuò)大。另外，公司的財務(wù)人員需要掌握多種評估財務(wù)狀況的方法，除了Z值模型分析，還有杜邦分析［14］、財務(wù)比率分析［15］、趨勢分析等方法。

建立完善的財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制：在財務(wù)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，中藥上市公司應(yīng)建立完善的財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制。首先，公司全體人員都要培養(yǎng)危機(jī)意識［16］，不僅要在日常工作中發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險因素，還要及時采取措施；公司管理層要做好風(fēng)險控制，運(yùn)用自身職權(quán)去完善財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制，提高風(fēng)險報告及處理的效率。其次，由于各行各業(yè)的業(yè)務(wù)范圍和運(yùn)營模式不盡相同，中藥上市公司應(yīng)針對自身行業(yè)特點(diǎn)構(gòu)建合適的財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制。另外，財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制也應(yīng)隨現(xiàn)實情況的變化而調(diào)整，疫情之下危機(jī)的預(yù)警需要考慮更多環(huán)節(jié)。新冠疫情背景下封控管理會突然發(fā)生，制藥計劃可能會由于工作人員無法抵達(dá)而不能及時完成。因此，中藥上市公司在制定生產(chǎn)計劃時需考慮封控管理的可能性和上市潛在的延時成本。

加快中藥研發(fā)創(chuàng)新和質(zhì)量提升：目前，中藥產(chǎn)業(yè)存在研發(fā)創(chuàng)新動力不足和質(zhì)量安全不夠樂觀的問題［17］，在疊加疫情的風(fēng)險因素后，中藥產(chǎn)業(yè)面臨更大的挑戰(zhàn)。李慧［18］認(rèn)為，要用知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)中藥的改良與創(chuàng)新，從而產(chǎn)生激勵作用。黃明等［19］認(rèn)為，保障中藥的質(zhì)量安全就需要規(guī)范化生產(chǎn)和中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管。在財務(wù)狀況逐年惡化的情況下，中藥上市公司應(yīng)積極尋求創(chuàng)新和提高質(zhì)量的方法。